(리포트 뜯어보기) 음식료 - 1Q21F&B Preview: 기회를 살필 시기

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음식료 섹터는 현재 소외받고 있는 섹터 중 하나죠. 견고한 실적과 원재료 상승에도 불구하고 지지부진한 모습을 보여주고 있는데 이런 흐름은 언제까지 지속될까요?

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Ⅰ. Performance & Valuation

코로나 19 로 인한 세계경제의 회복 기울기가 예상대비 완만함에도 불구, 2020 년을 기점으로 변화한 음식료 소비패턴은 중장기 고착화 흐름을 보이고 있다. 내식 확대와 관련, 국내 식품 제조업체의 제품 카테고리는 단시간 내 더욱 다양해졌을 뿐 아니라 기술 또한 비약적으로 발전했으며, 글로벌 내 한국식품의 성장 또한 두드러졌다. 기존의 국내에 국한된 제한적 외형확대와 경쟁비용 출현에 지쳐있던 한국 음식료 업종에 이러한 변화가 하나의 기초체력 레벨업 조건이 갖춰졌다는 측면에 대해 충분히 긍정적 평가가 가능하다.

다만 음식료의 급격한 소비확대가 1Q20 부터 영업실적에 반영됨에 따른 역기저 효과 및 이와 관련한 시장의 우려에 따라 음식료업체의 영업실적이 구조적으로 유의미한 개선을 이어감에도 불구, 업종 프리미엄은 제한적이다. 실질적으로 1H20 의 전례 없는 국내·외 내식 소비량 및 비용구조에 따른 일부 기업의 2021 년 영업실적 역성장은 불가피하다. 특히 1H21 는 베이스 부담의 시작점으로 레버리지 효과 축소 폭에 시장 관심이 쏠리면서 중장기 흐름보다는 단기의 고비에 집중된 상황이다. 또한 코로나 19 로 침체되었던 여타 섹터의 회복 기조와 맞물려 음식료 업종의 주가 모멘텀은 다소 약한 흐름이 이어지고 있다. 

 

1Q20 (Q = Quarter, 분기)
2020년 1분기

기저효과 (Base effect), 역기저효과
기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.

※ 기저의 저(底)는 '낮을 저(低)'가 아니라 '밑(base)'을 뜻한다. 따라서 '기저'에는 반대말이 필요하지 않기에 비교 기준치가 낮을 때에도 쓰지만 높은 경우에도 사용한다. 그래서 base가 낮을 때나 높을 때나 '기저효과'를 사용해야 한다. (역기저효과를 'High Base Effect'라 소개한 이도 있는데, 구글에 'High Base Effect' 검색 시 결과가 없는 걸 확인할 수 있다.)

1H20 (H = Half, 반기)
2020년 상반기 

 

다만 2019 년까지의 영업 체력 대비 구조적 개선이 이루어졌다는 점을 감안하면 1H21 단기 내 마무리될 역기저 관련 우려는 기우라는 판단이다. 팬데믹으로 인해 경제활동이 차질을 빚는 상황에서의 수혜가 주가에 크게 반영되면서 밸류에이션이 높아진 섹터의 경우 정상화에 대한 전망이 오히려 부담일 수 있으나, 음식료 업종은 구조적인 개선이 반영된 영업실적의 중장기 상향조정이 유지되고 있어 오히려 최근과 같이 낮아진 밸류에이션이 편안하다. 또한 향후 체력 개선이 다시 한번 부각될 경우 밸류에이션 매력도 확대가 주가 상승으로 이어질 전망이다.

 

2021 년, 전년 동기 영업실적에 대한 베이스 이슈가 해소된 이후 재개될 실적 개선 및 밸류에이션 매력도가 이끌어 낼 음식료 업종의 우상향 주가 흐름 재현에 대한 가시성은 높다. 1H20 소비 급상승기 관련 베이스가 동일한 시점임에도 여전히 추가 개선 가능성이 열려있으며, 유통채널 비중 변화 역시 현재 진행형이다. 시장의 우려를 보수적으로 고려하더라도 일련의 변화가 이끌어낸 흐름을 감안한다면 업종의 기초체력은 이전과 다르다는 점은 변하지 않는다. 최근 상승한 원재료 가격과 관련된 부담 또한 원달러 환율 하락 및 제품 가격 인상으로 상쇄된 상황이라는 점에서 우려를 희석할 필요가 있다.

현재 시장대비 음식료 업종은 2.5% 수준의 디스카운트가 적용되고 있다. 12M Fwd PER 기준 KOSPI 13.1X, 음식료 12.7X 이며, 물가안정 정책에 따라 음식료 업종의 가격 결정권이 약해지는 등 업종 관련 규제 강도가 높았던 2009 년 이후 처음 할인구간에 진입했다. 중장기 영업실적 성장 기울기 및 가시성을 고려한다면 오히려 프리미엄 폭이 확대되어야 하나, 상대적으로 약한 모멘텀이 아쉽다.

 

12M Fwd (12 Month Forward)
12개월 선행

PER (Price Earnings Ratio, P/E)
주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS.
주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.

모멘텀 (Momentum)
주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.

최근 음식료 소비패턴 변화와 관련된 영업실적에의 우호적인 흐름이 지속되고 있어, 시장의 우려가 걷힌 후 견고한 펀더멘털 바탕의 주가 우상향 흐름 기대가 용이할 전망이다. 또한 3 월 이후 코로나 19 와 관련된 동일 베이스가 형성된 시점에서 추가 악재 출현 가능성이 낮다는 점을 감안, 주가 낙폭이 높은 업체에 대한 모멘텀 확대 또한 기대가 가능할 것으로 판단한다.

 

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Ⅱ. 1Q21: 녹록지 않으나, 부담은 축소될 가능성

음식료 업종의 최근 화두 중 하나는 곡물 가격이다. 2020 년 식품 제조업체의 전례 없는 물량 성장이 1Q21 부터 베이스 부담으로 작용하는 상황에서, 상승한 곡물 원재료 가격은 외형 정체 혹은 감소에 원가부담이라는 이중고를 의미하기 때문에, 이와 관련한 우려가 높아진 상황이다. 다만 원재료 투입 가는 원달러 환율 하락 및 2021 년 연초 이후 진행된 제품 가격 인상으로 부담이 낮아진 상황이라는 점에 초점을 둘 필요가 있다. 최근 음식료 기업 단기 영업실적의 컨센서스 일부 조정은 원재료 상승에 따른 원가부담보다는, 전년 동기 대비 생산량 축소에 따른 고정비 디레버리지 효과에서 기인한다.

 

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

디레버리지
레버리지(leverage)는 ‘지렛대’라는 의미로 금융계에선 차입을 뜻한다. 반대로 디레버리지(deleverage)는 빚을 상환한다는 의미다. 빚을 지렛대로 투자 수익률을 극대화하는 레버리지는 경기가 호황일 때 효과적인 투자법이다. 상대적으로 낮은 비용(금리)으로 자금을 끌어와 수익성 높은 곳에 투자하면 조달비용을 갚고도 수익을 남길 수 있기 때문이다.

앞서 언급한 바와 같이 곡물 원재료 가격의 상승세가 일부 이어지고 있다. 주요 경작지의 기상악화 및 코로나 19 로 인한 물류 차질, 중국발 곡물 수요 확대뿐 아니라 미국 대선 이슈, 달러 약세 흐름까지 겹쳐졌으며, 달러화 약세에 따른 글로벌 자금의 위험자산 선호현상 및 경기회복 기대감까지 반영되면서 수급뿐만 아니라 농산물로의 투기적 자금 유입도 더해졌기 때문이다.

다만 최근 주요 곡물의 수급은 견조한 상황으로, 역사적으로 높은 수준의 생산량 추정치가 지속되고 있다. 3 월 USDA 예측에서도 옥수수, 대두의 기말재고가 상향 조정되면서 선물 가격에 영향을 미치고 있다. 세계경제 위축 및 ASF 등으로 이전 대비 개선되는 수요에도 불구, 2012 년과 같은 대규모의 신규 수요 등장 가능성은 낮음을 고려한다면 최근 상승흐름은 2021 년 연간으로 지속되는 추세를 예상하기보다 수급안정에 따른 가격 부담 완화 가능성을 열어둘 필요가 있다는 판단이다.

 

USDA (United States Department of Agriculture, 미국 농무부)
농무부는 농지 개발, 농업, 임업, 축산업, 식품에 대한 정책 담당하는 미국 연방 행정부의 부처이다. 농부나 축산업 근로자의 수요를 조절하고, 식품의 안전을 책임지기 위해 미국의 농산물과 축산물의 생산과 무역과 관리하고 자연환경 보호와 미국 농촌과 해외의 기아의 대책 정책을 담당하고 있다.

ASF (African Swine Fever, 아프리카돼지열병)
치명적인 바이러스성 출혈성 돼지 전염병이다. 이병률이 높고 급성형에 감염되면 치사율이 거의 100%에 이르기 때문에 양돈 산업에 엄청난 피해를 주는 질병이다. 따라서, 이 질병이 발생하면 세계동물보건기구(OIE)에 발생 사실을 즉시 보고해야 하며 돼지와 관련된 국제교역도 즉시 중단되게 되어있다. 우리나라에서는 이 질병을 가축전염병예방법상 제1종 법정전염병으로 지정하여 관리하고 있다.

대외변수 반영으로 최근 원달러 환율은 1,100~1,130 원의 이전 대비 낮은 수준의 범위 내 움직임을 보이고 있다. 원재료 수입의존도가 높은 음식료 업종의 경우 환율이 원재료 수입 가격에 직접적인 영향을 미치며, 곡물 수입 관련 외화부채에 따라 영업외부문에 반영되는 평가손익이 발생하기 때문에 긍정적으로 작용하는 경향이 있다. 다만 음식료업체의 영업실적, 특히 원가에의 반영시 실질적으로 lagging time 을 고려한 원재료 계약규모 및 적절한 가격 인상 여부에 따른 변동이 발생할 수 있으며, 곡물 가격 흐름이 상승추세의 최근 상황을 고려한다면 원달러 환율의 하락을 통해 부담이 일부 상쇄된다는 점을 감안할 필요가 있다.

 

lagging time
시간의 어긋남, 지체(량)

 

 

1H21 의 경우 전년 동기 대비 물량 축소에 따른 디레버리지 효과와 최근 상승하는 원재료 가격이 맞물려 업체별 민감도는 상이하나, 원가부담이 일부 상승할 전망이다. (곡물별 spread 추정: [그림 7]~[그림 10] 참고). 다만 2021 년 연초부터 진행한 가격 인상을 통해 직접적인 원재료 가격 상승 가능성이 있는 제품에 대해서는 spread 부담을 낮춰놓았다는 부분을 긍정적으로 해석할 필요가 있다.

 

spread
동일 종목에 대한 매수/매도 시 가격 차이 또는 일정 기간 동안 특정 주식 종목의 최저 가격과 최고 가격 차이 등 다양한 주식의 가격 (주가) 차이를 뜻한다.

자연적 물량 성장률이 높았던 2020 년의 경우 제품 가격의 직접적인 인상보다는 할인율 축소 및 유통채널 mix 개선을 통한 가격 정상화로 ASP 개선을 이끌어내는 전략을 보였으며, 동일한 가격에서의 증량 전략, 또는 경쟁사 대비 낮은 단가를 통한 시장점유율 확대 및 가동률 상승을 유도하는 등 지배력 개선 움직임 또한 눈에 띈 바 있다. 특히 주류는 업소 시장 축소 등 시장 악화에 따라 판촉비용 사용이 유의미하지 못한 구간이었음을 감안, 가격 인하로 물량 증가를 꾀하는 것으로, 이러한 흐름은 연내 지속되었다.

 

ASP (Average Selling Price)
평균 판매단가

물량이 정체된 내수 성숙 시장에서 음식료 기업의 외형확대는 대부분 제품 가격 인상에 의해 이루어지며, 음식료 업종 내 제품별 가격 인상 움직임은 해당 기업의 영업실적 및 주가 상승에 긍정적으로 작용한다. [그림 6]에서 알 수 있듯이, 최근 음식료 PPI 지수 성장률은 PPI 총 지수 성장률을 상회한다는 점을 감안, 인상 수준이 유의미하다는 판단이다. 전반적인 음식료 업체의 가격 결정력이 이어지고 있으며 최근 시장지배력이 높은 제품을 중심으로 한 시장 성장 움직임을 고려 시 향후 bottom-up 측면에서 접근한 추가 가격 인상 기대 또한 열어둔다. 가격인상 효과의 경우 시장점유율이 견고하게 확보되어 물량 하락이 제한적인 제품 및 브랜드를 보유한 기업일수록 크게 반영된다는 점 또한 감안할 필요가 있다.

 

PPI 지수 (Producer Price Index, 생산자물가지수)
제조업자가 판매한 상품 가격의 변동을 측정한다. 전체 인플레이션의 대부분을 차지하는 소비자 물가 인플레이션의 선행지표이다. 실제 수치가 예상치보다 높은 경우 미달러화 가치 및 전망이 긍정적이라는 뜻이며, 낮은 경우 부정적임을 의미한다.

bottom-up
경기의 흐름을 살피는 거시적 안목으로 투자하느냐, 개별 기업을 철저히 분석함으로써 우량종목을 선별해 투자하느냐에 따라 투자자의 유형이 나뉜다. 전자를 톱다운(top down) 방식, 후자를 보텀업(bottom up) 방식이라 부른다. 톱다운 방식의 대표적 투자자로는 경기순환 주기에 따른 투자전략을 설명한 달걀 모형으로 널리 알려진 앙드레 코스톨라니를 들 수 있다. 보텀업 방식의 대표로는 10년 이상 보유할 주식이 아니면 단 10분도 들고 있지 말라고 주장한 가치투자의 살아 있는 전설 워런 버핏을 들 수 있다.

출처: 서울경제

 

 

 

 

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Ⅲ. 음식료·담배 1Q21 Preview & Picks

하이투자증권 음식료·담배업종 15 개 기업의 1Q21 합산 영업실적은 매출액, 영업이익 각각 +3.0% YoY, +6.2% YoY 의 성장률이 예상된다. 국내·외 코로나 19 영향에 대한 온도차가 2020 년과는 다르나, 합산 기준 외형 대비 이익 개선 가능성이 높음을 고려 시 업종 전반적인 비용 투입은 낮아진 상황으로 판단한다. 다만 시장 눈높이의 경우 디레버리지 효과와 관련해 추가적인 하향조정이 이루어질 것으로 예상한다 (합산 기준 컨센서스 대비 매출액, 영업이익 각각 -1.7%, -4.4%).

 

YoY (Year on Year)
전년 대비 증감률

1Q21 은 1) 견조한 물량흐름을 보이는 기업과, 2) 면세점, 편의점 등에 여전히 녹아있는 코로나19 (-)영향이 반영되거나 1Q20 관련 베이스 부담이 존재하는 기업, 그리고 3) 전년 동기 대비 업황의 부담이 완화되어 턴어라운드를 보이는 기업의 영업실적이 혼재되어 있다.

음식료 제조업 업체들의 경우 코로나 19 이슈 발생 이후 물량 증가가 외형성장을 주도한 바 있다. 3 월을 기점으로 국내 동일 베이스가 형성되었음을 고려한다면 1) 라면, 밥류 등 일부 제품에서의 가정 내 비축성 재고 확대에 따른 베이스 부담이 작용하나, 2) 전반적인 내식 소비 확대기조가 지속됨에 따른 여전히 견고한 외형을 유지할 전망이다. 판촉비 등 업체 간 경쟁과 관련한 비용 부담이 여전히 낮기 때문에 디레버리지 이외의 추가 이익 하락 여지는 없다는 점은 영업실적에 긍정적이다. 

여전히 비대면 채널인 온라인 구매는 견조한 상황으로, 채널 특성상 수수료 및 판촉과 관련된 부담이 낮고, 자체 저변활동을 위한 할인판매를 제외한다면 판가정상화 또한 용이하다. 따라서 채널 변화를 통한 비용구조 효율화에 대한 지속적인 기대가 가능할 것으로 예상한다.

 

저변
한 분야의 밑바탕을 이루는 부분.

판가
'판매가'의 준말.

 

2020 년 연초 중국의 코로나 19 발발 및 확산을 시작으로 음식료 소비량이 폭발적인 확대를 보였다면, 이외 해외지역의 경우 셧다운을 감안한 격리생활 준비단계에 따른 비축목적 제품 수요가 2Q20 에 확대되면서 글로벌 진출기업 영업실적 눈높이가 높아진 바 있다. 최근 흐름을 고려할 때 현재까지 수요 강도는 일부 완화되었으나, 분위기는 당분간 이어질 것으로 판단한다. 해외진출 음식료 업체의 현지 채널 및 지역 확장이 이전보다 용이해지는 등 침투율 개선 측면에 대해 여전히 긍정적으로 판단한다.

제한적인 외부활동에 의해 외식수요가 급격하게 감소함에 따른 식자재 유통의 (-) 영향은 회복 시점에 대한 확인 및 개선 속도의 기울기가 가시화될 때까지 불확실성이 잔존하나 3 월 동일 베이스를 기점으로 일부 완화될 것으로 판단한다. 추가적으로 사업구조 측면 전략 재수립 및 비용구조 효율화 등 중장기 체력 개선이 진행되고 있으며, 시장 재편 효과까지 기대가 가능하다는 점을 감안한다면 실적 개선 윤곽이 드러나는 시점에서 재차 강한 주가 움직임이 예상된다. 

거리두기 강화에 따라 업소용 시장의 강제 축소가 주류 등 제품 카테고리 및 컨세션, 외식업에 영향을 미치고 있으나, 20 년 연말~21 년 연초 대비 정도는 완화된 것으로 파악한다, 판촉비를 포함한 비용 집행 축소가 이어질 경우 외형 타격에도 이익에의 영향은 상대적으로 낮을 가능성에 무게를 둔다. 재발에 대한 경계가 지속되는 분위기를 감안한다면 과도한 집행보다는 효율성이 중시된 비용 투입 흐름이 이어질 전망이다.

 

컨세션 (Concession)
공항과 철도, 병원, 휴게소, 대형 상업용 빌딩 등 다중 이용 시설에서 다른 사업자에게 매장을 재임대하는 형식을 말한다. 외식업계에서는 해당 시설과 계약을 맺어 식음료 사업장 운영권을 부여받고 임차한 공간에서 푸드코트를 운영하는 것을 뜻한다.

 

전년 동기 베이스가 높은 기업의 경우 하락폭에 대한 가늠 및 관련된 실적 추정치 조정이 이루어진 후 주가 레벨과 밸류에이션이 고려된 투자기회 모색이 예상된다. 특히 해외진출 기업의 기초체력 확인 시기는 2Q21 이라는 점을 감안한 주가 흐름이 기대된다. 다만 최근 시장 상황을 고려할 경우 물량 성장이 견조한 업체의 주가 우상향의 기울기는 급격한 흐름을 보일 가능성에 무게를 두는 등 기업별 차별적인 흐름을 보일 것으로 판단한다.

베이스가 높다는 측면을 감안한다면 업종의 상대적인 주가 흐름은 당분간 부진할 수 있다. 다만 기초체력을 고려 시 추가적인 하락보다는 상승 기회 발견에 초점이 맞춰질 가능성이 높다. ‘상저하고’의 2021 년 방향성의 큰 윤곽은 형성되었으나, 민감도는 변화할 가능성이 높음에 따라 1H21 흐름에 대한 가시성을 확보한 이후 체력 개선을 고려, 섹터에 대한 의미 있는 접근이 모색될 전망이다.

 

상저하고 (上低下高)
상반기에 저조하지만 하반기로 갈수록 회복.

업종 내 턴어라운드 시기를 고려한 영업실적 및 밸류에이션, 주가 레벨을 감안해 매력도가 높아진 기업을 선별할 필요가 있다. 대형주의 경우 영업실적 눈높이 부담이 낮은 오리온의 매수가 용이하며, 2021 년을 포함한 향후 기초체력 확보를 고려한 CJ 제일제당의 접근 또한 유효하다. 중소형주의 경우 롯데칠성과 같이 턴어라운드 지속 업체를 추천한다. 영업실적 개선 방향성이 뚜렷하고, 실적 가시화가 이미 진행 중인 업체 중 여전히 주가 레벨이 부담스럽지 않다는 점을 감안했다. 또한 식품부문의 구조적인 개선 및 valuation 매력도를 감안한 대상을 관심종목으로 제시한다.

 

오리온
2017년 6월 인적분할로 설립되었으며 음식료품의 제조, 가공 및 판매사업을 주요 사업으로 영위함. 국내 시장에서는 초코파이를 위시한 여러 파이 제품과 포카칩, 오징어땅콩 등의 안정적인 실적을 바탕으로 매년 다양한 신제품을 출시해 성공시키며 높은 시장 지배력을 보이고 있음. 해외 시장에서는 중국 시장을 중심으로 큰 성장을 이루어내고 있으며, 소매점 판매강화를 통해 지역 및 채널망을 확장시켜 나가고 있음.
출처 : 에프앤가이드

CJ 제일제당
2007년 9월 CJ에서 기업 분할되어 식품과 생명공학에 집중하는 사업회사로 출발한 국내 1위 식품회사의 위치를 공고히 하고 있음. 고급화되어가는 소비자 트렌드에 맞춰 프리미엄화 전략을 적극 추진하여 뛰어난 맛과 품질, 강력한 브랜드 파워를 갖추기 위해 노력 중임. 육상 및 해상 등 여러 분야에서 전국 네트워크 구축을 통해 운송의 합리화를 추진하여 물류 품질의 질적 향상과 서비스 극대화에 중점을 두고 있음.
출처 : 에프앤가이드

롯데칠성
동사는 탄산음료 및 주스 등의 음료 제품 및 소주, 맥주 등의 주류 제품을 보유한 종합음료회사로, 롯데 기업집단에 속해있으며 계열회사는 85개 사가 있음. 사업부문은 음료부문과 주류부문으로 구성되며, 주요 제품으로는 '처음처럼', '클라우드' 등이 있음. 동사의 제품은 대형 할인매장 및 편의점뿐만 아니라 소매점등을 통해 소비자들에게 판매되며 대리점 채널을 통해서도 운영되고 있음.
출처 : 에프앤가이드

 

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Ⅳ. 음식료·담배 1Q21 Earnings Preview

 

 

 

21/03/31 하이투자증권 Analyst 이경신

 

 

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마치며

 

음식료 섹터는 항상 애매한 느낌입니다. 제품 가격 상승 시 소비자에게는 부정적이지만, 기업과 주주에게는 긍정적으로 다가오니까요. 소비자들이 가장 민감하게 받아들일 수 있는 라면 가격이 안 올라 그렇지 그동안 알게 모르게 가격 인상된 제품들이 많이 있었네요. 게다가 한 번 인상하게 되면 인하하는 경우는 드무니 장기적으로 보면 기업들에게 이익입니다. 순환매가 돌며 언젠간 빛을 볼 섹터가 아닌가 생각해봅니다.

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊