재산배분 관련해 여러 전략을 설명하며 '리스크-패리티'에 초점이 맞추어진 리포트입니다. 주식뿐만 아니라 채권, 금 등 여러 곳에 분산투자하시는 분이나 시도하시려는 분들께 도움이 되셨으면 좋겠네요.
I. 자산배분을 해야하는 이유
‘응답하라 1988’ 택이 아버지는 어떤 선택을 해야 했을까? 드라마 ‘응답하라 1988’ 16화에서 김성균의 병문안을 간 택이 아버지(최무성)는 KOSPI가 1,000p를 돌파했다는 뉴스를 듣고 ‘지금이라도 주식투자를 해야 하는지’에 대해 성동일과 김성균에게 자문을 구한다. 김성균은 주식투자를 추천한다. 그리고 손주를 유학까지 보내줄 수 있는 종목 세 개, 삼성전자, 태평양화학, 한미약품을 추천해준다. 반면, 은행 직원이었던 성동일은 KOSPI가 1,000p를 돌파한 건 말도 안 된다면서 17%짜리 금리 상품에 넣어준다고 자신에게 돈을 가져오라고 한다.
삼성전자 한국 및 CE, IM부문 해외 9개 지역총괄과 DS부문 해외 5개 지역총괄, Harman 등 241개의 종속기업으로 구성된 글로벌 전자기업임. 세트사업에는 TV, 냉장고 등을 생산하는 CE부문과 스마트폰, 네트워크시스템, 컴퓨터 등을 생산하는 IM부문이 있음. 부품사업(DS부문)에서는 D램, 낸드 플래쉬, 모바일AP 등의 제품을 생산하는 반도체 사업과 TFT-LCD 및 OLED 디스플레이 패널을 생산하는 DP사업으로 구성됨. 출처 : 에프앤가이드
아모레G (전 태평양화학) 지주회사인 동사는 연결 대상 법인으로 아모레퍼시픽과 화장품 판매사업을 영위하는 이니스프리, 에뛰드, 에스쁘아 등. 프리미엄 시장에서 ‘마몽드’는 플라워 스토리를 체험할 수 있는 플래그십 스토어 오픈을 통하여 고객에게 차별화된 브랜드 경험을 제공하고 있음. 생활용품 부문의 오랄 카테고리에서 자연주의 덴탈케어 브랜드 ‘플레시아’를 출시하여 고객 저변을 확대하고 있음. 출처 : 에프앤가이드
한미사이언스 (전 한미약품) 동사는 2011년 5월 지주회사로의 전환을 승인받았으며, 국내 회사의 사업 내용을 지배하는 것을 주된 사업으로 하는 회사임. 헬스케어 분야의 연구 역량을 강화하고 새로운 가치 창출을 하는 사회지주회사로서 생물학적 의약품 등의 제조, 수출 및 판매업 등의 사업 또한 영위함. 동사는 한미약품, 제이브이엠, 온라인팜, 에르무루스, 일본한미약품, Hanmi Europe Ltd., 한미유한공사를 자회사로 둠. 출처 : 에프앤가이드
투자의 결과는 이미 알고 있다. 드라마가 방영되던 당시(2015년 12월 26일) 시청자들은 은행에 돈을 넣는 것은 말도 안 되고, 세 개의 주식 중에서 한미약품을 샀어야 한다고 생각했을 것이다. KOSPI가 1,000p를 돌파했던 1989년 3월 말 주가와 비교할 때 2015년 말 한미약품(현재 한미사이언스)의 주가는 252배나 올랐기 때문이다. 하지만 지금은 생각이 또 달라졌을 것이다. 2021년 6월 말 기준으로 삼성전자의 누적수익률이 20,434%로 가장 높기 때문이다.
현재 시점에서는 주식이 정답이었지만, 30여 년의 기간 동안 주식이 항상 정답이었던 것은 아니다. 당시에는 금리가 상당히 높은 수준을 유지했기 때문에 주식투자 수익률이 예금금리를 따라잡는 것도 쉽지 않았다. 실제로 삼성전자는 1994년 4월이 되어서야 누적수익률(수정주가 기준. 배당 제외) 기준으로 예금(1989년~1996년은 통안채 1년 물 금리 적용, 이후 한국은행 1년 예금금리 데이터 적용)을 따라잡을 수 있었다. 태평양화학(현재 아모레G)과 한미약품은 삼성전자보다 더 긴 시간이 필요했다. 태평양화학은 2003년 5월에, 한미약품은 2004년 3월에야 예금의 누적 수익률을 넘어섰다. 만약 택이 아버지가 한미약품을 선택했다면 14년간 고난의 시간을 겪고도 예금에 넣었을 때보다 못한 수익을 얻었을 것이다.
사실 대다수의 사람들은 미래의 일을 알 수가 없다. 1980년대만 하더라도 삼성전자가 세계적인 기업이 될 것이라 확신한 사람은 드물었을 것이다. 또한 1980년대 말에 17%에 달했던 예금 금리가 30여 년이 지난 지금 1%도 채 되지 않을 것이라는 것도 당시에는 상상할 수 없는 일이었다.
주식에 투자했다가 손실이 생길지 모른다는 불안만큼, 내가 투자하지 않은 주식의 가격 급등을 놓칠 수도 있다는 걱정은 항상 함께 존재한다. 불확실성을 낮출 수 있는 하나의 방법이 있다. 투자금을 나눠서 가져가는 것이다. 만약, 택이 아버지가 예금과 삼성전자, 한미약품, 태평양화학에 동일한 금액을 넣었다면 삼성전자만큼은 아니지만 10,574%의 높은 수익률을 기록했을 것이다. 택이의 바둑대회 우승상금 5,000만원은 현재 53.3억원으로 불어날 수 있었다. 이처럼 미래의 가능성을 포기하지 않고, 불확실성은 나눠서 가져가는 것이 자산배분의 첫걸음이라 볼 수 있다.
현재 1 년 ~ 2 년 미만 은행 정기예금 금리는 0.92%로 물가상승률을 하회 현재 은행 예금 금리가 1980년대와 같이 17%에 달한다면 대규모의 자금이 은행으로 몰릴 것이다. 하지만 지금은 바야흐로 ‘저금리의 시대’다. 한국은행 집계에 따르면 지난 5월 은행의 1년 ~ 2년 미만 정기예금 금리는 0.92%였다. 2008년 글로벌 금융위기에 따른 경기침체를 막기 위해 연준을 비롯한 주요국 중앙은행은 제로(0) 수준까지 기준금리를 인하했다. 8년이 지난 후 연준이 통화정책 정상화를 위해 기준금리를 높이기 시작했지만 작년 코로나19로 인해 기준금리는 다시 제로 수준으로 돌아왔다.
연준 (Federal Reserve System, Fed, 연방준비제도, 페드) 미국의 중앙은행 제도이다. 1913년 12월 23일 미 의회를 통과한 연방준비법(Federal Reserve Act)에 의해 설립되었다. 시간이 지나면서 연방준비제도의 구조는 점차 커지게 되었는데, 1930년대에 발생했던 대공황과 2000년대에 발생한 대침체 같은 요소가 주요한 요소로 작용했다. 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이루어진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영되며, 정부로부터는 철저한 독립성을 보장받고 있다. 가장 중요한 기능은 달러화의 발행이며, 그 외에 지급 준비율 변경, 주식 거래에 대한 신용 규제, 가맹 은행의 정기 예금 금리 규제, 연방 준비 은행의 재할인율을 결정한다. 달러화가 세계 기축통화로 쓰이는 만큼, 이러한 결정은 미국 및 세계 경제 전반에 영향을 미친다.
한편, 코로나19 이후 각국 정부와 중앙은행의 대규모 유동성 공급 정책은 주식뿐만 아니라 주택, 원자재, 회사채 등 다수의 자산 가격 상승으로 이어졌고, 기저효과의 영향이 더해지면서 물가는 가파르게 상승하고 있다. 지난 6월 한국 소비자물가지수는 전년동월대비 2.4% 높아졌다. 물가 상승은 통화가치의 하락을 의미한다. 보유하고 있는 자산의 가치가 물가 상승률 이상으로 늘어나지 않는다면, 자산의 실질가치는 떨어지는 효과가 발생한다. 예금으로 지킬 수 없는 자산의 가치를 보존하기 위해 예금보다 위험할 수 있는 상품으로 투자자들의 시선이 움직이고 있다.
기저효과 (Base effect) 기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.
2020 년 주식투자 열풍 속에 개인투자자 약진 2020년 들어 ‘동학개미운동’이라는 신조어가 연일 언론을 장식했다. 코로나19가 전 세계로 확산되자 경제활동 봉쇄정책이 시행됐고, 경기침체에 대한 우려 속에 글로벌 주식시장은 큰 폭으로 하락했다. 그 순간 주식시장에 ‘동학개미’라 불리게 되는 개인투자자들이 등장했다. 2020년 3월 저점 이후 KOSPI를 비롯한 전세계 주식시장이 가파르게 상승하면서 ‘동학개미운동’은 빛을 발하게 되었다. 주식뿐만 아니라 부동산, 비트코인 등으로 거액의 자산가가 된 이야기들이 화제가 되면서 투자 열풍 분위기에 편승하려는 투자자도 빠르게 늘어났다.
신한은행이 만 20~64세 경제활동자 1000명을 대상으로 조사하여 작성한 ‘보통사람 금융생활 보고서 2021’에서도 ‘동학개미’의 움직임을 확인할 수 있다. 2019년에 29.9%였던 주식투자자 비율은 2020년에 38.2%로 전년대비 8.3%p 상승했다. 특히, 20대의 주식투자자 비율은 2019년 보다 15.3%p나 늘어난 39.2%를 기록했다. 아직 주식투자를 하지 않고 있다는 응답자 중에서 향후 1년 내에 주식에 투자를 하겠다고 밝힌 비중은 17.8%로 나타났다. 이 질문에서도 20대의 비중은 23.4%를 기록했다. 전반적으로 주식투자에 대한 관심이 높아지는 가운데 젊은 세대의 관심이 상대적으로 더 높아지고 있는 것을 확인할 수 있다.
2020년은 경제적으로 여유가 있던 시기도 아니었다. 경제활동 가구의 월간 저축/투자액을 보면 2019년에 117만원이었던 저축/투자액이 2020년에는 109만원으로 줄어들었다. 하지만 저축/투자액이 줄어드는 가운데 주식, 펀드, ELS 등 투자상품에 대한 투자액은 오히려 4만원 늘어나면서 전체 저축/투자액에서 차지하는 비중이 10%를 돌파했다. 경제적인 여유가 줄어드는 상황에서 오히려 투자성향은 적극적으로 변한 것이다.
ELS (equity-linked securities, ELS, 주가연계증권) 통상 투자금의 대부분을 채권투자 등으로 원금보장이 가능하도록 설정한 후 나머지 소액으로 코스피 200 같은 주가지수나 개별종목에 투자한다.
향후 1년 내에 가입하고자 하는 상품에서 주식은 38.2%를 기록해 가장 높은 비중을 차지했다. 2019년과 비교하면 11.8%p 늘어난 것이다. 2019년에 46.5%를 기록하며 가장 높은 순위를 차지했던 적금에 대한 투자 의향은 2020년에 34.4%로 낮아졌다.
주식에 투자하기 전에 알고 있으면 좋은 주식시장의 수익률 분포 20대 주식 투자자가 빠르게 늘어나고 있다는 것은 장기적으로 우리나라 주식시장의 투자자 기반을 넓힐 수 있는 계기가 될 수 있다는 점에서 긍정적으로 평가되고 있다. 하지만 투자자의 상당수가 코로나19 이후에 주식시장으로 유입되었고, 주변 사람들의 높은 수익률 소식에 편승한 투자자도 많다는 점은 향후 주식시장의 움직임에 따라 부정적인 요인이 될 수 있다. KOSPI가 2020년 저점대비 125% 상승했는데, 이처럼 높은 수익률을 항상 기록할 수 있는 것은 아니기 때문이다.
앞서 살펴본 신한은행 ‘보통사람 금융생활 보고서 2021’에서 2021년에 주식투자 자금을 어떻게 마련할 것이냐는 질문에 ‘대출을 받거나 가족 또는 지인에게 빌려서’라고 답한 비중이 20대 15.6%, 30대 17.4%, 40대 14.8%, 50대 이상 13.2%로 전세대에 걸쳐 10%대 중반 수준을 기록했다는 점에서도 투자자들의 위험선호 현상이 뚜렷해지고 있다는 것을 확인할 수 있다.
과거의 수익률이 미래의 수익률을 결정짓는 것은 아니지만 주식에 투자하기에 앞서 주식시장이 어떻게 움직였는지에 대해 파악할 필요가 있다고 판단한다. 향후 시장 상황이 달라졌을 때 대처할 수 있는 기준이 될 수 있기 때문이다.
전 세계 주가지수의 1988년 이후 일평균 수익률은 0.03%였다. 전세계 주가지수 일간 수익률의 히스토그램을 그려보면, 평균을 중심으로 데이터가 몰려있고, 평균과 멀어지면 빈도가 낮아지는 종 모양으로 형성되고 있는 것을 확인할 수 있다. 전세계 주가지수 일간 수익률의 표준편차는 0.9였다. 만약 전 세계 주가지수 수익률이 정규분포를 따른다면 평균±2표준편차(σ) 구간 안에 약 95% 의 데이터가 존재해야 한다. 실제로 전세계 주가지수의 일간 수익률 중 -1.79% ~ +1.86%의 구간을 벗어난 것은 전체 표본의 4.7%로 나타났다. 95% 정도의 표본이 평균±2표준편차(σ) 구간에서 발생했다는 점은 전세계 주가지수의 분포를 정규분포라고 생각하게 만들어준다.
표준 편차(standard deviation, SD) 통계집단의 분산의 정도 또는 자료의 산포도를 나타내는 수치로, 분산의 양의 제곱근 즉, 분산을 제곱근한 것으로 정의된다. 표준편차가 작을수록 평균값에서 변량들의 거리가 가깝다. 통계학과 확률에서 주로 확률의 분포, 확률변수 혹은 측정된 인구나 중복집합에 적용된다. 관례에 따라 모집단은 그리스문자로 표본은 영어 알파벳으로 표기하는데, 모집단의 표준편차는 σ (시그마)로, 표본의 표준편차는 s(에스)로 나타낸다
하지만 전 세계 주가지수는 극단적인 수익률이 예상보다 자주 발생했다. 1988년 이후 전세계 주가지수의 일간 수익률 상위 10개와 하위 10개를 비교해보면 가장 높은 수익률은 2008년 10월 13일로 +9.3%를 기록했다. 전세계 주가지수가 가장 큰 폭으로 하락한 날은 2020년 3월 12일로 전일대비 9.5% 하락했다. 수익률 상위 10개는 모두 5% 이상 상승했고, 수익률 하위 10개는 6% 이상 하락했다. 정규분포를 가정했을 경우 일간 수익률이 5% 이상이 나올 확률은 십억분의 1 수준이다. 하지만 실제로는 9,000개 정도 되는 표본중에 10번 이상 나왔으니 발생 확률은 0.1%로 이론상 확률보다 100만배 더 높았다.
주식시장은 겉으로 보기에는 정규분포의 모습을 나타내는 것 같지만 정규분포의 가정하에서 나오기 어려운 극단적인 수익률이 상당히 자주 나오는 것을 확인할 수 있다. 주가지수 수익률의 분포를 정규분포로 가정하고 만든 모델들이 급변하는 시장 상황에서 제 기능을 발휘하지 못했던 것 또한 이러한 이유 때문이다.
주식시장은 극단적인 수익률이 예상보다 자주 발생하는 곳 1988년 이후 일자별로 측정한 1년 단위 수익률 분포에서도 정규분포와는 다른 주식시장의 특성을 확인할 수 있다. 전세계 주가지수 1년 수익률은 평균 9.3%, 표준편차 16.3을 기록했다. 가장 높은 수익률은 +78.9%였고, 가장 큰 손실폭은 -50.8%였다.
실제로 측정된 전세계 주가지수 1년 수익률의 표준편차 범위에 따른 발생 확률과 정규분포의 이론적인 확률을 비교해보았다. 정규분포의 경우 구간이 넓어질수록 발생할 확률이 빠르게 줄어들었지만 실제로 측정된 전세계 주가지수의 발생 확률은 점진적으로 줄어드는 모습이 나타났다.
평균 대비 ±2표준편차를 벗어날 확률은 정규분포의 경우 4.56% 였지만 실제로는 5.58%였다. 범위가 넓어질수록 이론상 확률과 실제 발생확률간의 차이가 빠르게 벌어졌다. 평균±3표준편차를 벗어나는 확률은 정규분포의 경우 이론적으로 0.26%였지만 전 세계 주가지수의 분포에서는 1.86%의 비율로 발생해 이론적인 확률 대비 7배나 높은 수준을 기록했다.
채권시장은 주식시장과 비교해 수익률 표준편차가 작아 안정적 채권시장의 수익률 분포는 주식시장과 비교해 상대적으로 좁은 모습을 보여준다. 전세계 채권종합 지수의 일간 수익률이 존재하는 1999년 이후 일간 수익률 분포를 살펴보면 평균은 0.154%, 표준편차는 0.329로 나타났다. 평균 대비 ±2 표준편차 구간은 -0.642% ~ +0.672%였다.
주식과 채권의 연간 수익률(월간수익률의 분포를 연율화) 분포를 비교해보면 두 자산의 수익률 분포 차이를 좀 더 명확하게 볼 수 있다. 주식은 평균이 채권보다 높았지만 수익률 분포는 넓은 구간에 퍼져있어 낮은 언덕의 모양을 형성했다. 반면, 채권지수 수익률의 평균은 주식시장 대비 상대적으로 낮았지만 평균 근처에 몰려있어 우뚝 솟은 모양이 나타났다.
금융권에서는 투자자산 수익률의 표준편차를 위험으로 해석한다. 표준편차가 커질수록 높은 손실을 기록할 가능성이 있기 때문이다. 하지만 이는 반만 맞는 말이다. 표준편차가 크다는 것은 한편으로 더 높은 수익률이 가능할 수 있다는 것을 의미한다.
과거에 높은 수익률을 기록했던 자산은 수익률 변동성도 높아 그렇다면 주식처럼 기대수익률은 높으면서 채권같이 수익률의 변동성이 낮은 투자상품은 없는 걸까? 일반적으로 쉽게 찾아볼 수 있는 투자상품 중에서는 그런 특성을 가진 상품을 찾기는 어렵다고 판단한다.
1994년 이후 주요 투자자산의 월간 로그수익률을 기준으로 평균과 표준편차를 구한 후 연율화해 연평균 수익률과 수익률 표준편차의 분포를 살펴보면, 대체로 높은 수익률을 기록한 자산들은 수익률 변동성도 상대적으로 컸던 것을 확인할 수 있다.
분석 대상 상품중 가장 높은 연평균 수익률을 기록한 자산은벤처캐피털 지수로 연평균 수익률이 23.5%에 달했다. 하지만 수익률의 표준편차는 34.4로 선진국 주식시장과 비교해 표준편차가 두 배 이상 높은 것으로 나타났다. 높은 수익률을 얻기 위해서는 그만큼 높은 변동성을 견뎌내야 했다는 것이다.
벤처 캐피털 (venture capital, VC) 잠재력이 있는 벤처 기업에 자금을 대고 경영과 기술 지도 등을 종합적으로 지원하여 높은 자본이득을 추구하는 금융자본을 말한다. 주로 기술력은 뛰어나지만 경영이나 영업의 노하우 등이 없는 초창기의 벤처 기업을 대상으로 한다.
만약, 일반적인 펀드시장에서 판매되는 상품 중에서 기대수익률이 높으면서도 수익률의 변동성이 낮은 상품이 있다면 시간이 지날수록 입소문을 탈 가능성이 높아진다. 투자상품의 우수한 성과가 시장에 알려질수록 그 펀드에 가입하려는 투자자는 늘어나게 되고 돈이 몰릴수록 해당 상품의 가격은 빠르게 상승한다. 하지만 자산 가격이 높아질수록 그 자산에 대한 투자를 통해 기대할 수 있는 수익률은 점차 줄어드는 효과가 나타나기 시작한다. 위험은 낮고 기대수익률이 높은 상품이라도 시간이 지날수록 대다수 투자상품들이 형성하고 있는 일반적인 수익률과 변동성 분포에 들어오게 되는 것이다.
자산배분의 목표 중 하나는 다양한 투자자산의 조합을 통해 기존에 형성되어 있던 개별자산들의 수익률과 수익률 표준편차의 분포에서 벗어나, 수익률의 변동성은 낮추면서도 기대수익률은 높일 수 있는 포트폴리오를 구성하는 것이다.
포트폴리오 (portfolio) 개개의 금융 기관이나 개인이 보유하는 각종 금융 자산의 표. 또는, 다양한 투자 대상에 분산하여 자금을 투입·운용하는 일.
안정적인 투자수익률의 중요성: 장기투자 시 복리의 마법 극대화 장기적으로 안정적인 수익률을 유지할 수 있다면 미래의 자산계획을 훨씬 용이하게 세울 수 있다. 또한 시간이 지날수록 복리의 효과가 뚜렷하게 나타난다는 점도 자산 증식에 큰 도움이 된다.
해마다 일정한 수익률을 유지할 경우 시간이 지날수록 자산의 증가속도는 빨라진다. 투자 원금에 수익이 붙으면서 원금 자체가 지속적으로 커지는 효과가 있기 때문이다. 매월 100만원씩 연평균 수익률 10%인 상품에 10년간 적립할 경우 자산규모는 총 2억원이 된다. 그 후 같은 금액을 5년간 더 모으면 자산규모는 4억원으로 늘어난다. 처음에는 2억원을 모으는데 10년이 걸렸지만, 추가로 2억원을 더 모으는데 걸린 시간은 절반 수준으로 줄어든 것이다.
10년 단위로 살펴보면 펀드 가입 이후 20년 후에는 자산이 7.2억원으로 불어난다. 초반 10년과 비교하면 11년~20년 사이에 불어난 금액은 5.2억원이고, 이후 21년~30년 동안에는 13.6억원이 늘어나 자산의 증가 속도가 세 배 가까이 빨라지는 것을 확인할 수 있다.
시간의 힘은 연평균 수익률 1%p의 차이도 크게 만들어 준다. 매달 100만원씩 연평균 수익률 10%의 상품에 30년간 투자했을 경우 20.8억원을 모을 수 있지만 연평균 수익률이 9%라면 17.1억원이 되어 3.7억원의 격차가 생기게 된다.
앞서 살펴본 것처럼 전 세계 주가지수의 1년 수익률 중 가장 작은 값은 -50.8%였다. 장기간에 걸쳐 모아놓은 자산이 막판에 -50%의 손실을 겪게 된다면 자산의 손실 규모도 커질 수밖에 없다. 장기 투자의 과정에서는 투자하려고 하는 자산의 수익률뿐만 아니라 수익률의 변동성을 관리해야 장기간의 노력을 의미 있게 유지할 수 있게 된다.
Ⅱ. 자산배분의 원리
자산배분의 효과는 ‘노이즈 캔슬링’ 이어폰의 원리와 유사
투자의 목적 중 하나는 시간이 지난 후 내가 적립했던 금액보다 더 큰 규모로 돌려받는 것이다. 투자 수익률을 높이기 위해서는 더 큰 변동성을 겪어야 한다. 자산배분의 목적은 다양한 자산에 투자해 투자 포트폴리오의 변동성을 조절하고, 투자 수익률의 변동성 확대로 인해 겪게 되는 고통의 폭과 시간을 줄이는 것이다.
자산배분이 추구하는 효과는 ‘노이즈 캔슬링’ 이어폰의 원리와 유사하다. ‘노이즈 캔슬링’은 외부의 잡음을 마이크로 입력받아 해당 소음을 상쇄시킬 수 있는 주파수를 함께 제공함으로써 외부의 잡음을 제거하는 기술이다. 자산배분은 투자 수익을 얻기 위해 감당해야 하는 변동성을 다양한 투자자산의 편입과 비중 조절을 통해 포트폴리오의 수익률 변동성을 상쇄시키고 안정적인 투자 수익률을 유지하는 것이 목적이다.
포트폴리오 수익률의 변동성을 조절하기 위해서는 투자하려는 자산 사이의 상관관계를 먼저 파악해야 한다. ‘노이즈캔슬링’이 들려오는 소음의 주파수와 반대되는 주파수를 함께 쏴주는 것처럼, 투자 자산 포트폴리오의 변동성을 조절하기 위해서는 서로 반대되는 움직임을 나타내는 자산으로 포트폴리오를 구성하는 것이다.
두 자산 사이의 움직임은 상관계수를 통해 파악할 수 있다. 상관계수는 -1 ~ +1의 사이의 값을 갖는다. +1에 가까울수록 두 자산은 같은 방향으로 움직이고, -1에 가까울수록 서로 반대의 방향으로 움직인다는 것을 의미한다. 자산배분의 효과를 높이기 위해서는 상관계수가 낮은, 특히 음(-)의 상관계수를 갖는 자산에 관심을 높여야 한다.
포트폴리오 수익률의 변동성을 줄일수록 타이밍에 대한 고민도 축소 전 세계 주가지수(A)에 대해 상관계수가 -1에 가까운 가상의 자산(B)을 만들어서 두 자산으로 구성한 포트폴리오의 움직임을 살펴보았다. 두 자산에 각각 50%의 비중으로 투자한 포트폴리오는 A나 B의 움직임에 상관없이 안정적인 상승 추세를 나타내는 것을 확인할 수 있다.
A와 B에 각각 50%씩 투자한 포트폴리오의 연평균 수익률은 3.9%로 A와 B의 개별 연평균 수익률의 평균 수준을 기록했다. 하지만 수익률의 표준편차는 3.4에 불과해 25 내외의 수익률 표준편차를 기록한 개별자산과 비교하면 현저한 차이를 보여주었다.
다소 극단적인 예시였지만 이런 방식으로 자산배분 포트폴리오를 구성할 경우 안정적인 수익률을 유지할 수 있기 때문에 투자 타이밍에 대한 고민이 사라지게 된다. a시점에서는 A자산에 투자해야 유리하고, b시점에서는 B자산에 투자하는 것이 더 높은 수익률을 얻을 수 있다(그림 24). 하지만 두 자산을 동일한 비중으로 편입한 포트폴리오의 경우 시점에 상관없이 안정적인 수익률이 유지되기 때문에 타이밍에 대한 고민 없이 자산을 적립할 수 있다.
주식을 핵심 투자자산으로 고려할 수밖에 없는 이유 1: 입증된 장기 성과 미래에 일어날 일들에 대해 미리 알 수 있다면 투자 자산을 선택하는데 있어 망설일 필요가 없겠지만 당장 내일의 자산 가격을 예측하는 것도 쉬운 일이 아니다. 따라서 투자할 자산을 선택하는데 있어 과거의 성과는 중요한 판단 기준이 된다. 장기간 양호한 성과를 유지했다면 향후에도 높은 성과를 기대해 볼 수 있기 때문이다. 이러한 조건을 만족시켜주는 대표적인 투자 자산이 바로 주식이다. 주식 투자는 누구나 쉽게 접할 수 있고, 다른 투자상품들과 비교할 때 상대적으로 빠른 시간 안에 현금화가 가능하다는 장점도 있다.
과거 200년간 다양한 자산의 수익률을 분석한 도이치방크의 자료에 따르면 미국 주식의 장기수익률은 최근 10년간은 과거에 비해 다소 높게 나타났지만, 측정기간이 길어질수록 6%대 후반 ~ 7% 수준의 안정적인 실질수익률(명목수익률-물가상승률)을 기록한 것으로 나타났다. 반면, 미국 국채(10년물 기준)는 1971년 이후로 3%대의 실질수익률을 기록했지만, 측정기간을 늘리면 1946년 이후로는 연평균 실질수익률이 1%대로 낮아졌다. 물가를 고려해도 주식이 장기적으로 안정적인 수익률을 기록했다는 점은 주식을 핵심 투자자산으로 고려해야 하는 이유 중 하나라고 볼 수 있다.
도이치방크 (Deutsche Bank, 도이치은행) 1870년에 설립된 독일의 주요 상업은행이자 세계적인 투자은행이다. 본사는 독일 프랑크푸르트의 도이치은행 호흐하우스에 위치하고 있다. 70여 국가에 십만 명이 넘는 직원을 두고 있으며 유럽, 아메리카, 아시아 등 전 세계 시장에서 기업 활동을 수행하고 있다. 2018년에는 시장 점유율 21%를 차지하며 세계 최대의 외환 딜러였다.
현재 금리 수준이 너무 낮아 채권의 투자매력도는 높지 않은 상황 채권의 현재 금리 수준이 너무 낮아졌다는 점은 장기적으로 채권의 투자매력도를 낮추는 요인이다. 현재 채권 금리 수준이 향후 장기수익률에 상당한 영향을 미치기 때문이다.
1990년 이후 일자별로 미 국채 10년물 금리와 S&P 미국 국채(7-10년) 총 수익률 지수의 해당일자 기준 향후 1년, 2년, 3년,… 등 기간별 연평균 수익률을 비교해보면 현재 금리 수준이 높을수록 향후 채권 투자의 연평균 수익률도 함께 높아지는 것을 확인할 수 있다.
특히 수익률 측정기간이 길어질수록 현재 금리 수준의 연평균 수익률에 대한 설명력(결정계수(𝑅²): 회귀식의 적합도를 재는 척도. 1에 가까울수록 회귀식의 적합도가 높아짐을 의미)이 높아졌다. 이는 현재 국채금리와 미래 국채 투자 수익률 간의 상관관계가 높다는 것을 의미한다. 현재 금리 수준과 미국 국채(7-10년)의 1년 수익률을 비교해보면 설명력은 0.26에 불과했지만, 향후 10년간의 연평균 수익률의 경우 설명력은 0.856으로 높아졌다.
주식투자의 장점 1: 전 세계 경제 성장과 기업의 혁신 지속 현재 미 국채 10년물 금리는 1.5% 수준에 불과하다. 미 국채 10년물 금리와 미국 국채(7-10년) 지수 향후 10년 연평균수익률의 분포를 통해 산출한 회귀식에 현재 금리를 적용해보면 미국 국채(7-10년)의 향후 연평균 수익률은 3.4%로 예상할 수 있다. 만약 투자자가 더 높은 수익률을 원한다면 주식과 같은 위험자산에 눈을 돌릴 수밖에 없다.
글로벌 주식시장은 전 세계 경제 규모와 함께 성장해왔다. 시장의 규모가 커질수록 기업실적도 함께 늘어나고 있고, 기술 혁신의 과정에서 등장한 새로운 선도기업들이 주식시장에 편입되며 주식시장의 성장을 주도하기도 한다.
전 세계 주식시장의 수익률을 세부적으로 구분해서 살펴봤다. 1989년 이후 전세계 주가지수(총수익률 기준)의 연평균 수익률은 7.93%였다. 선진국 기준으로 1989년 이후 연평균 물가상승률이 2.1% 였다는 점을 고려하면 전세계 주가지수의 실질수익률은 5.8%를 기록한 것이다.
총수익률은 주가수익률과 배당수익률로 나눠볼 수 있다. 1989년 이후 전세계 주가지수의 연평균 주가수익률은 5.52%였다. 즉, 총수익률 7.93%에서 배당수익률은 2.4%를 차지하고 있는 것이다.
주가수익률은 기업실적 증가와 밸류에이션 상승으로 구분해 볼 수 있다. 전세계 주가지수 12개월 선행 EPS는 1989년 이후 연평균 4.72% 성장했다. 주가수익률에서 기업실적 증가분을 뺀 0.79%가 밸류에이션 상승의 효과라고 볼 수 있다. 장기적으로 기업들의 실적이 꾸준히 개선되면서 주식시장의 성장을 뒷받침하고 있는 것을 확인할 수 있다.
밸류에이션 (Valuation) 기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
EPS(Earning Per Share, 주당순이익) 기업이 1주당 얼마의 순이익을 냈는가를 나타내는 지표이다. 예를 들어 발행주식이 10,000개인 기업이 순이익 1,000원을 냈다면 주당순이익은 0.1이 된다. EPS는 주로 PER을 계산하기 위한 값으로 이용되며 단독으로는 별로 사용되지 않는다.
기업 이익을 좀 더 세분화해서 살펴봤다. 전세계 주가지수의 매출액 데이터가 제공되는 2005년 이후 전세계 주가지수의 연평균 주가 수익률은 5.56%였다. 같은 기간 연평균 매출액 성장률은 2.65%, 연평균 순이익 증가율은 4.39%였다. 매출액 성장률 이상의 EPS 상승은 마진 개선으로 해석할 수 있다. 그리고 이익 성장 이상의 주가 상승은 밸류에이션 확장으로 볼 수 있다. 즉, 지수수익률 5.56%중 매출성장은 2.65%, 마진 개선이 1.74% 그리고 밸류에이션 상승이 1.17%를 기여한 것이다.
물가상승률 이상의 매출성장과 순이익 성장률, 꾸준히 이어지고 있는 마진 개선은 기업들의 혁신이 지속되고 있다는 것을 보여준다. 전 세계 경제 성장과 기업들의 혁신이 지속되고 있다는 점은 주식시장의 장기 상승을 가능하게 하는 요인이라 판단한다.
주식투자의 장점 2: 투자 기간이 길어질수록 영향력이 높아지는 배당수익 앞서 살펴본 것처럼 총수익률 기준 전세계 주가지수의 연평균 수익률이 7.92%였고, 그 중 배당수익률은 2.4%였다. 총수익률에서 배당이 30% 수준을 차지하고 있지만 배당에 대해 크게 신경쓰지 않는 투자자도 상당수 존재한다. 하지만 투자 기간이 길어질수록, 특히 배당을 다시 주식시장에 재투자했을 경우에는 전체 수익률에서 배당이 기여하는 부분이 점점 커지는 것을 확인할 수 있다.
1988년 이후 전세계 주가지수 기준으로 배당받은 금액을 다시 전세계 주가지수에 재투자했을 때 배당만으로 만들어진 누적 지수는 838.77p였다. 총수익률 기준 전세계 주가지수가 1,563.43p였기 때문에 총수익률 지수의 절반 이상이 배당으로 형성된 것이었다. 배당을 다시 재투자하게 되면 시간이 지날수록 복리의 효과가 커지면서 투자 원금이 함께 늘어나고, 더 많은 배당을 받게 되는 선순환 구조가 형성된다.
물론 배당금에는 세금이 붙기 때문에 실제로 얻게 되는 수익은 배당금 재투자 지수에 비해 적겠지만 장기투자 시 배당의 영향력이 현저하게 커진다는 점에서 배당은 주식 투자의 장점 중 하나라고 판단한다.
주식투자의 장점 3: 12 년 이상 보유 시 손실 기록 없다는 것 주식투자에서 장기투자를 강조하는 이유 중 하나는 투자기간이 길어질수록 손실을 기록할 가능성이 낮아졌기 때문이다. 앞서 살펴본 것처럼 전 세계 경제 성장이 지속된다는 것을 가정하면 글로벌 주식시장 역시 함께 성장할 가능성이 높다. 시간이 지날수록 영향력이 높아지는 배당수익 또한 주식투자의 장기수익률에 긍정적인 요인이다.
1988년 이후 전세계 주가지수의 일자별 1년 수익률 분포는 -50.8% ~ +78.9%였다. 하지만 투자기간이 길어질수록 연평균 수익률의 분포 구간은 점점 줄어드는 것을 확인할 수 있다. 기간별 연평균 수익률의 평균값은 투자기간이 길어질수록 낮아지다 투자기간이 10년 이상으로 넘어가면 6%대 후반에서 안정되는 모습을 보여주었다.
수익률 분포의 구간이 좁아질수록 손실을 기록했던 기간도 빠르게 줄어들었다. 전세계 주가지수에 1년간 투자를 했을 경우 손실을 기록했던 날은 전체 표본 중 24.0%를 기록했다. 하지만 6년간 투자했을 경우 손실을 기록한 기간 비중은 1%대로 크게 줄어들고, 12년 이상 투자했을 경우에는 손실을 기록한 날이 단 하루도 없는 것으로 나타났다. 투자기간별 연평균 수익률의 최솟값도 투자기간이 길어질수록 높아지다, 투자기간이 14년을 넘어서면 연평균 수익률의 최솟값은 2~3%대로 상승하게 된다.
주식에 장기투자했을 때 손실을 기록할 가능성이 줄어든다는 것은 주식에 대한 장기투자의 장점 및 장기투자의 필요성을 말해준다고 볼 수 있다. 하지만 장기투자가 마냥 좋다고 할 수는 없다. 12년간 투자했을 때 손실을 기록하지 않았을 뿐이지, 연평균 수익률의 분포는 최소 0.5% ~ 최대 14.8%로 상당히 넓게 퍼져있다. 12년간 온갖 변동성을 다 겪은 후에 손에 쥐게 되는 수익률이 은행 예금금리보다 낮은 0.5% 라면, 장기투자의 의미는 퇴색된다.
주식은 투자시점에 따라 최종 결과물이 크게 달라질 수 있다. 주식투자를 결정할 때 타이밍에 대한 고민을 하지 않을 수 없는 이유다.
주식투자의 장점 4: 수차례 대규모 손실에도 연평균 수익률은 7%대 주식이 투자 시점에 따라 연평균 수익률에서 크게 달라지는 이유는 10년 정도의 주기로 큰 폭의 손실을 기록해왔기 때문이다. 1990년대 이후 전 세계 주가지수가 고점 대비 30% 이상 하락했던 구간은 2000년 IT버블 붕괴, 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 코로나19 국면 등이 있었다.
IT버블 붕괴 닷컴 버블(dot-com bubble)은 인터넷 관련 분야가 성장하면서 산업 국가의 주식 시장이 지분 가격의 급속한 상승을 본 1995년부터 2000년에 걸친 거품 경제 현상이다. IT 버블, TMT 버블, 인터넷 버블이라고 불리기도 한다. 이 시기는 흔히 닷컴 기업이라 불리는 인터넷 기반 기업이 설립되던 시기였으며 많은 경우에 실패로 끝났다.
글로벌 금융위기 2007–2008년 세계 금융 위기는 2000년대 후반 미국의 금융 시장에서 시작되어 전 세계로 파급된 대규모의 금융 위기 사태를 통틀어 이르는 말이다. 1929년의 경제 대공황에 버금가는 세계적 수준의 경제적 혼란을 초래했다.
2007년에 발생한 서브프라임 모기지(subprime mortgage) 사태는 미국의 TOP 10에 드는 초대형 모기지론 대부업체가 파산하면서 시작되었다. 미국만이 아니라 국제금융시장에 신용경색을 불러왔다.
코로나19 2020년 주가 대폭락은 2020년 2월 20일부터 시작되어 2020년 4월 7일까지 약 한 달간 지속된 주가 대폭락이다. 3월 9일 검은 월요일과 3월 12일 검은 목요일, 3월 16일 검은 월요일이 대표적인 큰 하락장이며 그 외에도 여러 차례 하락이 일어났다. 미 증시는 2월 27일부터 하락을 시작하여 이미 2월 말에 2007-2008년 세계 금융 위기 이후 최대폭으로 하락했으며 그 다음주인 3월 2일-6일에는 6일을 제외하고 매일 3% 이상 등락하는 등 극심한 변동을 보여줬다.
3월 9일 월요일에 당시 역사상 가장 큰 폭으로 하락하였으며 이 하락폭은 2008년 이후 가장 큰 하락이었다. 검은 월요일 3일 후인 3월 12일에는 유럽, 아시아, 북미 지역이 9%에서 최대 16% 가까이 폭락하는 일이 일어났다. 미국 증시는 1987년 검은 월요일 이후 가장 큰 폭락치로 폭락하였고 유럽은 평균 10% 정도 하락하는 등 검은 목요일이라 불리는 대폭락이 일어났다. 3월 16일에는 역시 위의 하락을 전부 갱신하고 1929년 월스트리트 폭락 당시 검은 목요일의 폭락도 경신하는, 북미 평균 12-13% 정도 가장 큰 하락이 일어난 2차 검은 월요일로 불리는 하락장이 발생했다.
2020년 2월 말 이후 대폭락이 일어난 원인으로는 코로나19 범유행으로 인한 시장 불안정, 러시아-사우디아라비아 유가 전쟁, 솅겐 지역으로부터 미국 여행 금지, 경기 침체 두려움 등으로 꼽히고 있다. 3월 한 달간 진행되었던 하락장은 2020년 4월 이후 세계 주식 시장세가 다시 강세장으로 전환하면서 상승하기 시작했지만, 2020년 1월 경 기록했던 나스닥 최고치 회복은 2020년 11월이 되어서야 회복되었다. 주가 붕괴는 전 세계적인 실물 시장 침체인 코로나바이러스 침체의 시작을 알린 사건이기도 한다.
2000년 IT버블과 2008년 글로벌 금융위기의 경우 고점을 다시 회복하기까지 5년 8개월이 소요되었다. 앞서 전세계 주가지수에 대한 투자기간이 6년 이상으로 길어질 경우 손실 기간 발생 비중이 크게 줄어드는 모습이 나타나는 것도 과거 주식시장 붕괴 이후 회복 기간이 6년 정도 소요되었다는 점이 반영된 결과라고 판단한다. 한편, 2020년에는 코로나19 확산에 대한 우려로 전세계 주가지수가 고점 대비 33.7% 하락했지만 고점을 회복하는데 걸린 기간은 6개월로 과거에 비해 현저하게 짧은 시간이 소요되었다.
주식투자 관점에서 중요한 점은 이렇게 주식시장이 대규모 손실을 주기적으로 겪고 있음에도 항상 고점을 다시 회복했고, 연평균 수익률은 7%대를 유지하고 있다는 점이다.
주식시장 진입 타이밍을 고려할 때 참고해 볼 만한 지표는 PER 최근 주식투자 타이밍이 가장 빛났던 순간은 작년 코로나19에 따른 글로벌 주식시장 급락 시기였다. 불확실성이 지속되는 국면이었지만 개인투자자들은 적극적으로 주식을 매수했다. 결과적으로 주가지수가 큰 폭으로 반등하면서 ‘동학개미운동’은 주식투자 역사에 한 페이지를 장식하게 되었다. ‘동학개미운동’에서 눈여겨볼 점은 주식시장이 큰 폭으로 하락했을 때 커다란 기회가 나타난다는 것이다.
현재 주가지수 수준이 적정한지 여부는 각자의 판단 기준에 따라 다르겠지만, 일반적으로 많이 활용하는 지표는 기업이익 대비 주가 지표인 PER이다. 주간 단위로 전 세계 주가지수의 12개월 선행 PER을 산출하고, 해당일 기준으로 향후 1년, 2년, 3년, … 등 기간별 연평균 수익률을 계산하여 12개월 선행 PER과 비교해보았다. 1년 수익률의 경우 PER이 낮을수록 수익률이 높게 나타나는 경향이 보이긴 하지만 주가수익률의 분포가 너무 넓게 형성되어 상관관계가 뚜렷하게 나타난다고 보기는 어려웠다. 회귀식의 결정계수 또한 0.05 수준에 불과했다.
PER (Price Earnings Ratio, P/E) 주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS. 주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
하지만 수익률 측정 기간이 길어질수록 PER과 주가수익률 간의 상관관계는 점점 높아졌다. 5년 투자 시 12개월 선행 PER과 연평균 수익률의 회귀식 결정계수는 0.13으로 높아졌고, 10년 투자시 회귀식의 결정계수는 0.48까지 상승했다. 즉, 주식시장의 밸류에이션은 단기 수익률이 아니라 장기수익률에 더 큰 영향을 미치는 변수라고 볼 수 있다. 단순하게 접근하면 주가가 큰 폭으로 하락해서 밸류에이션이 낮아졌을 때 주식투자 비중을 적극적으로 확대한다면 상대적으로 높은 장기수익률을 확보할 가능성이 높아지는 것이다.
반면, 10년 이상으로 투자기간이 길어질 경우에는 PER의 주가수익률에 대한 설명력이 다시 낮아지는 것으로 나타났다. 15년 이상 투자시 12개월 선행 PER과 연평균 수익률의 회귀식 결정계수는 0.39로 줄어들었다. 주식시장의 사이클이 대체로 10년 주기였다는 점과 장기로 투자할수록 손실 가능성이 줄어드는 효과가 반영되었기 때문이라 판단한다.
전 세계 주가지수와 의미있는 음(-)의 상관관계는 미국 국채 채권금리의 하락으로 채권상품의 장기투자 수익률이 낮아졌다는 점, 주식의 장기투자 매력은 여전히 높다는 점을 반영할 경우 기대수익률을 높이기 위해서는 주식시장을 중심으로 자산배분 전략을 시행할 필요가 있다고 판단한다. 오랜 기간 동안 수익률 측면에서 투자성과를 증명해온 전세계 주가지수를 중심으로 자산배분 전략을 시행하기에 앞서 전세계 주가지수와 주요 투자자산 사이의 상관계수를 먼저 확인할 필요가 있다.
전 세계 주가지수와의 상관계수가 의미있게 낮은 상품은 금과 채권으로 나타났다. 일반적으로 안전자산으로 분류되고 있는 채권의 경우 주식과 음(-)의 상관관계를 나타낼 것으로 예상했지만 기대와 달리 주식과 상관계수는 0.27이었다. 이는 채권 안에도 다양한 상품이 존재하고, 그 중에는 회사채나 신흥국 국채처럼 경기에 민감한 상품들도 있기 때문이다. 다양한 채권 상품중 전세계 주가지수와 의미있는 음(-)의 상관관계를 나타낸 것은 미국 국채였다. 전세계 주가지수와 미국 국채 지수의 상관계수는 -0.35였다. 일본국채도 전세계 주가지수와 -0.09의 상관계수를 나타냈는데, 이는 엔화가 달러와 함께 안전자산으로 구분되고 있다는 점이 반영된 것이라 판단한다.
편입 비중별로 21 개 조합을 구성해 포트폴리오 성과를 비교 자산배분의 효과를 살펴보기 위해 전세계 주가지수와 음(-)의 상관관계를 가지고 있는 미국 국채종합 지수를 대상으로 두 자산의 편입비중의 합을 100으로 고정한 후 주식 100%, 주식 95% & 채권 5%, 주식 90% & 채권 10%, ... ,주식 5% & 채권 95%, 채권 100% 등과 같이 개별자산의 편입 비중을 5%p 씩 조절하면서 총 21개의 조합을 만들어 각각의 성과를 비교해보았다.
이하 자료에서 두 가지 자산으로 구성한 21개 조합의 성과를 측정하는 방법은 다음과 같다.
1) 1991년 ~ 2021년 6월 말까지 일간 데이터 기준으로로 21개 조합의 포트폴리오 지수 생성 - 단, 1991년부터 일간 데이터가 존재하지 않는 경우 데이터 활용이 가능한 시점부터 작성
2) 매년 연말에 기존 포트폴리오 구성비중으로 리밸런싱 시행
3) 연평균 수익률과 수익률 표준편차는 주간 로그수익률을 연율화한 후 지수변환
4) 샤프비율 = (포트폴리오 연평균 수익률-무위험 수익률)/수익률 표준편차 - 무위험 수익률은 수익률 측정기간 동안의 미국 국채 3개월물 금리 평균값
샤프 비율 투자자가 부담하는 위험을 자산 수익률이 얼마나 잘 보상하는지를 규정한다. 두 자산을 공동의 기준지표와 비교할 경우, 더 높은 샤프 비율을 나타내는 자산이 동일한 위험에 대해 더 높은 수익률을 제공한다. (또는 같은 의미에서, 같은 수익률을 더 낮은 위험에서 제공한다.) 그러나 다른 수학적 모형과 마찬가지로 샤프 비율은 자료의 정확성에 의존한다. 운영기간이 긴 피라미드 영업구조를 가정할 경우, 보고된 거짓 수익률에 기초한 샤프 비율은 높게 산출된다. 자산의 투자 성과를 유연화(smoothing)한 수익률을 사용할 경우(예컨대 수익형 펀드), 샤프 비율은 펀드 수익률보다는 기초 자산의 성과를 기초로 계산되어야 한다. 샤프 비율은 트레이너 비율, 젠센의 알파와 함께 포트폴리오나 뮤추얼 펀드 운용역의 성과를 정렬할 때 자주 사용된다.
5) 상관계수는 주간 로그수익률을 기준으로 산출
6) 포트폴리오의 수익률 변동성에 대한 개별자산의 기여도 = 포트폴리오 수익률 표준편차×베타×비중 - 베타 = (포트폴리오 수익률과 개별자산 수익률의 공분산)/개별자산 수익률의 분산 - 산출된 개별자산의 기여도는 합이 100%가 되도록 조정
7) 리스크-패리티 조합은 분석의 편의를 위해 21개의 조합 중 두 자산의 기여도가 가장 근접한 조합으로 결정
전 세계 주가지수와 미국 국채 지수 21 개 조합 성과 비교 1991년 1월 1일을 기준으로 2021년 6월까지 연평균 수익률을 측정한 결과 주식을 100% 보유한 포트폴리오가 연평균 수익률이 가장 높은 것으로 나타났다. 연평균 수익률은 측정기간을 어떻게 설정하는지가 중요한데 지난 6월 말까지 전 세계 주가지수의 상승추세가 지속되고 있기 때문에 주식에 대한 투자비중이 높을수록 양호한 성과를 기록한 것으로 판단한다.
전세계 주가지수 투자 비중 100%와 비교할 때 전세계 주식과 함께 미국 국채를 조금씩 편입해도 연평균 수익률의 차이는 크지 않은 것을 확인할 수 있다. 편입비중별 포트폴리오의 연평균 수익률과 수익률 표준편차를 살펴보면 주식 85% & 채권 15%의 연평균 수익률은 7.72%로 주식 100% 포트폴리오 대비 0.05%p 낮은 것으로 나타났다. 반면, 포트폴리오의 수익률 표준편차는 채권에 대한 투자비중이 높아질수록 확실히 줄어드는 모습을 보여준다. 주식 85% & 채권 15%의 수익률 표준편차는 15.3으로 주식 100%의 수익률 변동성 대비 81% 수준으로 줄어들었다. 연평균 수익률이 줄어든 것보다 수익률 변동성의 축소폭이 컸기 때문에 위험 대비 수익지표인 샤프비율은 개선되는 효과가 나타났다.
미국 국채가 안정성이 높은 자산이지만 미국 국채에 모든 자산을 투자할 때보다 주식을 조금이라도 편입하는 전략이 포트폴리오 안정성을 더 높일 수 있었다. 미국 국채 100% 포트폴리오보다 미국 국채 90% & 전 세계 주식 10% 포트폴리오의 수익률 표준편차가 더 작았고, 연평균 수익률은 0.4%p 개선되면서 위험은 낮아지고 수익은 높아지는 모습이 나타났다.
아무리 극단적인 성향의 투자자라고 하더라도 주식 100%보다 채권을 조금 섞어줄 경우 좀 더 안정적이면서도 높은 수익률을 추구할 수 있었고, 안정적인 성향을 갖고 있는 투자자라고 하더라도 채권형 상품만 보유하는 것보다 주식을 조금 섞어줄 경우 수익률의 변동성이 낮아지면서 좀 더 안정적인 포트폴리오를 구축할 수 있었다는 점을 염두에 둘 필요가 있다고 판단한다.
포트폴리오 리밸런싱은 특정 자산에 대한 의존도를 조절하는 효과 기대 앞서 살펴본 전세계 주식과 미국 국채 포트폴리오 성과는 연간 단위로 리밸런싱을 실시한 지수를 기준으로 측정한 것이다. 만약, 특정자산의 상승 추세가 장기간 이어질 경우 포트폴리오의 해당 자산에 대한 의존도는 점점 높아지게 된다. 특정 자산의 영향력이 커질수록 자산배분의 효과는 줄어든다. 정기적인 리밸런싱은 특정자산으로의 쏠림현상을 조정해주는 역할을 한다. 또한 상대적으로 수익률이 부진했던 자산에 대해 투자비중을 높여주는 효과가 있기 때문에 평균 회귀의 움직임을 나타낼 경우 포트폴리오의 수익률이 개선되는 효과도 기대해 볼 수 있다.
리밸런싱 (Rebalancing) 사전적으로 운용하는 자산의 편입 비중을 재조정하는 일을 의미한다.
전 세계 주식과 미국 국채 포트폴리오를 대상으로 리밸런싱을 실시한 결과와 리밸런싱을 실시하지 않은 결과를 비교해보면 리밸런싱을 실시한 포트폴리오의 연평균 수익률과 샤프비율이 더 높게 나타났다. 이하 분석에서 진행되는 모든 백테스팅은 해마다 리밸런싱을 실시하여 결과를 분석했다.
백테스팅 과거로 돌아가서 특정 투자전략을 사용했다면 어느 정도의 수익률을 벌 수 있었을지 시뮬레이션 돌려보는 과정을 뜻한다.
Ⅲ. 리스크-패리티 자산배분 전략 1: 주식
리스크-패리티는 포트폴리오의 변동성을 각 자산이 동일하게 나누는 것 주식과 채권을 활용한 대표적인 자산배분 전략은 60/40 전략이다. 주식 60%와 채권 40%로 포트폴리오를 구성하는 것이다. 하지만 60/40 전략을 통해 실질적인 자산배분의 효과를 기대하기는 어려울 수 있다. 채권을 40%나 편입하고 있지만 포트폴리오의 수익률은 주식의 움직임에 따라 좌우되기 때문이다.
전세계 주가지수의 수익률 변동성은 미국 국채지수 대비 4배 이상 높다. 60/40 전략은 수익률의 변동성이 훨씬 큰 주식을 더 많이 편입하고 있기 때문에 포트폴리오의 움직임은 전세계 주가지수의 영향을 더 크게 받는다.
전 세계 주가지수와 미국 국채 지수의 비중을 5%p씩 조절해서 구성한 21개의 조합의 수익률 변동성에 대한 주식과 채권의 기여도를 살펴보면, 주식 비중 100% 포트폴리오부터 주식55% & 채권 45%의 조합까지 포트폴리오의 변동성에 대한 전세계 주가지수의 기여도는 100% 이상이었다(미국 국채지수의 포트폴리오 수익률 변동성에 대한 기여도가 음(-)의 값을 갖는 것은 포트폴리오와 미국 국채의 공분산이 음(-)의 값을 갖기 때문). 주식의 편입 비중이 40%로 내려올 때까지 전세계 주가지수의 포트폴리오 수익률 변동성에 대한 기여도는 90% 이상을 유지했다. 포트폴리오 수익률의 변동성에 대한 전세계 주가지수의 기여도가 높아질수록 포트폴리오와 전세계 주가지수 간의 상관계수도 높게 나타났다. 이처럼 포트폴리오의 수익률 변동성이 특정 자산의 움직임에 좌우될 경우 자산배분의 효과는 약해질 수밖에 없다.
포트폴리오 수익률의 변동성에 대한 특정 자산의 영향력을 줄이기 위해서 만들어진 자산배분 방식이 리스크-패리티(Risk-Parity) 전략이다. 리스크-패리티는 각 자산이 포트폴리오의 수익률 변동성을 동일하게 나눠 갖도록 비중을 조절하는 것이다. 미국의 전설적인 투자자인 레이 달리오가 설립한 브리지워터 어소시에이츠의 All Weather 펀드는 리스크-패리티 전략을 활용하고 있는 대표 상품중 하나다.
브리지워터 어소시에이츠 (Bridgewater Associates) 1975년도에 레이 달리오(Ray Dalio)가 설립한 미국 헤지펀드이다. 연금펀드, 재단, 외국정부, 중앙은행 등 기관 투자자들을 대상으로 $1,200억 규모의 자산을 운용하고 있다. 당시 주 사업은 기업고객 자문과 국내외 환율 및 이자율 위험을 관리하는 것이었다. 그 이후 사업초점을 바꾸어 나비스코와 맥도날드 같은 기업들과 정부들을 대상으로 경제적 자문을 제공했다.
포트폴리오 수익률 변동성에 대해 전 세계 주가지수와 미국 국채지수의 기여도를 맞춰주려면 전세계 주식 20.67%, 미국 국채 79.33%로 포트폴리오를 구성해야 한다. 리스크-패리티 방식으로 구성한 포트폴리오의 전세계 주가지수와 미국 국채와의 상관계수는 0.60 수준을 나타냈다. 리스크-패리티 전략을 활용하게 되면 포트폴리오의 변동성이 제어되기 때문에 위험대비 수익률 지표인 샤프비율이 개선되는 효과도 기대할 수 있다. 전세계 주가지수와 미국 국채의 리스크 패리티 포트폴리오의 샤프비율은 0.83으로 21개 조합중 리스크-패리티 전략보다 샤프비율이 높은 조합은 주식 15% & 채권 85% 포트폴리오 하나밖에 없었다. 이 조합의 자산별 비중은 리스크-패리티 전략과 유사했다.
리스크-패리티의 특징은 안전자산의 편입비중이 높아진다는 점 리스크-패리티를 통한 자산배분 방식은 포트폴리오에 대한 특정자산의 영향력을 줄이면서 위험 대비 수익지표를 높일 수 있다는 장점을 가지고 있다. 하지만 수익률 변동성이 낮은 안전자산의 편입비중이 높아져 포트폴리오의 기대수익률이 낮아진다는 단점이 존재한다. 이런 단점을 보완하기 위해 리스크- 패리티 전략을 활용할 때는 레버리지를 활용하여 기대수익률을 높이는 운용방식을 시행하기도 한다. 하지만 국내 투자 환경에서, 그리고 일반 개인 투자자의 경우 레버리지를 활용해 포트폴리오를 구성하는 것은 쉬운 일이 아니다.
레버리지 (leverage) 타인의 자본을 지렛대처럼 이용하여 자기 자본의 이익률을 높이는 것이다. 고정비용이 있을 때 매출액의 변화가 기업의 손익에 미치는 영향을 분석하는 데에 쓰인다. 이는 고정영업비용과 고정재무비용의 부담정도에 따라 기업에게 귀속되는 최종적인 주당이익에 어떤 영향을 미치는지 분석할 수 있게 한다.
리스크-패리티 방식으로 자산배분 포트폴리오를 구성할 때 기대수익률을 높이기 위해서는 1) 주식과 같은 위험자산의 수익률 변동성을 낮추거나, 2) 유사한 변동성 수준에서 위험자산의 기대수익률을 높이거나, 3) 안전자산의 수익률 변동성을 확대시켜 위험자산의 편입비중을 높이는 방법이 있다.
우선 주식 자산에 대해 위에서 제시한 1)과 2)의 방식을 적용해보았다. 전 세계 주가지수에 투자를 하면 자연스럽게 분산투자의 효과를 누릴 수 있다고 생각하기 쉽다. 하지만 전세계 주가지수와 주요국 주식시장의 상관계수를 살펴보면 전세계 주식시장은 미국 주식시장과 높은 상관관계를 나타내고 있는 것을 확인할 수 있다. 전세계 주식시장에서 미국시장의 비중은 56.6%로 절반이상을 차지하고 있기 때문이다.
반면, 장기 투자성과 측면에서 미국 주식시장의 높은 수익률이 전 세계 주가지수 성과에 제대로 반영되지 않는 모습이다. 1991년 이후 S&P500 지수의 연평균 수익률은 전세계 주가지수 대비 2.5%p 높은 것으로 나타났다. 전세계 주가지수와 미국 주식시장이 높은 상관관계를 갖고 있는 상황에서 기대수익률은 미국 주식시장이 상대적으로 높다면, 전세계 주식시장에 투자하는 것보다 미국 주식시장에 집중하는 전략이 유리할 수 있다.
자산배분 효과를 고려하면 S&P500 보다 나스닥 100 이 유리 1991년 이후 지난 6월 말까지 미국시장에서는 S&P500 지수보다 나스닥100 지수의 성과가 더 우수했다. 물론, 연평균 수익률은 기준 시점을 어떻게 잡느냐에 따라 결과가 달라질 수 있다. 또한 2008년 글로벌 금융위기 이후 장기간 이어지고 있는 성장주 강세 국면의 특성도 성과에 반영되었다고 판단한다. 하지만 나스닥100 지수가 2000년 IT버블 붕괴를 겪으면서 고점 대비 80% 이상 하락했던 것을 극복하고, 현재 전 세계 IT 기술혁신을 주도하고 있다는 점은 높게 평가해야 한다.
S&P 500 500개 대형기업의 주식을 포함한 지수(Standard & Poor's 500 Stock Index)이다. 500개의 기업 중 대부분이 미국 기업이다. 맥그로-힐 계열사인 스탠더드 앤드 푸어스(Standard & Poor's)가 소유 및 관리를 맡고 있다. S&P 500은 지수 자체를 일컬을 뿐 아니라 지수에 포함된 해당 500개 기업 자체를 지칭하기도 한다.
나스닥 100 (NASDAQ-100) 나스닥에 상장된 기업 중 100개의 우량기업만을 별도로 모아 만든 주가지수이다. 파생 시장에서는 NDX로 줄여서 부른다.
또한, 나스닥100 지수는 S&P500 지수와 비교할 때 신흥국 시장과의 상관계수가 상대적으로 낮다는 점도 긍정적이다. 신흥국 경제의 장기 성장성과 달러 약세 국면에서 나타나는 신흥국 주식시장의 강세 흐름 등을 고려하면 전략적인 측면 뿐만 아니라 전술적인 측면에서도 신흥국 증시는 자산배분 포트폴리오에 편입을 고려할 필요가 있다. 나스닥100 지수의 양호한 주가 성과와 신흥국 주식과의 낮은 상관관계는 자산배분 효과를 높여줄 수 있는 요인이라 판단한다.
나스닥 100 의 ‘성장’ 스타일 특성을 보완해 줄 수 있는 자산은 리츠 성장주 중심으로 구성되어 있는 나스닥100 지수는 시장의 스타일 선호도에 따라 주가 움직임이 좌우될 가능성이 존재한다. 지난 2021년 1/4분기에 시장금리가 가파르게 상승하자 나스닥100 지수의 변동성은 빠르게 상승했다.
미래가치를 현재가치로 환산할 때 사용되는 할인율은 시장금리의 영향을 받게 되는데, 할인율이 높아질수록 성장주의 현재가치 평가액은 낮아지게 된다. 시장금리 상승에 따른 현재가치 평가액 하락은 성장주의 높은 밸류에이션에 부담요인이 된다.
또한 금리가 상승하는 국면에서는 금리 상승의 수혜가 예상되는 금융섹터와 원자재 가격 상승의 기대감이 반영되는 에너지/소재 섹터 등 가치 성향의 기업들에 대한 투자자들의 선호도가 높아진다는 점도 성장주에는 불리하게 작용할 수 있다.
나스닥100 지수의 ‘성장’ 스타일 쏠림을 보완해 줄 수 있는 상품은 리츠다. 리츠(REITs, Real Estate Investment Trusts)는 부동산 투자신탁 회사로 부동산 자산에 쉽게 투자할 수 있는 간접투자기구를 말한다. 리츠는 부동산 임대료를 징수함으로써 수익을 창출하고, 통상 과세소득의 90% 이상을 주주에게 지급해야 한다. 리츠는 실물자산을 기반으로 만들어진 상품이기 때문에 기술주와는 다른 움직임을 나타낸다. 또한 배당수익률이 높기 때문에 나스닥100이 갖지못한 차별화된 장점도 가지고 있다.
나스닥100 지수와의 상관계수 역시 S&P500 지수와 비교하면 상대적으로 낮아 자산배분 효과를 기대해 볼 수 있다. 미국 리츠 지수와 주요 주가지수와의 상관계수를 살펴보면 전세계 주가지수와 S&P500 지수와는 0.60으로 나타났고, 신흥국 지수와의 상관계수도 0.50을 기록했다. 반면, 나스닥100 지수와의 상관계수는 0.37로 상대적으로 낮은 상관관계를 보여주었다. 나스닥100과 미국 리츠의 조합은 자산배분의 효과 측면에서 긍정적이라 판단한다.
나스닥 100 과 미국 리츠의 리스크-패리티 조합은 50:50 앞서 설명했던 방식으로 나스닥100 지수와 미국 리츠 지수로 구성된 21개의 조합의 성과를 비교해보았다. 분석의 편의를 위해 21개 조합 중 포트폴리오 수익률 변동성에 대한 기여도가 두 자산이 가장 비슷한 수준을 나타내는 조합을 리스크-패리티 조합으로 결정했다.
미국 리츠 지수의 일간데이터가 존재하는 1999년 이후 나스닥100과 미국 리츠는 각각 50%의 비중으로 구성했을 때 수익률 변동성에 대한 각 자산의 기여도가 비슷한 수준을 기록했다. 연평균 수익률은 나스닥100 지수는 10.4%, 미국 리츠 지수는 10.3% 였지만 각각 50%씩 비중을 구성할 경우 연평균 수익률은 11.7%로 높아져 21개의 조합중 가장 높은 연평균 수익률을 기록했다. 수익률의 표준편차는 나스닥100 지수는 28.6, 미국 리츠는 26.8이었지만 나스닥 50% & 리츠 50% 포트폴리오의 수익률 변동성은 22.7로 낮아졌다. 리스크-패리티 포트폴리오의 연평균 수익률은 각각의 자산에 따로 투자했을 때보다 높아지고, 수익률의 변동성은 줄어들면서 샤프비율은 개별 자산에 대한 투자보다 30% 이상 개선된 것으로 나타났다.
신흥국 주식은 비중과 장기 성과를 기준으로 한국, 중국, 인도로 구성 신흥국 주식시장은 신흥국이라는 타이틀로 묶여있지만 국가별 주가지수 간의 상관관계는 높지 않은 편이다. 신흥국은 아직 자본시장이 성숙하지 않아 주식시장의 변동성이 상대적으로 큰 편이고, 수시로 발생하는 투자 열풍 속에 급등과 급락을 번갈아가며 경험하기도 한다.
자산배분의 관점에서 서로 간의 상관관계가 높지 않은 점은 긍정적이라고 볼 수 있다. 다만, 개별 시장의 변동성이 크기 때문에 한 국가에 집중하기보다는 여러 국가로 포트폴리오를 구성해, 수익률의 변동성을 낮추는 전략이 필요하다.
전 세계 주가지수에서 차지하는 비중이 높고 장기적으로 높은 수익률을 거둔 대표적인 신흥국은 중국과 인도였다. 1991년 이후 중국 주식시장의 연평균 수익률은 11.5%, 인도는 14.0%를 기록했다. 두 국가 모두 경제가 빠르게 성장하고 있고, 인구가 많아 소비시장도 크다는 점을 고려할 때 중장기적인 관점의 투자를 고려할 필요가 있다고 판단한다.
인도와 중국의 리스크-패리티 조합은 60:40 인도와 중국 주식시장의 리스크-패리티 조합은 인도 60% & 중국 40%로 나타났다. 중국 주식시장의 수익률 표준편차가 50에 가까울 정도로 높았던 부분이 반영된 결과라고 판단한다.
두 주식시장으로 구성한 리스크-패리티 조합의 1991년 이후 연평균 수익률은 16.1%로 나타났다. 두 시장 사이의 상관계수가 0.14로 낮다 보니 자산배분 효과가 높게 나타나면서 각각의 시장에 100% 투자한 것보다 리스크-패리티 조합을 구성했을 때 연평균 수익률이 더 높게 나타났다.
리스크-패리티 조합의 수익률 표준편차는 29.3으로 중국시장의 수익률 변동성 대비 60% 수준으로 낮아졌다. 또한 샤프비율은 중국시장과 비교해 80% 가까이 개선된 것으로 나타났다.
인도&중국과 한국 주식시장 사이의 리스크-패리티 조합은 50:50 인도와 중국의 리스크-패리티 조합과 한국 주식시장 사이의 21개 조합의 성과를 비교해보았다. 사실 한국 주식시장은 장기 수익률 측면에서 인도와 중국 주식시장 대비 상대적으로 낮은 수익률을 기록했다. 하지만 국내 투자자들의 경우 한국시장에 대한 접근성이 상대적으로 용이하고, 다양한 상품에 투자가 가능하다는 장점을 고려해 조합을 구성하는 과정을 한 단계 위로 잡았다.
인도&중국과 한국 주식시장 사이의 리스크-패리티 조합은 인도&중국 50% & 한국 50%의 조합이었다. 신흥국 주식의 리스크-패리티 조합의 연평균 수익률은 13.5%, 수익률 표준편차는 26.5로 나타났다. 인도와 중국시장의 리스크-패리티 조합과 비교할 때 연평균 수익률이 상대적으로 낮고, 샤프비율의 개선폭도 크지 않았지만 포트폴리오의 수익률 변동성이 낮아진다는 점은 의미 있는 결과라고 판단한다.
미국 주식과 신흥국 주식 리스크-패리티 조합은 55:45 앞서 구성했던 나스닥100과 미국 리츠의 리스크-패리티 조합과 신흥국 주식의 리스크-패리티조합으로 전세계 주가지수를 대체할 자산 구성을 찾아보았다. 미국(나스닥100&미국 리츠)과 신흥국 간의 리스크 패리티 조합은 미국 55% & 신흥국 45%로 나타났다.
미국 주식과 신흥국 주식으로 구성한 리스크-패리티 조합의 연평균 수익률은 14.8%였다. 나스닥100과 미국 리츠로 구성한 리스크-패리티 조합의 연평균 수익률과 비교하면 0.037%p 차이로 격차는 미세했다. 반면, 포트폴리오 수익률의 표준편차는 미국 주식 자산 대비 10% 정도 줄어든 것으로 나타났고 신흥국 주식 자산 대비로는 23.1% 감소했다.
수익률 변동성이 축소되면서 주식자산 리스크-패리티 조합의 샤프비율은 0.61로 개선되었다. 미국 주식 조합뿐만 아니라 신흥국 주식 조합 대비로도 개선된 것을 확인할 수 있다.
주식자산 조합의 연평균 수익률은 14.8%로 전 세계 주식의 두배 이상 미국(나스닥100&미국 리츠)과 신흥국(한국, 인도, 중국) 주식으로 구성한 리스크-패리티 포트폴리오와 전 세계 주가지수의 성과를 비교해보면 수익률 표준편차는 주식자산 조합이 20.4로 전세계 주가지수의 18.8 대비 높게 나타났다. 하지만 주식자산 조합의 연평균 수익률은 14.8%로 전세계 주가지수 연평균 수익률 7.8%와 비교할 때 두 배 가까이 높은 수준을 기록했다. 고점 대비 최대 낙폭은 전세계 주가지수가 -58.1%를 기록했고, 주식자산 조합의 경우 -57.9%로 둘 사이에 큰 차이는 없었다.
주식자산 조합의 연평균 수익률이 큰 폭으로 개선되면서 주식자산 조합의 샤프비율은 0.61로 높아졌고, 전세계 주가지수의 샤프비율 대비로도 두 배 이상 높은 수치를 기록했다. 주식자산 조합을 구성하고 있는 주요 지수들의 샤프비율과 비교해보면 주식자산 조합 포트폴리오의 위험 대비 성과가 크게 개선된 것을 확인할 수 있다.
주식자산의 최적의 포트폴리오를 구성하는 목표 중 하나였던 수익률 변동성 축소는 전 세계 주가지수 대비 달성하지 못했지만 연평균 수익률은 큰 폭으로 개선되면서 자산배분 포트폴리오의 투자성과 개선에 긍정적인 효과를 기대할 수 있게 되었다.
Ⅳ. 리스크-패리티 자산배분 전략 2: 채권
채권 포트폴리오의 변동성을 높이기 위한 전략: 듀레이션 확대 글로벌 주식과 의미 있는 음(-)의 상관관계를 갖는 자산은 미국 국채였다. 전 세계 주가지수와 미국 국채로 포트폴리오를 구성하면 자산배분 효과를 기대할 수 있지만 리스크-패리티 관점에서 주식의 변동성이 미국 국채 대비 현저하게 높기 때문에 주식의 비중을 높게 가져가지 못한다는 단점이 존재했다.
앞서 나스닥100 등 다양한 주식자산으로 구성한 포트폴리오는 전 세계 주가지수 대비 연평균 수익률은 개선되는 모습이 나타났지만, 수익률의 변동성은 소폭 높아졌다. 자산배분 포트폴리오의 기대수익률을 높이기 위해서는 주식자산 조합의 편입비중을 확대해야 한다. 리스크-패리티 관점에서 주식자산의 편입비중을 높이려면 채권 포트폴리오의 변동성 확대가 필요하다.
채권의 이론가격은 채권 투자를 통해 받을 수 있는 미래의 현금흐름을 현재가치로 환산해서 구할 수 있다. 할인율(만기 수익률)은 시장금리에 따라 달라지기 때문에 시장금리가 상승하면 채권 가격은 하락하게 된다. 만기가 길어질수록 나중에 받게 되는 현금흐름의 할인폭이 커지기 때문에 시장금리 변화에 따른 가격 변동폭도 만기가 긴 채권일수록 커질 가능성이 높아진다.
금리 변동에 따른 채권 가격의 변화를 파악하기 위해 참고할 지표는 채권의 듀레이션이다. 듀레이션은 채권에 대한 투자자금의 평균회수기간을 의미한다. 듀레이션은 시장금리가 1%p 변동할 때 채권의 대략적인 가격변동폭과 유사한 값을 나타낸다. 듀레이션이 10일 경우 시장금리가 1%p 움직이면 채권의 가격은 10% 정도 변하는 것이다. 물론, 듀레이션과 시장금리와의 관계는 선형관계가 아니기 때문에 시장금리의 변동폭이 커질 경우 듀레이션과의 관계가 약해지는 모습이 나타난다는 점은 염두에 둘 필요가 있다.
듀레이션 채권만기, 채권의 액면이자율(표면이자율), 시장이자율(할인율)의 세가지요인에 의해서 결정된다. 즉 채권의 만기가 길수록 듀레이션도 길어지며, 채권의 액면이자율이 높을수록 듀레이션은 짧아지며, 시장이자율이 높을수록 듀레이션은 짧아진다.
채권의 듀레이션을 구하는 공식을 살펴보면 만기가 길어질수록 듀레이션은 길어지게 되고, 표면이자율이 높아질수록 듀레이션은 짧아지며 시장금리가 높을수록 듀레이션은 짧아진다.
미국국채는 만기가 길수록 수익률 변동성과 주식과 음(-)의 상관관계 확대 채권의 듀레이션은 만기가 길어질수록 확대되기 때문에 채권 만기에 따라 수익률 변동성이 달라지게 된다. 1991년 이후 S&P 미국 국채 만기별 지수의 연평균 수익률과 수익률 변동성을 살펴보면 만기가 길어질수록 연평균 수익률과 수익률 표준편차가 함께 상승하는 것을 확인할 수 있다.
또한 만기가 0-1년인 미국 국채 지수의 경우 전 세계 주가지수와의 상관계수는 -0.08이었지만 20년 이상 국채 지수의 상관계수는 -0.20을 기록했다. 만기가 길어질수록 전세계 주가지수와의 음(-)의 상관관계도 뚜렷해지는 것을 확인할 수 있다.
리스크-패리티 관점에서 다양한 만기의 국채가 포함된 미국 국채종합 지수를 활용하는 것보다는 미국 장기국채 지수를 편입하는 것이 채권 포트폴리오의 수익률 변동성을 높이고, 주식자산 포트폴리오의 편입비중을 확대할 수 있는 전략이 될 수 있다. 또한 만기가 길어질수록 주식과의 음(-)의 상관관계가 확대된다는 점에서 자산배분 효과가 커질 수 있다는 장점도 존재한다.
미국 장기국채의 단점을 보완해 줄 수 있는 채권상품은 물가채 미국 20년 이상 장기국채 지수와 주식자산 포트폴리오로 구성한 21개 조합 중 리스크-패리티 조합을 찾아보면 미국 장기국채 60% & 주식 40%로 나타났다. 만기가 긴 채권의 편입으로 전 세계 주가지수와 미국 국채종합 지수 대비 주식자산의 편입비중을 20%p 높일 수 있었다.
장기 성과 측면에서 상당히 양호한 성과를 기록했지만 미국 장기국채를 전체 자산의 60%나 보유하는 것은 자산배분의 관점에서 쏠림현상이 다소 과도하다고 평가할 수 있다. 특히, 물가에 대한 우려로 시장금리가 상승추세를 나타낼 경우 미국 장기국채의 손실폭이 커질 수 있는 가능성도 존재한다. 물가 상승 국면에서 미국 장기국채의 단점을 보완해 줄 수 있는 상품은 물가연동채권(이하 물가채)이다. 물가채는 2개월 전 소비자물가지수의 전월비 상승률만큼 원금을 조정해주는 채권이다. 물가 상승분만큼 원금이 커지기 때문에 물가 상승 국면에서 채권의 가치를 방어할 수 있다. 물가채 역시 만기가 길어질수록 연평균 수익률은 높아지고 수익률 변동성은 확대됐다. 물가채는 물가 상승분을 보전해주기 때문에 유사한 만기구조의 국채와 비교하면 연평균 수익률은 소폭 높고, 수익률 변동성은 상대적으로 낮게 나타났다.
물가채와 전 세계 주가지수의 상관계수는 명목채 대비 상승 1998년 이후 만기별 물가채 지수와 전세계 주가지수와의 상관계수를 살펴보면 물가채의 만기가 짧을수록 약한 양(+)의 상관관계를 나타내고 만기가 길어질수록 음(-)의 상관관계를 나타냈다. 미국 국채(명목채)와 비교해보면 물가채의 상관계수가 소폭 높은 수준을 기록했다.
물가채와 전세계 주가지수의 상관계수가 명목채 대비 상대적으로 높은 이유는 물가채는 명목채와 달리 경기회복 국면에서 일정 부분 긍정적인 효과를 얻을 수 있기 때문이다. 경기가 좋아질수록 물가 상승 가능성은 높아진다. 물가채는 소비자물가지수의 상승분만큼 원금이 조정되기 때문에 물가 상승속도가 빨라질수록 물가채의 가격 상승 기대감도 확대된다.
물가채와 미국 장기국채와의 상관계수를 살펴보면 만기가 길어질수록 미국 장기국채와의 상관계수가 높아지는 것을 확인할 수 있다. 만기 15년 이상 물가채 지수와 만기 20년 이상 장기국채 지수의 상관계수는 0.74로 물가채라 하더라도 가격의 방향성은 명목채와 유사한 흐름을 나타냈던 것을 확인할 수 있다.
미국 장기국채와 미국 장기 물가채의 리스크-패리티 조합은 50:50 미국 채권 포트폴리오의 변동성을 높게 가져가기 위해서 물가채도 만기 15년 이상 물가채 지수를 활용했다. 물가채 지수의 일간 데이터가 존재하는 1998년 5월 이후 미국 장기 물가채 지수와 미국 장기국채 지수로 구성된 21개 조합의 성과를 살펴보면, 리스크-패리티 조합의 비중은 미국 20년 이상 장기국채지수 50%와 미국 15년 이상 물가연동채권 지수 50%였다.
채권 포트폴리오의 연평균수익률은 7.2%로 물가채 100%에 비해 소폭 낮은 수익률을 기록했지만 장기국채 100%에 비해서는 0.4%p 개선된 것으로 나타난다. 리스크-패리티 조합의 수익률 표준편차는 장기국채 100%와 장기물가채 100% 대비 낮아져 자산배분의 효과를 확인할 수 있다. 또한 포트폴리오의 최대 낙폭은 축소되고, 샤프비율도 개선되는 것으로 나타났다.
주식자산 조합과 채권자산의 리스크-패리티 조합은 40:60 장기국채와 물가연동채권으로 구성한 채권 포트폴리오와 나스닥100과 미국 리츠, 한국, 중국, 인도 증시로 구성한 주식 포트폴리오를 21개 조합으로 구성해보았다. 리스크-패리티 조합은 주식 포트폴리오 40%, 채권 포트폴리오 60%였다. 미국 장기 국채로만 채권 포트폴리오를 구성했던 것과 같이 물가채를 포함해도 주식의 비중은 40%로 형성되었다.
리스크-패리티 조합의 연평균 수익률은 11.6%로 주식자산 조합 100%와 비교할 때 3.2%p 낮았다. 하지만 수익률 변동성은 절반 이상 줄어들어 포트폴리오의 안정성이 높아진 것을 확인할 수 있다. 연평균 수익률은 낮아졌지만 수익률 변동성이 큰 폭으로 축소되면서 샤프비율은 주식자산 조합 100% 대비 55.6% 개선되었고, 채권자산 조합 포트폴리오 100% 대비로는 87.7% 높아졌다. 주식자산과 채권자산으로 구성한 리스크-패리티 조합의 고점 대비 최대 낙폭은 -21.4%를 기록했다. 채권자산 조합 포트폴리오의 고점 대비 최대 낙폭인 -19.8%와 비교할 때 큰 차이가 나지 않는 모습이었다.
물가채 포함 시 포트폴리오의 수익률 변동성은 축소 주식자산 조합 40% & 채권자산 조합 60% 포트폴리오에서 물가채를 편입했을 때와 편입하지 않았을 때의 성과를 비교해보았다. 두 전략 간의 연평균 수익률은 큰 차이가 없는 것으로 나타났다. 앞서 살펴본 것처럼 미국 장기국채와 미국 장기 물가채는 높은 상관관계를 나타내고 있고, 장기 수익률도 유사한 수준을 기록했기 때문이다.
물가채를 포함했을 경우의 특징은 포트폴리오 수익률의 변동성이 소폭 축소되었다는 점이다. 반면, 고점 대비 최대 낙폭은 오히려 물가채를 포함했을 때 더 커졌다. 일상적인 환경에서는 물가채를 포함했을 때 투자자산의 다각화 효과가 나타나면서 포트폴리오 수익률의 변동성이 축소되는 효과가 나타날 수 있다. 하지만 물가채는 국채와 비교할 때 상대적으로 경기에 민감하기 때문에 경기 악화에 대한 우려로 주식시장이 급락을 하는 경우 물가채 수익률은 국채 대비 상대적으로 부진한 모습을 보여주었다. 물가채는 향후에 혹시 발생할 수 있는 인플레이션 상황에 대비하기 위한 자산이라는 점에서 투자자산의 다각화에 무게중심을 둘 필요가 있다고 판단한다.
Ⅴ. 리스크-패리티 자산배분 전략 3: 구성
장기 투자 포트폴리오에 원자재 편입이 쉽지 않은 이유 과거 투자성과만 놓고 보면 원자재에 대해 장기투자로 접근하기가 쉽지 않다. 1990년 이후 주요자산별 연평균 수익률과 수익률 표준편차의 분포를 살펴보면 금을 제외한 대부분의 원자재 지수는 변동성은 높은데 수익률은 낮아 일반적인 상품의 분포와 동떨어져 있는 것을 확인할 수 있다. 또한 원자재는 주식이나 채권처럼 배당이나 이자 같은 현금흐름을 제공하지 않는다는 점도 상대적으로 투자매력도를 낮추는 요인이다.
도이치방크의 장기 상품별 수익률을 살펴보면 원자재는 물가상승률을 차감한 실질수익률이 장기간 손실을 기록했던 것으로 나타났다. CRB지수는 최근 10년간 연평균 실질수익률이 -9.5%를 기록했고, 최근 100년의 기간으로 봐도 실질 수익률은 손실을 기록한 것으로 나타났다. 원유는 최근 10 ~15년 사이의 성과가 부진했다. 원유의 최근 10년간 연평균 실질수익률은 -9.4%였다. 반면, 금은 원자재 상품 내에서 상대적으로 양호한 성과를 기록하고 있다. 금의 최근 100년간 연평균 실질수익률은 2.0%였고, 최근 5년 동안에는 연평균 11.3%의 실질 수익률을 기록했다.
CRB 지수 (CRB Index) 국제 원자재 및 선물 조사회사인 CRB(Commodity Research Bureau)사가 발표하는 지수로 원자재 가격의 국제기준역할을 한다. 곡물, 원유 (WTI), 천연가스, 산업용원자재, 귀금속 등 19개 주요 상품선물 가격을 2005년에 결정된 비중에 따라 산술 평균해 계산한다. 1967년을 기준인 100으로 해서 매일 발표된다. 이 지수가 상승하면 인플레이션을 예고하거나 그 상품의 수요 증가를 의미한다고 해서 `인플레이션 지수'로 불리기도 한다. CRB지수는 NYFE(New York Futures Exchange)부문에 1986년 6월 12일에 선물이, 1988년 10월 28일에 선물옵션계약이 상장되었으며, 가격제한폭이 없다.
원자재 가격이 물가상승률 이상으로 상승하지 못했다는 것은 원자재 가격이 전 세계 경제의 성장속도를 따라가지 못했다는 것을 의미한다. 장기적으로 전세계 실질 GDP는 상승추세가 이어지고 있다. 실질 GDP는 물가를 고려하지 않은 성장률이기 때문에 실질 GDP의 증가는 경제규모가 물가 상승률 이상으로 성장하고 있다는 것을 의미한다.
GDP (gross domestic product, 국내총생산) 일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.
원자재가 물가상승률뿐만 아니라 경제성장률을 따라가지 못하고 있는 이유는 기술의 발전을 들 수 있다. 시간이 지날수록 기술이 발전하면서 같은 양의 원자재도 좀 더 효율적으로 활용할 수 있게 되었다. 또한 원자재를 채굴하는데 들어가는 비용도 꾸준히 줄어들고 있다. 미국의 셰일혁명으로 유가가 큰 폭으로 하락했다는 점에서도 기술의 혁신이 원자재 가격에 미치는 영향을 확인할 수 있다.
포트폴리오에 원자재를 편입해야 하는 시기는 분명히 존재한다. 원자재 슈퍼 사이클 국면이다. 하지만 원자재 슈퍼 사이클은 1970년대와 2000년대 초반 등 장기적으로 보면 드물게 나타나는 현상이었다. 원자재를 자산배분 포트폴리오에 편입했을 경우 투자자산의 다각화 효과는 기대할 수 있다. 하지만 장기적으로 물가상승률을 고려했을 때 부진한 성과를 지속적으로 기록했다는 점에서 원자재는 장기투자를 고려하기보다는 전술적인 대응전략이 필요하다고 판단한다.
슈퍼 사이클 (super cycle) 장기적인 물품 가격 상승세를 의미한다.
금 5% 편입 시 자산배분 포트폴리오의 샤프비율 개선 금은 원자재 내에서도 장기적으로 실질수익률이 플러스(+)를 기록했고, 수익률과 수익률 변동성 분포 측면에서도 다른 자산들과 비교할 때 일반적인 추세에 포함된다고 볼 수 있기 때문에 자산배분 포트폴리오에 편입이 가능하다고 판단한다.
1991년 이후 금의 연평균 수익률은 5.2%로 자산배분 포트폴리오와 비교할 때 상대적으로 낮은 수준을 기록했지만 금은 전 세계적으로 자산 가치를 인정받고 있고, 달러에 대한 신뢰도가 떨어질 때 대안으로 부상된다는 점에서 글로벌 금융시장의 불확실성에 대비할 수 있는 자산이라 판단한다. 특히 과거 원자재 슈퍼사이클 당시 금 가격도 큰 폭으로 상승했다는 점에서 금은 물가 급등에 대한 보험용으로 일부 편입할 가치가 충분하다.
앞서 주식자산과 채권자산으로 구성한 자산배분 포트폴리오와 금을 대상으로 21개의 조합을 만들어 성과를 살펴보면 두 조합의 리스크-페러티 비중은 자산배분 포트폴리오 65%, 금 35%로 나타났다. 하지만 금의 편입비중을 이렇게 가져갈 경우 연평균 수익률은 9.6%로 자산배분 포트폴리오 대비 2%p 낮아지고, 샤프비율도 하락하는 것으로 나타났다.
금이 투자자산으로서 장점을 가지고 있다는 점은 인정하지만 자산배분 포트폴리오의 장기 수익률도 중요하기 때문에 샤프비율을 높여줄 수 있는 수준인 금 5% 편입으로 최종 결정했다. 또한 채권 자산에 물가채를 상당 부분 편입했기 때문에 물가에 대한 대비로 금의 비중을 높게 가져가야 할 필요성도 낮다고 판단한다.
자산배분 포트폴리오에 금을 5% 비중으로 편입했을 경우 기존의 자산배분 포트폴리오 대비 연평균 수익률은 0.2%p 감소했지만, 수익률 표준편차는 9.5에서 9.2로 축소되었다. 또한 고점 대비 최대 낙폭은 -20.9%로 줄어들었고, 샤프비율은 소폭 개선되는 모습이 나타났다.
자산배분 포트폴리오의 연평균 수익률은 11.4% 나스닥100, 미국리츠, 신흥국 주식(한국, 인도, 중국), 미국 장기국채, 미국 장기물가채, 금 등 총 8개자산으로 구성한 자산배분 포트폴리오는 1991년 이후 11.4%의 연평균 수익률을 기록했다. 같은 기간 전 세계 주가지수의 연평균 수익률이 7.8%였던 것과 비교하면 3.6%p나 개선된 것이다. 반면, 포트폴리오 수익률의 변동성은 전세계 주가지수의 절반 이상 줄어든 것으로 나타났다.
연평균 수익률은 높아지고, 수익률 변동성은 낮아지면서 자산배분 포트폴리오의 샤프비율은 큰폭으로 개선되었다. 자산배분 포트폴리오의 샤프비율은 전 세계 주식 대비로는 세 배 이상 높아졌고, 60/40 전략 대비로는 두 배 높은 수준을 기록했다. 미국 국채 대비로도 상대적으로 높은 샤프비율을 기록했다. 고점 대비 최대 낙폭의 경우 전세계 주가지수는 -58.1% 였지만 자산배분 포트폴리오는 -20.9%를 기록했다. 연평균 수익률이 개선되는 가운데 최대 낙폭은 절반 이상 줄어들어 상대적으로 높은 수익률을 기록하면서도 안정적인 운용이 가능해진 모습이다.
1991 년 이후 자산배분 포트폴리오 연간 손실은 31 년간 총 5 회 리스크-패리티 방식으로 구성한 자산배분 포트폴리오라 하더라도 손실은 피할 수 없다. 모든 상황에서 구성 자산의 변동성을 통제하는 것은 사실상 불가능하기 때문이다. 하지만 앞서 살펴본 것처럼 수익률 변동성이 전세계 주가지수 대비 절반 이상 줄어든 만큼 손실폭과 고점 회복 기간은 상대적으로 축소되는 모습이 나타났다.
로그차트로 변환한 자산배분 포트폴리오의 장기 추이를 살펴보면 꾸준한 상승세를 기록한 것을 확인할 수 있다. 1991년 이후 고점 대비 낙폭이 10%를 넘었던 시기는 총 6번이었다. 10% 이상 하락했던 시기마다 고점을 다시 회복한 기간을 살펴보면 가장 길었던 시기는 2008년 1월 ~ 2009년 7월까지의 19개월이었고, 가장 짧았던 시기는 2020년 3월 ~ 2020년 7월까지의 4개월이었다. 평균적으로는 11.5개월이 소요되었다. 연간 수익률을 살펴보면 1991년 이후 손실을 기록한 해는 총 5번 있었다. 가장 큰 폭의 손실을 기록했던 해는 2008년으로 손실폭은 -6.9%였다. 자산배분 포트폴리오는 지금까지 한 번도 2년 연속 손실을 기록한 적이 없었다. 특히, 1995년부터 2007년까지는 13년 연속으로 수익을 기록했다.
Ⅵ. 리스크-패리티 자산배분 전략 4: 채권레버리지
채권 포트폴리오의 변동성을 높이는 방법: 채권 레버리지 상품 활용 채권 포트폴리오의 수익률 변동성을 높이는 방법은 보유 채권의 듀레이션을 길게 가져가는 것뿐만 아니라 채권 관련 레버리지 상품을 이용하는 방법도 있다. 현재 미국에 상장된 미국 국채 ETF 중에서 채권 레버리지 상품은 7-10년 국채와 20년 이상 만기 국채 두 지수에 대해 각각 일간 수익률의 2배와 3배의 수익률을 추종하는 상품이 있다. 물가채는 미국 시장에 레버리지 상품이 상장되어 있지 않은 상황이다. 특이하게 국내시장에는 한국과 미국 물가연동채를 대상으로 하는 레버리지 ETN 상품이 상장되어 있다.
ETF(Exchange Traded fund, 상장지수 펀드, 상장지수투자신탁) 주식시장에서 거래가 가능한, 거래 목적의 투자신탁(펀드) 상품이다. ETF는 주식, 원자재, 채권 등 자산으로 구성되며, 거래되면서 순자산가치로 수렴한다. 대부분의 ETF는 S&P 500 또는 MSCI EAFE와 같이 인덱스를 따라간다. 거래비용이 낮고, 세금이 적으며 주식과 비슷한 특징이 있어서 투자자산으로서 매력적이다. ETF는 상장지수 상품 중 가장 인기 있는 유형이다.
ETN(Exchange Traded Note, 상장 지수 증권) 기초 지수 변동과 수익률이 연동되도록 증권사가 발행한 파생 결합 증권. 거래소에 상장되어 주식처럼 거래할 수 있는 증권 상품이다. 증권사가 무담보 신용으로 발행한 상품으로, 발행한 회사는 변동하는 지수 수익률에 의해 결정되는 실질 가치를 투자자에게 만기에 지급해야 하는 계약상의 의무를 가진다. 확정 수익률을 지급하는 채권이나 발행 시 약정한 조건에 따라 확정 수익률을 지급하는 ELS와도 다르며 실물 자산이 있는 펀드와도 구별된다.
미국 국채 레버리지 지수는 2005년 이후부터 제공되고 있기 때문에 2005년 이후 주간 로그 수익률 기준으로 연율화한 연평균 수익률을 살펴보면 미국 7-10년 국채 레버리지 지수의 연평균 수익률은 9.1%로 같은 기간 7-10년 일반국채 지수가 기록한 연평균 수익률 4.7% 대비 두 배 정도 높은 수익률을 기록했다. 만기 20년 이상 국채 레버리지 지수 역시 연평균 수익률은 11.1%를 기록해 일반 국채 지수 연평균 수익률의 두 배 수준에 소폭 미치지 못한 연평균 수익률을 기록했다.
한편, 국채 레버리지 지수의 수익률 표준편차는 일반 지수 대비 2배 이상 높게 나타났다. 만기 7-10년 국채 레버리지 지수의 수익률 표준편차는 13.0, 만기 20년 이상 국채 레버리지 지수의 수익률 표준편차는 30.9를 기록해 장기국채 레버리지 지수는 주식시장 수준의 수익률 변동성을 기록했다.
국채 레버리지 지수와 전 세계 주가지수의 상관계수를 구해보면 일반 국채지수와 큰 차이가 나지않는 것을 확인할 수 있다. 이는 일반 국채 지수와 국채 레버리지 지수는 수익률의 차이가 있을뿐 방향성은 동일하게 움직이기 때문이다. 만기가 길어질수록 전세계 주가지수와의 음(-)의 상관관계가 뚜렷해지는 것도 일반 국채 지수와 유사했다.
채권 레버리지 상품을 활용하면 주식에 대한 편입비중 확대 가능 앞서 나스닥100, 미국 리츠, 신흥국(한국, 인도, 중국) 주식으로 구성했던 주식 자산 포트폴리오와 채권 레버리지 지수로 21개 조합을 구성한 후 리스크-패리티 조합을 찾아봤다.
미국 국채 7-10년물 레버리지 지수와 주식 자산 포트폴리오로 구성한 21개의 조합 중 리스크 패리티 조합은 주식 45%, 채권 55%였다. 기존 자산배분 포트폴리오와 비교할 때 주식의 비중이 5%p 늘어났다. 만기 20년 이상 국채 레버리지 지수와 주식 자산 포트폴리오의 리스크-패리티 조합은 주식 65%와 채권 35%로 주식의 비중이 기존 자산배분 포트폴리오 보다 25%p 높아졌다.
‘노이즈 캔슬링’ 이어폰의 원리처럼 채권 자산의 수익률 변동성을 높일 경우 주식의 비중을 더 많이 담을 수 있는 것이다.
채권 레버리지 상품을 활용한 자산배분 포트폴리오 성과 채권 레버리지 지수를 활용한 자산배분 포트폴리오의 성과와 일반 국채지수를 활용한 포트폴리오(주식 자산 40%&미국 장기국채 60%)의 성과를 비교해보았다.
국채 레버리지 지수를 활용할 경우 주식 자산의 편입비중이 확대되기 때문에 연평균 수익률도 높아지는 것을 확인할 수 있다. 미국 7-10년 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오의 연평균 수익률은 12.0%였고, 미국 20년 이상 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오의 연평균 수익률은 14.7%로 같은 기간 일반 국채 지수를 활용한 포트폴리오가 기록한 10.4% 대비 높은 수익률을 기록했다.
특히, 7-10년 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오는 주식의 비중도 상대적으로 높고, 채권자산의 수익률 변동성도 높았지만 포트폴리오의 수익률 표준편차는 일반 국채지수를 활용한 포트폴리오 대비 낮아졌다. 채권자산의 변동폭이 확대되면서 주식의 변동성을 더 효과적으로 제어하게 된 것이라 판단한다. 하지만 20년 이상 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오의 경우 수익률 변동성이 13.5를 기록해 포트폴리오의 수익률 변동성은 다시 높아진 것으로 나타났다.
7-10년 국채 레버리지 상품을 활용했을 경우 연평균 수익률은 높아지고 수익률 변동성은 축소되면서 일반 국채지수 활용 포트폴리오 대비 샤프비율이 개선되는 것을 확인할 수 있다. 20년 이상 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오도 수익률 변동성이 높아졌지만 주식의 편입비중 확대로 연평균 수익률 개선폭이 상대적으로 크게 나타나면서 일반 국채 지수를 활용한 포트폴리오 대비 소폭 높은 샤프비율을 기록했다.
20년 이상 장기국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오는 수익률 변동성이 높아진 만큼 고점대비 최대 낙폭도 -29.3%로 확대됐다. 7-10년 국채 레버리지 지수를 활용한 포트폴리오의 고점대비 최대 낙폭도 -18.4%를 기록해 일반 국채지수 활용 포트폴리오 대비 낙폭이 2.4%p 더 크게 나타났다.
Ⅶ. 자산배분 전략의 과제
주식과 미국 국채의 음(-)의 상관관계는 자산배분 전략의 중요한 전제 글로벌 주식시장과 미국 국채 사이의 음(-)의 상관관계는 자산배분 전략의 중요한 전제다. 투자하려는 상품들이 서로 다른 방향으로 움직이는 성향을 갖고 있다면, 개별 상품의 변동성은 다른 상품의 변동성을 상쇄시켜 전체 투자 포트폴리오의 안정성을 높여줄 수 있기 때문이다.
하지만 글로벌 주식과 미국 국채 사이의 음(-)의 상관관계(전 세계 주가지수와 금리의 양(+)의 상관관계)가 뚜렷하게 나타나기 시작한 것은 1990년대 후반 이후였다. 그 이전에는 S&P500 지수와 미 국채 10년물 금리의 상관계수가 양(+)과 음(-)의 값을 오고 갔고, 1970년대 ~ 1990년대 중반에는 상당히 오랜 기간 S&P500과 미 국채 10년물 금리가 음(-)의 상관관계를 나타냈다.
S&P500 지수와 미 국채 10년물 금리가 음(-)의 상관관계를 나타냈던 때는 대체로 물가가 가파르게 상승했던 시기였다. 물가 급등이 금리의 상승압력을 높였고, 경기에는 부담요인으로 작용하면서 채권과 주식시장 모두 약세 흐름을 나타냈다고 판단한다.
자산배분 전략의 우려 요인 1: 채권과 주식이 동시에 하락하는 국면 1940년대와 1970년대에는 10% 이상의 물가 상승을 두 차례씩 경험했다. 물가 급등과 함께 주식시장도 약세로 전환되면서 주식과 채권 모두 불리한 투자 환경이 만들어졌다. 2000년과 2007년에도 물가 상승률이 높아진 이후 주식시장은 큰 폭으로 하락했다. 물론, 2000년과 2007년의 물가상승률은 과거 물가 급등기에 비하면 상대적으로 낮은 수준이었다. 또한 2000년은 IT버블의 붕괴, 2008년은 서브프라임 모기지 사태에 따른 글로벌 금융위기 등이 주식시장 약세 전환의 결정적인 계기였다. 하지만 공통적으로 주식시장이 약세로 전환되기 전에 물가가 빠르게 상승하는 모습이 나타났다는 점은 주목해 볼만 하다.
지난 1/4분기에 미국 국채 금리가 빠르게 상승하자 채권시장뿐만 아니라 주식시장의 변동성도 확대됐다. 기저효과가 본격적으로 반영되면서 물가지표의 가파른 상승이 예정된 시점이었다는 점에서 물가에 대한 우려가 글로벌 금융시장의 변동성 확대 요인으로 제기되었다.
대부분의 자산배분 전략은 주식과 채권 사이의 낮은 상관관계를 바탕으로 구성되었다. 물가에 대한 우려가 높아지는 국면에서 나타나는 주식과 채권의 동반 약세 흐름은 자산배분의 효과를 현저하게 저하시키는 요인이 될 수 있다.
자산배분 전략의 우려 요인 2: 국채금리의 장기추세 상승반전 가능성 앞서 제시했던 ‘리스크-패리티’를 활용한 자산배분 포트폴리오는 1991년 이후 데이터를 기반으로 구축했다. 30년 이상의 장기 데이터를 활용하여 구성했기 때문에 다양한 경제 환경의 변화에도 안정적인 수익률을 유지했던 포트폴리오라 할 수 있다. 하지만 지난 30여년간 투자자들이 경험하지 못했던 국면도 존재한다. 장기간 이어지고 있는 국채 금리의 하락 추세가 마무리되고 상승추세로 전환되는 것이다. 미 국채 10년물 금리는 1981년 9월에 15.84%의 고점을 기록한 이후 현재까지 하락 추세가 이어지고 있다. 채권 금리의 하락은 채권의 자본이익으로 연결된다. 만기가 긴 국채 관련 상품의 장기 성과가 주식시장과 비교할 때 크게 차이가 나지 않는 것도 국채 금리가 꾸준히 하락세를 나타냈기 때문이다.
금리의 하락추세가 유지된다면 금리와 주식이 음(-)의 상관관계를 나타내더라도 크게 문제가 되지 않는다. 채권과 주식의 동반 강세를 의미하기 때문이다. 1990년대 중반까지 금리가 하락세를 나타내는 동안 채권과 주식시장은 모두 양호한 흐름을 나타냈고, 자산배분 포트폴리오의 성과는 주식과 채권의 상관관계와 무관하게 안정적인 수익률을 기록할 수 있었다.
이번 자료에서 활용한 ‘리스크-패리티’는 포트폴리오의 변동성을 각 자산이 동일한 비중으로 나눠 가지도록 자산을 구성하는 방식이다. 주식과 채권을 ‘리스크-패리티’ 방식으로 구성하게 되면 수익률 변동성이 낮은 채권의 비중이 상대적으로 높을 수 밖에 없다. 만약, 장기간 이어져온 채권 금리의 하락 추세가 상승반전한다면 ‘리스크-패리티’ 를 바탕으로 한 자산배분 포트폴리오에 부정적인 영향을 줄 수 있다. 채권 금리의 상승 전환 가능성은 앞서 살펴본 물가 상승 우려와도 연결된다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 전 세계적으로 풀린 유동성이 제대로 회수되지 않은 상황에서 코로나19로 인해 대규모 유동성이 추가로 풀렸다. 풍부한 유동성은 언제든 물가 변수를 자극할 수 있는 요인이다.
하지만 이번에 제시한 자산배분 포트폴리오에는 채권의 비중 중 절반을 물가채가 차지하고 있고, 금도 자산배분 포트폴리오에 편입되어 있다. 두 자산 모두 물가 상승국면에서는 강세를 나타낼 것으로 기대된다. 향후 발생할지 모르는 물가 상승 국면에서도 자산배분 포트폴리오는 안정적인 수익률을 유지할 수 있을 것으로 예상한다.
21/07/12 대신증권 Asset Allocation 조승빈
마치며
어떠셨나요? 개인적으로는 글이 긴 편이긴 하지만, 설명을 잘해두셨기 때문에 읽어가는데 큰 어려움은 없었네요. 자산배분하니, 앙드레 코스톨라니의 "달걀을 한 바구니에 담지 말라"라는 말이 떠오릅니다. 약간 생소한 부분도 있었지만, 여러 사례를 들었기 때문에 참고 차 추후에도 한 번씩 찾아볼 듯하네요.
