[한세실업] 기업개요 2009년 한세예스24홀딩스와 인적분할을 통해서 설립되었으며 2009년 3월 한국거래소 유가증권시장에 재상장.
미국의 유명 바이어로부터 주문을 받아 OEM(주문자 상표 부착 생산), ODM(제조자 개발생산) 방식으로 수출하는 글로벌 패션기업임.
주요 고객으로는 TARGET, OLD NAVY, GAP, KOHL'S, WAL-MART, PINK, H&M 등이며 주력 품목은 셔츠의류(니트), 숙녀복정장, 캐쥬얼 의류 등임.
출처 : 에프앤가이드
1. 투자의견 및 Valuation
1) 2분기 연결 기준 매출 YoY 2%, 영업이익 YoY 1,028%(OPM 4.6%) 전망 2분기 연결 기준 매출은 3,984억원(YoY 2%), 영업이익은 183억원(YoY 1,028%) 수준을 전망한다. 미국 의류 소비 회복과 re-stocking 수요에 힘입어 오더 증가율은 전년동기대비 10% 이상 증가하고 있다. 전년도 PPE 매출 4백만달러 제거 시 30% 성장과 다름없다. 그러나 수익성 측면 면화 가격 상승 및 원부자재 운송비용 증가에 따른 원가율 부담이 불가피할 전망이다. 아울러, 인력 충원 등으로 판관비율도 소폭 상승할 것으로 예상된다. 이에 영업이익률은 전분기대비 3.2%p 감소한 4.6%를 전망한다.
YoY (Year on Year) 전년 대비 증감률
PPE (personal protective equipment, 개인 보호 장비) 보호복, 헬멧, 고글 등으로 구성되며, 개인의 부상, 감염을 차단하는 장비이다.
판관비(판매비와 관리비) 판매 활동과 관련하여 발생하는 비용이다.
2) 2021년 연결 기준 매출 YoY 4%, 영업이익 74%(OPM 6.4%) 전망 i) 코로나19로 지난 1년간 의류소비가 역성장하면서 기저효과를 기대할 수 있게 되었고, ii) 미국 경기 회복에 따른 주요 바이어들의 오더 회복, iii) 판매 개선과 더불어 재고확충(re-stocking)수요가 발생하고 있어 의류 업황 정점에 대한 기대감이 높아지고 있다. 본격적인 의류 업황 활황기 도입, 한세실업 올해 매출은 달러기준 YoY 9%, 원화기준 4% 가능할 전망이다. 원달러 환율이 전년대비 5% 하락해 원화환산 매출에 비우호적일 것으로 예상한다. 면화 등 원자재 가격이 가파르게 상승하면서 원가율 부담으로 작용할 수 있지만, 업황 회복에 의한 지속적인 오더 증가세와 생산효율 개선, 대형 벤더로서 높아진 협상력 기반 3분기부터는 판가에 전가가 원활할 것으로 판단한다.
기저효과 (Base effect) 기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.
벤더 (vendor, 셀러, seller) 공급사슬에서 재화나 용역을 제공하는 기업이다. 한국어로는 "행상인", "판매 회사", "매도인", "판매인", "매주", "매각인' 등의 유의어가 있다. 일반적으로 공급사슬 벤더는 재고품을 만들어 이것들을 사슬의 다음 고리(link)에 판매한다. 오늘날, 이 용어는 모든 재화, 용역의 공급자를 가리킨다.
판가(판매가, 판매 가격)
의류 업황은 3분기부터 활황기에 진입할 것으로 전망하는데, re-stocking 수요가 뚜렷해지며, 미국 의류 재고증감률이 (+) 전환 구간에 진입할 것으로 기대되기 때문이다. 이에 따라 하반기 한세실업 오더 증가 추세는 지속될 것으로 판단한다. 3분기는 전년도 PPE 매출(약 1,000억원) 영향 높은 베이스 부담으로 매출 역신장이 불가피하나, 전년도 일회성 요인인만큼 크게 지속될 수 있는 할인 요인은 아니다. 현재 내년 SS시즌 오더가 들어오고 있는데, 예상보다 오더 주문량이 크게 증가한 것으로 파악된다. 비수기인 4분기에도 달러기준 10% 이상의 매출 성장세가 이어질 것으로 본다. 수익성 측면 원재료 부담은 있지만, 매출 증가분이 이를 상쇄하며 영업이익률은 전년대비 2.6%p, 2019년 대비해서도 1.2%p 상승한 6.4% 달성할 것으로 전망한다.
SS시즌 (Spring Summer season, 봄과 여름 시즌)
3) 투자의견 BUY, 목표주가 30,000원 제시 한세실업에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 30,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가 30,000원은 2021년과 2022년 예상 EPS에 PER 14배를 적용한 후 시간 가중평균한 값이다. 과거 2011~15년(의류 생산 탈중국 현상 심화/동남아 지역 선제적 진출 수혜, 12MF PER 5배→15배까지 상승), 2014~15년(베트남 TPP 수혜 기대감, 12MF PER 20배 상회) 같은 밸류에이션을 적용하기는 어렵지만, i) 뚜렷한 업황 회복에 따른 수주 증가, ii) 생산기지를 이동을 통해 원가율 개선과 경쟁력 확보 등으로 iii) 벤더 콘솔리데이션 효과가 확대되는 점 감안, 12MF PER 14배를 선정하였다. 전방 소비 회복과 실적 개선 감안 시, 현재 주가는 12MF PER 10.6배로 다소 여유 있는 밸류에이션이다. 추세적인 주가 상승 여부는 주요 수출국인 미국 의류 재고 증감률의 (+) 전환 및 3분기 원가 상승분의 판가 전가가 가시화될 경우 가능할 전망이다.
BUY (매수) 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승이 예상될 경우 사용.
커버리지 (coverage) 애널리스트가 특정 종목에 대한 분석 보고서를 발행하고, 지속 발행할 예정.
EPS (Earning Per Share, 주당순이익) 기업이 1주당 얼마의 순이익을 냈는가를 나타내는 지표이다. 예를 들어 발행주식이 10,000개인 기업이 순이익 1,000원을 냈다면 주당순이익은 0.1이 된다. EPS는 주로 PER을 계산하기 위한 값으로 이용되며 단독으로는 별로 사용되지 않는다.
PER (Price Earnings Ratio, P/E) 주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS. 주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
12MF (12 Month Forward, 12개월 선행)
TPP (Trans-Pacific Strategic Economic Partnership, 환태평양 경제 동반자 협정) 아시아-태평양 지역 경제의 통합을 목표로 공산품, 농업 제품을 포함 모든 품목의 관세를 철폐하고, 정부 조달, 지적 재산권, 노동 규제, 금융, 의료 서비스 등의 모든 비관세 장벽을 철폐하고 자유화하는 협정으로 2005년 6월에 뉴질랜드, 싱가포르, 칠레, 브루나이 4개국 체제로 출범하였다.
TPP는 투자자 국가 분쟁 해결 방법을 만들고, 관세 같은 무역 장벽을 낮추는 역할도 한다. 2010년부터 5개국(미국, 오스트레일리아, 페루, 베트남, 말레이시아)이 추가로 참여하였으며, 캐나다, 일본, 필리핀, 대한민국, 타이완 또한 TPP 멤버십에 대한 희망을 표했다. 2013년 일본이 이 협정에 가입하였다. 2015년 10월 7일, 미국, 일본, 오스트레일리아, 캐나다, 페루, 베트남, 말레이시아, 뉴질랜드, 브루나이, 싱가포르, 멕시코, 칠레가 TPP 협정을 타결시켰다.
TPP는 창설 초기 그다지 영향력이 크지 않은 다자간 자유무역협정이었으나 미국이 적극적으로 참여를 선언하면서 주목받기 시작하였다. 버락 오바마 대통령은 TPP가 아시아·태평양 지역 경제 통합에 있어 가장 강력한 수단이며, 세계에서 가장 빠르게 성장하는 지역과 미국을 연결해 주는 고리라고 평가한 바 있다. 미국이 적극적으로 협정 가입을 추진하고, 아시아 국가들의 동참을 유도하고 있는 것은 눈부신 성장을 이루고 있는 중국을 견제하려는 의도가 크게 작용한 때문이라고 알려져 있다.
※ 한세실업 매출의 절반 이상이 베트남에서 발생되고 있다.
밸류에이션 (Valuation) 기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
콘솔리데이션 (consolidation, 합병, 통합)
전방산업 - 전방산업: 어떤 재료나 소재 따위를 이용하여 특정 제품을 생산하거나 판매하는 산업을 통틀어 이르는 말. 최종 소비자가 주로 접하는 업종. - 후방산업: 특정 제품의 재료나 소재 따위를 생산·판매하는 산업을 통틀어 이르는 말. 제품 소재를 주로 만드는 업종.
2. 개요: 글로벌 캐쥬얼 의류 OEM 업체
한세실업은 동남아와 중미 6개국에 걸쳐 글로벌 생산네트워크를 구축하고 있는 전문 의류제조 기업이다. 2009년 1월 한세예스24홀딩스와 인적분할을 통해 설립되었으며 자회사 한세엠케이를 통해 패션 브랜드 사업도 전개하였으나, 2020년말 기준으로 한세실업 최대주주인 한세예스24홀딩스에 전량 매각하였다. 본업과 성격이 다른 패션 비즈니스는 지주사에 이관하고, 글로벌 수출 업체로서 OEM/ODM(이하 OEM 통일) 역량을 집중하기 위해서다.
인적분할 기업분할의 한 형태. 대한민국 상법에서는 1998년 개정시에 도입된 제도이다. 상법상 회사를 분할할 때, 신설회사의 주주 구성비율이 기존회사의 주주 구성비율과 동일한 것이 바로 인적분할이다. 예를 들어, A회사를 인적분할하여 A회사와 B회사 두 개로 나뉘어졌다고 하자. 분할 전 A회사의 주주 구성은 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 주식을 보유하고 있었다면, 인적분할의 결과로 신설된 B회사의 주주 구성 역시 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 지분을 보유하게 되는 것이다.
한세엠케이 동사는 TBJ, ANDEW, BUCKAROO, NBA등의 브랜드를 보유하고 10대에서 20대 연령층을 주요 고객층으로 영업을 진행중인 캐주얼의류 전문회사임. 성장동력 확보를 위하여 골프의류 진출을 위해 LPGA와 라이센스 계약을 체결하고 2016년 8월부터 매장전개를 시작함. 직전사업년도 개별재무제표상 자산총액이 당사의 개별재무제표상 자산총액의 10% 이상이거나 750억원 이상인 연결대상 주요종속회사는 중국법인 1개사가 있음. 출처 : 에프앤가이드
한세예스24홀딩스 동사는 의류사업부문을 분리하여 신설법인인 한세실업으로 인적분할의 방법으로 분할, 이후 상호를 한세예스24홀딩스로 변경하고 지주회사로 전환. 계열회사를 통해 의류 제조 및 판매업, 온라인 도서 판매업, 출판업, 캐릭터 아동복 및 용품 제조와 판매 등의 사업을 영위함. 한세실업, 예스이십사, 동아출판, 한세드림 등이 연결대상 종속회사임. TARGET, OLD NAVY, GAP 등이 주요 바이어임. 출처 : 에프앤가이드
OEM (Original Equipment Manufacturer) 주문자의 의뢰에 따라 주문자의 상표를 부착하여 판매할 상품을 제작하는 업체를 의미한다. 대한민국에서는 Original Equipment Manufacturing이라고 쓰고 '주문자 상표 부착 생산'이라고 번역하는 경우가 많다. 짧게 위탁생산이라고 부르기도 한다.
ODM (Original Design Manufacturer, 제조자설계생산) OEM이 더 발전한 개념이다. 이는 주문자의 설계도에 따라 생산만 하는 소극적인 방식에서 한걸음 발전한 것으로, 디자인과 설계부터 완성까지 제조자가 모두 처리하는 것을 의미한다.
① 생산품목: 한세실업은 글로벌 의류 바이어로부터 주문을 받아 OEM(주문자 상표부착생산), 또는 ODM(제조사 개발생산) 방식으로 수출하고 있다. 주요 생산 품목은 니트웨어(Knit:편물, 비중 80%), 우븐(Woven:직물, 비중20%) 이며, 생산 제품은 면 티셔츠, 후드 등 캐주얼 의류가 대부분이다. 주요 고객사로는 GAP, OLD NAVY, KOHL's 등 캐주얼 패션 브랜드사와 Walmart, Target 등 대형마트향 바이어가 있다. 주요 상위 5개사 매출 비중이 50% 이상을 차지한다 (GAP>Target>Walmart>Kohl’s 순), 바이어 기준 한세실업 매출의 90% 이상이 미국에서 발생한다.
니트웨어 (Knitwear) 편물로 만든 스웨터, 재킷, 코트 등을 일컫는 말이다. 신축성이 좋고 따뜻하고 부드럽다. 잘 구겨지지 않아 여행복, 실내복, 간편한 일상복으로 많이 이용된다.
- 편물(Knit) 뜨개 방식으로 한 가닥의 실에 코를 걸어 짜는 방식으로 위사(가로, 원단의 폭 방향)로만 실이 들어가기 때문에 씨실과 날실(위사,경사)이 교차하며 만들어지는 직물.
우븐 (Woven) 경사와 위사로 직조되어서 짜여진 원단을 말한다. 이런 원단으로 만든 옷은 대표적으로 셔츠, 블라우스, 청바지, 자켓 등이 있다.
GAP 미국의 SPA(패스트 패션) 브랜드. 본사는 샌프란시스코에 있다.
OLD NAVY Gap이 소유한 미국의 의류 및 액세서리 소매 회사이다.
KOHL's Kohl 's Corporation이 운영하는 미국 대형 대표 백화점 중의 하나이다. Kohl's 내에서 생산하는 의류들도 있다.
Walmart (월마트) 미국에 본사를 둔 유통 업체이다. 1962년 샘 월턴이 아칸소주에 작은 잡화점을 시작한 것에서 월마트의 역사는 시작된다. 아칸소주와 미주리주 일대에서 점포를 늘리면서 1969년 10월 31일 기업으로 설립하였고, 1972년에 뉴욕 증권거래소에 상장되었다.
Target Corporation(타깃 코퍼레이션) 미국의 종합 유통업체이다. 본사는 미네소타주 미니애폴리스에 있다. 가공식품, 일용잡화, 가구, 옷, 전자제품을 취급하는 대형 할인점 타깃 점포가 많으며, 이러한 할인점에 생식품 분야를 강화한 하이퍼마켓 형태의 점포는 슈퍼타깃(SuperTarget)이라고 한다.
② 생산 Capa: 한세실업은 완제품 의류 생산을 위해 총 6개 국가(베트남, 인도네시아, 니카라과, 과테말라, 미얀마, 아이티)에 13개의 현지 생산법인이 있으며 지역별 생산 비중은 베트남 53%, 중미(니카라과, 과테말라, 아이티) 39%, 인도네시아 7% 순이다. 연평균 3천만불(약 300억원) 내외로 생산케파 계획을 가지고 있다. 작년에 미얀마 법인 1공장을 완공하고, 인도네시아 2공장 증설을 완료하며 지속적으로 설비투자를 확장하고 있다. 현재 중미 니카라과에 공장을 증설 중이며, 아이티에도 추가 증설을 계획 중이다.
Capa (capacity, 생산능력)
③ C&T VINA, 칼라앤터치: 한세실업은 2013년 염색공장 C&T VINA를 인수하며 일괄 생산체계를 구축하였다. 생산물량의 80%는 한세실업 나머지 20%는 타 벤더향이다. 칼라앤터치는 C&T VINA에서 가공하고 염색한 원단을 중개하여 판매한다. 한세실업은 염색공정 내재화(C&T VINA) 및 원단 판매(칼라앤터치) 수직계열화를 진행하여 원가율 개선을 도모하고 있으며, 베트남 원단 수직계열화 비중은 지속적으로 상승 중이다.
C&T VINA 빈푹성에 위치한 원단 가공 공장 C&T VINA를 인수하여, 현지 소싱을 통해 원단을 짜고 직접 봉제로 이어지는 수직계열화를 이루었습니다. 편직단지를 조성하여, 직접 원단을 만들고, C&T VINA에서 염색하여 봉제공장으로 출고하고 있습니다. 또한, 신설 법인 C&T G-TECH CO., LTD을 세워, 가먼트 다잉, 워싱 등 후가공도 진행하고 있습니다.
칼라앤터치 최고의 경쟁력있는 원단비지니스 수행을 목표로 한세예스24홀딩스(주) 에서 2014년 2월에 설립하였으며, 2015년 12월말에 지주회사 차원의 계열사 개편을 통해 한세실업(주)의 자회사로 편입되었습니다. 칼라앤터치(주)는 C&T VINA의 설비를 기반으로 안정적이고 좋은 품질의 서비스를 제공하고 있으며, 지속적인 연구를 통해 전문화되고 차별화된 원단개발을 목표하고 있습니다. 더불어 2018년 3월 C&T G-TECH의 신규 설립을 통해 원단 가공에 대한 전문성을 더욱 강화하고 한 단계 더 나아간 수직계열화를 통해 원단전문 생산 및 수출업체로서의 성장을 기대하고 있습니다.
수직계열화 (Vertical Integration, 수직적 통합) 미시경제학과 경영 분야에서 한 회사의 공급 사슬이 회사 소유가 되는 것을 말한다. 일반적으로 공급 사슬의 각 구성체는 각기 다른 제품이나 (시장에 특화된) 용역을 생산하며 제품은 공통의 요구를 충족하기 위해 병합된다. 이 용어는 수평적 통합과는 반대되는 표현이다.
3. 의류 OEM 시장 그리고 한세실업
의류업체들의 주가는 실적 모멘텀만 가지고 설명하기 힘들다. 매크로(소매판매/소비심리지수)와 의류산업(판매/재고 등), 마이크로(영업이익)적 측면은 물론 수급적 요인까지 다양한 요소들이 복합적으로 작용한다. 이러한 주요 외부 변수 감안 시 올해는 ① 코로나19로 지난 1년간 의류소비가 역성장하면서 기저효과를 기대할 수 있게 되었고, ② 전방인 미국 경기/소매판매 회복 기조, ③ 글로벌 의류 브랜드사들의 판매 개선, ④ 의류 재고를 다시 채워놓는 재고확충(re-stocking) 수요가 발생하고 있어 의류 업황 회복에 대한 기대감이 높아지고 있다. 이는, 의류 업황 턴어라운드에 대한 레버리지 효과가 큰 한세실업의 투자포인트를 명확히 해준다.
모멘텀(Momentum) 주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.
매크로 (Macro) 「거대한」이라는 의미를 나타내는 접두어로 「아주 작은」이란 뜻의 접두어 마이크로(Micro)와는 비교된다. 예를 들어 Macrophysics(거시물리학)이 그것. 경제학에서는 Microeconomics, 즉 미시경제학과 반대되는 Macroeconomics, 즉 거시경제학의 용례가 있다. 최근에는 매크로가 「전체」, 마이크로가 「개별」이라는 의미가 되어 '매크로'는 GNP, '마이크로'는 기업의 대명사처럼 쓰이는 경우도 있다.
마이크로(Micro) 어원은 고대 그리스어로 작은을 뜻하는 μῑκρός. 주로 자연과학에서 쓰이는 말로, 「아주 작은」이란 뜻의 접두어. 미생물(micro-organism), 미시경제학(microeconomics) 등의 단어에 쓰인다. 「거대한」이란 뜻의 접두어 매크로(macro)의 반대말. 최근에는 「개별」이라는 의미가 되어 기업의 대명사처럼 쓰이는 경우도 있다.
턴어라운드 (turnaround) 넓은 의미로는 구조조정(Structural Regulation)과 리스트럭처링(Restructuring) 리엔지니어링(Reengineering) 등을 거친 후 기업이 회생되는 것을 뜻한다. 주식시장에서는 실적이 호전되는 기업을 말한다.
레버리지 (leverage) 타인의 자본을 지렛대처럼 이용하여 자기 자본의 이익률을 높이는 것이다. 고정비용이 있을 때 매출액의 변화가 기업의 손익에 미치는 영향을 분석하는 데에 쓰인다. 이는 고정영업비용과 고정재무비용의 부담정도에 따라 기업에게 귀속되는 최종적인 주당이익에 어떤 영향을 미치는지 분석할 수 있게 한다.
-영업레버리지: 기업이 영업활동시 발생하는 영업비용을 고정비와 변동비로 분류했을 때, 영업비용 내의 고정비 부담 정도를 의미한다. 생산이나 판매 등에 소요되는 비용인 영업비용 중 고정비의 비중이 클수록 영업 레버리지도 커진다. - 재무레버리지: 기업이 자본조달을 위해 타인자본을 사용할 때 수반되는 이자비용 등의 재무고정비인 이자비용의 부담 정도를 의미한다. - 결합레버리지: 영업레버리지와 재무레버리지를 결합란 것으로 매출액과 당기순이익의 관계에서 당기순이익 증가를 위해 고정자산과 타인자본 이용으로 인한 고정비용의 부담 정도를 의미한다.
Part I. 의류소비 회복의 우호적 조건들
(1) 전방산업 업황 관건, 특히 re-stocking(재고확충) 여부 주목 필요 의류 산업 밸류체인은 크게 브랜드업체 ODM/OEM(제조기업), 원부자재 업체로 나뉜다. 전방 브랜드업체의 재고 주문이 도소매업체들로의 생산주문 증가로 이어지고, OEM업체들로의 오더까지 연결된다. 즉, OEM업체들의 가장 기본적인 특성은 수주 산업이다. 바이어에게 주문을 받아서, 물건을 생산해서 납품하는 구조이다. 그렇기 때문에 의류 OEM 산업은 바이어에 대한 의존도가 높은 산업이고 전방 시장이 중요한 요소로 작용한다.
밸류체인(value chain, 가치 사슬) 기업에서 경쟁전략을 세우기 위해, 자신의 경쟁적 지위를 파악하고 이를 향상시킬 수 있는 지점을 찾기 위해 사용하는 모형이다. 가치 사슬의 각 단계에서 가치를 높이는 활동을 어떻게 수행할 것인지 비즈니스 과정이 어떻게 개선될 수 있는지를 조사하여야 한다.
구체적으로 OEM업체들의 핵심은 전방 시장 내 바이어 업체들의 재고확충(re-stocking) 여부이다. 전방산업이 좋으면→재고 확보 필요성이 증가하고→ 오더 증가로 연결되며→OEM 매출액 증가로 이어지기 때문이다. 재고확충 여부를 알기 위해서는 전방시장의 판매량에 대한 예측이 필요하다. 그렇기 때문에 OEM/ODM 특성 상 판매 및 재고 추이는 향후 방향성에 대한 중요 지표 중 하나이다. 판매증감률과 재고증감률로 OEM 전방 업황을 4개 구간에 나뉘어서 각각의 특징을 살펴보면,
① 활황기((+)판매 > (+)재고): 판매와 재고 축적이 동시에 진행된다. 바이어들은 매출이 더욱 늘어날 것으로 보아 재고를 선주문, 비축해 놓는다. 이 과정에서 OEM 업체에게 오더량이 늘어난다. ② 회복기((+)판매, (-)재고): 재고 감소 추세 속 의류 소매판매가 회복 될 때 회복기에 진입한다. ③ 악화기 ((-)판매, (+)재고): 판매 부진 지속시 재고 발주에 대한 기대치가 낮아지며 OEM 업체들에 대한 오더 둔화 및 ASP 하락 압력으로 이어질 수 있다. ④ 불황기((-)판매, (-)재고): 업황 부진으로 바이어들이 재고 축소에 집중하는 시기이다. 바이어들은 과년차 상품의 할인 판매와 엄격한 재고관리를 실시한다. 오더 감소로 인해 중소형 OEM 업체들이 위축하면서 오히려 대형 벤더들에 대한 선호도가 상승(Vendor Consolidation)하기도 한다.
ASP(Average Selling Price) 평균 판매단가
(2) 전방 시장인 미국 소매시장의 반등, 회복을 넘어 개선세 그렇다면 지금 의류 OEM 업황은 어느 구간에 있을까?
먼저, OEM 오더 증감의 큰 흐름을 결정짓는 미국 소매 업황을 먼저 살펴보면, 미국 소매판매액(자동차&연료 제외)은 올해 3월부터 큰 폭 반등하기 시작하여 5월은 전년 동기 대비 24% 성장한 4,379억 달러를 기록하였다. 그중 의류 판매는 5월 YoY 198% 증가하며 3개월 연속 상승세를 이어갔다. 이는 코로나19 이전인 2019년 5월 대비해서도 14% 높은 수치다. 작년에는 재택근무, 사회적 거리두기 등으로 실내생활이 증가하며 패션에 대한 소비자의 수요가 급감하였지만, 올해부터는 경제 활동 재개에 따라 옷과 같은 비내구재 소비가 큰 폭의 회복세를 보이고 있다. 특히 의류는 코로나19 타격으로 매출 감소폭이 가장 컸던 소비재로, 기저효과 및 보복소비 영향 미뤄졌던 수요가 더해지며 올해 좋은 실적이 지속될 것으로 판단된다.
미국 전반적인 매크로 환경도 긍정적이다. 5월 미국 ISM 제조업 지수의 경우 61.2p로 지난해 평균치 52.5p 대비 8.7p 이상 높았다. 6월 기준 미시건대 소비자신뢰지수는 가파른 경제 회복과 실업률 하락에 대한 기대가 긍정적으로 작용하며 상승세를 지속 중이다. 지난 3월 코로나19 팬데믹 이후 미 연준의 재정 및 통화 정책에 힘입어 미국 경기는 빠른 회복세에 진입하였으며, 소비심리 개선이 더해진 민간소비는 큰 폭의 반등세를 보이고 있다. 미국 4월 개인소비지출은 전년동기대비 3.1% 상승하며, 상승률 기준으로는 1990년대 이후 최고치를 기록하였다. 올해는 미국의 경기 회복(미국 GDP 6.2%(YoY +9.7%p, 당사 리서치 전망치)이 전망되는 가운데, 소비심리 및 소매판매도 가파르게 회복하는 모습을 보이고 있다. 이는 미국 수출을 매출 베이스로 가지고 있는 한세실업 실적에 긍정적이다.
미국 ISM 제조업 지수 미국 공급관리자협회(ISM : Institute for Supply Management)가 매달 전 세계 300명 이상의 경영진을 대상으로 익명 설문조사를 통해 산출하는 지수다. 미국의 ISM지수는 PMI 지수(Purchasing Manager's Index : 제조업체 구매관리자 지수)의 일종이다. PMI 지수는 제조업체의 구매관리자들을 대상으로 신규주문·지급가격·상품출하 정도·생산·재고·고용 등 주요 지표들을 설문해 산출한 지표다. ISM지수는 제조업지수(ISM Manufacturing Index)와 비제조업(서비스업)지수(ISM Non-manufacturing Index, ISM Services Index) 두 가지로 발표된다. 두 지수 모두 50 이상이면 경기확장을, 50 이하면 수축을 예고한다. 통상 제조업지수가 경기선행지표로서 더 큰 중요성을 갖는다. 이는 이 지수가 주식, 채권, 외환 시장에 막강한 영향력을 행사하기 때문이다.
소비자 신뢰지수(consumer confidence, consumer confidence index) 전체 경제상황과 개인적 재무 상황에 대해 소비자가 낙관적으로 느끼는 정도를 측정하기 위한 경제 지표이다. 신뢰지수가 높은 사람이 경제 안정과 그들의 소득에 대해 어떻게 느끼는 지는 지출활동 등 경제적 의사결정에 영향을 끼친다. 따라서 소비자 신뢰지수는 전반적인 경제의 중요한 지표 중 하나로서 역할을 수행한다. 원칙상으로, 소비자 신뢰지수가 높을 경우 소비자들은 더욱더 많이 구매하게 된다. 반면에, 신뢰지수가 낮을 경우 소비자들은 더 저축하고 적게 소비한다.
소비자 신뢰지수의 월별 경향은 소비자들이 현재 경제 상황과 그들의 개인적 재무 상황에 대한 인식에 따라서 좋은 일자리를 얻을 수 있는 능력에 대한 전망을 제시한다. 소비자 신뢰지수는 일반적으로 경제가 확장될수록 증가하며, 경제가 수축할수록 감소한다. 그러나 반드시 그러한 것은 아니며, 그 이유는 소비자들이 경제 상황에 대한 완전한 정보를 얻을 수 없기 때문이다. 미국에서는 소비자 신뢰지수가 주식 시장 성과의 후행지수이다.
연준 (Federal Reserve System, Fed, 연방준비제도, 페드) 미국의 중앙은행 제도이다. 1913년 12월 23일 미 의회를 통과한 연방준비법(Federal Reserve Act)에 의해 설립되었다. 시간이 지나면서 연방준비제도의 구조는 점차 커지게 되었는데, 1930년대에 발생했던 대공황과 2000년대에 발생한 대침체 같은 요소가 주요한 요소로 작용했다. 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이루어진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영되며, 정부로부터는 철저한 독립성을 보장받고 있다. 가장 중요한 기능은 달러화의 발행이며, 그 외에 지급 준비율 변경, 주식 거래에 대한 신용 규제, 가맹 은행의 정기 예금 금리 규제, 연방 준비 은행의 재할인율을 결정한다. 달러화가 세계 기축통화로 쓰이는 만큼, 이러한 결정은 미국 및 세계 경제 전반에 영향을 미친다.
GDP (gross domestic product, 국내총생산) 일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.
(3) 주요 바이어들 실적도 양호 주요 바이어들의 실적 또한 OEM 업황 실적 반등에 대한 기대감을 높이고 있다. 의류 비중이 높은 백화점을 먼저 살펴보면, 미국 최대 규모 백화점 메이시스는 1분기 매출 YoY 56% 증가한 47억 달러를 기록했고, 손익도 1억 300만 달러를 기록하며 흑자전환에 성공하였다. 이에 힘입어 연간 매출 가이던스도 기존 200억 달러에서 217~222억달러로 상향 조정했다. 한세실업 주요 바이어인 백화점 콜스(Kohl’s)도 1분기 매출이 YoY 70% 증가하였다. GAP의 경우 1분기 매출은 YoY 89% 신장하였다, 이는 2019년 대비해서도 8% 증가한 수치이다. 1분기 호실적으로 2021년 연간 가이던스를 매출 기존 10% 초중반에서 20% 초중반 성장률로, 영업이익률은 5%에서 6%로 상향 조정하였다.
가이던스 (guidance) 매출액, 영업이익, 당기순이익 등 실적에 대한 기업의 예상 전망치다. 가이던스는 기업의 한 해 사업계획 수립 여부를 보여주는 자료로 애널리스트나 투자자에게 상장사의 실적 전망을 위한 길라잡이 역할을 한다.
OEM 업체로의 오더 증가를 유추할 수 있는 재고자산의 증감률을 보면, GAP의 재고자산증감률은 1분기 YoY 6.9% 증가했다. 지난 3분기 재고자산 증감률이 YoY(+) 전환한 이후 3개 분기 연속 상승세를 기록 중이다. 향후 한세실업의 오더 증가에 대한 기대감이 유효한 이유이다. 한세실업의 또 다른 주요 바이어인 Target 역시 1분기 기준 재고자산은 YoY 23% 증가했다. 증감률 기준으로는 역대 최고 높은 수준이다. 주요 바이어들의 실적 개선은 한세실업의 실적개선으로 이어질 수 있을 것으로 전망한다.
(4) 대만 OEM 업체 Makalot 실적도 양호 미국 주요 바이어들 실적뿐만 아니라 의류 업황 회복 조짐은 대만 경쟁 업체들한테서도 찾아볼 수 있다. 대만 OEM 업체인 Makalot은 그중 한세실업과 가장 유사하다. Makalot의 바이어는 Gap 23%, Target 20%, Kohl’s 7%, Walmart 6% 등이며, 생산기지는 베트남 40%, 인도네시아 34%, 캄보디아 20%, 중국 4% 등으로 한세실업과 유사하다. 물론, 실적 차별화가 나타나기는 하는데, 그 요인은 생산 품목의 차이에서 기인한다. 한세실업은 니트 캐주얼 의류를 주로 생산하는데, 대만 업체들은 스포츠 기능성 의류와 원단에 비교적 우위를 가지고 있기 때문이다(기능성 스포츠웨어 비중 24%). 대만 업체와 국내 대표 OEM 업체인 한세실업의 매출 추이는 유사한 흐름을 나타낸다.
Makalot 월별 매출은 4월 YoY 107%, 5월 8%, 6월 3% 증가하였다. 지난 12월 이후 YoY(+) 전환하여 5개월 연속 성장 추세가 지속되고 있다. 매출의 절대 레벨은 여전히 높지만 성장세가 둔화되고 있다. 이는, 베이스 효과가 6월을 기점으로 점차 약화되고, 대만달러/달러 환율이 2분기 때 6% 이상 하락했기 때문이다. 누적 성장률로 보면, 4~6월 매출은 YoY 30% 증가했다. 달러 기준 YoY 38% 증가한 수치이다. 유사 업체인 한세실업의 2분기 매출 역시 1분기 대비 소폭 감소하겠지만, 달러기준 YoY 10% 달성이 가능하다고 추정한다.
(5) 지금은 Re-stocking 강화 국면 전방 산업인 미국의 소매판매액 증가, 주요 바이어 업체들의 실적 개선, 이후 대만 업체들의 월 매출 성장 전환으로, 의류 업황은 본격적인 회복을 시도하고 있다.
앞서 살펴봤듯이, 의류 업황의 활황기는 판매액 증감률이 (+)전환한 후, 재고 증감률이(+) 구간에 진입했을 때 본격적으로 시작된다. 현재 3월 이후 판매액 증감률이 YoY(+) 전환하였고, 낮아진 재고 수준으로 re-stocking 수요는 더 강하게 나타날 것으로 전망한다. 아직까지 재고 증감률 (+) 전환이 이뤄지지 않았으나, 과거 사례를 보아도 i) 의류 업사이클에서 판매액 반등 후 재고 확충 흐름이 전개되어왔고, ii) 작년부터 계속되었던 재고 부담에 따른 de-stocking으로, 올해는 새로운 제품에 대한 수요가 발생할 가능성이 높다.
de-stocking (재고 소진)
2008년 9월 미국 금융위기 이후의 과거 사례를 보면, 금융위기 1년 후인 2009년부터 미국의 소비심리는 바닥을 치고 가파르게 상승했다. 이에, 의류 매출 또한 2009년 6월 이후 저점에서 반등하기 시작했고, 재고 증감률 또한 10개월 이후 (+) 전환하였다. 그 이후 2010년부터 2015년까지 미국 의류 업황은 활황기를 맞이했다.
4월 판매액 대비 재고 비율은 현재 1.9배로 코로나 타격이 정점을 찍었던 지난 4월 19.1배에서 크게 내려왔다. 이는, 코로나가 발생하기 이전인 1월 3.0배 수준보다 훨씬 낮아진 상태이며, 2008년 금융위기 직후 재고 수준(2.2배)보다도 낮다. 최근 2~3년 동안 미국 리테일 점포 정리가 진행되었고, 지난해 코로나19 타격으로 바이어들의 대대적인 재고 조정이 가속화된 점으로 보아, 기계적인 re-stocking 수요(일정 수준 바이어들이 확보해야 할 재고수준)가 아닌 새로운 제품에 대한 수요가 증가할 것을 판단한다.
(6) 소매판매지수와 소매지고지수의 연관성 분석 그렇다면, 재고 증감률 (+)전환은 언제쯤 가능할까? 보통 의류산업의 업사이클 국면에서 미국 의류 소매판매지수는 소매재고지수를 3~6개월 선행한다. 매출이 가파르게 증가할 때 바이어는 OEM업체향 주문을 늘리고 OEM 업체의 생산량이 증가하며 재고자산이 증가하는 순서로 이어지기 때문이다. 최근에는 패션사이클 전환이 빨라짐에 따라, OEM업체들의 판매-재고 증감률 간 시차는 더욱 짧아지고 있다.
짧아진 판매-재고 증감률 간 시차를 감안해도 의류 업황의 정점은 아직 도달하지 않았다고 판단한다. 빠르면 3분기부터 본격적으로 시작될 것으로 판단된다. 한세실업의 경우 3분기 높은 베이스 부담(PPE 매출 약 1,000억원)으로 매출 역신장 우려가 제기되고 있으나, 이는 펀더멘탈과 무관한 일시적인 현상으로 주가 모멘텀이 약화되지는 않을 것이라 판단한다.
펀더멘탈 (Fundamental) 해당 기업 또는 해당 산업군에서의 지표들로 해당 기업이 가지고 있는 가치, 즉, 매출, 순이익, 재무건전성 등과 같은 재무제표 상의 지표들과 환율, 금리 등과 같은 거시 경제지표등을 나타낸다.
PART II. 비우호적 조건들
(1) 면화 가격 상승은 원가율에 부담 요인 전방산업인 미국경기 업황에 따라 수요는 좋은 상황이다. 하지만, 한세실업은 원재료 가격 및 인건비 증가 여부에 따라 이익 변동성이 발생한다.
한세실업의 매출원가는 크게 원재료비, 노무비, 기타로 분류된다. 이 중 원재료비는 원가의 60%, 노무비는 20%를 차지한다. 한세실업은 주요 원재료인 원사 및 원단을 국내외에서 구매하고 있다. 원재료 종류는 면, 원사, 스판(CM30S/1, CVC 30S/1, TC 30S/1) 등이며, 원재료 소싱 지역은 중국과 인도가 각각 5:5 비중을 차지하고 있다. 한세실업의 원재료는 보통 면화 가격에 따라 움직인다.
노무비 (labor cost) 계약목적물의 제조를 위하여 소비되는 노동력의 대가로서 노동비라고도 한다. 기본급·제수당·상여금 및 퇴직급여액의 합계액을 말한다. 노무비 중 노동력의 획득·보전 및 관리에 관하여 발생하는 비용은 경비로 계산한다. 다만, 계약목적물의 특수성에 의하여 노동력의 대가를 분명히 파악할 수 있는 경우에는 이를 경비에서 제외하고 노무비로 계산할 수 있다. 이것은 필요에 따라 임금, 급료, 잡금 등으로 구분된다.
CM (combed yarn, 코마사) 면방적 공정에 있어서 소면(CARDING) 슬라이버(SLIVER)에 빗질해 단섬유(SHORT FIBER)를 제거하여 섬유를 더욱 균일하게 정리하는 공정을 정소면(COMBING)이라고 하며, 정소면 공정을 거쳐서 만들어진 실을 코마사라고 한다. 코마사는 단섬유 함유량이 카드사에 비해 적어 강력과 균제도가 카드사에 비해 우수하다.
- CD (carded yarn, 카드사) 정소면(COMBING) 공정을 거치지 않은 실. 코마사에 비해 덜 균일하고 불순물과 단섬유 함유량이 더 많다.
CVC, TC 두 가지 이상의 원료를 혼합하여 만들어진 실을 혼방사라고 한다. 그중 CVC(Chief Value Cotton 는 면(60%)과 폴리에스터(40%)의 원료 조합으로 만들어진 실이고, T/C (Polyester/Cotton) 는 폴리에스터(65%)와 면(35%)으로 만들어진 실이다.
30S/1 (30번수 단사, 30수) 실의 굵기를 표시하는 단위로서 실의 번수란 것이 있다. 실의 단면적을 현미경을 이용해 측정한다는 것은 쉽지 않으므로 실의 일정한 무게에 대한 길이를 갖고 실의 굵기를 표시한다.
- 면 번수 면 방적사에 사용되는 번수 표시법으로 영국식 번수라고도 하며 840야드(768.1m) 길이의 실의 무게가 1파운드(453.59gr)가 될 때 이 실을 1번수라고 하며 가장 굵은 면사를 뜻하는 것이다. 1파운드를 고정 시켜놓고 길이가 840야드의 2배가 되면 2번수, 3배가 되면 3번수가 되는 것이다. 따라서 숫자가 커질수록 실은 가늘어지는 것이다. 보통 30번수의 실을 30’S라 표기하며 두 올로 돼 있으면 30/2’S라고 표기한다.
바이어와의 물품 공급계약 이후 면화 가격 하락 시, 한세실업 수익성 측면 긍정적이나 반대로 면화 가격 상승 시 수익성 측면 부담이 된다. 원재료 가격은 보름에서 한 달의 시차를 두고 판가에 반영되기 때문에 완만하게 상승하게 되면 판가 인상을 통해 바이어에게 전가할 수 있어 매출 증가를 통한 레버리지 효과를 기대할 수 있다. 반면, 단기간에 면화 가격이 급등하는 경우 판가에 전가시키지 못하기 때문에 부담을 OEM업체가 떠안는다.
올해 들어 경제회복과 인플레이션이 예상되는 가운데 원면(면화)가격이 연초 대비 큰 폭 상승했다. 특히 글로벌 브랜드사들이 중국 신장 면화 사용을 저지하고, 인도산 면화 수요가 급증하면서 면화 가격 변동성이 높아지고 있다. 이에 따라, 원가율 상승에 의한 수익성 악화 우려가 확대되고 있다.
인플레이션 (inflation, 물가상승) 한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학파별로 차이가 있다. 또, 인플레이션은 통화의 팽창뿐 아니라 소비자 투자, 재정지출 등 수요 확대에 의하여 생긴다. 이것은 그러한 부문에서의 초과수요를 통하여 물가의 상승이 촉진되기 때문이다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.
인플레이션은 경제에 여러 가지 방향으로 긍정적 혹은 부정적인 영향을 준다. 인플레이션의 부정적인 영향으로는 돈을 저축하는 것에 대한 기회비용이 증가한다는 것이 있다. 미래의 인플레이션 증가의 불확실성은 투자 및 저축의욕을 저하시킬 수 있다. 그리고 인플레이션율이 충분히 높다면 소비자들이 물가상승에 대비하여 생필품을 비축(사재기)할 것이기 때문에 물자 부족 현상이 발생할 것이다. 인플레이션의 긍정적인 영향으로는 중앙은행이 실질 금리를 조정할 수 있도록 보장함(경기 침체를 완화하기 위함)과 동시에 비 화폐 자본 프로젝트에 대한 투자를 장려한다는 것이다.
(2) 원면 가격: 강보합 기조 지속 전망 국제 원면 가격은 올해 초부터 급격히 상승하기 시작하여, 연초대비 14% 상승했다. 지난해 4월 저점 대비 63% 상승한 수준이다. 이는 코로나19 팬데믹으로 위축됐던 세계 원면 수요가 되살아나고 있는 반면, 글로벌 최대 면화 수출국인 미국 면화 생산지 가뭄과 태풍 등으로 당초 예상보다 면 수확량이 줄어들 것이라는 전망 때문이다. 여기에 중국 면 생산량의 85% 이상을 차지하는 신장 면 제품에 대한 미국의 수입 금지 조치로 인도산 가격이 올라가고, 인도에서 코로나 영향이 심해지면서 1~2달 사이 원면 가격 상승폭이 증폭되었다.
현재 뉴욕 ICE 선물 거래소 기준 파운드당 원면가격은 85센트 수준이다. 미국 농무부(USDA)는 앞으로도 80~90센트 사이를 오가는 비교적 강보합 기조를 유지할 것으로 전망하고 있다. 이는 원면 생산량은 감소하는데(올해 생산량 1억 1,890만 베일), 글로벌 경기 회복으로 인해 원면 수요는 증가(올해 면화소비 1억 1,225만 베일)하고 있기 때문이다. 현재 원면공급량은 충분한 상황이나, 세계 최대 수출국인 미국의 재고가 바닥날 것이라는 불안감이 커지고 있다.
ICE(intercontinental exchange, 대륙간거래소) 2000년에 설립된 세계 상업 거래소 중 하나. 장외시장(OTC)으로 분류된다. 석유 상품 중에서는 서부 텍사스 중질유(WTI) 선물거래의 약 30%, 브렌트유 상품 거래의 약 80%를 차지하고 있다. 이외에도 북해산 가스, 석유나 미국의 설탕, 코코아, 면화 등을 취급하는 거대 상업 거래소이다.
미국 농무부 (United States Department of Agriculture, USDA) 농지 개발, 농업, 임업, 축산업, 식품에 대한 정책 담당하는 미국 연방 행정부의 부처이다. 농부나 축산업 근로자의 수요를 조절하고, 식품의 안전을 책임지기 위해 미국의 농산물과 축산물의 생산과 무역과 관리하고 자연환경 보호와 미국 농촌과 해외의 기아의 대책 정책을 담당하고 있다.
미국산 면은 9월부터 수확이 시작된다. 금년 수확량이 나오기 전까지 추이를 지켜봐야겠지만, 코로나19 백신 접종 증가와 경기 회복에 따라 미국에서의 원면 수요도 계속 증가 추세를 보이고 있기 때문에 원면 가격이 쉽게 꺾이지는 않을 것이라는 견해가 많다. 아울러, 현재 세계 1의 원면 생산국이자 소비국인 중국 정부의 면화 재고량이 워낙 크기 때문에, 중국 정부의 면화 재고량이 감소하는 시그널이 있으면, 원면 가격 상승은 다시 이뤄질 수 있다.
(3) 2분기 원가율 상승 불가피, 3분기부터 판가에 전가 가능할 듯 면화 가격은 향후 큰 폭의 상승, 하락보다는 80센트 수준을 유지하면서 하반기부터는 올해 상반기 지속되었던 부정적인 영향에서는 벗어날 것으로 보인다.
하지만, 2분기에 급격하게 상승한 원면 가격 상승분을 100% 판가에 전가하는 것은 힘들다고 판단한다. 이에 따라 2분기 수익성 둔화는 불가피할 것으로 보이나, 3분기부터 일부 판가에 전가가 가능할 것으로 본다. 본격적인 업황 회복기에 도입, 대형 벤더로서 높아진 협상력 기반 판가에 전가가 원활할 것으로 판단되기 때문이다.
(4) 운반비 증가 또한 부담 글로벌 소비가 가파르게 회복되면서 컨테이너 부족으로 인한 선적 지연/물류 비용 증가가 발생하고 있다. 이에 따라, 원부자재 운반비용이 큰 폭 증가하고 있다. 비록 원가에서 차지하는 비중은 5% 내외로 작지만, 전년대비 2~3배씩 비용이 증가하는 만큼, 원가율 부담으로 작용할 전망이다. 2분기까지는 운반비 증가에 따른 수익성 약화는 불가피할 것으로 판단하나, 하반기로 갈수록 점차 완화되고 있어 진정세가 예상된다.
(5) 업황이 좋은 상황에서는 판가에 전가할 수 있음 가파르게 상승 중인 면화 가격에 대해서 원가 부담 가능성은 존재하지만, 오더 증가에 따라 바이어들의 협상력(Seller’s Market)이 높아지면서 판가에 전가도 원활해질 것으로 판단한다.
① 원가율 변동 요인 i) 의류 OEM 업체는 진입장벽이 높은 산업은 아니다. 누구든지 생산설비를 갖추고 봉제인력을 구하면 옷을 만들 수 있기 때문이다. 그렇기 때문에 제품을 얼만큼 싸게 생산할 수 있는가가 경쟁력이다. 매출원가의 60% 비중을 차지하는 원재료의 경우 바이어가 지정하는 것을 사용하는 경우가 많아 실질적으로 비용 통제가 가능한 부문은 아니다.
ii) 이보다 원가율에 큰 영향을 미치는 요소는 대량주문을 받아 규모의 경제(Q)를 실현시키고, 마진이 높은 상품(P)을 생산할 때이다. Q와 P는 결국 의류 업황에 따라 결정된다.
- 업황 업사이클: Q와 P가 동시에 상승한다. 업황 회복에 따라 재고확충 수요가 늘어나면서, Q가 늘어나게 되고, 단가 인하 압박도 완화되면서 P의 상승이 동시에 발생한다. ASP가 상승하며 판가-원가 스프레드는 확대된다. (2014~15년 의류 호황기 OPM 7~9%)
스프레드 (spread, 차액, 차이)
OPM (Operating Profit Margin, 영업이익률) 회사의 영업이익(OP)을 순매출로 나눈 값을 의미한다.
- 업황 다운사이클: 업황 부진으로 브랜드들의 재고관리가 엄격해지며, OEM 업체들에게 판가 인하 압력이 가해진다. 이때 OEM 업체들은 저가 수주가 확대되며 마진율이 훼손된다. 이 때는 면화가격 또는 인건비 상승분을 수주가격에 충분히 전가하지 못할 만큼 벤더 간 가격경쟁이 심화되어 원가율이 상승하게 된다. 판가-원가 스프레드가 축소된다. (2017~18 의류 침체기 OPM 2~3%)
② 업황이 결정했던 수익성 – 결국은 수요 과거 사례를 살펴보면, 2018년 1분기 한세실업은 미국 전방시장 상황 악화로 오더가 부진한 영향 큰 폭 어닝쇼크를 기록했다. 그때 당시 OEM 달러기준 매출액은 YoY 1% 성장에 불과했지만, 면화가격은 YoY 7% 증가하며 원가부담이 확대되었다. 업황 부진에 따른 원재료 가격 상승 판가 전가 실패로 2018년 1분기 원가율은 90.5%까지 상승하며 최근 10년 내 실적상 가장 높은 원가율을 기록했다. 만약 이 때 면화 가격 상승에도 불구하고, 매출성장률이 면화가격 증가율 보다 높았다면, 매출 증가분이 이를 상쇄하며 원가율은 하락했을 가능성이 높다. 결국, 원재료 가격 상승 구간에도 업황이 그 이상으로 개선되어 높은 외형성장률을 기록한다면 원가율은 하락하고, 수익성은 개선될 수 있다.
어닝 쇼크 (earnings shock) 시장 예상치를 훨씬 밑도는 실적을 말한다. 주가는 기업의 실적에 따라 향방이 결정되는데 발표한 실적이 예상치보다 떨어질 경우는 떨어지고 예상치 범위내에 있을 경우에는 횡보한다. 그러나 예상치보다 훨씬 떨어지는 경우는 주가에 충격을 준다고 해서 어닝 쇼크 (earnings shock)라고 한다.
최근 상황을 보면, 현재 미국 의류 수입량(Q) 및 수입단가(P) 모두 증가하고 있는 추세다. 2021년 2월부터 수입량(Q)이 YoY (+) 전환하기 시작했고, 수입단가(P)도 4월을 기점으로 하락폭이 큰 폭 축소되었다. 이는, OEM 업체들의 ASP 상승 가능성을 보여준다. 아울러, 한세실업은 주요 바이어들의 단일 오더 증가로 규모의 경제를 이루고 있다. 미국 경기 회복과 OEM 대형업체 집중화 현상에 의한 지속적인 오더 증가세 기반 원면가격 상승분을 점차 판가에 반영할 수 있다고 판단한다.
PART III. 언제, 어디까지 갈 수 있을까?
미국 의류 업황 회복 기대감이 선반영되며 한세실업 주가는 연초대비 33% 상승하였다. 경기회복에 의한 단기적 반등에 그칠 것인지, 아니면 하반기까지 계속 오를 수 있을지에 대한 고민이 필요한 시점이다.
(1) 미국 의류 업황은 언제까지 좋을까? OEM 오더 증감의 큰 흐름을 결정짓는 미국 소매 업황 호황이 지속될지가 관건이다. 미국백신 접종률이 상승하고, 외출을 준비하는 소비자가 증가하며 미국 의류 판매는 폭발적인 보복성 소비로 큰 폭 증가하고 있다. 하지만 6월부터는 미국의 실업수당 지급이 일부 종료될 예정이다. 이에, 미국 경기부양 정책의 힘을 입어 상승했던 소비(의류) 지출이 하락하지 않을까에 대한 우려도 있다.
올해까지 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 올해 미국의 경기 회복(미국 GDP 6.2%(YoY +9.7%p, 당사 리서치 전망치)이 전망되는 가운데, 미국 소매판매액, 소비심리지수가 상승하며 본격적인 경기 확장 국면에 진입한 것은 사실이다. 미국 소비지표와 밀접한 관련이 있는 의류 지출이 꺾일 이유는 없다고 본다. 특히 의류는 내구재적 성격을 가지고 있기 때문에 소비 사이클이 다른 산업에 비해 긴 편이다. 작년 1년 이상 의류지출이 없었기 때문에 올해 의류소비는 기저효과 및 이연 수요가 더해지며 좋은 실적이 지속될 것으로 판단된다. 또한 의류 같은 경우 계절과 트렌드에 민감하기 때문에 하반기까지 수요는 지속될 것으로 본다.
본격적으로 해외여행이 자유로워지는 내년부터는 서비스 소비의 반등이 서서히 시작될 것으로 판단한다. 하지만, 자동차/가구/비디오&오디오 기기 등 기타 내구재가 작년 6월 이후 본격적인 반등을 시작한 반면, 의류는 작년 12% 큰 폭 역신장하였다. 작년 하반기부터 오르기 시작한 기타 내구재들 보다는 좀 더 상승 추세가 이어질 수 있다. 내년 연간 수주를 받기 시작하는 3분기 한세실업의 오더 추이를 주목하며 내년 상황을 지켜볼 필요가 있다.
(2) 얼마나 더 오를 수 있을 것인가?
i) 주요 바이어 업체들과의 갭 매우기 가능성 보통 주요 바이어사의 실적 회복은 OEM 업체의 주가 반등으로도 이어진다. 보통 1~2분기의 시차는 존재하나 주가 방향성은 동행한다. GAP의 주가는 연초대비 60% 상승했고, Target 34%, Kohl’s 35% 상승했다. 주요 바이어들과의 주가 방향성이 동일했던 모습을 감안하면, 한세실업의 추가적인 주가 상승은 이어질 가능성이 높다고 판단한다.
ii) Valuation 상반기 한세실업은 전방 업황 턴어라운드에 대한 기대감으로 밸류에이션이 상승했다. 아울러, 1분기 외형과 수익성이 동반 개선되는 어닝서프라이즈를 기록하며 기대감은 더욱 상승했다. 하지만 현재 주가는 12MF PER 10배까지 하락해 있다. 이는 언급했듯이, 최근 면화 가격 등 원자재 가격이 큰 폭으로 상승하면서 원가율 부담이 작용하고 있으며, 미국 의류 업황 성장률 둔화 가능성 등 실적 지속성에 대한 우려가 제기되었기 때문이다.
어닝 서프라이즈 (Earming Surprise) 시장의 예상치를 훨씬 상회하는 실적 발표.
하지만 2분기 원가 부담에 대한 우려는 현 주가 수준에 반영된 변수라고 생각한다. 과거 2011~15년(의류 생산의 탈중국 현상 심화, 동남아 지역 선제적 진출 수혜, 12MF PER 5배→15배까지 상승), 2014~15년(베트남 TPP 수혜 기대감, 12MF PER 20배 상회) 같은 밸류에이션을 적용하기는 어렵다. 하지만, i) 뚜렷한 업황 회복에 따른 수주 증가, ii) 동남아 생산기지를 선제적으로 확보해 원가율 개선과 경쟁력 확보 등으로 iii) 글로벌 OEM 업체로서 탄탄한 입지를 구축해왔던 한세실업에게 대형 바이어로의 주문 집중 현상이 확대되는 점 감안 시 12MF PER 14배는 적용 가능하다고 판단한다.
iii) 글로벌 Peer Group 밸류에이션 비교 의류 OEM의 경우 구조적으로 높은 밸류에이션을 받는 산업은 아니다. 이는, 누구든지 생산설비를 갖추고 봉제인력을 구하면 옷을 생산할 수 있기 때문이다. 반면, 화장품 ODM의 경우 다양한 처방전 개발과 기술력으로 높은 진입장벽을 형성하고 있어, 의류 OEM보다 높은 밸류에이션을 받는다. 글로벌 의류 OEM업체들의 경우 생산품목/수직계열화 여부 등에 따라 밸류에이션 차이가 발생하고 있다. Makalot의 경우 고부가가치 제품 생산 비중이 높고, 내부 수직계열화를 선행적으로 진행하여 높은 한 자리 대 영업이익률과 높은 ROE를 유지 중이다. 이러한 요인으로 22배 이상의 높은 밸류에이션을 받는다. 한세실업 역시 구조적인 개선 혹은 진입장벽 형성 시 Re-rating이 가능하나, 현재 업황 회복에 의한 실적 개선만으로 15배 이상 적용하기는 힘들다고 판단한다.
ROE (Return On Equity, 자기자본이익률) 기업이 자본을 이용하여 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 당기순이익 값을 자본 값으로 나누어 구한다. 예를 들어 자본총액이 1억 원인 회사가 1000만 원의 당기순이익을 냈다면, ROE는 10%가 된다. 즉 ROE란 기업이 자기자본(주주지분)을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타낸다.
Re-rating (리레이팅) 시장에서 해당 업종의 적정 주가를 재평가하고 그에 따라 적정 PER와 적정 PBR 등이 변하게 되는 것을 말한다.
4. 실적 추정
1) 매출 추정 방식: 생산능력(Capa) 의류 OEM 시장은 매우 파편화된 시장으로 시장규모와 시장점유율을 기반으로 한 매출추정은 어렵다. 의류 OEM 업체들은 바이어들과의 커뮤니케이션을 통해 2~3년 후 수주 물량을 예측하고, 미리 capa를 확보하는 특성이 있다. 따라서 capa 증설이 매출 성장으로 이어지는 구조를 가진다. 이러한 특성을 활용해 생산 capa와 생산라인당 매출을 이용한 실적 추정을 하였다.
Capa 증설은 2021~2023년 연평균 성장률 3%로 가정하였다. 과거 투자 확대에 따른 수확기에 진입하여 증설이 크게 이루어지지는 않을 것으로 판단한다. 현재 총 598개의 생산라인을 보유하고 있으며, 아웃소싱 활용을 잘하고 있기 때문에 케파의 부족함에는 문제가 없을 전망이다. 생산라인당 매출은 2021년 YoY 5% 상승, 그 후 3% 안정적으로 성장하는 것을 가정했다. 전방산업 회복으로 인한 대규모 오더 증가는 공장 생산성을 크게 상승시킬 것으로 판단하기 때문이다. 가동률은 70%를 넘지 않는다고 가정했는데, 그 이유는 가동률이 너무 높으면 고객사들이 납기일 업수와 주문 물량에 대해 우려할 수 있기 때문이다.
아웃소싱 (outsourcing) 기업이나 조직에서 제품의 생산, 유통, 용역 등, 업무의 일부분을 외부의 전문기관에 위탁하는 것을 말한다. 원래는 미국 기업이 제조업 분야에서 활용하기 시작했으며 경리, 인사, 신제품 개발, 영업 등 모든 분야로 확대되고 있다. 기업은 핵심사업에만 집중하고 나머지 부수적인 부문은 외주에 의존함으로써 생산성 향상을 극대화할 수 있다.
미국 의류 업황 re-stocking 수요가 강하게 일어나고 있고, 실제 바이어들의 매출 증가로 연결되고 있다. 한세실업 주요 바이어들이 제시한 2021년 가이던스를 종합해보면 매출은 2019년 이상이 될 것으로 예상되고 있다. 한세실업 2분기 오더량은 이미 19년도 수준을 넘어선 것으로 파악되며, 재고증감률의 (+) 전환되는 3분기부터 의류 업황 호황은 본격적으로 시작될 것으로 판단된다. 이에, 2021년 연간 달러 기준 YoY 9%는 충분히 달성 가능하다고 판단한다. 작년에 일시적으로 발생한 PPE 매출 약 1억 3천만달러 제외 시 실질적으로 매출은 달러기준 YoY 20% 증가하는 셈이다.
2) 매출원가 : 원재료비와 노무비
(1) 원재료비 – 원재료 상승 부담 불가피 원재료는 앞서 언급했듯이, 면화 가격에 따라 움직이는데 면화 가격이 급등하고 있어 2분기에는 수익성 부담이 예상된다. 하지만, i) 대량 오더가 들어오면서 생산성이 향상되고, 2) 대형 벤더로서 높아진 협상력에 따라 생산단가(P) 도 상승하며 원가율이 큰 폭 개선되고 있어, 3분기부터는 점차적으로 판가에 전가시킨다고 가정했다.
한세실업은 수직계열화를 통해 수익성 개선을 도모하고 있다. 2013년 베트남 염색 공장 C&T VINA를 인수하고, 2014년 칼라앤터치를 설립하여 원단 생산과 제조를 일괄적으로 하는 수직 계열화를 시작했다. 한세실업의 베트남 원단 중개 법인인 칼라앤터치가 꾸준히 성장하면서 내재화 비율을 올리고 있지만, 아직 수직계열화 비중은 2020년 기준 약 3.6%로 추정되며 크지않고, 수익성 개선을 위해서는 시간이 소요될 것으로 보인다(칼라앤터치 2017년 BEP 도달, C&T VINA 2020년 흑자전환). 내재화를 통한 리드타임 개선 및 원가절감 효과보다는 업황 회복에 따른 생산성 향상, 대형 벤더로서 오더 수주 경쟁력을 활용해 외형을 키우는 작업이 올해는 원가율 하락에 유리하게 적용될 것으로 판단한다.
BEP (break-even point, 손익분기점) 경제학, 사업, 특히 원가회계 분야에서 총비용과 총소득이 동등한 지점을 의미한다. 기회비용이 지불되고 리스크 조정된 기대수익이 발생했지만 절대적 손실이나 순이익이 없는 것을 의미한다.
리드 타임 (lead time) 상품의 주문일시와 인도일시 사이에 경과된 시간을 말한다.
생산 리드타임은 생산을 계획하여 공정에 착수하는 시점부터 제품이 완성되어 완제품 창고에 입고되는 시점까지의 기간을 의미한다.
(2) 노무비 – 인건비 동결로 원가에 미치는 영향 제한적 매출원가에서 관심있게 봐야 하는 부분은 노무비이다(매출액 대비 비중 26%). 이는 한세실업이 컨트롤 가능한 비용 중 가장 큰 요소이자, OEM업체로서 경쟁력 지속 여부를 판단하는데 중요한 요소이기 때문이다.
한세실업은 베트남, 인도네시아, 니카라과, 아이티 등 해외 생산법인에 많은 인력이 분포되어 있어, 각 지역의 인건비 상승에 주목해야한다. 베트남은 최저임금을 2021년 동결했다. 베트남 최저임금 평균 인상률은 2017년부터 한 자릿수를 안정적으로 유지하고 있으며, 베트남의 임금이 과거 두 자릿수 상승을 벗어나 안정화 단계에 진입했다고 평가하고 있다. 또한 베트남에서는 임금을 현지 통화로 지급하면서 자연적으로 헷지를 하고 있다. 2021년 대부분의 생산기지 인건비가 전년동기대비 동결 또는 상승률이 크지 않기 때문에 노무비 영향은 크지 않을 것으로 판단한다.
헤지 (hedge) 환율, 금리 또는 다른 자산에 대한 투자 등을 통해 보유하고 있는 위험자산의 가격변동을 제거하는 것을 말한다. 즉, 확정되지 않은 자산을 확정된 자산으로 편입하는 과정이라 할 수 있으며, 주로 선물 옵션과 같은 파생상품을 이용한다. 이를 통해 체계적 위험을 제거할 수 있다. 부(wealth)를 결정하는 변수값의 변화와 관계없이 항상 일정한 부를 유지하게 하는 헤지를 완전헤지라고 하고, 그렇지 못한 것을 불완전헤지라고 한다.
(3) 판관비: 판관비율 소폭 상승 전망 판매관리비에서 고정비 성격을 가진 인건비, 감가상각비는 전년동기대비 증감율을 통해 추정하였으며, 매출과 연동되는 변동성 비용인 지급수수료, 운반비 등은 매출액 대비 비중을 통해 추정하였다. 한세실업의 판관비는 인건비 51%, 지급수수료 15%, 감가상각비 4%, 운반비 7%, 견본비 3% 로 구성되어 있다(한세엠케이 제외 2020년 기준).
① 인건비는 YoY 2% 소폭 상승하는 것으로 추정했다. 전년도에는 코로나19 영향 시장 환경이 위축된 가운데 인건비를 절감했는데, 올해는 다시 오더 증가에 대비하여 인력 채용이 진행되고 있다. 인력 충원과 활동 관련 비용들이 소폭 증가할 것으로 추정된다.
② 변동비 중에 주의 깊게 봐야 할 부분은 운반비이다. 의류 OEM업체들은 대부분 본선인도가격조건(FOB)으로 제품이 판매되고 있다. ‘FOB’란 생산 공장이 있는 현지 국가에서 선박에 제품이 실리기 전까지 드는 비용을 의미한다. 배에 선적되기 전까지는 현지 공장에서 모든 비용을 부담하고, 선적 이후부터는 모든 비용과 책임이 브랜드사에게 전달되는 구조다. 글로벌 소비가 가파르게 회복되면서 컨테이너 부족으로 인한 선적 지연/물류비용 증가가 발생하고 있다. 또한 한세실업의 주요 생산기지인 동남아, 중남미 등에서 코로나19 확산이 심각해질 경우, 생산차질로 인해 준수해야 하는 납기일이 빠듯해지면서 기존에 배를 통해 선적하던 것을 항공편을 통해 선적하는 물량이 많아질 가능성이 있다. 이에 따라 운반비는 전년동기 대비 소폭 증가한다고 가정하였다.
FOB (free on board, 본선인도) CIF와 함께 가장 많이 무역 거래조건으로 쓰이는 용어이다. 약속된 화물을 구매자측이 부른 선박에 싣고 본선에서의 화물인도 완료까지 모든 비용과 위험을 판매자측에서 부담하는 것으로 해상운임이나 선적 이후의 비용은 구매자측의 부담이 된다. 본선인도 가격은 본선 선적가격 또는 수출항 본선 인도가격이라고도 말하며, 무역상품을 선적항구에서 구매자측에 인도할 때의 가격을 말한다.
- CIF (Cost Insurance and Freight, 운임 보험료 포함 인도) 본선 적재를 함으로써 인도 의무를 다하게 된다. 여기까지는 FOB와 동일하지만 수출자가 수입자의 위험을 위해 보험을 체결하고 비용을 부담하고, 목적지의 항구까지의 운임을 모두 부담한다는 확장된 조건이다. 실제 거래를 하게 되면 수출국의 포워딩을 이용해 수입지까지의 운임 견적을 확인하고, CIF 조건을 이용하는 경우가 많다.
3) 기타 영업외 손익
환율 영향: 원화 강세는 수익성에 소폭 부정적 수출이 주력인 한세실업의 매출과 원가는 환 노출도가 높다. 한세실업은 매출의 100%, 매출원가의 74%가 미국 달러화로 결제되는 구조로, 원/달러 환 net exposure는 25% 이다. 이론적으로 원/달러 환율 1% 하락 시 영업이익 4.0% 감소, 당기순이익 2.6% 감소 하는 영향이 있다.
net exposure long position(매수)과 short position(매도)의 차이
한세실업은 매출을 달러로 수취하지만, 원가도 달러로 결제하기 때문에 자연적으로 환 위험이 해소된다. 하지만, 최종적으로는 원화 매출로 반영되기 때문에 달러 강세일 때 원화환산 매출이 증가하는 효과를 기대할 수 있다.
환율 변동은 영업외단의 두 가지 계정에 영향을 미친다. 외환차손익과 외화환산손익이다. 외환차손익은 OEM업체의 물품 공급계약 시점 환율과 제품 본선적재(FOB) 시점의 환율 변동에 따라 발생한다. 외화환산손익은 기말결산 시 회사가 보유하고 있는 외화자산 및 부채를 재평가하며 발생하는 손익이다. 한세실업은 2020년말 기준 외화순부채를 2,276억원 가지고 있어, 환율 하락 시 이에 대한 외화환산차익을 기대할 수 있다.
최근 급격한 면화 가격 상승 외에, 원달러환율이 하락하여 수익성 하락이 불가피하다. 하나금융투자는 2021년 연간 원달러 환율을 1,126원으로 전망하고 있다. 이는 전년비 4.6% 하락한 수치이다. 비우호적인 환율 환경이 예상되는 바, 원화 기준 실적은 소폭 하락할 수 있다.
21/07/05 하나금융투자 Analyst 서현정,박종대
마치며
- 참고사항
면화 가격 상승이나 운송비용 증가로 부담은 증가할 것으로 보이지만 업황 회복, 바이어의 집중 주문 등으로 긍정적으로 보고 계시네요. 기업의 현황뿐만 아니라 OEM 전방 업황 구간, 경쟁사인 Makalot와의 비교 등을 첨부해 주셔서 업황에 대해 이해하기가 한결 수월했네요. 3분기부터 의류 업황 호황이 본격적으로 시작될 것으로 판단하셨는데 앞으로 실적이 어떻게 나올지 기대됩니다.
