(리포트 뜯어보기) 정유 (Neutral) - 증설, 폐쇄, 그리고 항공유

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2016~18년 황금기를 맞이하며 대규모 증설을 예고했던 정유사들이 전기차 보급, 탄소 중립 정책 등으로 때아닌 뭇매를 맞고 있습니다. 정유사들의 미래는 어떻게 흘러갈까요?

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1. 2022~23 년 전망: 증설 vs 폐쇄

1) 2022~23 년, 대규모 증설 예정
정유사들의 대규모 증설은 2018년부터 시작되었는데, 이는 정유사들이 2016~18년에 황금기를 경험했기 때문이다. 당시 유가 회복/상승 외에도, 직전년도(2015~17년) 정유 제품의 수요 증가율이 CAGR +1.7%로 직전 10년 평균치 +0.6% 대비 높았다. 해외 정유사들은 대부분 복합 에너지(시추+정제) 기업으로, 유가 상승 및 시황 개선에 큰 자신감을 얻어 평소보다 많은 신규 증설을 강행했다.

 

CAGR (compound annual growth rate, 연평균 성장률)
시간이 지남에 따라 일정한 비율의 반환(수익)을 제공하는 등비수열 비율에 대한 비즈니스, 투자 용어이다. CAGR은 회계학 용어는 아니지만 소득, 가입 사용자 등의 비즈니스적 일부 요소를 기술하기 위해 사용된다.

또한, 정유에 관심 없었던 러시아/중동(원유 순수출국)도 2014년말 유가 폭락 경험 후, 포트폴리오 다변화를 위해 CDU와 고도화설비 증설을 계획했다. 통상 정유사 증설은 계획부터 3~5년(+지연)이 소요되기 때문에, 2018~23년에 대규모 증설로 이어졌다.

 

CDU (Crude Distillation Unit, 상압증류공정)
원유를 끓는점의 차이에 따라 각종 석유제품으로 분리하는 공정으로 LPG, 나프타(납사), 등유, 경유, 중유 등의 순서로 제품을 생산한다.

 

2) 설비 폐쇄도 많지만, 더 많은 폐쇄가 필요해
다행히 코로나19 영향으로 정유업계는 최근 대규모 설비 폐쇄(-220만b/d, Capa의 2%)를 발표했고, 이는 2020~21년에 진행될 예정이다. 2026년까지도 추가적인 폐쇄(-360만b/d)가 검토 중인 것으로 파악되고 있다. 

 

b/d (barrel/day)
'하루당 배럴'의 양을 의미한다. 석유 소비량이 210만b/d 라 함은 하루에 210만 배럴을 소비한다는 말이다.

Capa (capacity)
생산능력

사실 수요 부족으로 세계 정유 가동률이 평년 대비 -10%p 가량 낮은 상태라, 2021년 순증설이 +40만b/d인지, +220만b/d인지는 중요하지 않다. 기본적으로 수요가 2019년 수준으로 회복될 때까지는 순증설이 없어야 시황 회복이 가능한데, 2023년까지 대규모 증설이 이미 진행중이다. 

Bloomberg Intelligence는 2022~23년까지 500만b/d(200만b/d 발표)의 폐쇄가 있어야 2019년 가동률 회복이 가능하다 전망했으며, IEA는 2026년까지 600만b/d(360만b/d 발표)의 폐쇄가 필요하다고 전망하고 있다. 

 

Bloomberg Intelligence
블룸버그 산하 연구기관. 
- 블룸버그 L. P.(Bloomberg L.P.)는 1981년 전 뉴욕 시장인 마이클 블룸버그에 의해 창립된 24시간 경제전문 뉴스를 서비스하는 미디어 그룹으로 본사는 미국 뉴욕에 있다. 1981년 살로몬 브러더스에서 해고당한 마이클 블룸버그가 창립한 블룸버그 통신을 전신으로 하여 이전 증권 회사들이 수작업으로 하던 금융 분석을 컴퓨터 시스템의 전용 단말기와 회선을 통해 전달하는 혁신적인 방법을 선보였다. 첫 고객 메릴린치에 22대의 블룸버그 전용 단말기를 설치했고 이후 매년 매출이 꾸준히 성장해 1991년 《뉴욕 타임스》에도 단말기를 제공해 일반에 알려지게 되었고 종합 미디어 그룹으로도 발전해 로이터 통신, 다우 존스와 함께 3대 경제뉴스 서비스 업체로 꼽히게 된다.

IEA (International Energy Agency, 국제 에너지 기구)
1974년 벨기에 브뤼셀에서 열린 석유 소비와 관련된 회의의 합의에 따라 같은 해에 발족한 국제적 석유 긴급 유통 계획 기구이다. 본부는 프랑스 파리에 있다.

 

3) 얼마나 많은 폐쇄가 가능할까?
정유사들은 보수만 잘 하면 설비를 “평생” 쓸 수 있다. 현대적인 정제설비는 1850년대 유럽에서 지어지기 시작했는데, IndianOil의 Digboi Refinery(13만b/d)는 1901년부터 꾸준한 관리/보수로 120년째 가동 중이다.

 

IndianOil
뉴델리에 본사를 둔 인도 정부의 석유 및 천연가스 법인이다. 

Digboi Refinery
1901년 12월 11일 설립되었으며, 인도 석유산업의 발상지로 알려져 있다. 아시아 최초의 정유공장이자 가장 오래된 정유공장 중 하나이다.

설비 폐쇄는 1974년부터 시작되었는데, 단순 노후화보다는 수요 감소 영향이 크다. 1970년부터 급격한 원전 증설로 발전향 수요가 급감했는데, 이를 예상하지 못한 정유업계는 1966~75년에 대규모 증설을 진행하며 수급 밸런스가 무너지게 되었다. 빠른 설비 폐쇄로, 정유사들은 매년 수백~수천억원에 달하는 정기보수 비용을 아낄 수 있게 된다.이후, 2020년까지(45년간), -4,600~5,000만b/d가 폐쇄된 것으로 추정되는데, 이는 1969년까지 증설된 설비 규모와 같다. 긍정적인 시각에서는, 1970~80년에 지어진 3,700~4,000만b/d 규모의 설비들이 향후(10년간) 폐쇄 후보다. 정유사들에게는 다행이지만, 경제성 하락에 따른 폐쇄로 시황이 개선되기 위해서는 통상 6~7년이 필요해왔다.

 

4) 정유사 폐쇄는 좋은 시그널인가?
위에 언급한 것처럼, 폐쇄-Cycle은 설비 노후화보다는 “수급 악화”를 의미하며 상위 정유사들의 BEP를 지켜주는 요인일 뿐이다. 2020~26년, 대규모 폐쇄-Cycle이 진행된다고 하더라도 뚜렷한 수요 개선 없이는, 향후 4~5년간 정유사 시황 회복(BEP 이상)은 어려울 것이다.

 

BEP (break-even point, 손익분기점)
경제학, 사업, 특히 원가회계 분야에서 총비용과 총소득이 동등한 지점을 의미한다. 기회비용이 지불되고 리스크 조정된 기대수익이 발생했지만 절대적 손실이나 순이익이 없는 것을 의미한다.

5) 국내 정유사들은 살아남는다: “젊고 크다”
국내 정유사들도 1960~70년대에 설립/증설했지만, 의미있는 규모의 증설은 1990년인 “젊은” 설비들이다. 또한, 국내 4사의 공장 규모 세계 3~14위 안에 드는 만큼 규모의 경제 효과도 분명 존재한다. 세계적으로 낮은 가동률, 적절한 폐쇄가 진행된다면, 국내 정유사들은 CAPEX를 줄이며, BEP 수준의 이익을 사수할 수 있을 것이다.

 

CAPEX (Capital expenditures)
미래의 이윤을 창출하기 위해 지출한 비용을 말한다. 이는 기업이 고정자산을 구매하거나, 유효수명이 당회계년도를 초과하는 기존의 고정자산에 대한 투자에 돈을 사용할 때 발생한다. CAPEX는 회사가 장비, 토지, 건물 등의 물질자산을 획득하거나 이를 개량할 때 사용한다. 회계에서 Capex는 자산계정에 추가하므로 (자본화), 자산내용(세금부과에 적용되는 자산가치)의 증가를 가져온다. CAPEX는 일반적으로 현금흐름표에서 장비와 토지자산에 대한 투자 등에서 볼 수 있다.

 

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2. 바이오연료/전기차로 전환

1) 그냥 폐쇄가 아니다
한가지 더 문제가 되는 점은, 폐쇄 발표 중 절반이 기존 정제설비를 “바이오연료 설비로 전환(2022~24년)”하고 있다는 것이다. 바이오연료로 전환되는 경우, 이는 예상하지 못한 추가 증설로 돌아오게 된다.

2) 비-전통 연료의 성장
지난 10년간(2009~19년) 정제유 수요 성장률은 CAGR +1.6%이었는데, 석탄/가스/옥수수/폐식용유로 생산되는 비-전통유 성장률이 +3.4%로 늘어나 전체 수요에서 15.6%를 차지하게 되었다. 각국 정책 수혜를 받는 바이오연료 성장률은 +5.9%이다.

 

바이오연료
생물 연료(Biofuel)는 바이오매스(Biomass)로부터 얻는 연료로 살아있는 유기체뿐만 아니라 동물의 배설물 등 대사활동에 의한 부산물을 모두 포함한다. 바이오 연료는 화석연료와는 다른 재생 가능 에너지이다. 종종 바이오 연료는 바이오알코올과 바이오디젤을 합해 지칭하는 말로도 사용된다. 바이오 연료로 사용하기 위해 미국에서는 콩과 옥수수를 재배하거나 유럽에서는 아마씨나 평지씨 등이 재배되고 있고 가정이나 산업체의 유기물 쓰레기를 바이오 연료로 전환해 사용한다. 아직은 바이오매스를 태워서 열 에너지를 얻는 방법이 일반적이지만 자동차 연료와 전기 생산을 위한 연료로 전환하는 데 기술개발이 집중되고 있다.

바이오 연료는 2005년 세계 에너지 소비량의 15%를 담당하지만 거의 대부분 산업화 이전 단계의 국가에서 난방과 취사용으로 사용되고 있다. 선진국들은 거의 대부분 화석연료를 주 에너지원으로 하고 있으며 기술개발을 통해 바이오연료의 사용을 확대해 나가고 있다. 북유럽의 스웨덴과 핀란드는 이러한 노력으로 전체 에너지의 17%-19%를 바이오 연료를 통해 얻고 있다. 바이오 연료의 연소를 통해 대기 중으로 방출되는 이산화탄소는 대기 중의 이산화탄소 농도를 증가시키지 않는다. 바이오연료의 소비에서 방출되는 이산화탄소는 식물의 성장을 통해 이전 몇 해 동안 대기 중에서 얻은 것이므로 대기 중 이산화탄소 변화는 없다.

 

 

3) 전기차 보급 확대에 따른 정제유 수요 감소
2020년 가준, 자동차용 휘발유/경유 수요(4,200만b/d) 중, 바이오휘발유/디젤이 179만b/d를 대체하고 있으며, 전기차는 누적 판매대수가 많지 않아 100만b/d만 대체한 것으로 파악되고 있다. 전기차는 누적 대수가 축적된 2030년이 되어야 500만b/d의 정유 수요를 대체할 것으로 전망되고 있다.

2040년까지는 전기차 전환으로 수요 -1,760만b/d, 바이오항공유가 -276만b/d를 대체할 전망이다. 앞서 언급한 폐쇄후보 -3,690만b/d를 고려하면, 큰 문제없이 공급 감소로 해결(Soft-landing) 가능한 수준이다.

 

Soft-landing (소프트랜딩, 연착륙), Hard-landing (하드랜딩, 경착륙)
경착륙은 비행기가 활주로에 부닥쳐 부서질 정도로 거칠게 착륙한다는 뜻. 반대로 연착륙은 부드럽게 내려앉는다는 뜻.

장기적으로도 국내 정유사들이 적절한 수준의 정기보수 비용을 투자한다면, BEP 이상의 마진을 유지하며, 적지만 꾸준한 Cash-Flow를 창출할 수 있을 것이다. 

 

Cash-Flow
사업이나 프로젝트, 재무상품 등에서 돈의 움직임을 뜻한다.

 

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3. 자동차, 석유화학 전방

정유업 전방은 자동차, 석유화학, 항공, 산업 등으로 다양한데, 각 산업의 수요 상황에 따라 생산 비중도 조정할 수 있다. 다만, 이러한 Yield-Shift는 타 전방에서 충분한 수요를 전제로하며, 최적화된 정제설비 세팅에 영향을 줘 비효율적이기도 하다. 

결국 정제마진 정상화를 위해서는 전반적인 시황 개선, 혹은 비중이 큰 휘발유 마진이 특출 나게 좋아져야 하는데, 코로나19 이후 이동/운송 수요는 재택근무/수업 활성화로 영구히 감소했다. 다만, 자가용(대중교통 대체) 사용이 확대되며 수요 감소 일부를 상쇄하고 있는 것으로 판단된다. 만약, 전세계적으로 근무처 자율화가 트렌드가 되어 평일 국내 여행이 활성화 될 경우 2022년 이후 운송용 연료 수요가 대폭 개선되며 정제마진의 조기 회복/개선을 기대해볼 수도 있겠다.

석유화학은 아직 바이오플라스틱 등 대체재 개발 초기 단계로, 납사의 수요는 최소 2025년까지 수요 증가율이 유지될 전망이다. 실제로, 최근 1년간 정유사 가동률 축소에 따른 공급 부족으로 여타 제품 대비 Outperform했다. 5~10년 후 화학적 분해/재활용이 활성화될 경우, 납사 수요가 Peak-Out 할 것으로 전망한다. 

 

바이오플라스틱 (Bioplastic)
재생 가능한 원재료로 만들어지는 플라스틱을 말한다. 이중에는 세균에 의해서 분해되는 생분해성 플라스틱도 있지만 석유나 천연가스 등 화석원료 기반의 단량체로부터 만들어지는 플라스틱과 대비되는 개념이다.

기존 플라스틱은 원료인 석유의 고갈 문제에서 자유롭지 못하며, 수백년에서 1만년까지 분해되지 않아 플라스틱 오염을 일으킨다. 이에 따라 옥수수, 사탕수수, 콩 등으로 만드는 바이오플라스틱이 연구되고 있다. 이 플라스틱은 기존 플라스틱과 비슷한 성질이지만, 일정 시간이 지나면 미생물에 의해 분해되어 물과 이산화탄소가 된다. 따라서 탄소가 감소되며 폐기물의 퇴비 활용도 가능하다. 응용 분야는 포장, 음료수병, 자동차분야, 가전, 키보드, 인테리어 부품 등에 이르기까지 매우 다양하다.

나프타 (naphtha, 납사)
보통 특정 탄화수소를 포함하고 특정 범위에서 끓는 석유나 콜타르(coal tar)에서 얻는 증류물과 같은 다양한 가연성 액체 탄화수소 혼합물을 가리킨다. 이는 석유의 액체 탄화수소 중에 가장 가볍고 가장 휘발성 강한 성분들을 가리키는 광범위한 용어이다. 나프타는 무색에서 적갈색을 띠는 휘발성, 방향성 액체로서 가솔린과 매우 비슷하다. 나프타는 주로 접촉개질(catalytic reforming) 공정을 거쳐서 옥탄가가 높은 가솔린을 만들 때 원료로 쓰인다. 나프타는 또한 석유화학 산업에서, 증기 분해기(steam cracker)에서 에틸렌, 프로필렌과 같은 알켄을 생성하기 위해서 쓰이며, 화학산업에서 세정용 용제로 쓰인다. 나프타로 만들어지는 일반적인 제품은 라이터 연료, 캠프용 휴대용 난로와 세정용 용제가 있다.

Outperform (아웃퍼폼)
시장 상승률보다 더 큰 상승률을 보이는 수익률

Peak-Out 
정점을 찍고 내려온다는 뜻

윤활유도 최근 글로벌 정유사들의 가동률 축소로 공급이 부족해졌다. 두 제품 생산에 강점이 있는 한국 정유 업체들은 실적 방어가 기대된다.

문제는 항공유다. 한국 정유사들은 항공유 생산비중(14%)이 특히 높은데, 수출용이 68%로, 세계 수요 감소 시 수출처가 급격히 줄기 때문이다. 항공 운항편수가 코로나19 이전 대비 90~95% 이상 회복되기 전까지는 항공유 생산 회복은 제한적일 전망이다.

 

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4. 항공과 정유산업

(1) 항공과 정유사
항공유는 중질계 고급 제품으로, 중동산(중질) 원유 투입비중이 높은 한국 정유사들이 생산하기 적합한 제품이다. 실제로, 십수년간 한국은 항공유 비중을 높여(4% => 14%) 수출해왔다. 글로벌 등유(항공유) 수요는 약 800만(730만)b/d로, 정유사 제품 중 8%에 해당된다.

코로나19로 인한 항공유 감소가 정제마진에 미친 영향은 어느정도 일까? 코로나19 이후, 2021년 1~2월 국내/글로벌 항공 운항편수는 YoY -50%/-40% 감소했는데, 3월 기준으로는 YoY -29%까지 회복됐다. 회복된 항공 노선은 대부분 국내선/중소형 항공기로 현재의 세계 항공유 수요 감소는 운항편수(YoY -29%) 대비 조금 더 큰 수준(YoY -33%)으로 추정 되며, 이는 전체 정제유 수요 -2.7%에 해당된다. 정유산업의 낮은 수요 증가율(YoY +1.3%)을 감안했을 때, 항공유 수요 회복(+2.7%)이 시황 회복에 필수적이다.

 

YoY (Year on Year)
전년 대비 증감률

다만, 기대만큼 영향이 크지는 않을 것으로 전망한다. 현재 글로벌 가동률이 코로나19 이전 대비 YoY -5~10%p 낮은 것을 감안하면, 항공유 회복은 정유 산업의 적자폭을 줄여줄 뿐이다. 결국 자동차(전방 53%)에서 의미 있는 시황 회복이 나타나야 한다.

 

(2) 코로나19 로 인한 항공유 수급 변화
3월부터 항공유 수요가 급감하자, 한국 정유사들은 생산비중을 13.6%에서 6.9%(2월)로 축소했다. 미국도 항공유 비중을 9% => 3~5%까지 축소했는데, 11월부터 6%대로 회복시키는 모습을 보이고 있다.

한국 항공유 생산 회복이 느린 이유는 3가지인데: 1) 한국은 항공유 초과 생산(+219%) 국가로, 수출 수요가 부진한 경우 생산량을 계속 낮춰야 하며, 2) 중국/미국 대비 국내선 비중이 낮고, 3) 아시아 백신 보급률이 낮아 수요 회복이 더디기 때문이다.

한국의 항공유 생산량 회복은 전 세계적으로도 마지막(2022년 상반기)에 나타날 것으로 전망한다. 수입국들이 자국 생산량을 충분히 소화한 후 수입을 재개할 것이기 때문이다.

 

(3) 중장기 전망: 항공 산업 회복
코로나19로 대폭 위축된 글로벌 항공업의 2020년을 요약하면(YoY): 운항편수(여객기/화물) -34%, 여객좌석 -51% 여객 수 -60% 등이다. 이 중, 정유업과 가장 관련 높은 지표는 운항편수이며, 감소폭이 가장 적은 이유는 공좌석 운행이 많기 때문이다.

항공사들은 4월부터 중간좌석을 비우고 운행하도록 권고받았고, 객수 부족으로 항공기 좌석 점유율이 2019년 82% => 2020년 61%로 감소했다. 정유산업 관점에서는 인원이 줄더라도, 비행기/화물 무게를 고려, 항공기 당 항공유 투입 양은 큰 차이가 없다. 반대로, 여행객 수가 2019년 대비 80~90%로 회복되는 동안 운항편수/항공유 수요는 90% 이상 회복될 것이나, 95% 이상 회복에는 충분한 시간이 필요할 것이다.

ICAO(21.03.)는 여객수송수를 2019년 대비, 2020년(-60%) => 2021년(-43~54%)로 전망하고 있는데, 4Q21에는 -44~22%까지 회복될 것으로 전망하고 있다. 코로나 백신 보급률이 ICAO 전망치를 크게 상회하지 않는 이상, 항공유의 수요 정상화(95%)는 2022년 중순이 될 것이다.

 

ICAO (International Civil Aviation Organization, 국제 민간 항공 기구)
유엔 산하의 전문기구로 국제 항공 운송에 필요한 원칙과 기술 및 안전에 대해 연구하고 있으며 국제 항공 운항의 원칙과 기술을 체계화하며 안전하고 질서 있는 성장을 보장하기 위해 국제 항공 운송의 계획과 개발을 촉진한다. 본사는 캐나다 퀘벡주 몬트리올에 위치해 있다. 제2차 세계 대전 때에 민간 항공기의 발전에 따라서 1944년 국제민간항공조약(통칭 시카고 조약)에 근거해 1947년 4월 4일에 발족했다. 국제 민간 항공에 관한 원칙과 기술을 개발하고, 제정해 항공분야 발달을 목적으로 한다.

4Q21 (Q = Quarter, 분기)
2021년 4분기

 

(4) 장기 전망: 항공유도 사라질 것
장기적으로도 항공유 전망은 밝지 않다. 항공 수요는 매년 +4.3%씩 늘어나는데, 2009년부터 환경 보호를 위한 대책으로: 1) 연료 효율성 개선 및 2) 바이오-항공유 적용 등 항공유 수요 증가율을 감소시키고 있기 때문이다. 이들 목표는 2020년 이후 탄소 중립 및 2050년 탄소 배출 50% 저감이다. 

 

탄소 중립 (carbon neutrality)
개인이나 회사, 단체가 이산화탄소를 배출한 만큼 이산화 탄소를 흡수하는 대책을 세워 이산화 탄소의 실질적인 배출량을 '0 (zero)'으로 만든다는 개념이다. 탄소 중립화와 순 배출 영점화(net zero), 탄소 제로(carbon zero)라고도 한다. 온실가스 배출량을 계산하고 배출량 만큼을 상쇄하기 위해 나무를 심거나 석탄, 화력 발전소를 대체할 에너지 시설에 투자하는 등의 활동을 통해 이산화 탄소 배출량을 상쇄하는 방식을 말한다. 기후 중립(climate-neutral)은 기후 변화의 주요 원인인 이산화탄소뿐만 아니라 다른 온실가스에 대한 규제까지도 포함하는, 탄소중립보다 포괄적인 개념이다.

1) 연료 효율성 개선 (-1.5%)
2009년 이후, 항공산업은 환경 문제를 개선시키고자, 매년 1.5%의 엔진/연료 효율성 개선을 목표로 하고 있다. 2009~20년까지는 매년 2.3%의 효율성 개선을 달성했다. 

2) 바이오-항공유 (-2~-6%)
바이오-항공유는 폐지방/식용유를 원료로 사용해 CO2 배출량이 -60~80% 감소하며, 기존 항공 엔진 및 운송/저장 인프라를 공유할 수 있다는 장점이 있다.

현대오일뱅크는 2024년까지 바이오-항공유 생산을 시작할 것이라 발표했는데, 이는 2025년까지 바이오-항공유 2% 혼합 사용 규제가 시작되기 때문이다. 항공업계는 대체 연료 비중을 2040년까지 32%, 2050년까지 50%로 확대할 계획이다(Case (1)). 2038년까지 100%로 전환되는 방안(Case (2))도 제시되고 있다. 두 가지 Case에서의, 항공유 수요 증가율은 +0.8%, -5.2%이다.

장기적으로는 전기 비행기도 개발 중이다. 다만, 배터리의 에너지/무게 효율성과 안전 이슈로 2040년 이후에나 상업화될 전망이다. 장기적으로는 휘발유/경유(하이브리드/전기차)와 같은 길을 걷게 되는 것이다.

 

전기 비행기
◆ 대형 전기비행기의 난제: 배터리-제트연료 에너지 밀도차  
영국 러프 버러 대학에서 응용 공기역학을 연구하는 던컨 워커(Duncan Walker) 교수는 호주 온라인 매체 <더 컨버세이션>에 몇 년 내 소형 전기비행기 시대의 진입 가능성은 인정하면서도 "이는 복잡한 문제이며 사이즈가 중요하다"고 지적했다. 

대형 항공기 동력원을 전기로 바꾸는데 있어 가장 큰 장벽은 무엇일까? 워커 교수는 이는 추진 시스템이 아닌 ‘에너지 밀도’(energy density)의 문제라고 설명한다. 항공기에 사용되는 제트 연료의 에너지 밀도는 최신 리튬이온 배터리의 30배에 달한다. 즉, 제트 연료를 그대로 동일한 부피의 리튬이온 배터리로 대체하면 비행에 필요한 만큼의 에너지를 공급할 수 없다. 가령 세계 최대 여객기인 에어버스 A380은 1회 비행에 600명의 승객과 화물을 싣고 1만 5000km를 날 수 있다. 그러나 에어버스 A380 연료를 그대로 배터리로 교체한다면, 계산상 불과 1000km를 비행할 수 있을 뿐이다. 

워커 교수는 기존 항속 거리 유지를 위해 배터리 부피를 30배로 늘린다면 이번에는 무게 때문에 이륙 자체가 어렵다고 설명했다. 대형 여객기의 이륙 시 중량 가운데 절반은 연료가 차지하는 만큼, 무게와 항속 거리의 트레이드오프(trade-off)는 장거리 비행의 문제라고 할 수 있다. 게다가 일반 항공기는 제트 연료가 소비되면 기체 무게도 줄여주지만 전기항공기는 배터리 무게가 거의 동일해 처음부터 끝까지 같은 무게로 비행을 이어가야 한다. 

◆ 친환경 미래 비행기 시대 열리나?    

이처럼 대형 비행기의 전기 동력 개발은 어려운 반면, 전체 무게에서 차지하는 연료 비율이 10~20%에 불과한 5~10인승 소형 전기비행기 기술은 앞서 살펴보았듯 상용화를 목전에 두고 있다. 소형 비행기도 기존 연료를 그대로 배터리로 교체하면 항속 거리는 짧아진다. 하지만 2~3명의 승객 공간을 배터리로 채우면 기존 연료로 1000km 비행하는 항공기가 약 500~750km 비행할 수 있다. 

항공기 업계 테슬라로 불리는 이스라엘 스타트업 이비에이션(Eviation)은 ‘엘리스(Alice)’라는 소형 전기비행기를 발표했다. 제트 연료의 배터리 교체뿐 아니라 추진 시스템을 기체에 통합하는 등 설계 혁신까지 선보이고 있다는 점에서 주목받고 있다. 2년 뒤 취항 예정인 앨리스의 목표는 최대 9명의 승객을 태우고 충전 한 번에 시속 444km로 최대 1000km 비행하는 것이다. 항공기 업계가 단거리 비행에 초점을 맞추고 있는 가운데, 일부 전문가는 전기비행기 진화 가능성으로 '리튬 공기 배터리(lithium-air battery)'에 주목한다. 이는 공기 중 산소를 정극 활물질로 충·방전할 수 있는 배터리로, 이론적으로 제트 연료와 같은 에너지 밀도를 가진다. 그러나 아직 실험 단계에 불과해 실제 항공기 탑재 가능 여부는 불투명하다.   

보다 현실적인 대안으로 거론되는 것이 기존 제트 연료 기반의 터보팬 엔진 추진시스템과 전기 추진시스템을 결합한 하이브리드 비행기다. 대표적인 것이 에어버스·롤스로이스·지멘스가 파트너십을 맺고 공동개발중인 하이브리드-전기 추진시스템 여객기 ‘이팬(E-Fan) X’ 프로젝트다. 

약 100명이 탑승 가능한 시험용 제트 여객기 BAe 146를 이용해 4개의 터보팬 엔진 가운데 하나를 전기모터로 구동하는 추진팬으로 교체할 계획이다. 에어버스는 2030년까지 100인승의 하이브리드 비행기를 상용화하겠다고 밝혔다. 동력 개선 외에도 미항공우주국(NASA)이 보잉과 함께 날개와 동체를 일체화한 새로운 디자인의 항공기 '블렌디드 윙 바디(blended wing body, BWB)'를 개발하고 있다. 설계 변경을 비롯해 기술적 과제가 많지만 엔지니어들은 BWB를 통해 항공기 에너지 소비량을 20% 절감할 수 있을 것으로 전망하고 있다. 

출처: 데일리포스트

 

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5. 유가 강세 지속?

2020년 하반기부터 시작된 유가 반등은 수요 회복보다는 공급 감소에 기인한다. 2021년 2월 기준, 글로벌 원유 생산은 YoY -670만b/d(-7%) 감소했다. 원유 수요가 코로나 이전 수준으로 회복될 때 까지는 OPEC 마음 먹기에 따라 언제든 공급이 늘어날 수 있다는 뜻이다. 4월 28일 예정된 OPEC+ 회의에서 결론이 나와야 하겠지만, 4/1일 예비 회의에서 7월까지 감산량을 -215만b/d 줄일 것으로 합의되었다(4월 790만b/d => 7월 575만b/d). 미국과의 협상으로 이란의 원유 수출이 재개될 경우, 원유 수출이 +200만b/d 늘어날 가능성도 생겼다. 

 

OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries, 석유 수출국 기구)
기구 가입국 간의 석유 정책을 조정하기 위해 1960년 9월 14일에 결성된 범국가 단체이다. 본부는 오스트리아의 빈에 있다.

OPEC+
석유 수출국 기구(OPEC)와 러시아 등 비(非)OPEC 주요 산유국들의 협의체

해소해야 할 재고도 한가득이다. 2020년말 원유/정제유 재고는 30.7억배럴로, YoY +1.5억배럴 증가했다. 많이 줄었지만 해상 원유 재고가 1.0억 배럴로, 평소 대비 0.5억배럴 가량 많으며, 유가 하락을 기회로 포착, 중국이 2020년에 비축해둔 값싼 원유는 5.2억 배럴(=142만b/d)로 추정된다. 결론적으로 원유 수요는 회복될 것이나, 추가적인 강세를 지속하기는 어렵다.

 

배럴 (barrel)
야드파운드법에 있어서 부피를 나타내는 단위이다. 어원은 '나무통'이며, '나무통'의 양에서 유래한 것이다. 기호는 bbl(석유용 배럴에 한함)이 쓰인다. 원유나 각종의 석유 제품의 계량은 배럴로 행해진다. 그 외에도 용도에 따라, 또 국가 별로 여러 '배럴'의 정의가 있다. 일반적으로 1배럴은 158.987리터를 말한다.

 

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6. 결론: 2022 년 중순까지 완만한 회복

글로벌 정유산업은 2020년을 저점으로, 2022년 중순까지 항공/휘발유 중심의 완만한 수요 회복을 전망한다. 장기적으로는, 수급(경제성)에 맞춰 정유설비 폐쇄가 진행되며 정제마진은 BEP 수준을 유지할 것으로 전망한다.

상대적으로 우월한 설비를 갖춘 국내 정유사들의 경쟁력도 2022년 중순에나 회복될 것으로 전망하는데, 이는 한국 정유사들의 수출비중이 40% 수준으로 높기 때문이다. 글로벌 정제유 수요가 95% 이상 회복되어야 가동률이 의미 있게 회복되며 실적 개선도 기대할 수 있기 때문이다.

정유섹터 투자의견 Neutral을 제시한다. 완전한 시황 회복(Mid-Cycle 이상)은 수요가 정상화되는 2024년 이후로 전망되지만, 향후 1년간 완만히 회복될 전망이기 때문이다. 단기 Top Pick은 SKIET(분리막) 상장 이슈 및 배터리 사업을 지닌 SK이노베이션이며, 중장기적으로는 Valuation 매력 및 하반기 특수 NCC 설비를 가동하게 될 GS와 현대중공업지주도 보유 대상이다. 특히 GS는 2021년부터 GS파워와 GS홈쇼핑이 연결로 편입, 영업이익이 +1,200~1,500억원 추가될 것이다.

 

SKIET (SK아이이테크놀로지)
SK이노베이션의 배터리 분리막 자회사로 2019년 4월 SK이노베이션으로부터 물적분할해 세워진 독립된 법인이다.

NCC (Naphtha Cracking Center, 나프타 분해 설비)
석유화학 회사에서는 나프타를 분해해서 석유화학제품의 원료를 공급한다. 일반적으로 에틸렌 31% (폴리에틸렌 원료), 프로필렌 16%, C4유분 10%(부타디엔 원료), RPG(Raw Pyrolysis Gasoline. 방향족 제품들의 원료. 벤젠, 톨루엔, 자일렌, BTX 등.) 14%, 메탄·수소·LPG 등 기타제품이 29% 생산된다. 국내에서는 롯데케미칼, 대한유화, 여천NCC등이 소유하고 있다.

에틸렌은 석탄을 분해해도 생산(CTO)할 수 있고 나프타를 분해(NCC)해도 생성할 수 있다. 중국에는 환경규제가 적어서 이런 석탄화학 업체들이 에틸렌을 생산하고 있다. 그래서 유가가 높을 때는 중국 석탄화학 업체들이 한국 석유화학 업체보다 유리하며, 중국 환경규제가 심해질수록 한국 석유화학 업체들의 이익이 커진다.

GS
GS칼텍스의 새 성장동력으로 꼽히는 올레핀 생산시설(MFC: Mixed Feed Cracker) 건립 작업이 속도를 내고 있다. MFC는 납사, LPG, 부생가스 등 정유 공정에서 나오는 다양한 원료로 에틸렌, 프로필렌뿐만 아니라 C4, 방향족 유분까지 모든 석유화학 기초유분을 생산할 수 있는 시설로, GS칼텍스는 올레핀 사업 진출을 통해 중장기적 회사 경쟁력을 확보한다는 복안이다. MFC는 NCC(Naphtha Cracker)의 한 종류이나 NCC보다 다양한 원료를 활용한다는 점에서 경제성이 높다는 평가를 받는다. GS칼텍스는 지난 2018년 초 여수 제2공장 인근 46만 2000㎡의 부지에 오는 2021년까지 MFC를 짓겠다고 발표한 바 있다.

출처: 세계비즈

현대중공업지주
현대오일뱅크와 롯데케미칼이 2조 7000억원 규모 석유화학 신사업 추진을 위해 손을 잡았다. 현대오일뱅크는 9일 문종박 대표와 김교현 롯데케미칼 대표가 서울 소공동 롯데호텔에서 올레핀과 폴리올레핀을 생산하는 HPC(Heavy Feed Petrochemical Complex) 신설 투자합의서에 서명했다고 밝혔다. 이번 협의로 두 회사는 기존 합작법인인 현대케미칼에 추가 출자해 현대오일뱅크 대산공장 내 약 50만㎡ 부지에 공장을 짓는다. 현대케미칼은 지난 2014년 현대오일뱅크와 롯데케미칼의 합작으로 설립된 회사다. 두 회사는 정유와 석유화학간 시너지를 통해 원가 경쟁력과 제품 포트폴리오를 강화한다는 복안이다.

원유찌꺼기인 중질유분을 주 원료로 사용하는 HPC는 납사를 사용하는 기존 NCC(Naphtha Cracking Center) 대비 원가를 개선한 설비다. 현대케미칼의 HPC는 납사 투입량을 최소로 줄이면서 이 보다 저렴한 탈황중질유, 부생가스, LPG 등 정유 공장 부산물을 60% 이상 투입해 원가를 낮추게 된다. 현대오일뱅크측은 "납사보다 20% 이상 저렴한 탈황중질유는 전 세계에서 3개 정유사만 생산하는 희소가치가 높은 원료"라며 "경유와 벙커C유 중간 성상의 반제품으로 불순물이 적은 편이라 가동 단계에서 안정성도 확보할 수 있다"고 설명했다. 이어 "현대케미칼은 앞으로 탈황중질유 등 부산물 투입 비중을 80%까지 끌어올릴 계획"이라며 "HPC를 통해 기존 NCC 대비 연간 2000억원 가량의 수익성 개선 효과가 나타날 것"이라고 내다봤다. 현대케미칼은 오는 2021년 말 상업가동을 목표로 올 하반기 공장 설계에 착수할 예정이다. 상업가동 이후 연간 3조 8000억원의 수출 증대와 6000억원 영업이익 달성을 기대하고 있다.

출처: 조세일보

정유사들의 적정주가로는 산업이 장기 Down-Cycle임을 감안, S-Oil(Neutral, TP 8.6만원)은 중/하단 Valuation인 PBR 1.6배를 적용했다. SK이노베이션(BUY, TP 29만원), GS(BUY, TP 6.0만원), 현대중공업지주(BUY, TP 35만원)은 4월 7일 S-Oil 주가를 기준으로 SOTP 적용했다. 참고로 SOTP Valuation에 적용한 지주 할인율은 SK이노베이션 -30%, 현대중공업지주 -50%, GS -50% 등이다.

 

S-Oil
동사는 1976년 1월 설립하였으며 주요사업은 석유류 제품, 윤활기유 제품, 석유화학 제품의 제조 및 판매 등임.
단일 공장으로 세계적 수준의 기유 생산시설을 보유하고 있으며 Saudi Aramco와의 라이선스 계약으로 윤활기유 브랜드 14종을 제품군으로 활용하며 판매 저변을 확대 중. 잔사유 고도화시설을 통해 벙커씨유를 전환하여 폴리프로필렌 및 프로필렌을 생산하는 수직계열화로 높은 원가 경쟁력을 확보하였음.
출처 : 에프앤가이드

TP (Target Price)
애널리스트가 이 정도까지 갈 수 있을 것 같다고 예측한 주가.

PBR (주가순자산비율, price-to-book ratio, P/B ratio)
주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.

SK이노베이션
SK(주)가 2007년 투자사업부문을 영위할 SK(주)와 석유, 화학 및 윤활유 제품의 생산 판매 등을 영위할 분할신설법인인 동사를 인적 분할함으로써 설립됨. 2009년 10월 윤활유 사업부문을, 2011년 1월 석유 및 화학 사업부문을 각각 물적 분할하였음. 동일자를 기준일로 사명을 SK에너지(주)에서 SK이노베이션(주)로 변경하였음. 2018년 9월 말에 회사의 전략적 판단에 따라 FCCL사업을 넥스플렉스에 매각 완료.
출처 : 에프앤가이드

GS
동사는 2004년 7월 LG를 인적 분할하여 설립된 지주회사로서, 자회사로는 GS에너지, GS리테일, GS홈쇼핑, GS스포츠, GS이피에스, GS글로벌, GS이앤알이 있음. 사업부문은 유통, 무역, 가스전력사업, 투자 및 기타(호텔업, 프로축구 등)으로 구분됨. 주요 자회사인 GS리테일은 GS25, GS수퍼마켓 등의 유통사업을 영위하고 있으며 2015년 파르나스호텔 지분 67.56% 취득하여 관광호텔업도 영위하게 됨.
출처 : 에프앤가이드

현대중공업지주
동사는 인적분할로 설립된 신설회사로 2017년 5월에 재상장하였으며, 지주회사임. 주요 종속회사 및 자회사로는 한국조선해양, 현대중공업, 현대오일뱅크, 현대건설기계 등이 있음. 1972년 조선사업을 시작하여 세계적인 종합중공업 회사로 성장함. 조선 사업을 통해 축적된 기술로 해양 플랜트, 엔진기계, 전기전자시스템, 그린에너지, 건설장비 사업에도 진출하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

SOTP (Sum of the parts, 사업별 평가가치 합산) 
다양한 사업별로 가치를 평가해 합산하는 기업 가치 분석 방식. 지주사나 건설사처럼 사업 분야가 다양한 업종을 비교·평가할 때 주로 쓰인다.

 

 

 

 

21/04/08 한화투자증권 Analyst 전우제

 

 

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마치며

 

제목의 Neutral은 중립이라는 의견입니다. 

2022년 중순까지 완만한 회복이 가능할 거라 전망하고 계시네요. 하지만 여러 정황들이 순수 정유업에 불리하게 돌아가는 것 또한 사실입니다. 여행 수요 증가로 긍정적으로 보았던 항공유도 바이오연료와 전기비행기로 인해 불투명해 보이네요. 공급 조절 등으로 일정 수준 유지는 하겠지만, 장기적으로 봤을 때 하락세이기에 조심스럽게 다가갈 필요성이 있어 보입니다. 

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊