(리포트 뜯어보기) 운송(Overweight) - 확실하지 않으면 승부를 걸지 마라

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안녕하세요. 케이입니다.

방문해 주셔서 감사합니다.😊

 

지난 1년간 상승한 해상운임지수 상승으로 '방향성'에 대한 고민이 깊어지는 시점입니다. 관련해 해운주 투자에서 성공 확률을 어떻게 높일 수 있는지 투자전략을 담은 리포트입니다. 글을 재밌게 쓰려 노력하셨기에 읽어가는데 큰 무리가 없을 거라 생각됩니다.

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Part I 수요-공급 불일치 이게 내 결론이다

해운 사이클이 말이야 독기가 세거든

사람들은 수익은 길게, 손실은 짧게 가져가고 싶어한다. 그러나 해운업에서 호황은 짧고, 불황은 길었다. 약 30년간(1989~2021년) BDI 상승률 분포를 그린 [그림3]은 많은 의미를 함축한다. 한눈에 봤을 때 수익률 분포가 (-) 방향으로 편향되었고 (+) 방향으로 긴 꼬리를 그리고 있다. 이 말은 사이클에 잘 올라탄 사람은 단기간에 부와 명성을 얻지만 대부분은 지루한 불황을 버텨야 한다는 뜻이다. 

 

BDI 지수 (발틱운임지수, Baltic Dry Index)
석탄, 철광석, 시멘트, 곡물 등 원자재를 싣고 26개 주요 해상운송경로를 지나는 선적량 15천톤 이상 선박의 화물운임과 용선료 등을 종합해 산정하는 지수로, 배들이 원자재를 '얼마나 많이' 싣고, '얼마나 자주' 돌아다니는지를 알려주는 지표다.

BDI와 반대에 있는 투자자산은 Berkshire Hathaway가 있다. [그림4]에 BRK/A 주가 수익률 분포 그래프를 그렸다. BDI 수익률 분포와 다르게 대부분 수익 구간에 분포가 퍼져있다. 구체적으로 BRK/A 상승확률은 79%를 기록하면서 BDI 상승확률 48%를 압도했다. 대부분 투자자가 추구하는 수익률 분포는 BRK/A에 가까울 것이다. 

 

Berkshire Hathaway (버크셔 해서웨이)
워렌 버핏의 투자목적 지주회사이다. 레버리지용 플로트 목적의 보험사업을 중심 사업으로, 애플(Apple), 에너지 사업, 아이스크림과 캔디부터 가구, 정밀공구기계, 철도사업, 항공 조종사 훈련, 화학 사업을 포함한 상상할 수 있는 모든 사업을 하고 있는 종합 지주회사이다. 미국에서 유명한 GEICO 같은 자동차 보험사업, 철도 사업인 BNSF (Burlington Northern Santa Fe), Berkshire Hathaway Energy 등이 대표적이다.

BRK/A (Berkshire Hathaway Class A)
버크셔 해서웨이 주식은 Class A와 Class B로 나뉜다. A주는 창립 후 액면분할을 시행하지 않았고('21.08.03 기준. 418,500USD(약 4억8천만원)) B주는 액면분할을 하여, A주대비 B주의 가격은 1/1500이다. A주는 1개의 의결권을 가지지만, B주는 1/10,000개의 의결권을 가진다.

‘확실하지 않으면 승부를 걸지 마라’ 영화 <타짜>의 명대사다. 주식투자로 바꿔 말하면 단순하게 해상운임 위, 아래를 예측해서 방향성을 잡고 1개월이상 투자하는 방식은 확률적인 우위가 없는 게임이라고 생각한다. 따라서 이번 리포트는 어떤 타이밍에 승부를 걸어야 할지 다양한 방법을 고민했다.

 

추세추종 전략은 잘 먹힐까?

사이클 산업은 한번 상승하면 추세적으로 상승하고, 하락하면 지속적으로 하락한다. 사이클이라는 단어 자체가 산업에 관성이 작용한다는 의미를 내포하고 있는 것이다. 게다가 해운업은 선박 발주에서 인도까지 2~3년이 걸려서 수요-공급 불일치가 지속된다. 균형점에서 이탈하기도 쉽고 초과공급(또는 공급부족) 현상이 이어지는 경우도 많다. 

그렇다면 운임이 상승추세에 있으면 매수, 하락추세로 돌아설 때 매도하면 수익을 낼 수 있지 않을까? 현재 BDI가 이동평균 BDI보다 더 높을 때 주식을 매수, 현재 BDI가 이동평균 BDI보다 낮을 때 주식을 매도하는 단순한 전략이다. 쉽게 말하면 BDI 이동평균선을 활용한 추세추종 전략이다. 

 

이동평균선 (移動平均線, moving average)
주식시장이나 파생상품시장에서 기술적 분석을 할 때 쓰이는 기본 도구 중 하나. 거래액, 매매대금, 주가 등 다양한 분야에서 접목할 수 있다. 과거의 평균적 수치에서 현상을 파악(주로 추세)하여 현재의 매매와 미래의 예측에 접목할 수 돕는 것이 목적이다.

 

이 전략이 효과적인지 데이터를 통해서 검증했다. 과거 2011년 1월 ~ 2020년 2월 동안 테스트를 진행했다. 글로벌 금융위기가 끝난 이후부터 코로나19가 퍼지기 직전까지 기간이다. 체제 변동(regime change)에 따라오는 데이터 오류를 막기 위해서 이 기간을 설정했다. 투자기업은 BDI와 연관성이 높은 벌크선사 5개 기업을 선정했다. 이동평균선은 1개월, 3개월, 6개월, 12개월을 총 4개를 사용했다. 그렇다면 BDI가 상승추세에 있으면 5개 기업을 매수, 하락추세로 돌아서면 매도하는 단순한 전략은 효과가 있었을까? 결과표와 결론을 아래에 정리했다. 

① ‘최근까지 운임이 상승했으니, 미래에도 상승했을 것이다’라는 투자전략은 가치가 없었다. 1개월, 3개월, 6개월, 12개월 추세추종 전략 승률 모두 50% 이하, 손익비 역시 2.0을 넘기지 못했다. 참고로 손익비 비율이 높을수록 성공보상이 높다고 해석한다. 

② 단기에서 장기 이동평균선으로 갈수록 승률은 낮아지고 극단적인 수익률 값에 취약해진다. 단기 이동평균선을 사용하면 투자기간이 짧아지고, 장기 이동평균선은 투자기간이 늘어나기 때문이다. 결국 우리는 단기와 장기투자 둘 중 하나를 골라야 한다. 야구로 비유하면 드물게 3루 홈런을 때리는 홈런타자가 되든가, 발 빠른 번트타자처럼 포인트를 획득하는 방식 둘 중 하나를 선택해야 한다. 

 

몇 개월 앞을 전망해야 승률이 가장 높을까?

과거 데이터가 잘 안 먹힌다면 미래 BDI를 전망해야 한다. 그렇다면 몇 개월 뒤 BDI를 전망해야 가장 투자수익률이 좋을까? 생각해보면 1개월 뒤 BDI지수를 전망하면 확률은 높겠지만 이미 주가에 반영되어 있을 것 같다. 반대로 12개월 뒤 BDI지수를 전망하려면 확률은 낮아지지만 보상의 크기가 클 것이다. 

이 질문에 답하기 위해서 비현실적이지만 미래 BDI를 정확하게 알려주는 4개의 수정구슬이 있다고 해보자. 각각의 구슬은 1개월, 3개월, 6개월, 12개월 뒤 BDI지수를 정확하게 비춰준다. 이 수정구슬을 사용해서 단순하게 미래 BDI가 현재 BDI보다 높다면 매수 후 보유, 미래 BDI가 현재 BDI보다 낮으면 매도하는 전략을 사용할 것이다. 이 역시 과거 데이터를 통해 검증하면 승률, 평균수익 등등 다양한 데이터가 나올 것이다.

 

결과는 [표3]에 정리했으며, 데이터분석에 대한 결론은 다음과 같다. 

① 장기투자 전략은 우위가 없어 보인다. 먼 미래 BDI값을 사용한다고 하더라도 승률과 손익비가 동시에 개선되진 않았다. 현실세계에서는 먼 미래를 전망할수록 확률이 낮아지기 때문에 실제 장기투자 기대수익률은 더 낮아질 것으로 판단한다. 

② 단기투자 전략을 한다면 타이밍이 전부다. 1개월 BDI 전망치를 가지고 짧게 끊어서 매매한다고 하더라도 극단적인 (+) 수익에 기대수익률이 영향을 받았다. 어려운 일이지만 확률을 올려가는 와중에도 극단적인 운임상승도 잡아낼 수 있어야 한다. 

③ ‘실수할 경우에 안전판’을 생각해야 한다. BDI 전망이 100% 가능한 마법의 수정구슬이 있더라도 주식으로 돈 벌 수 있는 확률은 55~63%에 불과했다. 실제 현실에서 BDI 예측의 어려움을 생각한다면 확률은 더 떨어질 것이다. 

 

수요-공급 불일치 이게 내 결론이다 

해운업 투자 행동지침 
① 확률싸움으로 끌고 가려면 투자횟수를 높여야 한다 → 투자기간은 1개월 
② 손익비 개선 → 극단적인 수익률 기회를 놓치지 말아야 함 
③ 확률을 높여야 한다 → 특정한 스트라이크 존을 만들어야 함

지금까지 결과를 종합하면 위와 같은 행동 지침을 세울 수 있었다. 여기서 투자기간을 1개월 단위로 짧게 끊는 것은 쉬운 일이다. 어려운 문제는 극단적인 수익률 기회를 놓치지 않고, 스트라이크 존을 만들어서 승률을 높이는 방법을 어떻게 구사할 것인가 이다. 즉, 최적 타이밍을 어떻게 선정해야 하는지가 전부다. 

최적 타이밍을 선정하는 방법으로 ‘수요-공급 불일치 전략’을 제시한다. 해상운임의 특이한 수요-공급 그래프를 응용했다. 물동량은 시시각각 변하지만 선박공급은 단기간에 증가/감소하기 어렵다. 구조적으로 BDI, SCFI 모두 균형가격에서 벗어나서 변동성이 커질 수밖에 없다. 이를 역으로 이용하면 운임이 폭발적으로 상승하는 타이밍을 포착할 확률을 높일 수 있었다. 투자전략은 간단하다. (1) 물동량 증가 (2) 계선율 하락 (3) 운임상승 3가지 조건이 동시에 발생하는 지점이 단기적인 수요와 공급이 불안정해지는 구간이다. 

 

SCFI (Shanghai Containerized Freight Index, 상하이컨테이너 운임지수)
상하이거래소(Shanghai Shipping Exchange: SSE)에서 2005년 12월 7일부터 상하이 수출컨테이너 운송시장의 15개 항로의 스팟(spot) 운임을 반영한 운임지수이다. 기존에는 정기용선운임을 기준으로 하였으나 2009년 10월 16일부터는 20ft 컨테이너(TEU)당 미달러(USD)의 컨테이너 해상화물운임에 기초하여 산정하고 있다.

물동량 (物動量)
물자가 이동하는 양

 

단기 해상운임 수요-공급 곡선에 대해서 
이 전략이 어떻게 작동하는지 이해하기 위해서 해상운임 수요공급 곡선이 어떻게 작동하는지 짚어보자. 단기간에 선박공급을 조절할 수 있는 방법은 ① 운항속도 ② 계선(Lay-up) ③ 재항시간(port time) 세 가지가 있다. 최대속력으로 운항하거나, 항구에 묶어둔 선박을 바다에 풀어놓거나, 항만하역 효율화로 선박 증가 없이 선박 공급량을 늘릴 수 있다. 이는 주어진 공급곡선 안에서 움직이는 방식이다. 

장기 선박공급 조절은 ① 신조선 건조 ② 노후선 해체를 통해서 직접적인 선박공급을 조정한다. 이는 공급곡선 그 자체를 좌우로 움직이게 한다. 선박은 발주에서 인도까지 2~3년 그리고 한번 도입하면 20년을 사용한다. 실제 공급이 증가하기까지 시차가 걸리고 한번 증가한 선박공급이 쉽게 줄어들기에도 어렵다. 비가역적인 특징으로 해운업 장기 사이클을 결정하는 변수는 선박공급이다. 요약하면 해운업에서 단기/장기를 나누는 기준은 신규선박이 투입되는지 여부에 따라서 나뉜다. 

물동량으로 측정되는 수요는 비탄력적이고 변화무쌍하다. 화주 입장에서 전체 제조원가에서 해상운임이 차지하는 비중은 낮다. 때문에 해상운송에 실패해서 경쟁업체에 판매 기회를 빼앗기거나 생산차질을 겪기 보다는 선주에게 웃돈을 올려주는 것이 차라리 이득이다. 그리고 해운만큼 낮은 가격에 대량수송이 가능한 대안이 없다. 항공/철도/육상 운송 모두 해운의 완벽한 대체재 역할이 어렵다. 위와 같은 이유로 운임의 변동에 해상수요 변동은 크지 않다. 

그리고 물동량은 글로벌 경제뿐만 아니라 외부변수에 영향을 받아서 예측하기 어렵다. 물론 해상물동량은 글로벌 GDP 상승과 맞물려 추세적으로 상승한다. 대부분의 시장조사기관 역시 글로벌 GDP와 연관해서 해상물동량을 추정한다. 그러나 단기적으로 전쟁, 정치, 전염병 등등 다양한 이유로 해상운송 수요가 급변한다. 2008년 금융위기, 2020년 코로나19등 예상치 못한 수요충격이 사이클 변곡점이 되는 경우가 많았다.

 

GDP (gross domestic product, 국내총생산)
일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.

 

운임이 급등하는 타이밍이 스트라이크 존 
해운업은 운임이 상승하면서 영업이익 성장과 PBR 확장이 동시에 나타난다. 이 말은 운임이 ‘급격하게’ 상승하는 타이밍을 노려야 한다는 의미다. 아래 [그림17]은 물동량(수요) 증가에 따라서 운임이 어떻게 변하는지 나타낸 그림이다. 재미있는 점은 D1 → D2, 그리고 D2 → D3 수요증가 폭은 모두 동일하지만 가격변동폭이 다르다는 점이다. P1 → P2 로 운임이 상승하는 시점은 우리가 쳐야 될 공이 아니다. 그보다는 P2 → P3 지점으로 운임이 ‘급격하게’ 상승하는 구간이 우리의 스트라이크 존이다. 

P1 → P2 로 운임이 상승하는 지점에는 (1) 물동량 증가 (2) 계선율 하락 (3) 운임상승 3가지 조건이 동시에 발생한다. 즉, 예상하지 못한 수요증가에 대응해서 계선율을 낮추지만(공급량 증가) 충분하지 못해서 운임이 상승하는 상황이다. 단기간에는 신조선박 투입으로 공급곡선을 움직이지 못하기 때문에 운임이 폭등하는 것이다. 

 

그렇다면 이 전략이 현실세계에서도 쓸만할까? 역시 과거 데이터를 통해서 확률적 우위가 있는지 확인했다. 투자기간은 2015년 1월 ~ 2021년 7월까지 설정했다. 코로나19 이후 운임폭등 시기를 잡아낼 수 있을지 궁금해서 가장 최근일까지 투자기간을 포함했다. 데이터가 월간 단위로 발표되기 때문에 매매는 1개월 단위로 진행했다. 

(1), (2), (3) 조건을 충족하는지 확인하는 데이터는 다음과 같다. (1) 물동량 증가 데이터는 Clarkson에서 제공하는 Global Seaborne Container Trade Growth Indicator, Global Seaborne Dry Bulk Growth Indicator를 사용했다. 참고로 물동량 데이터는 2개월 후행(lagging)한다. 지금이 7월이라면 확인할 수 있는 데이터는 5월 물동량 증가 데이터라는 의미다. (2) 계선율 하락 데이터 역시 Clarkson에서 제공하는 데이터를 사용했다. 계선율 데이터는 1개월 후행한다. (3) 운임지수는 SCFI, BDI를 사용했다. 

 

Clarkson (클락슨)
영국 런던에 본사를 둔 조선 해운 분석기관이다. 매일 8만 척 이상의 선박과 화물에 대한 정보와 화물 요금, 선박 가격, 화물과 경제 통계 등 다양한 자료를 만들어 클라이언트들에게 제공한다.

결과는 다음의 표와 그림에 요약했다. ‘수요-공급 불일치 전략’ 승률은 58~60% 수준으로 전략적인 우위가 있었다. 여기에 수익률 분포가 긴 꼬리를 그리고 있어서 극단적인 수익률도 잡아 낼 수 있었다. 이 전략은 운임 변동성이 커질 때 승률이 높아지는 것 같다. SCFI가 장기간 500~1000포인트 수준에서 횡보하는 구간에는 정확한 타점을 못 잡았다. 반대로 BDI는 변동성이 크기 때문에 매수 타이밍을 잡아 낼 수 있었다.

 

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Part II 시나리오 쓰고 있네

컨테이너선 운임 전망

코로나 백신이 보급되면 항만적체 현상이 풀릴까? 
지금까지 상황은 코로나19 → 미국 재화 소비량 증가 & 항만 마비 → 수급 불일치 발생 → SCFI 상승 순서로 흘러가고 있다. 미국 소비자들이 여행, 문화, 교육에 사용할 돈을 가전, 가구에 사용하면서 중국에서 미국으로 물동량이 증가하고 있다. 또한 간헐적인 항만 마비현상 때문에 컨테이너박스가 미국 서안(West Coast)에 쌓여가며 공급차질을 빚고 있다. 중국에서 미국으로 이동한 컨테이너 박스가 다시 중국으로 돌아와야 하는데 항만 하역 문제로 빈 컨테이너박스가 중국으로 이동하지 못하는 것이다. 

그렇다면 논리적으로 코로나 백신이 보급되면 모든 수요/공급 문제가 정상화되면서 SCFI도 하락하지 않을까? 라고 생각할 수 있다. 평균회귀(mean reversion)를 가정한다면 증가했던 미국 재화소비는 다시 정상치로 내려갈 것이다. 공급측면에서도 항구가 정상화되면 막혀 있던 컨테이너 박스 흐름도 원활해질 것이다. 즉, 백신 보급률이 증가하면 SCFI도 하락하고 컨테이너 선사 주가도 정점을 찍고 내려갈 것으로 추론하는 것도 무리는 아니다. 

 

평균회귀 (mean reversion)
일부 업종에 투자했을 때 낮은 투자수익률을 얻었다면, 그 이후에는 수익률이 높은 기간이 이어진다는 의미다.

그러나 2020년 4월 이후부터 코로나 백신 보급률이 증가함에도 불구하고 SCFI는 계속해서 상승하고 있다. 최근 3개월간 운임 상승을 봤을 때 단순히 백신이 보급되었다고 SCFI 하락으로 연결하기에는 무리가 있다고 생각한다. 

필자는 물류 병목현상 때문에 SCFI 상승이 2022년 상반기까지 장기간 이어질 것으로 판단한다. 그 이유는 (1) 코로나가 종식되기 이전까지 항구 검역작업은 계속될 수밖에 없고 (2) 미국 서부 항구 혼잡현상이 내륙운송까지 병목현상을 빚고 있으며, (3) 2022년까지는 컨테이너선 공급증가를 걱정할 시점이 아니기 때문이다. 

 

22년 상반기까지 SCFI 상승전망 근거 

① 코로나가 종식되어야 검역작업이 중단됨 
코로나 이전에는 선박이 항구에 도착하고 하역까지 2일 정도 시간이 걸렸다. 그러나 코로나 이후부터 항구에 도착하고 터미널 정박까지 4일을 대기해야 하고 하역에 5일, 컨테이너 픽업에 2일이 추가로 소요된다. 여기에 주말을 넘어가니 2일을 추가하면 항만적체현상으로 총 14일이 걸린다. 물론 이렇게 걸리는 시간은 백신이 보급되면서 선형적으로 감소할 것이다. 

그러나 검역작업만큼은 개발도상국까지 코로나가 종식되어야 중단될 것으로 보인다. 전 세계 항구는 하나로 연결되어있기 때문이다. 그렇다면 검역작업으로 선박 공급량에 얼마만큼의 영향을 줄 수 있을까? 선박의 공급량은 톤마일(Ton-mile)로 측정이 가능하다. 톤 마일을 뜯어보면 화물수송량×운항속도×운항일수로 나눌 수 있다. 20만 DWT급 VLCC선박을 시간당 14노트로 350일 운행한다고 가정해보자. 그러면 이 선박은 1년에 약 235억 톤 마일(20만DWT×14노트×24시간×350일)을 공급할 수 있다. 

 

DWT (Dead Weight Tonnage, 재화중량톤수)
선박이 적재할 수 있는 화물의 중량을 재화중량(Deadweight)라 하며, 여기에는 화물, 여객, 선원 및 그 소지품, 연료, 음료수, 밸러스트, 식량, 선용품 등 일체가 포함되어 있으므로 실제 수송할 수 있는 화물의 톤수는 재화중량톤수로 부터 이들 각종의 중량을 차감한 것이 된다.

그러므로 재화중량 = 만재배수량 - 경하배수량이다.
* 만재배수량(Loaded Displacement) : 배에 화물, 인원 등을 만재흘수선까지 가득 실었을 때 배의 무게
* 경하중량(Light Weight Tonnage, LWT) : 화물을 싣지 않았을 때의 배수량을 말하며 순수한 배의 무게를 뜻한다. 경하 배수량(Light Displacement)이라고도 한다.

VLCC
유조선의 크기에 의한 분류
・ULCC (Ultra Large Crude Oil Carrier) - 30만 중량톤 이상
・VLCC (Very Large Crude Oil Carrier) - 16-30만 중량톤
・수에즈·막스 (SuezuMax) - 15만 중량톤 최대 흘수 18m(→21m 2010년)
・아프라·막스 (AFRAMax) - 약 10만 중량톤
・파나맥스 (panamax) - 5만 8만 중량톤 최대폭 32.2m

이 개념을 응용하면 코로나 검역작업으로 컨테이너 선박공급량이 얼마나 감소하는지 대략 계산할 수 있다. 상하이에서 롱비치까지 15일이 걸리고, 검역작업으로 1일이 지연된다고 가정해보자. 선박 가동일수 350일이라면 1년에 23항차(350일÷15일)가 가능하다. 이 경우 컨테이너 선박가동일수는 기존 350일 → 327일로 -6.6% 감소한다. 컨테이너 적재량, 속도 등 모든 조건이 동일하기 때문에 컨테이너 선박 공급은 똑같이 -6.6% 감소하게 된다. 수요-공급곡선이 모두 비탄력적인 해운시장에서 -6.6% 공급감소는 운임에 충분히 영향을 미칠 수 있는 수치다.

 

② 내륙운송 마비까지 번져나갈 가능성 
2Q21 실적발표에서 북미철도 업체 간 항만적체현상에 관해서 분위기가 사뭇 달랐다. 미국 서안에서 내륙지방까지 연결하는 Union Pacific Railroad는 항만 적체현상에 회사의 자원을 동원해서 정상화할 것이라고 했다. 또한 서부항만 혼잡현상이 시카고 터미널까지 영향을 주고 있다고 언급했다. 반면에 미국 동부 철도운송망을 가진 CSX Transportation는 미국 서안 적체현상 때문에 화주들이 미국 동부항구로 직행하는 방법을 고려하는 등 자사에 기회요인으로 작용할 수 있다고 했다. 공통적으로 알 수 있는 부분은 서부 항만 적체현상이 미국 내륙운송까지 영향을 주고 있다는 사실이다. 

 

2Q21 (Q = Quarter, 분기)
2021년 2분기

 

태평양상선협회(Pacific Merchant Shipping Association, PMSA)에서 미국 서부항구 적체현상은 미국 수입물량의 증가, 철도 용량부족(shortage of rail capacity), 창고 공간부족 등 복합적인 요인으로 발생하고 있다고 한다. 컨테이너박스 최종 도착지인 미국 내륙 창고 역시 코로나19로 폐쇄 조치가 발생하고 있다. 내륙 창고에 있는 빈 컨테이너 박스가 컨테이너 터미널까지 반납이 어려워지면서 항만 적체현상이 심화되는 것으로 보인다. 

실제로 PMSA에서 매월 발표하는 리포트에 나온 데이터를 살펴보자. Los Angeles, Long Beach 항구의 열차 지체일수, 5일 이상 시간을 보낸 화물의 비율이 줄어들고 있지 않고 있다. 또한 미국에 컨테이너박스가 들어가면 나오질 못하고 있다. [그림32]는 미국 서부항구로 들어오는(inbound) 컨테이너를 나가는(outbound) 컨테이너 숫자를 나눈 비율이다. 이 그래프가 올라가면 미국에서 컨테이너 박스가 쌓여간다고 해석이 가능하다. 그래프를 봤을 때 미국 서안에서 국한된 혼잡현상이 미국 전역으로 확산될 조짐이 보인다.

 

③ 아직 공급증가를 걱정할 시점은 아니다 
선복대비 수주 잔량이 20%에 근접하면서 15년 이래로 최대치를 갱신했다. 여기에 컨테이너 중고선가 지수도 신조선가지수에 근접한 상황이다. 신조선, 중고선시장 모두 가파르게 시황이 개선되고 있다. 그러나 최근 증가한 선박발주가 운임시장까지 영향을 주려면 시차가 발생한다. 수주잔량은 2020년 10월을 저점으로 급격하게 상승했기 때문이다. 발주에서 인도까지 2~3년 시차가 발생하는 것을 생각했을 때 2022년까지는 공급증가를 걱정할 상황은 아니다.

 

벌크선 운임 전망 

건화물 물동량 동향 및 전망 
철광석 
2021년 상반기 동안 눈에 띄는 변수는 ‘철광석 가격 상승’이다. 철광석 가격은 톤당 201달러(7/23기준), 연초대비 24% 상승했다. 시간을 넓게 잡아서 2015년까지 보더라도 역사적인 고점까지 철광석 가격이 상승했다. 철광석 가격 상승의 배경은 ① 중국 조강 생산량 급증으로 철광석 수급이 타이트해졌기 때문이다. 여기에 중국, 호주 간 갈등으로 공급 차질을 우려한 중국 무역상들의 사재기 수요까지 더해져 가격 상승을 부추기고 있다. ② 브라질에서 코로나가 다시금 확산되면서 Vale사의 1Q21 철광석 생산량은 6,805만톤으로 직전분기대비 19.5%가 감소하면서 공급차질이 생겼었다. 

 

조강 생산량 (Crude steel production)
쇳물 생산량을 의미하며, 조강생산량이 가장 상공정이기 때문에 각 업체별 또는 국가별 생산량의 기준이 된다.

Vale (발리)
브라질의 채광 기업으로 세계에서 두 번째로 크며, 물류 사업도 벌이고 있다. 철광석 생산 규모는 세계 최대이며, 니켈 생산은 러시아의 MMC 노릴스크 니켈에 이어 두 번째이다. 망가니즈, 합금철, 구리, 보크사이트, 염화 칼륨, 고령석 등도 생산한다.

 

중국의 탄소저감 노력이 철강가격을 올리고 물가상승률을 자극하기 때문에 지속성에 문제가 있는 것이 사실이다. 건설, 조선, 자동차 등등 산업 곳곳에 사용하는 철강 가격상승으로 인플레이션이 발생하기 때문이다. 그러나 제조업 PMI로 대변되는 글로벌 철강 수요가 감소한다면 철강생산 감축에도 불구하고 철강 가격은 안정화될 것이다. 

 

PMI 지수 (Purchasing Manager's Index, 제조업체 구매관리자 지수)
제조업체의 구매관리자들을 대상으로 신규주문·지급가격·상품출하 정도·생산·재고·고용 등 주요 지표들을 설문해 산출한 지표다.

현재까지 제조업 PMI를 봤을 때 수요감소를 걱정할 시점은 아니라고 생각한다. 또한 중국-호주 간 갈등으로 브라질 철광석 수출량이 증가하고 있다. 이는 해상운송 거리를 증가시켜서 물동량을 증가시키는 요인으로 작용한다. 결론적으로 PMI지표와 국제정치 상황상 철광석 해상물동량 수요는 강한 상승이 예상된다. 

 

석탄 
유연탄 가격 역시 신고가를 갱신하고 있다. 유연탄 가격은 톤당 105달러(7/23기준)을 기록, 연초대비 31% 상승했다. 이는 국제유가 상승으로 유연탄 가격압력이 강해지고 중국정부에서 노후 석탄광 규제를 진행하고 있기 때문이다. 여기에 중국에서 호주산 석탄을 금지한 영향도 있었다. 중국 내 석탄으로 조달이 어려워지자 2020년 하반기에는 중국의 석탄 수입이 크게 증가하면서 석탄 물동량을 끌어올렸다. 그 결과 글로벌 석탄 물동량은 7.9%(2021년 1월)으로 BDI상승을 끌어올리고 있다. Clarkson에서도 2021년 석탄 물동량이 1,221만톤으로 전년동기대비 5% 상승을 전망했다. 결론적으로 석탄 물동량증가 역시 BDI 상승세에 영향을 주고 있다. 

 

유연탄 (역청탄, bituminous coal)
휘발성 물질이 많이 포함된 석탄이다. 석탄을 분류할 때, 휘발성 물질의 함유량이 많은 것이 역청탄(=유연탄), 적은 것이 무연탄이다. 유연탄은 연소할 때 화염과 연기를 낸다. 무역에 있어서는 휘발성 물질의 함유량이 14%의 이하이면 무연탄, 14% 초과이면 역청탄으로 구분한다.

단 역청탄은 5833kcal/kg의 발열량의 조건도 만족해야 한다. 역청탄은 화력 발전용으로 잘 쓰이며, 대한민국에서는 생산이 되지 않아서 전량 수입하는 중이다.

 

BDI 상승을 전망 
BDI가 최고치를 경신하고 있지만 선복은 크게 증가하지 않고 있다. 2021년 5월 기준 수주잔량은 5.7%를 기록하면서 여전히 최저점에 머무르고 있다. 운임과 수주잔량 탈 동조화 현상은 BDI상승이 단기에 끝날 것이라는 선주들의 기대감이 반영된 것으로 판단한다. 벌크선 중고선가 지수가 신조선가 지수를 추월했다. 선박 발주에서 인도까지 2~3년을 기다리기보다는 중고선박을 활용해서 단기적인 BDI상승에 대응하는 모습이다. 강한 원자재 수요와 타이트한 벌크선 공급상황을 근거로 BDI역시 상승을 전망한다.

 

선복 (船腹, Ship's space, Freight space)
화물을 적치할 수 있는 선박 내의 모든 공간을 말한다. 선복량이라고 하면 선박이 지닌 운송 서비스의 생산 능력을 말하는 것이므로, 단순히 물리적인 선내 공간의 양이 아니라 의장(艤裝)을 갖추고 선원을 승선시킨 상태의 선내 공간을 말한다. 그러나 현실적으로 모든 선박의 속력이 같지 아니하고 그 항로도 제각각 이어서, 해운 통계상의 선복량은 현재 가동 중인 선박의 총톤수로 표시되고 있다.

벌크선 (bulk carrier, bulk freighter, bulker, 산적화물선)
곡물이나 광석과 같이 포장되지 않은 산적화물의 운송에 사용되는 선박이다. 수송하는 화물의 종류에 따라 특정 화물만 운송하는 전용화물선과 다양한 산적화물을 운송하는 겸용선으로 구분된다.

 

 

 

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Part III 너하고 난 PBR 따져야지

PBR 결정요인 → 운임 '상승률'

목표주가는 PBR을 기준으로 산출했다. 사이클에 따라서 순이익이 적자를 기록하기 때문에 PER은 데이터 지속성이 떨어진다고 판단했다. 또한 해운업은 단기투자가 장기투자보다 적합하기 때문에 3년이 넘어가는 장기 해상운임 추정이 큰 의미가 없다고 생각한다. 게다가 장기 해상운임 추정이 적중할 확률도 매우 낮다. 장기 해상운임추정의 효용성과 어려움 때문에 DCF, RIM은 적용이 어렵다고 판단했다. 

 

PBR (Price-to-Book Ratio, P/B, 주가순자산비율)
주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.

PER (Price Earnings Ratio, P/E)
주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS.
주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.

DCF (Discounted Cash Flow, 현금흐름 할인법)
현금흐름을 적정한 할인율로 할인하여 구한 현재가치로 기업가치를 측정하는 방법이다. 이때의 기대되는 현금흐름이란 총현금유입에서 총현금유출을 차감한 순현금유입, 즉, 기업이 영업활동을 유지 또는 확대하면서도 자유롭게 사용이 가능한 현금을 의미하며 이를 잉여현금흐름(Free Cash Flow ; FCF)이라 한다. 따라서 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 자본의 기회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정될 수 있는 것이다. 이 평가방법에서 기업가치는 모든 미래의 여유현금흐름을 적정한 할인율(가중평균비용)로 할인한 현재가치로 추정할 수 있다고 전제한다.

RIM (Residual Income Model, 잔여이익모델)
기업의 미래 예상실적을 추정하고 이를 바탕으로 산출한 초과이익을 통해 기업가치를 평가하는 절대 가치 모형. 주주입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는 이익, 즉 잔여이익의 현재가치를 합한 금액을 알아볼 수 있다.

PBR을 결정하는 중요한 변수는 뭘까? 얼핏 생각하면 BDI, SCFI같은 해상운임 지표와 밀접한 관련이 있을 것 같다. 그러나 해상운임 지표 그 자체보다는 해상운임 ‘상승률’이 PBR을 더 잘 설명한다. 똑같은 BDI 3000포인트라 하더라도 금융위기 이후 BDI가 추락하던 시기와 최근 운임이 폭등하는 시점은 맥락이 다르다. 이 말은 해상운임지표 높낮이 그 자체보다는 운임 방향성과 기울기를 생각해야 한다는 의미다.

 

PBR과 운임 상승률을 연결하면 다음과 같은 투자 힌트를 얻어 갈 수 있다. 

1) 절대적인 운임지수가 주는 착시현상을 막아 줄 수 있다. 운임이 하락하는 변곡점에서는 운임 상승률이 (-)로 돌아서서 PBR이 낮아지기 시작한다. 이런 상황에서 운임지수 수치에만 집중하면 “그래도 절대적인 운임 수치가 높아서 괜찮다”라고 잘못 판단할 수 있다. 처음부터 운임상승률이 PBR을 결정한다고 생각하면 사고오류에서 빠져나올 수 있다. 

2) 앞서 설명한 ‘단기 수요-공급 불일치’전략의 이론적인 토대가 된다. 운임 상승률이 높아지면 높아질수록 PBR은 더 빠르게 확장된다. 단순하게 운임 방향성 전망을 넘어서 운임 상승률이 더 높은 구간을 포착해야 승률을 올릴 수 있음을 Valuation 지표를 통해서 확인했다.

 

Valuation (밸류에이션)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

 

영업이익률 차이가 PBR 프리미엄/디스카운트를 결정

운임 상승률이 해운산업 전반적인 PBR 높낮이를 결정한다면, 기업별로 PBR이 다르게 매겨지는 이유는 어떻게 해석해야 할까? 이 질문이 중요한 이유는 호황기에 각 기업마다 PBR 편차가 크게 벌어지기 때문이다. 최근처럼 운임 상승시기에 일률적으로 업계평균 PBR을 적용하면 잘못된 의사결정을 내릴 수 있다. 옥(玉)에는 프리미엄을, 석(石)에는 디스카운트를 매겨줘야 하는데 기준점이 필요한 상황이다. 

해운선사간 경쟁력 차이가 PBR 격차를 만드는 것으로 추측된다. 그렇다면 경쟁력은 어떻게 구분되고, 어떤 지표를 통해서 확인할 수 있을까?

 

해운사의 첫 번째 경쟁력: 사이클 관리 
경기에 민감한 해운업은 호황기에는 공격적으로, 불황기에는 방어적인 경영을 펼쳐야 한다. 구체적으로 운송계약 체결방식과 선박보유 형태에 따라서 해상운임 사이클을 관리할 수 있다. 

만약 해상운임이 2배 올랐다면 해운업체 매출액도 그대로 2배가 상승할까? 그것은 운송계약 형태에 달려있다. 운송계약 대부분이 장기계약에 묶여 있었다면 해상운임이 상승하더라도 매출액 상승은 더뎠을 것이다. 왜냐하면 기존 장기계약은 과거 운임을 기준으로 체결되었기 때문이다. 반대로 모든 계약이 스팟계약이라면 운임 상승 수혜를 온전히 받을 것이다. 즉, 전체 운송계약 중에서 스팟계약 비중이 높으면 높을수록 해상운임 변동성에 더 민감하게 반응한다. 

 

스팟계약 (Spot, 비정기 단기 운송계약)
해운 시황에 따라 계약이 이루어질 때의 운임을 의미한다.

운송계약뿐만 아니라 선박보유 형태에서도 해상운임 변동성을 관리할 수 있다. 용선가격은 해상운임 가격과 동행해서 움직인다. 만약 향후 운임이 상승할 것이라고 예상된다면 단기용선이 아니라 장기용선을 해야 영업이익이 극대화된다. 이는 지금 단기용선을 하더라도 다시 용선가격이 올라간 이후에 또 배를 빌려야 하기 때문이다. 여기서 더 장기간 운임 가격상승을 전망하면 신규 선박을 보유하면 된다. 운임상승 이후 신조선가가 올라가기 전에 미리 선대를 확충해야 하기 때문이다. 비유하자면 월세 < 전세 < 자가보유로 갈수록 집값 변동에 더 민감해지는 것과 비슷하다. 

 

해운사의 두 번째 경쟁력: 선박매매(Sales & Trading) 
사이클 관리능력에 더해서 선박매매 능력 역시 중요한 경쟁요소다. 불황기에는 낮은 가격에 선박을 확충해서 규모의 경제를 갖추고, 해상운임이 상승하면 운송계약으로 돈을 하거나 비싼 가격에 중고선 판매를 하는 능력이다. 사이클이 진행되면서 승자와 패자 간 원가경쟁력이 어떻게 벌어지는지 살펴보자. 

운임이 하락하면 신조선가, 중고선가, 용선 가격도 같이 내려간다. 이때 유동성을 보유한 기업은 저가에 선대를 확장하면 원가 경쟁력을 강화한다. 즉, 운임하락이 지속되더라도 견뎌낼 수 있는 힘이 생기는 것이다. 반대로 유동성이 부족한 기업은 보유한 선박을 저가에 매도해야 한다. 일시적으로 유동성을 확보할 수 있겠지만 해운업 호황기에 누릴 수 있는 이익잠재력을 갉아먹는다. 이렇게 하락사이클에 승자/패자 기업이 결정된다.

운임이 상승하면 호황기에 승자와 패자기업 차이가 수면 위로 올라온다. 운임상승은 동일하지만 영업이익 상승폭은 각각 기업별로 차이가 발생한다. 이전 하락사이클에서 손익분기점을 낮춘 기업은 운임이 약간만 상승하더라도 영업이익률이 크게 개선된다. 그리고 주식시장은 이를 포착해서 기업별로 PBR에 프리미엄/디스카운트를 매기고 있었다.

 

HMM에 PBR 프리미엄에 거래되는 이유 → 영업이익률 차이 
지난 1년간 HMM 주가가 약 7배 오르면서 Valuation에 대한 투자자들의 고민이 깊어지고 있다. 선복량 기준으로 세계 1위인 Maersk의 PBR은 1.4배, 8위인 HMM은 PBR 2.8배에 거래가 되고 있기 때문이다. 대부분 시장조사기관은 선복을 기준으로 업체별 순위를 매긴다. 선박이 많을수록 규모의 경제가 작용해서 원가경쟁력이 높아지기 때문이다. 얼핏 선박규모가 큰 기업에 높은 Valuation을 매기는 것이 상식적이라는 느낌이 든다. 

 

HMM
100여 척의 다양한 선박과 물류시설, 전 세계를 거미줄처럼 연결하는 항로망, 해운업계를 선도하는 IT시스템, 숙련된 해운 전문인력을 바탕으로 최고의 수송 서비스를 제공하는 기업임. 동사는 각종 수출입 제품은 물론, 원유, 석탄, 철광석, 특수화물 등 국가전략물자를 수송하여 국가경제의 대동맥 역할을 수행함. 다각화된 사업 영역을 영위하며, 특정 분야의 시황 변동에도 안정적인 수익을 창출할 수 있는 사업 구조를 확보하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

Maersk (머스크)
덴마크에 본사를 둔 세계 최대의 해운 그룹. 그룹 산하에 해운 선사를 비롯한 물류회사, 에너지 회사 등을 두고 있다.

그러나 주식시장에서는 영업이익률을 기준으로 컨테이너 선사를 평가하고 있었다. 영업이익률이 높은 HMM, Evergreen은 높은 PBR을 적용받고 있었지만 반대로 Maersk는 낮은 영업이익률 때문에 낮은 PBR을 적용 받고 있다. 즉, 운임이 상승하는 시기에는 레버리지를 극대화한 기업이 더 높은 평가를 받고 있었던 것이다. 

 

Evergreen Marine (에버그린 마린, 장영해운)
대만의 운송 회사 및 해운 회사이다. 대만의 대기업이며, 운송 산업으로 크게 성장하여 전 세계 컨테이너 선복량(적재능력)에서 세계 4위를 차지하는 기업인 에버그린 그룹의 자회사이다.

레버리지 (leverage)
타인의 자본을 지렛대처럼 이용하여 자기 자본의 이익률을 높이는 것이다. 고정비용이 있을 때 매출액의 변화가 기업의 손익에 미치는 영향을 분석하는 데에 쓰인다. 이는 고정영업비용과 고정재무비용의 부담정도에 따라 기업에게 귀속되는 최종적인 주당이익에 어떤 영향을 미치는지 분석할 수 있게 한다.

 

컨테이너선사 운영은 해상운임이 상승하기 이전에 대량의 선박을 확보하는 것이 핵심이다. 주식으로 비유하면 주가가 상승하기 이전에 포트폴리오에 담아두는 것과 비슷하다. 평균 매입단가가 낮으면 낮을수록 동일한 주가상승에도 상승률이 더 높은 법이다. 마찬가지로 SCFI 상승이전 시점인 2020~2021년사이에 컨테이너선을 인도받은 HMM, Yang Ming, Evergreen 영업이익률이 타 선사대비 더 높았다. 반대로 그렇지 못한 Maersk와 COSCO Shipping은 영업이익률이 낮았다. 

 

Yang Ming (양밍해운)
대만의 해운사이다. 1972년 설립되었으나, 1873년에 설립된 청의 윤선초상국을 그 전신으로 하고 있다. 사명은 양명학을 주창한 왕수인의 호 양명을 딴 것이다. 완하이항운, 에버그린 해운과 함께 대만의 3대 해운사로 꼽힌다.

COSCO Shipping
중국 국제 컨테이너 운송 및 운송 회사이다.

[그림70~74]에 글로벌 컨테이너 선사들이 현재 운영하는 컨테이너선을 언제 인도받았는지 막대그래프를 그렸다. HMM은 현재 운영 중인 컨테이너선의 약 48%를 2020년에 인도받았다. Yang Ming, Evergreen보다도 더 높은 비중이다. HMM이 타 선사대비 영업이익률이 높은 이유다. 이를 근거로 HMM이 업계평균대비 PBR프리미엄을 받아도 무리가 없다고 판단한다. 

 

AppendixⅠ: 해운업 기초지식 
컨테이너선과 건화물선 
컨테이너선는 규격화된 가전, 가구, 소매품을 수송하는데 사용된다. 컨테이너선은 주로 일정한 항로로 운송하는 정기선 서비스를 제공한다. 주요 항로는 아시아 – 북미, 아시아 – 유럽, 북미 – 유럽 3개 항로 물동량이 많다. 선박의 크기는 컨테이너 수송능력을 나타내는 TEU(20FT 표준 컨테이너)를 사용한다. 10,000TEU 컨테이너 선박이라면 컨테이너박스를 10,000개 수송이 가능하다는 의미다. 컨테이너선 운임시장 지표는 주간단위로 발표하는 SCFI(Shanghai Containerized Freight Index, 상하이 컨테이너 운임지수)를 사용한다. 중국 상하이부터 15개 항로의 운임을 가중평균한 운임지수다. 

 

TEU (twenty-foot equivalent unit)
20피트(6.096m) 길이의 컨테이너 크기를 부르는 단위로 컨테이너선이나 컨테이너 부두 등에서 주로 쓰인다. 20 피트 표준 컨테이너의 크기를 기준으로 만든 단위로 배나 기차, 트럭 등의 운송 수단 간 용량을 비교를 쉽게 하기 위해 만들어졌다.

건화물선은 컨테이너와 다르게 포장할 필요가 없는 화물을 운송한다. 3대 화물은 철광석, 석탄, 곡물을 운송한다. 철광석과 석탄의 물동량은 글로벌 경제에 민감한 영향을 받기 때문에 BDI지수의 변동폭이 크다. 반대로 곡물 물동량은 계절적인 요인으로 변동하는 경향이 있다. 선복은 DWT(Dead Weight Tons, 재화중량톤) 단위를 사용한다. 선박에 최대한 적재할 수 있는 화물의 중량을 의미한다. 운임시장 지표는 일간단위로 BDI(Baltic Dry Index)를 사용한다. SCFI가 운임만을 나타낸다면 BDI는 운임과 용선료를 종합한 지수라는 차이점이 있다. 배의 크기에 따라서 BCI (Baltic Capesize Index), BPI(Baltic Panamax Index), BHI(Baltic Handy Index)로 나뉜다. 

 

BCI, BPI, BHI
・BHSI (Baltic Hyndy Index) - 2만톤급 이상의 소형선박 지수를 말하며 운반하는 화물은 파나막스, 수프라막스선과 비슷하다.
・BSI (Baltic Supramax Index) - 4만톤급 정도의 벌크캐리어의 운임지수를 말한다.
・BPI (Baltic Panamax Index) - 곡물, 시멘트, 광물 등을 운반하는 중형선박의 운임지수이다. 보통 5만톤급 이상으로 파나마 운하를 지날 수 있는 가장 큰 선박의 규모를 말한다. 파나마 운하의 통과 가능한 선박의 최대 치수는 200m~230m, 전폭 32.3m, 깊이 12m 입니다. 컨테이너선의 경우에는 293.13m까지 통과 가능하다.
・BCI (Baltic Capesize Index) - 16개 항로를 가지고 철광석, 석탄 등을 운송하는 대형선박(18톤급 이상)의 운임지수이다. 주로 극동지역과 유럽지역을 연결하는 항로를 통할 때에 수에즈 운하를 통과하기에 선박이 너무 커서 남아공의 남서쪽 끝에 위치한 곳인 케이프타운을 돌아가야 해서 Cape라는 명칭을 그 지명에서 따온 것이다.

정기선, 부정기선 차이 
정기선은 시내버스와 연결해서 이해하면 편하다. 정기선 서비스는 특정한 항로에 있는 여러 항구에 기항하면서 해상운송 서비스를 제공한다. 정시성을 확보하기 위해서 한 개의 항로에 여러 대의 컨테이너 선박을 띄워서 운영한다. 한 개의 버스노선에 여러 대의 버스가 운행하는 것과 비슷한 이치다. 때문에 정기선 서비스를 제공하기 위해서는 자본이 많이 필요하다. HMM의 경우 아시아-유럽항로 서비스를 제공하기 위해 2만 4,000TEU급 컨테이너 12척을 투입했다. 12척 합하면 총 1,861백만 달러(2조 7백억 원) 규모다. 대규모 자본이 필요해서 컨테이너 선사는 특정업체 위주로 시장점유율이 집중되었다. 

정기선이 시내버스라면 부정기선은 택시서비스와 비슷하다. 부정기선은 항로가 일정하지 않고 화주에 따라서 항로/화물이 달라지게 된다. 정기선 서비스대비해서 필요한 자본이 적기 때문에 진입장벽이 낮다. 따라서 벌크선 선사는 소규모 위주로 시장점유율이 파편화되어있다. 

사이클의 시작과 끝 
해운업은 가격지표(운임, 신조선가)를 중심으로 호황과 불황을 반복한다. 게임의 룰을 이해하는 차원에서 [그림81]에 사이클 메커니즘을 그렸다. 물론 실제 현실은 정확한 인과관계에 맞춰서 단선적으로 움직이진 않는다. 다양한 변수가 동시에 영향을 미치고 인간의 심리적인 요소가 영향을 주기 때문이다. 

먼저 물동량이 선박공급을 초과하는 상황부터 시작한다. 항구에 컨테이너 박스가 쌓여가며 화주는 정시에 물건을 보낼 수 있을지 점차 마음이 급해진다. 운송실패로 판매를 못 하거나, 고객의 신뢰를 잃기보다는 웃돈을 지불해서라도 물건을 보내야 한다. 철광석, 곡물, 석탄을 항공기로 수송하기도 어려운 일이다. 이런 상황에서 운임이 상승하고 해운업 호황이 시작된다. 

운임 상승세가 이어지면 선주들은 장기전망에 자신감이 생긴다. 주가상승 그 자체가 스토리를 만들어 나가면서 심리가 개선되는 것과 비슷하다. 자신감이 붙은 선주는 조선사에 신조발주를 시작한다. 여기에 경쟁선사가 추가 선박을 발주한다는 뉴스가 이어지면 경쟁적으로 신조발주가 증가한다. 운임이 상승하는 시기에는 점유율을 크게 가져갈수록 이익이 극대화되기 때문이다. 

일감이 많아지고 수주잔고가 두둑해진 조선사는 신조선가를 올리기 시작한다. 여기에 더해서 중고선 시장도 호황에 들어간다. 해운시장이 과열되면 중고선가 가격이 신조선가보다 비싸지는 경우가 발생한다. 발주에서 인도까지 2~3년을 기다리기보다는 즉각 선박투입을 원하는 해운사의 수요가 반영된 결과다. 

영원할 것 같았던 해운/조선업 호황은 예상하지 못한 수요충격으로 상황이 반전된다. 금융위기, 전쟁, 전염병 등등 수요충격은 예상하지 못하는 경우가 많다. 그리고 공교롭게도 수요충격이 사이클의 변곡점을 만드는 경우가 많았다. 글로벌 경제 침체로 물동량이 감소하면 호황기에 발주한 선박이 공급과잉으로 부메랑이 되어서 날아온다. 항구에는 계류된 선박이 많아지고 운임이 하락하며 해운업 업사이클이 끝난다.

 

해운업 사이클 변동폭이 큰 이유 
느린 거북이는 재빠른 토끼를 좇으려고 노력하지만 좀처럼 따라잡기 어렵다(Maritime Economics). 해상물동량은 글로벌 경제 변동에 더해서 예측하기 어려운 전쟁, 전염병 등등 각종 사건사고 영향으로 빠르게 변한다. 반면은 선박은 발주에서 인도까지 2~3년이 걸린다. 또한 평균 20년간 선박을 사용하기 때문에 수요하락에 즉각적으로 공급을 줄이기도 어렵다. 구조적으로 수요와 공급이 균형가격에서 수렴하기 어려워서 해상운임지수 변동폭이 큰 것이다. 

사이클 국면에서 발견할 수 있는 현상들 
저점: 선박공급이 넘치면서 항구에서 컨테이너 박스보다 선박의 숫자가 많아진다. 선주들은 감속운항으로 연료비를 조절하기 시작한다. 운임이 연료비를 충당하지 못하는 수준까지 떨어지면 계선을 한다. 단기적으로 선주들은 폐선을 선택하기 보다는 감속운항, 계선으로 운임하락에 대응을 하는 것이다. 그러나 운임이 더 하락하면 선주는 선박공급을 감소시키라는 압박을 받게 된다. 선박의 담보가치가 떨어지면서 은행권의 변재 요구를 받거나, 해운업체에 투자한 채권단의 구조조정 압박을 받는다. 선사는 현금흐름을 확보하기 위해 어쩔 수 없이 선박을 매각한다. 이때 노후선 가격이 해체선가까지 떨어지는 현상이 발생한다. 

회복: 선박해체로 초과공급이 해소되면서 점차 운임이 회복한다. 회복 단계에서는 운임 상승이 일시적인 현상인지, 장기적인 추세상승인지 판단하기 어렵다. 때문에 선주들은 인도까지 2~3년이 걸리는 신규선박 발주 대신 즉각적으로 공급을 늘리는 수단을 선택한다. 다시 운항속도를 올리고, 항구에 묶어둔 선박은 운항을 개시한다. 

고점: 회복단계에서 운임상승은 선주들의 자신감을 키워준다. 최근의 운임상승이 2~3년 이상 지속될 것이라는 믿음이 해운시장에 널리 퍼진다. 고점 단계에서는 모든 선박이 최고속도로 돌아다니고, 항구에 묶어둔 선박은 모두 바다로 떠났다. 더 이상 단기적인 선박공급을 늘릴 방법이 없는 선주는 조선소에 선박 발주를 의뢰한다. 초기의 선박 발주는 신조선가를 밀어 올릴 힘이 부족하다. 그러나 신조발주가 지속되고 조선소 야드가 부족해지면 점차 신조선가도 올라가기 시작한다. 해운업 고점에서는 운임과 신조선가가 동반 상승한다. 

침체: 일반적으로 초과공급이 일정한 수준을 넘어서면 해운업이 침체에 빠진다고 생각한다. 그러나 실제 데이터를 살펴보면 그렇지 않다. 예상하지 못한 수요충격이 해운업침체 방아쇠 역할을 한다. 초과공급은 단지 화약이다. 화약이 쌓일수록 폭발력이 강해지는 것처럼, 초과선박이 쌓일수록 해운업 침체는 더 길게 – 더 깊게 진행된다. 수요충격은 08년 금융위기, 20년 코로나19 등 해운시장 외부에서 물동량에 충격을 주는 변수를 의미한다. 전쟁, 전염병 등등 예상치 못한 수요충격 전망은 안타깝지만 불가능에 가까운 일이다. 확인할 수 있는 것은 초과공급이 얼마나 진행되었는지(화약이 얼마나 쌓였는지) 파악하고, 시장침체에 대응하는 일이다.

군중심리 
왜 과거 사이클이 미래에 반복되지 않을까? 그 이유는 군중심리 영향도 있다. 만약 군중심리가 없다면 국가단위에서 선박발주 움직임이 없을 것이다. 그러나 현실에서는 국가단위로 해운업 사이클에 대처하는 방식이 다르다. 이번 SCFI 상승에서도 대만선사인 Yang Ming, Evergreen은 2020~2021년 신규선박에 인도받은 반면 타 국가는 그렇지 못했다. 역사적으로 덴마크, 그리스 같은 해운업 강국은 경기역행적인 투자(선가가 낮을 때 선박확보)를 하고 과거 한국은 경기 순행적인 투자(선가가 높을 때 선박확보)를 하면서 국내 해운산업이 큰 어려움을 겪었다. 이는 적어도 국가단위에서는 군중심리가 작동한다는 근거로 해석할 수 있다. 

수 백~수 천억원을 호가하는 선박가격을 생각하면 군중심리를 추종하는 선주들을 이해하긴 어렵다. 그러나 군중심리를 따라가면 몇 가지 장점이 있다. 복잡한 의사결정을 내릴 필요가 없고 무리를 이루면 심리적인 안정감도 생긴다. 게다가 매일같이 해운업 시황을 전망한다고 하더라도 사이클 저점, 고점을 맞춘다는 보장도 없다. 그보다는 바로 옆의 경쟁업체가 선박을 계속 발주하는지, 운임을 올리는지 눈치 보면서 따라가는 전략이 더 편할 수 있다. 

AppendixⅡ: 데이터 북

 

 

 

21/08/03 이베스트증권 Analyst 나민식

 

 

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마치며

 

Overweight 는 비중확대 의견입니다. 여러 관점과 더불어 해운업 기초지식도 첨부해 두셨기에 관련 산업을 이해하는데 도움이 됐으리라 생각됩니다. 글을 재밌게 쓰셨기에 지루하지 않게 읽어내려갈 수 있었습니다. 연구원님 말씀대로라면 아직 상승추세가 꺾이지 않은 것 같네요. HMM을 최선호주로 제시하고 끝으로 HMM, 팬오션 커버리지를 개시하셨으니 참고 바랍니다. 

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊