(리포트 뜯어보기) 가치(Value), 성장(Growth) 구분보다 ‘성장’하는 기업을 찾아라

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과연 무엇이 가치주이고, 성장주일까요? 연구원님깨서 내린 결론이 제가 시장을 보는 시각과 비슷해 내용을 공유하고 싶네요.

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무엇이 ‘가치(Value)’이고 ‘성장(Growth)’인가요?

투자자들에게 가장 많이 받는 질문 중 하나다. 그 만큼 최근 기업들의 구분이 모호해지고 있다는 뜻이자, 성장주과 가치주에 대한 고정관념이 있다는 의미일 듯하다. 성장주는 밸류에이션이 비싼 기업, 가치주는 밸류에이션이 싼 기업으로 투자자들에게 각인되어 있듯이 말이다. 우리 스스로에게 질문을 해보자. “삼성전자는 가치주인가, 성장주인가?“

밸류에이션 (Valuation)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

기업을 보는 관점에 따라 답변은 다를 것이다. 그도 그럴 것이 인덱스 분류 상 획일적인 기준(ex. 가치주는 B/P(Book to Price)가 상대적으로 낮은 기업, 성장주는 이익 성장률이 높은 기업)으로 가치(Value)와 성장(Growth)주를 구분 짓고 있을 뿐, 명확한 기준은 없기 때문이다. 절대적인 기준인 아닌 상대적인 기준으로 평가하는 데다, 상장 기업 전체를 두 분류(가치 vs. 성장)로 구분하는 것도 한계가 있을 수밖에 없다.

P/B (주가순자산비율, price-to-book ratio, PBR)
주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.

※ B/P가 아닌 P/B(PBR)을 말씀하시는 듯합니다.

필자가 생각하는 가치, 성장주의 기준은 이렇다. 밸류에이션의 높고 낮음보다는 ‘구조적인 성장(단순 턴어라운드 제외)’이 존재하는 기업하는 ‘성장주’이고, 가치주라 할 지라도 새로운 성장이 존재한다면 성장주로 봐야 한다. 반대의 경우도 마찬가지다. 영원한 가치주, 성장주는 없다. 개별 기업의 성장성이 핵심이라는 뜻이다.

턴어라운드 (turnaround)
넓은 의미로는 구조조정(Structural Regulation)과 리스트럭처링(Restructuring) 리엔지니어링(Reengineering) 등을 거친 후 기업이 회생되는 것을 뜻한다. 주식시장에서는 실적이 호전되는 기업을 말한다.

가치주 투자(Value Investing)와 성장주 투자(Growth Investing)의 방식이 다른 이유도 여기에 있다. Value Investing의 사전적 정의는 ‘본질 가치’ 대비 저평가(ex. Deep Value) 된 기업을 사서 ‘적정 가치(Fair Value)’에 파는 것을 의미한다. 반면 Growth Investing은 기업의 어닝 사이클 내 성장성이 정점에 이를 때까지 집중하는 방식이다. 투자 방식과 기간이 차이가 날 수밖에 없는 이유다.

어닝 (earning)
기업의 실적

성장주의 경우 어닝 사이클의 고점을 확인했다면 단순히 주가가 많이 하락했다고 해서 접근하는 것은 지양해야 한다는 뜻이고, 반대로 가치주의 경우 해당 기업의 어닝 사이클이 이미 정상궤도에 진입된 것이 확인된다면 이미 주가는 선반영 했을 가능성이 높다. 성장주 투자를 ‘추세 전략’, 가치주 투자를 ‘역발상 전략’으로 지칭하는 경우가 많은 이유다.

투자의 오류는 종종 기업과 투자 방식의 엇박자에서 나온다. 가치주를 성장주 방식으로, 성장주를 가치주 투자의 방식으로 접근하는 경우가 있기 때문이다. 올해 상반기 괄목할만한 성과를 거두었던 경기민감주를 예로 들어보자. 주가의 복원력이 강했던 이유는 1) 주가의 과민반응(Oversold), 2) 실적의 과소추정이 이유였다. 지금 고민은 빠르게 반등한 주가일 것이다. 어떻게 전략을 수립해야 할까?

경기민감주 (cyclical stock)
경제 상황에 따라 다른 산업에 비해 비교적 큰 수익성에 영향을 받는 기업의 주식을 뜻한다. 건설, 정보기술, 전기전자, 반도체, 의류, 조선, 철강, 정유, 석유, 화학, 항공, 자동차 업종 등.

해당 기업이 새로운 성장동력을 확보(실적 성장의 연속성)했다면 Buy & Hold 전략이 맞겠지만, 이전에 비해 사업의 구조, 체질이 달라진 것이 없다면 적정가치 수준에서 차익실현을 고민할 필요가 있다. Value Investing 원칙으로 본다면 말이다.

과거 가치, 성장을 구분 지었던 이유는 ‘시장을 이기기(Outperforming) 위한 Style 전략’에서 출발, 현재는...

보다 본질적인 고민을 해보자. 가치, 성장의 구분의 진짜 목적은 ‘시장을 이기기 위한 전략’이었다. 20세기초 Benjamin Graham이 가치투자(Value Investing)의 개념을 정립한 이후 1970년대부터 본격적으로 연구가 진행됐다. 이후 Fama and French(1992,1998)가 Factor 구분(Style, Size 등)을 세분화시킨 것이 지금과 유사한 Style investing의 시작이다. 그런데 지금은 어떠한가? 가치, 성장의 구분이 크게 효과적으로 보이지는 않는다. 글로벌 뮤추얼 펀드 시장의 공통적인 고민이기도 하다.

뮤추얼 펀드 (mutual fund, 상호 펀드)
주식회사 방식으로 운영되는 펀드를 뜻한다. 보통 상호 펀드는 개방식 투자신탁이다. 일반적인 펀드는 계약형이다. 은행에 예금을 하면 이자가 붙고, 예금을 찾고 싶으면(통장을 해지하고 싶으면) 은행에 가서 찾는다. 대부분의 펀드도 이와 비슷하게 투자를 해서 수익이 나면 이익을 나눠 갖게 되고, 투자금을 찾고 싶으면 펀드에서 투자금을 찾으면 된다. 계약을 맺고, 계약을 해지하는 것과 같은 구조다. 물론 은행에 저축한 사람은 은행 운영과는 무관하듯이, 투자한 사람과 투자한 자금이 운영되는 방식과는 상관이 없다.

반면에 상호 펀드는 주식회사 방식으로 운영된다. 예를 들어 A기업 주식을 A기업에서 매매하는 것이 아니라 증권 거래소에서 사고, 팔듯이, 상호 펀드도 상호 펀드에서 매매하는 게 아니라 거래소에서 매매한다. 그리고 A기업 주식을 가진 사람은 자신이 가진 지분만큼 A기업 운영에 권리를 가지고 있듯이, 상호 펀드도 상호 펀드에 투자한 지분만큼 운영에 대한 권리를 가진다.

S&P Global의 자료에 따르면, 미국 전체 주식형 펀드 내 시장(S&P500)을 이긴 펀드의 비중은 최근 3년은 30.3%, 5년은 24.7%에 불과하다. 그나마 작년 성과가 워낙 좋았던 탓이다(S&P500 아웃퍼폼 펀드 비중: 2020년 40%, 2019년 29%). 가치, 성장으로 세분화해봐도 크게 다르지 않다. 3년 수익률 기준 성장주 Style이 좋은 성과를, 성장주 내에서도 중소형 성장주의 성과가 두드러지지만 2017년 이전의 성과는 다른 Style과 큰 차별성은 없다. 가치, 성장의 구분이 떠나 시장을 지속적으로 이기기가 어려워졌다는 의미다.

S&P Global (S&P 글로벌)
미국 뉴욕에 본사를 둔 공개 기업으로써 금융 서비스 기업이며 주요 업무는 재무 정보 및 분석이다. 스탠더드 앤드 푸어스와 S&P 다우 존스 레이팅스 등 4개 법인의 모회사에 해당한다.

S&P 500
500개 대형기업의 주식을 포함한 지수(Standard & Poor's 500 Stock Index)이다. 500개의 기업 중 대부분이 미국 기업이다. 맥그로-힐 계열사인 스탠더드 앤드 푸어스(Standard & Poor's)가 소유 및 관리를 맡고 있다. S&P 500은 지수 자체를 일컬을 뿐 아니라 지수에 포함된 해당 500개 기업 자체를 지칭하기도 한다.

Style의 유무와 상관없이 ‘성장’하는 기업이 결국 ‘답’이 될 것

지금은 Style의 구분에 매몰되는 것보다는 ‘성장’이 강화되거나, 새로운 ‘성장’이 생겨나는 기업 중심으로 투자하는 것이 현실적인 대안이다. 어떤 국면에서나 성장하는 기업은 항상 존재하고 탄생하기 때문이다. 가치주였지만 성장주로 탈바꿈했던 기업에 대해서는 시장은 후한 점수를 주었기 때문이다.

대표적인 예가 2011년 이후 ‘오리온’과 2014년 이후 ‘아모레퍼시픽’이다. 전형적인 내수기업이었던 이들 기업은 중국향 매출 비중이 국내 내수 비중을 뛰어넘기 시작하면서 성장주에 준하는 밸류에이션이 부여되기 시작했기 때문이다. ‘수출하는 내수주’가 부각된 것도 이때부터다.

오리온
2017년 6월 인적분할로 설립되었으며 음식료품의 제조, 가공 및 판매사업을 주요 사업으로 영위함. 국내 시장에서는 초코파이를 위시한 여러 파이 제품과 포카칩, 오징어땅콩 등의 안정적인 실적을 바탕으로 매년 다양한 신제품을 출시해 성공시키며 높은 시장 지배력을 보이고 있음. 해외 시장에서는 중국 시장을 중심으로 큰 성장을 이루어내고 있으며, 소매점 판매강화를 통해 지역 및 채널망을 확장시켜 나가고 있음.
출처 : 에프앤가이드

아모레퍼시픽
동사는 2006년 6월 1일에 아모레퍼시픽그룹(구 태평양)을 인적분할하여 설립되었으며, 2006년 6월 29일 유가증권시장에 주식을 상장함. 동사는 화장품의 제조 및 판매, 생활용품의 제조 및 판매, 식품(녹차류, 건강기능식품 포함)의 제조, 가공 및 판매사업을 영위하고 있음. 동사는 2020년 기준 화장품부문 시장점유율 약 17.2%를 차지하고 있으며 이는 매출비중의 88.7%를 담당함.
출처 : 에프앤가이드

오리온의 경우 2011년 PER(12개월 예상)10배 수준에서 2015년 25배 수준까지, 아모레퍼시픽 역시 2014년 PER(12개월 예상)20배 수준에서 2015년 40배 중반까지 밸류에이션이 팽창됐다.

PER (Price Earnings Ratio, P/E)
주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS.
주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.

반대로 2016년 말 중국의 THAAD 보복의 일환으로 중국향 매출이 급감 & 정체되면서 이들 기업의 밸류에이션 디스카운트가 진행됐지만, 현재 이들 기업을 예전의 가치주의 기준으로 평가하는 경우는 없다. 기업의 성장동력이 바뀌었기 때문이다.

THAAD (Terminal High Altitude Area Defense, 종말고고도지역방어, 사드)
미국 육군의 탄도탄 요격유도탄 체계로, 정식 명칭은 이다. 단거리(SRBM), 준중거리(MRBM), 중거리(IRBM) 탄도유도탄을 종말 단계에서 직격파괴로 요격하도록 설계되었다. 'terminal'은 종말 단계를 의미하며, 개칭 전에는 전구, 전역이란 뜻의 'theater'라 했다. 전역탄도미사일(TBM: theater ballistic missile)이란 사거리 350 km 이상 1500 km 이하인 탄도 미사일(SRBM, MRBM, IRBM)을 말한다.

주한미군사령관은 2014년 6월 3일 대한민국에 THAAD를 배치할 필요가 있다고 하면서 대한민국 정부와 이에 대해 협의를 시작하겠다고 말했다. THAAD 배치에 대해 중국, 러시아 등이 반대 의사를 표시한 바 있다. THAAD 배치는 핵을 탑재할 가능성이 있는 북한 미사일 대응을 위해 불가피한 조치라는 측면과 미·중 사이에 외교와 관련하여 대한민국 정부에 딜레마를 안겨주는 사안이다. 사드 배치 문제를 둘러싼 한·중간 마찰이 점점 심해지고 있는 가운데, 중국 외교부는 "소국(小國)이 대국(大國)에 대항해서 되겠냐, 너희 정부가 사드 배치를 하면 단교 수준으로 엄청난 고통을 주겠다"고 중국의 입장을 표명했다. 2017년 10월 30일, 중화인민공화국과 대한민국은 THAAD 배치로 인해 붕괴된 관계를 정상화하기로 합의했다.

디스카운트 (discount, 저평가, 할인)

이러한 현상은 비단 중국 소비관련주의 특별한 이야기만은 아니다. 2005년~ 2007년 경기민감주의 선전은 단순한 가치주의 선전이라기보다는 해당 기업의 실적 ‘고성장’에 기인한다.

본질은 동일하다고 본다. 지금도 ‘성장’하는 기업에 집중하는 전략은 유효하다. 기존의 성장기업은 성장성의 훼손은 없는지가 관건이고, 가치주 내에서는 성장성 잠재력이 있는 기업을 찾는 것이 중요할 뿐이다.

예컨대 국내 자동차 관련 기업의 경우 일반적으로 가치주로 분류되고 있지만 기존의 수익구조에서 변화된 동력(BEV 관련 혹은 플랫폼 매출 등 구조적 성장동력)이 확인된다면 현재의 밸류에이션이 유지되기보다는 레벨 업 될 가능성이 높다. 다른 기업도 마찬가지다. 기존에 익숙한 성장 기업 외 가치주 Style 내 장기 성장기업을 찾는다면 아래의 기업을 체크(점검)해 보자. 컨센서스 상 3년 연속 매출 & 이익 성장 기업 중 시장 대비 밸류에이션이 낮은 기업군이다.

BEV (battery electric vehicle, 배터리식 전기자동차)
대한민국에서는 일반적으로 "전기자동차"라고 부르며, 전기 배터리와 전기 모터로 추진력을 얻는 자동차를 말한다.

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

21/06/29 메리츠증권 Analyst 이진우

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마치며

제 생각과 비슷해 개인적으로 공감을 많이 했네요. 요즘 보면 양분법으로 구분 짓는 분들이 더러 계신데, 그냥 단순하게 생각해 구조적인 성장 스토리가 있고 실적이 잘 나오는 기업을 찾으면 되는 거 아닌가 싶습니다. 친절하게도 장기 성장 기업 종목도 소개하셨으니 참고해봐도 좋을 듯하네요.

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊