[코리안리] 기업개요 1963년 설립되어 1969년 거래소에 상장되었으며 보험회사가 인수한 계약의 일부를 다른 보험회사에 인수시키는 국내 유일의 전업 재보험회사.
주요 사업으로는 손해보험 재보험의 출수재 업무, 생명보험 재보험의 출수재 업무, 해외 보험 업무 등을 영위하고 있음.
지속적인 성장과 안정된 영업실적 시현에 따른 이익 축적 및 비상위험준비금 적립 등의 영향으로 국제신용평가기관으로부터 지속적으로 최우수 신용등급인 A를 받고 있음.
출처 : 에프앤가이드
I. 핵심 요약
코리안리는 2022년 보험과 투자, 양쪽에서의 경상적인 수익성이 제고될 전망이다. 보험에서는 COVID 손실 부담이 축소되고, 투자에서는 적극적인 포트폴리오 변화에 따른 경상 투자수익률의 상승이 예상되기 때문이다.
경상적인 수익 경제적으로 항상 있는 일로 발생한 이익을 말한다.
COVID 코로나(COrona)+바이러스(VIrus)+질환(Disease)
보험에서는 COVID 손실 중 해외 손보사 수재 건에 대한 적립금이 신규로 반영되지 않으면서 기저효과로 작용할 전망이다. 해외 손보 적립금을 비경상 요인으로 분류해 제외하면 코리안리의 2021년 해외 합산비율은 99.2%로 예상되며 이는 COVID 직전 3개년 평균 대비 2.8%p 개선된 수준이다. 글로벌 요율 인상 덕분이다.
수재 타보험회사에 재보험을 맡는 것
기저효과 (Base effect) 기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.
비경상 임시, 우발적, 비반복적.
투자에서는 2017년 경부터 확대해 온 대체투자가 수익률 제고에 기여하는 중이다. 보유자본 배분의 중심을 보험에서 투자로 옮겨온 결과다. 금리리스크가 없는 보험사라는 특성 덕분에 적극적인 포트폴리오 개선이 가능했고, 동사의 분기 평균 투자손익은 2014년~2017년 340억원에서 2019년~2021년 600억원대로 증가했다.
이에 따라 2021년 환율 상승에 따라 발생했던 환차익이 2022년 환차손으로 전환되는 것을 가정하더라도, 코리안리의 당기순이익은 6% YoY 증가할 전망이다.
환차익, 환차손 환율이 변하는데 따라 발생하는 손해와 이익을 뜻한다.
당기순이익(當期純利益, Net income) 기업이 일정 기간 동안 얻은 모든 수익에서 지출한 모든 비용을 공제하고 순수하게 이익으로 남은 금액을 말한다. 즉 기업이 한 사업연도 동안 얼마나 돈을 벌었는지를 나타내는 수치다. 매출액과 함께 회사의 경영상태를 나타내는 대표적인 지표로 주식투자의 판단자료로도 널리 사용된다.
YoY(Year on Year) 전년 대비 증감률
이때 경상 배당성향 30% 가정 시, 코리안리의 배당수익률은 2021년 6.2%, 2022년 6.6%로 기대된다. 동사는 향후에도 현 수준의 배당정책을 유지할 만한 자본력을 보유한 것으로 판단되는데, 원수 손보사들과 마찬가지로 IFRS17 도입 시의 자본 부담이 적기 때문이다.
동사 (同社) 앞에서 이미 언급한 회사.
원수보험사 보험대리점(GA) 등을 통해서 보험상품을 판매하는 보험사를 말한다. 다른 보험사의 원수계약을 다시 보험에 드는 재보험사와 구분된다.
손보사(손해보험사)
IFRS17(International Financial Reporting Standards 17) 보험회사에 적용하는 새 국제회계기준(international financial reporting standards). IFRS4를 대체하는 것으로 2023년 1월 1일부터 시행될 것으로 보인다. 세계 보험회사의 재무 상황을 같은 기준에 따라 평가·비교하기위해 국제회계기준위원회(IASB)에서 제정한 원칙으로 보험사가 가입자에게 지급해야 하는 보험금을 계약 시점의 원가가 아니라 매 결산기 시장금리 등을 반영한 시가로 평가하는 게 핵심이다. 원가 평가가 보험 계약을 맺은 시점을 기준으로 보험부채를 계산하는 방식이라면, 시가 평가는 결산기마다 실제 위험률과 시장금리를 반영해 보험부채를 계산하는 방식이다.
원가 평가 방식은 보험부채가 한번 확정되면 그에 맞춰 책임준비금을 쌓으면 된다. 이에 비해 시가 평가는 해마다 보험부채가 달라져 책임준비금 규모도 그때그때 바뀐다. 시장금리가 낮아지면 보험료를 굴려 얻을 수 있는 투자수익률도 떨어지기 때문에 보험회사는 적립금을 추가로 쌓아야 한다. 적정 기준의 재무건전성을 유지하기 위해 자기자본도 늘려야 한다.
현재 수재 시 재보험미수금(자산)과 재보험미지급금(부채)이 동시에 증가하는 구조에서 향후 상계(netting) 기준으로 변경되는 과정에서 부채 감소폭이 더 크게 나타나면서, 현재 회계기준보다 자본이 증가할 가능성이 있다. 최근 진행된 K-ICS계량영향평가에 따르면, 충격시나리오 방식의 리스크 산출 시 재보험 특약 갱신 가정이 반영되고 비상위험준비금이 기본자본으로 인정받게 되면서 자본비율에서도 우려는 제한적이다.
K-ICS(Insurance Capital Standard, 新지급여력제도) 대한민국의 새로운 시가평가 기반 보험 건전성 규제를 의미한다.
계량영향평가 (Quantitative Impact Study, QIS)
공동재보험은 새로운 변수인데, 코리안리에게는 우려보다 기대가 더 큰 신규 시장이다. 원수보험사의 목적이 부채 부담 경감에 있다는 점에서 충분한 마진을 두고 거래할 명분이 있고, 코리안리는 보유하고 있던 금리부자산에 매치되는 금리부부채가 생겨나면서 K-ICS상 요구자본이 오히려 줄어드는 효과를 누리기 때문이다.
현 시점에서 코리안리는 단기 재료가 부족한 보험섹터 내의 ‘니치 종목’이다. 2022년 상반기 중 원수보험사의 뚜렷한 모멘텀이 부재할 것으로 예상되는 가운데, 동사는 보험과 투자 양쪽에서의 개선과 높은 배당수익률, 제도 변경에 대한 낮은 부담 등으로 좋은 투자 대안이 될 수 있기 때문이다.
니치 마켓 (niche market, 틈새시장) 고객 구매 패턴, 기호, 선호도 등을 분석하여 특정 시장을 집중적으로 공략한 것을 말한다. 제한된 자원에 집중하여 비교우위를 확보할 수 있는 기회를 제공한다는 점에서 시장을 형성하고 지속시키기 유리하다. 예를 들어 특정 소비자 집단, 일부 품목, 특정 지역을 집중적으로 공략하는 것을 말한다.
모멘텀(Momentum) 주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.
경상 ROE 7%에 대해 목표 PBR을 0.53X를 산출해 목표주가를 14,000원으로 제시한다. 12mf PBR 0.35X의 현 주가는 투자매력이 높은 것으로 판단하며, 투자의견 매수로 커버리지를 개시한다.
ROE(Return On Equity, 자기자본이익률) 기업이 자본을 이용하여 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 당기순이익 값을 자본 값으로 나누어 구한다. 예를 들어 자본총액이 1억 원인 회사가 1000만 원의 당기순이익을 냈다면, ROE는 10%가 된다. 즉 ROE란 기업이 자기자본(주주지분)을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타낸다.
PBR(Price-to-Book Ratio, P/B, 주가순자산비율) 주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.
12mf (12 Month Forward) 12개월 선행(현 시점부터 앞으로 1년 동안의 추정치)
커버리지(coverage) 애널리스트가 특정 종목에 대한 분석 보고서를 발행하고, 지속 발행할 예정.
II. 투자포인트
1. 보험영업: COVID reserve out
>> COVID 적립금(reserve) 부담의 소멸을 기대 코리안리는 2021년 인식했던 비경상적인 비용이 일부 소멸되는 효과로 인해 보험 수익성이 개선될 전망이다. COVID 확산에 따라, 해외에서 수재한 물건들로부터 1,201억원(2Q20~4Q20 482억원, 1Q21~3Q21 719억원)의 손해액이 발생했는데, 이 비용은 다시 해외 손보 물건 615억원, 해외 생보 물건 586억원으로 나뉜다.
2Q20 (Q = Quarter, 분기) 2020년 2분기
이때, 두 비용의 성격에는 차이가 있다. 해외 손보 물건은 주로 손실 가능성에 미리 대비하는 적립금(reserve) 형태, 해외 생보 물건은 주로 이미 발생한 손실(loss)의 형태다. 해외 손보 적립금의 경우, 기업휴지 담보(Business Interruption, 생산·영업 등의 기업활동 중단으로 야기된 손실)에 대한 부보 여부 및 보상 금액의 적정성이 관건이다. 일반적으로 화재, 자연재해 등에 의한 활동 중단을 담보하는데, 바이러스에 의한 상황도 커버리지에 포함되는지에 대해 보험자와 피보험자 사이의 입장 차이가 있기 때문이다. 결국 COVID로 인해 영업이 중단된 계약자(기업)와 해외 원수보험사 및 1차 재보험사의 소송 결과 등이 변수다.
적립금은 손실과 달리 환입의 여지가 존재하며, 3Q21 중에도 이미 기존 적립금의 환입이 일부 있었던 것으로 파악된다. 더불어 최근 갱신 시 특약 내용을 조정하는 등으로 신규 전입의 가능성도 낮추고 있다. 따라서 앞으로는 COVID에 의한 해외 손보 적립금이 제한될 것이라는 기저효과(비용 소멸)와, 추후 일부 환입도 가능하다는 점을 고려해야 한다.
해외 생보 물건의 손실은 사망 담보에 의한 것인데, 이는 전염병이 야기한 안타깝고도 비경상적인 요인이긴 하나, 사망자 수가 감소할 것으로 예단하지 않는 한 일시적 비용으로 보기 어렵다. 따라서 2022년에도 해외 생명보험 COVID 손실은 2021년 규모로 가정하였으며, 해외 손보 적립금만을 비경상 요인으로 가정하였다.
이에 해외 손보발(發) 손실을 제외 시, 코리안리의 3Q21 누적 해외 합산비율은 96.9%로 COVID 직전 3개년 평균 대비 1.5%p 개선되었다. 2021년 연간의 해외 합산비율은 표면적으로 100.6%, 비경상을 제외 시 99.2%로 예상된다(→ COVID 직전 3개년 평균 대비 -2.8%p). 이를 기반으로, 보수적인 관점에서 기적립한 reserve의 환입은 없고 해외 생보손실이 올해 분기 평균 수준으로 유지될 것으로 가정하면 2022년 해외 합산비율은 99.6%로 예상된다.
손익 관점에서도 비경상 요인을 제외하면 3Q21 누적 해외 보험이익은 385억원으로, 역시 COVID 직전 3개년 대비 견조한 흑자폭을 기록했다. 사실, 2020년부터 COVID 손실을 모두 포함하고도 평년보다 손익이 개선된 것을 미루어보아 경상적인 해외수재 수익성의 회복이 나타나고 있음을 알 수 있다.
동사의 해외수재 수익성이 개선된 것은 재보험시장의 hard화(化)에 의한 것으로 판단된다. 전통 재보험사의 요율 협상력이 강화되었다는 의미이다. 보험연계증권(ILS), 대재해 채권(CAT bond) 등 대체 담보력의 유입으로 전통 재보험사의 경쟁력이 약화되는 추세가 수년간 이어져 왔으나, 자연재해, 시장금리 상승 등이 다시 재보험자의 협상력을 제고시켰다.
재보험(再保險) 보험계약의 위험을 분산시키기 위해 보험회사가 드는 보험으로 보험사를 위한 보험이라고 할 수 있다. 재보험의 경우 피보험자는 보험회사(원보험자)가 되고 보험자는 재보험자가 된다. 세계적으로 스위스 리(Swiss Re), 뮤닉 리(Munich Re), 젠 리(Gen RE)등의 업체가 유명하며 대한민국에는 1960년대 설립된 코리안리(한국재보험)가 있다.
보험연계증권 (Insurance Linked Securities, ILS) 보험 손실 사고에서 가치가 파생되는 금융 상품이다. 이 증권은 거래가능한 채권 혹은 투자자간 계약의 형태이며, (재)보험 계약을 위험연계 증권화 상품으로 변환하는 특수목적기구(SPV)에서 발행하게 된다.
대재해채권(Catastrophe Bond, CAT Bond) 보험회사가 인수한 자연재해 위험을 자본시장에 전가하기 위한 보험연계증권 (Insurance Linked Securities. ILS)의 대표적인 예로서, 처음 대재해채권의 등장은 1990년 이후 미국에서 연달아 발생했던 거대한 규모의 자연재해에서 비롯되었다. 1992년 허리케인 앤드류와 1994년 노스리지 지진은 각각 250억 달러와 125억 달러의 보험손실을 발생시켰고 이로 인해 보험회사들이 막대한 보험금을 지급하지 못해 파산하게 되었다. 이후 보험회사들은 대형 자연재해에 대한 헷지 전략을 수립할 필요성을 인식하게 되었다. 1994년 독일의 재보험사 하노버리는 최초로 대재해채권을 발행하였으며, 이후 보험연계증권은 큰 성장세를 시현하며 전통적 재보험 시장을 보완해 왔다.
이에 따라 글로벌 보험요율은 2018년부터 지속적으로 상승세를 보이고 있으며, COVID로 인해 전체 보험시장의 손실이 확대되면서 당분간 요율 결정권의 강화는 이어질 수 있을 것으로 예상된다.
다만 글로벌 요율은 상승했음에도 코리안리의 해외수재 보험료가 증가하지는 않았는데, 이는 보유 계약의 질적 관리에 의한 것으로 보인다. 수익성이 좋지 않은 불량물건을 축소하고, 비비례 물건이 늘어나면서 오히려 해외수재의 보유율은 상승했다. 결과적으로 재보험 요율 인상과 보유 물건의 질적 개선이 동시에 일어나면서 경상 합산비율이 개선된 것이라는 판단이다.
반면 가계성에서는 국내 손보사의 장기 위험손해율 악화로 손보 물건의 합산비율이 100%를 상회하고, 국내 생보사의 물건도 추세적으로 수익성이 떨어지고 있다. 이에 국내 가계성 물건에 대한 수재 축소가 예상된다. IFRS17 도입을 앞두고 원수 손해보험사의 출재 수요가 줄어들 수 있지만, 손실 계약은 당기 손실처리된다는 점에서 재보험사의 니즈도 떨어진다. 단, 전통적으로 흑자 보종인 국내 기업성 물건은 원수사 입장에서 회계적인 이슈나 자본비율이 아니라 실제 리스크 헷지를 목적으로 출재하기 때문에 여전히 확대될 여지가 있다는 판단이다. 즉, 국내 손보사의 장기 물건 비중이 축소되고 기업성 물건의 비중이 확대되는 흐름을 예상한다.
출재 타보험회사에 재보험을 드는 것
헤지 (hedge) 환율, 금리 또는 다른 자산에 대한 투자 등을 통해 보유하고 있는 위험자산의 가격변동을 제거하는 것을 말한다. 즉, 확정되지 않은 자산을 확정된 자산으로 편입하는 과정이라 할 수 있으며, 주로 선물 옵션과 같은 파생상품을 이용한다. 이를 통해 체계적 위험을 제거할 수 있다. 부(wealth)를 결정하는 변수값의 변화와 관계없이 항상 일정한 부를 유지하게 하는 헤지를 완전헤지라고 하고, 그렇지 못한 것을 불완전헤지라고 한다.
2. 투자영업: 물오른 투자성과
>> 포트폴리오 변화의 결실을 맺는 중 보험 수익성 지표인 합산비율은 자연재해, 사고 등 확률적인 외부요인에 일부 종속되지만, 투자 수익성 지표인 투자수익률은 대부분 회사의 판단에 따른 산물로 볼 수 있다. 이러한 투자수익률이 추세적인 개선을 보인다면 경상적인 수익성 제고로 볼 수 있다는 판단이다. 코리안리가 그렇다.
코리안리는 2018년부터 합산비율이 악화되는 것을 투자수익률 상승으로 상쇄하면서 이익을 방어했다. 환 효과를 제거한 코리안리의 투자영업이익은 2014년~2017년 분기 평균 340억원에 불과했으나. 2018년 평균 430억원, 2019년~2021년 평균 600억원대로 증가했다.
투자영업이익 증가를 본질적인 체력 개선으로 보는 이유는 수익률 제고의 원인이 포트폴리오 변화에 있기 때문이다. 코리안리는 과거 현금성 자산, 단기자금, 채권 등 안정성을 우선하는 포트폴리오를 갖췄으나, 2017년부터 본격적으로 현예금 및 채권 비중이 축소되고 대체투자 비중이 확대되는 변화를 보였다. 보험사는 보유한 자본 규모 내에서 한정적인 리스크를 취할 수 있다. 동사의 포트폴리오 변화는 자본의 배분을 보험에서 투자로 옮겨온 결과다.
이에 투자영업이익이 증가하는 데 있어 대체투자수익 증가가 크게 기여해왔다. 동사의 대체투자수익은 과거 집행한 투자 건들의 실현시점이 도래하면서 3Q21 YTD 650억원으로 535억원 YoY 증가했으며, 전년동기 채권 교체매매 과정에서 발생했던 처분익이 소멸된 영향을 상쇄했다. 양적으로도, 질적으로도 나은 결과다. 더불어 2021년 중 큰 규모의 대체투자수익 실현이 다발적으로 발생한 기저효과에도 불구하고, 2022년 예정된 수익 등을 고려하면 투자손익은 유지되거나 소폭 증가할 것으로 기대된다.
YTD(Year To Date, 연초 대비 증감률) 올해 연초부터 발표 시점까지의 수치, 그리고 작년 연초부터 올해 발표 시점과 동일한 시점까지의 수치를 비교한 것이다.
적극적인 포트폴리오 개선이 가능했던 것은 금리리스크가 없는 보험사라는 특성 덕분이다. 코리안리는 원수보험사의 보험금 지급에 대한 리스크만을 수재한다. 즉 환급금 지급을 위한 금리부부채가 없다.
저금리 환경 하에서 원수보험사들이 수익성을 최우선으로 하는 포트폴리오를 구성하지 못하는 가장 큰 이유는, IFRS17 및 K-ICS 도입을 앞두고 수익성보다 자산-부채 간 듀레이션 매칭이 더 중요해졌기 때문이다. 평균적인 실질 만기가 10년을 상회하는 금리부부채에 투자자산의 만기를 매칭할 필요가 없다는 것은 코리안리의 큰 장점이다.
듀레이션 금리가 1%포인트 움직일 때 자산·부채 가치의 변동폭을 의미한다. 시장금리가 낮아지면 보험사의 부리이율도 저하되는데 이를 보험만기 시 지급보험금에 대비하면 할인율이 그만큼 떨어지게 된다.
결국 코리안리는 원수보험사에 비해 낮은 투자수익률을 기록하던 과거로부터 벗어나 이들과 유사하거나 더 높은 수준의 투자 수익성을 나타내고 있다. 운용자산 포트폴리오 효율화의 배경이 동사의 구조적인 특성에 있다는 점을 긍정적으로 평가한다.
3. 자본정책: 배당수익률 6%대 & 제도변화는 새로운 기회
>> 경상적인 배당성향 30% → 기대 배당수익률 6%대 코리안리는 2018년부터 30% 내외의 배당성향을 시현하고 있다. 한화투자증권은 동사의 2021년 당기순이익을 1,974억원(+30% YoY)으로 추정하는데, 이때 배당성향 30% 가정 시 배당수익률은 6.2%로 기대된다. Bloomberg컨센서스를 참고해 원달러 환율의 하락을 가정했음에도(→환 차손 발생) 대체투자수익 확대, 합산비율 개선 등에 따라 2022년 6% YoY 증익이 예상되며, 이때 배당수익률은 6.6%로 기대된다.
Bloomberg(블룸버그) 1981년 전 뉴욕 시장인 마이클 블룸버그에 의해 창립된 24시간 경제전문 뉴스를 서비스하는 미디어 그룹으로 본사는 미국 뉴욕에 있다. 1981년 살로몬 브러더스에서 해고당한 마이클 블룸버그가 창립한 블룸버그 통신을 전신으로 하여 이전 증권 회사들이 수작업으로 하던 금융 분석을 컴퓨터 시스템의 전용 단말기와 회선을 통해 전달하는 혁신적인 방법을 선보였다. 첫 고객 메릴린치에 22대의 블룸버그 전용 단말기를 설치했고 이후 매년 매출이 꾸준히 성장해 1991년 《뉴욕 타임스》에도 단말기를 제공해 일반에 알려지게 되었고 종합 미디어 그룹으로도 발전해 로이터 통신, 다우 존스와 함께 3대 경제뉴스 서비스 업체로 꼽히게 된다.
컨센서스(Consensus) 시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.
>> 제도변화: IFRS17 자본 부담 적고, 공동재보험은 새로운 기회 코리안리는 현 수준의 배당정책을 유지할 만한 자본력을 보유한 것으로 판단한다. 원수손보사들과 마찬가지로 IFRS17 도입 시의 자본 부담이 적기 때문이다. 현재 재보험미수금(자산)과 재보험미지급금(부채)이 동시에 증가하는 구조에서 향후 상계(netting) 기준으로 변경되면서 자산과 부채가 모두 감소할 것으로 예상되는데, 이 과정에서 부채 감소폭이 더 크게 나타나면서 현재 회계기준보다 자본이 증가할 가능성이 있다.
감독기준상 자본비율에서도 우려는 제한적이다. IFRS17과 함께 적용될 K-ICS에서 기존(RBC)에 없던 ‘대재해위험’이 추가되고 신뢰수준이 99.5%로 강화되는 점은 보험리스크 비중이 높은 코리안리의 요구자본을 증가시킬 것이다. 다만 현재까지 진행된 K-ICS 계량영향평가(QIS) 결과를 미루어보면 자본비율상 문제는 없을 것으로 기대된다. 특히 QIS 4.0에서는 (1)충격시나리오 방식의 리스크 산출 시 재보험 특약 갱신 가정이 반영되면서 손실의 상한 제한이나 수수료 수취의 영향을 리스크량에 포함할 수 있게 되었고, (2)비상위험준비금이 기본자본으로 인정받게 되면서 기존 발행한 신종자본증권(비상각형, 보완자본)을 가용자본에 포함시킬 수 있게 되었다. 결과적으로 코리안리의 자본비율에 긍정적인 변화다.
RBC 비율(Risk Based Capital, 지급여력비율) 보험사가 예상치 못한 손실이 발생할 경우 이를 보전해 지급할 수 있는 능력(자본)이 있는지를 측정한 지표이다. 대한민국의 경우 금융감독원이 150% 이상의 RBC비율을 유지하도록 권고하고 있다.
공동재보험은 새로운 변수다. 공동재보험이란 위험보험료, 즉 확률적 보험사고에 대한 리스크만을 인수했던 전통적 재보험과 달리 부가보험료(사업비), 저축보험료(금리)의 리스크도 인수하는 신규 시장이다. 인수 형태에 따라 크게 두 가지로 분류되는데, 자산이전식(coinsurance)과 자산유보식(modified coinsurance)이다.
(1)자산이전식(coinsurance)은 원수보험사가 출재하는 물건에 매칭된 운용자산과 책임준비금을 함께 재보험사에 이전하는 형태, (2)자산유보식(modified coinsurance)은 원수보험사가 운용자산을 보유한 채 책임준비금만을 이전하며 미지급금(부채)을 인식, 재보험사는 수재한 책임준비금과 함께 미수금(자산)을 인식하는 형태이다. 결국 IFRS17 도 입을 앞두고 보험위험뿐 아니라 금리위험도 출재함으로써 원수사의 부채 부담을 줄인다는 목적인데, 재보험사 입장에서는 새로운 재보험 수익원(보험료, 수수료)과 운용 재원의 확대를 기대할 수 있다.
공동재보험 인수로 인해 코리안리는 기존에 없었던 금리부부채를 보유하게 된다. 다만 동사의 입장에서는 금리리스크가 아예 산출되지 않았던 RBC와 달리 K-ICS에서는 자산-부채 간 언매칭의 리스크가 포함되므로, 보유하고 있던 금리부자산에 매치되는 부채가 생겨나면서 오히려 요구자본이 줄어드는 효과를 발휘한다.
더불어 공동재보험이 원수사의 금리부부채를 온전히 떠안는 형태가 아니라는 점을 유념해야 한다. 보험이란 기본적으로 위험, 즉 ‘불확실성’을 담보로 한다. 공동재보험 역시 확정된 보험료적립금을 그대로 공유하는 것이 아니라, 금리 하락으로 금리부부채가 증가할 '위험'을 출재하는 개념이다. 금리가 약정된 밴드 내에서 움직이면 정해진 마진이 거래되고, 특정 수준 이하로 낮아지면 추가 손실을 재보험사가 부담하는 구조로 볼 수 있다. 따라서 금리 상승 시의 수혜는 원수사가 누리고 하락의 리스크를 책임지는 만큼 충분한 마진을 부여해야 거래가 성사될 것이다. 이 신규 시장에서 코리안리에게는 부채 우려보다는 이익 창출의 기대가 더 크다.
III. Valuation
코리안리에 대해 목표주가 14,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사는 재보험 특성상 높을 수밖에 없는 보험영업 변동성을 투자영업 안정화로 제어하면서 경상적인 ROE를 7%대로 회복시켰다. 이에 대해 산출한 이론적 PBR 0.59X에 자연재해 등에 의한 실적 불확실성을 감안한 valuation discount 10%를 적용하여 목표 PBR을 0.53X로 설정하였다.
valuation (밸류에이션) 기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
discount(디스카운트, 할인, 저평가)
보험영업과 투자영업에서 공히 개선 요인이 발생하는 점과 6%대의 기대 배당수익률을 고려하면 12m forward PBR 0.35X 수준의 현 주가는 투자매력이 높은 것으로 판단한다. 상승여력을 감안하여 코리안리에 대해 투자의견 매수를 제시한다. 2022년 상반기 중 상장 원수보험사들에게 뚜렷한 모멘텀이 부재할 것으로 예상되는 만큼, 코리안리가 업종 내 좋은 투자 대안이 될 것으로 기대한다.
Appendix
21/12/07 한화투자증권 Analyst 김도하
마치며
- 참고사항
우리나라 재보험사로써 입지가 탄탄하죠. 더불어 공동재보험은 코리안리에게 우려보다 기대가 큰 신시장이 될 것이라 보고 계시는군요. 신용도 건전하고, 배당 매력도 있어 저도 손보사 중에서는 긍정적으로 보고 있습니다. 다만 주가 움직임이 덜해 재미는 없는 편이죠. 연구원님은 매수 적기라 말씀하시는데 주가가 어떻게 움직일지는 두고 봐야 할 것 같습니다.
