(리포트 뜯어보기) MSCI 정기변경 전략: 십재일우(十載一遇), 3번째 Story

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8월 MSCI 정기변경 관련한 투자전략 리포트입니다. 과연 어떤 전략일까요?

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MSCI 지수 8월 정기변경

개정 변수는 존재하지만, 종목 편출입 기대를 낮출 필요
8월 MSCI 정기변경(8/12 발표, 8/31 리밸런싱)의 변수는 분기변경 안의 시행여부가 될 것이다. 최근 MSCI는 5, 11월 반기변경, 2, 8월 분기변경(Cutoff를 대폭 상회/하회하는 종목 편출입 등의 제한적인 변경)의 구조에서 4개 기준월 모두 분기변경으로 전환하는 안(기존 반기변경의 Logic을 적용)을 확정했다. 다만, 시행시기는 아직 결정되지 않았다.

 

MSCI
미국의 모건스탠리 캐피털 인터내셔널(Morgan Stanley Capital International)사가 작성, 발표하는 세계 주가지수를 말한다. 미국계 펀드의 95%가 이 지수를 따를 만큼 영향력이 상당하다. MSCI는 지역을 구분해 세계시장지수, 선진국시장지수, 신흥시장지수, 프론티어 시장지수 등을 만들었는데 한국증시는 신흥시장(emerging market, EM, 이머징 마켓)에 속해있다. MSCI는 1년에 2월, 5월, 8월, 11월 총 네 번의 정기 변경을 실시한다.

당사의 기본전망은 이번 정기변경이 기존 분기변경 프로세스로 적용되어, 종목 편출입 허들이 높을 것이라는 전제에서 시작된다. 이미 종목선정 기준일 구간에 진입했기 때문에 신규시행안을 적용되기 어렵다고 본다.

이번 8월 분기변경에서도 종목 편출입 기대를 낮춰야 한다고 본다. 물론 이번 전망이 당사의 기존 전략보다 이른 시점에 제시되기 때문에, 잔여 거래일의 편입확률 검증은 필요하다고 생각한다.

당사 추정 Cutoff 기준, 편입요건을 충족하는 종목은 에코프로비엠 뿐이다. 동 종목도 최초 1 거래일만 충족하고 있어 편입 가능성은 'Mid'로 제시한다. SK아이이테크놀로지, 카카오게임즈, SK바이오사이언스 등도 시가총액 요건은 충족한다. MSCI의 유동비율 입수수준에 따라 편입 가능성은 존재하지만, 당사 추정 유동시가총액 기준을 하회하는 것으로 판단된다. 이들 종목의 편입 가능성은 'Low'로 제시한다.

 

에코프로비엠
동사는 2016년 5월 1일을 분할기일로 하여 에코프로의 2차전지소재 사업부문이 물적분할되어 신설됨. 증권신고서 제출일 현재 9개의 국내 계열회사가 있으며, 상장사는 1개사, 비상장사는 8개사임. 2013년 하이니켈계 양극활물질 중심으로 사업 재편을 한 이후부터 NCA 분야에서 시장점유율을 꾸준히 높이고 있음. 테슬라사의 EV용 배터리 소재로 납품하고 있는 스미토모에 뒤이어 세계 2위의 시장점유율을 확보 중임.
출처 : 에프앤가이드

SK아이이테크놀로지
SK이노베이션 주식회사의 소재사업부문을 단순ㆍ물적분할하여 설립되었으며, 배터리 소재 등의 생산 및 판매를 주요 사업으로 영위. 주요 제품인 분리막 외에도 향후 미래성장동력으로 차세대 디스플레이용 소재인 플렉서블 커버 윈도우(Flexible Cover Window, 이하 "FCW") 사업을 영위. 고객의 높아진 물성 및 품질의 균일성에 대한 요구 수준을 만족시키기 위하여, 분리막 원단과 CCS 기술을 고도화.
출처 : 에프앤가이드

카카오게임즈
동사는 모바일 메신저 '카카오톡'과 포털 'DAUM' 서비스를 활용하여 모바일게임과 PC게임의 퍼블리싱 사업을 영위함과 동시에 다양한 장르의 게임을 개발하고 있음. 신규 게임을 자체 개발하기 위한 자회사로 ㈜엑스엘게임즈, ㈜프렌즈게임즈, ㈜엔글, ㈜손노리, ㈜라이프엠엠오, ㈜애드페이지 등이 존재함. 국내 No.1 모바일 메신저인 카카오톡을 활용하여 게임 콘텐츠를 공급하는 한편 대규모 카카오톡 유저를 대상으로 한 마케팅 툴을 제공.
출처 : 에프앤가이드

SK바이오사이언스
동사는 에스케이케미칼 주식회사의 VAX사업부문을 물적분할하여 설립되었으며, 백신 및 바이오의약품의 연구개발, 생산, 판매 및 관련된 지식재산권의 임대를 주요 사업으로 영위함. 대상포진 백신 '스카이조스터'를 2017년12월 출시하여 2019년 기준 국내 시장 점유율 46% 를 확보. R&D, 생산/판매, 네트워크의 시너지를 통해 '스카이셀플루', '스카이셀플루4가', '스카이조스터', '스카이바리셀라' 등 상품을 만듦.
출처 : 에프앤가이드

편출종목은 없을 것으로 판단된다. 이전 정기변경 대비 Cutoff가 높기 때문에 종목편출의 허들도 높아졌다. 이를 하회하는 종목은 발견되지 않는다.

 

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SK텔레콤의 비중 축소

이번 정기변경 전략을 조기에 제시하는 이유는 SK텔레콤의 편입비중 축소와 관련, 중요한 수급 분기점에 있다고 생각되기 때문이다. 이번 변경에서 SK텔레콤의 편입비중은 25% 수준으로 급감할 것으로 전망한다.

 

SK텔레콤
동사의 사업은 이동전화, 무선데이터, 정보통신사업 등의 무선통신사업, 전화, 초고속인터넷, 데이터 및 통신망 임대서비스 등을 포함한 유선통신사업, 플랫폼 서비스, 인터넷포털 서비스 등의 기타사업으로 구분됨. 시장점유율은 무선통신사업(MVNO제외) 약 47%, 초고속인터넷부문은 약 29%, IPTV부문은 약 30% 수준임. 연결대상종속회사는 SK텔링크, 11번가 등을 포함한 48개임. 금년 중 지주회사와 존속회사로 분할할 예정.
출처 : 에프앤가이드

MSCI 가 지향하는 원칙은 '글로벌 투자자의 유동성'이다. 외국인 보유한도에 근접한 종목은 1) 외국인 지분율과 2) 보유한도 대비 마진 3) 마진의 변화율을 산정하여 편입비중을 조정한다. 외국인 보유한도가 규정된 종목은 제한된 지분율을 기준으로 편입비중 변경 Range가 정의된다. 산정일 기준, 해당 종목의 외국인 지분율이 Range 내 위치한 레벨, 이전 시점 대비 변화율에 따라 편입비중이 변경된다.

 

Range (범위)

 

최근 SK텔레콤의 외국인 지분율은 46.4%에 도달했다. 통신의 외국인 보유한도가 49%임을 감안하면 외국인이 매수가능한 지분은 2.6%에 불과하다. 이는 유동물량 부족, 높은 주가 등으로 추종자금의 편입부담을 유발할 수 있기 때문에 MSCI 는 해당 종목의 편입비중을 축소시킨다. 현재 마진과 증감률을 고려하면, 이번 변경에서 SK텔레콤의 편입비중은 현재의 25% 수준으로 감소할 것으로 예상된다.

 

외국인 수급변화가 확인된 조정 Case
외국인 보유한도 대비 마진 이슈로 MSCI 편입비중이 조정된 케이스는 다음 4회가 대표적이다.

1) 16.2월 SK텔레콤 편입비중 증가
2) 17.8월 LG유플러스 지수 편출
3) 18.8월 LG유플러스 지수 편입
4) 18.11월 LG유플러스 편입비중 감소

 

LG유플러스
동사는 LG그룹 계열사로 무선, 스마트홈, 기업서비스 시장의 통신 사업을 영위함. 엘지헬로비전, 아인텔레서비스, 씨에스리더 등 9개 회사를 연결대상 종속회사로 보유함. 2021년 3월 기준 동사 시장 점유율은 무선서비스 23.9%, 초고속인터넷 19.9%, IPTV 25.7% 등으로 추산됨. 2021년 1분기 기준 영업수익은 통신 및 기타 78.8%, 유뮤선 단말 21.2%로 구성됨.
출처 : 에프앤가이드

특히 1)과 같은 기존 종목의 편입비중 변화는 지수 편출입 대비 알려지지 않은 Logic 이기 때문에, 발표일 전후 외국인 수급은 변화를 보였다. 16.2월 SK텔레콤 편입비중 조정 당시, 발표일~리밸런싱일 간 외국인은 1,658억원을 순매수했다.(시총대비 +0.92%)

 

리밸런싱 (Rebalancing)
사전적으로 운용하는 자산의 편입 비중을 재조정하는 일을 의미한다.

 

기관, 외국인 수급이 대치된 Case
상술된 Case 를 근거로 당사는 작년 1월과 7월 LG유플러스와 SK텔레콤의 편입비중 상향조정 관련 비중확대 전략을 제시했다. 보유한도 마진을 이용한 전략이 처음 시사된 것인데, 기관, 외국인 수급이 대치되기 시작한 사례이다.

20.2월 LG 유플러스 편입비중 상승 당시, 1/17에 기관 순매수가 집중되었고, 외국인은 시총대비 0.22%의 공매도를 동반한 매도로 대응했고, 이후 매수세로 전환했다. 발표일(2/13)~리밸런싱일(2/28) 수익률은 -8.3%였다. 하지만 동 시기는 COVID-19 리스크가 영향을 미친 시점으로 KOSPI200을 +9.4%p 아웃퍼폼해 상대수익률은 나쁘지 않은 편이었다.

 

KOSPI200 (코스피 200, Korea Stock Price Index 200)
1996년 5월 3일 시작된 코스피200 주가지수 선물 거래와 1997년 7월 7일 시작된 코스피200 주가지수 옵션 거래를 위해 한국거래소(KRX)에서 산출과 함께 발표하기 시작한 주가지수이다. 시가총액이 크고 거래량이 많아 코스피를 대표할 수 있다고 간주되는 종목 200개를 선정하여, 그들의 주가로부터 산출한다.

아웃퍼폼 (Outperform)
시장 상승률보다 더 큰 상승률을 보이는 수익률

 

 

 

 

 

20.8월 SK 텔레콤의 비중상승 Case 에서는 공매도 금지 하에서 외국인의 수급억제력 약화를 전망했지만, 외국인의 순매도는 지속되었다. 외국인 수급이 전환된 시점은 8월 초였고, 발표일 이후 순매수 레벨이 증가했다.

 

상기 2개 Case 를 복기해 보면, 동 전략의 성과를 제고할 시기는 정기변경 발표 전월 하순 시점으로 판단된다. 외국인 수급이 전환되는 발표일이 인접해 있고, 전년과 같은 카운터파티 외국인 수급이 관여되더라도 주가레벨 상 저점 수준으로 확인된다.

 

카운터파티 (counterparty)
(계약 등의) 한쪽 당사자

 

매수 관점에서의 기회 요인
우선 제시할 전략은 SK텔레콤의 선제적인 비중축소이다. 최근 외국인의 순매수 우위, 외국인수급패턴 변화가 발표일 이후 확연한 점을 감안하면 비중축소 시기는 어느 정도 유보할 수 있다고는 본다. 하지만, 정기변경 발표일(8/12) 전에는 진행되어야 한다고 본다.

SK텔레콤 투자자에게는 부정적인 전략이 될 수 있다. 하지만 당사는 단기 패시브 이벤트를 활용하여 적극적인 비중확대의 기회로 삼아야 한다는 생각이 강하다.

 

패시브
코스피 200등 주요 지수의 등락에 따라 기계적으로 편입된 종목을 사고파는 투자 방식. 시장 평균 수익률을 올리는 것을 목표로 한다. 액티브 투자에 비해 비용이 덜 든다. 상장지수펀드(ETF), 인덱스펀드 등이 대표적이다.

자사주 소각 후에도 견조한 외국인의 유입
SK텔레콤의 MSCI 편입비중 축소의 트리거는 5/3 자사주 소각으로 판단한다. 자사주 소각으로 외국인 지분율은 +4.9%p 상승했고, 보유한도 대비 마진 감소와 감소율에도 기여했기 때문이다.

 

트리거 (Trigger)
변화를 초래시키는 계기, 방아쇠 등의 의미를 갖는 용어이다. 통상, 특정 패턴/상황/상태와 만나면/일치하면 이를 시작으로 인식하며 기동 된다.

일반적으로 자사주 소각 이후 외국인 수급은 매도우위를 보이는 Case 가 자주 발견된다. 사전에 발표된 소각결정 등으로 주가상승이 선반영 되어 차익실현이 진행되었기 때문으로 생각된다.

 

대표적인 삼성전자의 2회의 자사주 소각 Case 를 보면, 17.5월 자사주 소각 이후 외국인의 매도전환이 확인된다. 하지만, 18.12월 자사주 소각 이후 19년초 외국인의 매수세가 유입되는 것은 확인되는데, 동 기간은 외국인이 삼성전자, SK하이닉스만 3.6조원을 순매수한 시기이다. 무역분쟁 완화 관련 반도체 업종 강세가 돋보였던 구간이다.

 

삼성전자
한국 및 CE, IM부문 해외 9개 지역총괄과 DS부문 해외 5개 지역총괄, Harman 등 241개의 종속기업으로 구성된 글로벌 전자기업임. 세트사업에는 TV, 냉장고 등을 생산하는 CE부문과 스마트폰, 네트워크시스템, 컴퓨터 등을 생산하는 IM부문이 있음. 부품사업(DS부문)에서는 D램, 낸드 플래쉬, 모바일AP 등의 제품을 생산하는 반도체 사업과 TFT-LCD 및 OLED 디스플레이 패널을 생산하는 DP사업으로 구성됨. 출처 : 에프앤가이드

SK하이닉스
1983년 현대전자로 설립됐고, 2001년 하이닉스반도체를 거쳐 2012년 최대주주가 SK텔레콤으로 바뀌면서 SK하이닉스로 상호를 변경함. 주력 생산제품은 DRAM, 낸드플래쉬, MCP와 같은 메모리 반도체이며, 2007년부터 시스템LSI 분야인 CIS 사업에 재진출함. 2020년 10월 인텔의 NAND사업 양수를 결정함. 세계 반도체시장 점유율은 D램 28.4%, 낸드플래시 11.7%임. 출처 : 에프앤가이드

 

SK텔레콤도 5월 자사주 소각 이후에도 외국인의 순매수 기조가 유지되고 있다. 패시브 이벤트로 단기 비중조정은 진행될 수 있지만, 동사에 대한 외국인의 스탠스는 긍정적임을 시사하고 있다.

 

스탠스 (stance, 태도, 입장)

 

양호한 수준의 펀더맨털
SK텔레콤의 펀더맨털도 양호한 수준으로 판단된다. 실적발표 전후 Fwd.12M 영업이익 조정률은 +2.4%로 4개 분기 연속 상향조정되고 있다. 불과 1년 전만 해도 하향조정의 완화 정도가 만족할 수준이었다면, 현재 이익 리비젼은 고무적이다. 최근 제시된 2Q 전망치의 조정률을 보면, 베이스가 높아진 5월 실적리뷰 전망치 대비 평균 +4.0%의 이익 상향조정이 제시되고 있다. 단기 조정은 최근 견조한 주가로 peer 대비 낮아진 배당수익률을 제고할 수 있는 요인인 점도 참고할 사안으로 판단된다.

 

펀더멘탈 (Fundamental)
해당 기업 또는 해당 산업군에서의 지표들로 해당 기업이 가지고 있는 가치, 즉, 매출, 순이익, 재무건전성 등과 같은 재무제표 상의 지표들과 환율, 금리 등과 같은 거시 경제지표등을 나타낸다.

Fwd.12M (12M Fwd, 12 Month Forward)
12개월 선행

리비젼 (revision)
개정, 갱신, 수정, 조정

2Q (Q = Quarter, 분기)
2분기

Peer (피어)
동종기업, 즉 같은 산업 내 비슷한 사업구조를 가진 기업.

 

5월 편출종목 성과에서 보면
-75%p 에 달하는 비중축소는 MSCI Korea 종목에서 유례가 없는 Case 이다. 유동비율, 주식수 조정 기인의 편입비중 조정이 제한적인 점을 감안하면, 지수편출 종목의 수급과 수익률 추이가 참고가 될 것이다. 최근 패시브 AUM 수준과 유사하며, 공매도 재개가 적용된 5월 정기변경 Case 를 보면 리밸런싱일 장마감 시점 또는 T+1일 매수관점 대응이 유효해 보인다.

 

AUM (Asset Under Management, 총 운용자산)
벤처캐피탈이 운용하는 벤처펀드 운용자산의 총합계를 의미한다. 일반적으로 벤처캐피탈의 규모와 투자 여력을 나타 낼 때 사용되는 주요 지표이다.

T (Transaction date, 거래일)

 

SK텔레콤 매도 수요 -9,164억원
'10년에 1번 올 기회'라는 의미로 십재일우라는 제목을 명명한 것이 불과 1년 전이다. 외국인 보유한도 마진 관련 편입비중 변화는 쉽게 도래하기 어려운 이벤트이고, 비중상승은 더 이상 없고 축소만이 있을 것이라고 언급했지만, 그 시기가 1년만에 도래한 점에 소회가 남다르다. SK텔레콤의 편입비중 감소 관련 리밸런싱 매도는 -9,164억원으로 전망한다. 외국인의 매수우위 대비 거래대금 수준이 낮아져 있다. 수급 영향력은 거래대금 대비 -16.5배, 시가총액 대비 -3.92% 수준으로 평가한다. 작년 비중상승관련 리밸런싱 수요가 4,684억원 수준임을 감안하면, 2배 상승 대비 1/4 축소의 충격이 적지 않음을 유의해야 한다.

 

 

 

21/07/21 유안타증권 Analyst 고경범

 

 

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마치며

 

실질적으로 연구원님 말씀대로 진행될지는 그때 가봐야 알겠지만, 충분히 고려는 해볼 만한 전략처럼 느껴집니다. 기존 SK텔레콤 주주 분들에게는 단기적인 악재가 될 수 있겠지만, 새로 진입하려 생각하셨던 분들에게는 하나의 기회가 되지 않을까요?

천재일우(千載一遇)란 고사성어를 약간 변형해 '십재일우'로 명명하신 듯한데 제목에서부터 자신감 또한 느껴집니다. 논외지만, 편출종목이 없을 거라 판단하시니 약간 안심(?)이 되네요. ㅎㅎ

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊