[엔켐] 기업개요 동사는 2012년 1월 설립되었으며, 2차 전지 및 EDLC용 전해액, 첨가제 제조 및 판매업을 주요 사업으로 영위하고 있음.
최근 설립한 해외 공장에서는 2차 전지제조시 사용된 폐NMP를 리사이클링 하는 사업을 신규사업으로 추진하고 있으며 용매, 리튬염 제조 및 판매사업까지 사업을 확장을 준비 중에 있음.
자동차용 전해액인 XEV의 매출이 동사 전체 매출의 90% 이상을 차지하고 있음.
출처 : 에프앤가이드
적정 시가총액 3.2조원
타 소재 대비 과도한 저평가. 기업가치에 대한 재평가 필요 국내 1위 전해액 업체 엔켐의 적정 시가총액을 3.2조원 수준으로 제시한다. 이는 동사의 Capa 계획이 대폭 상향 조정될 25년 예상 실적 기준 Target P/E Multiple 10.X 수준이다. 이차전지소재 업종의 현 주가 수준이 25년 예상 실적 기준 P/E 10배 수준에 형성되어 있는 점을 감안하면 합리적인 Valuation 수준으로 판단된다.
전해액 양극과 음극 사이에서 리튬이온이 이동할 수 있도록 매개체의 역할을 담당한다. 전해액은 리튬이온이 잘 이동할 수 있도록 이온 전도도가 높은 물질이 주로 사용되며, 염, 용매, 첨가제로 구성되고 전해액의 종류에 따라 리튬이온의 움직임이 빨라지거나 둔해질 수 있다.
동사(同社) 앞에서 이미 언급한 회사.
Capa (capacity, 수용력) 고정된 인력과 기계에서 생산할 수 있는 최대의 생산량
P/E(Price Earnings Ratio, PER, 주가수익률) 주가를 1주당 순이익(EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
Multiple (멀티플, 배수) '무엇의 몇 배'라는 뜻으로 쓰인다. 주가가 싼 지 비싼 지를 알아볼 때 사용되곤 한다.
Valuation(밸류에이션) 기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
전해액은 배터리 주요 4대 소재 중 하나로, 공정 진행 과정에서 유해물질(불산)이 사용되기 때문에 공장 인허가 절차가 까다로워 진입장벽이 존재하는 소재이다. 그럼에도 불구하고 타 소재 대비 상대적으로 소외되어 과도하게 저평가되어있으며, 기업가치에 대한 재평가가 필요할 것으로 판단된다.
특히, 엔켐은 SK On, LGES, CATL 등 주요 메이저 배터리 셀 업체들을 고객사로 확보하고 있을 뿐만 아니라 국내 전해액 업체들 중 가장 공격적인 Capa 증설 계획을 보유하고 있다. 향후 미국 내 기 확보된 넓은 유휴부지(33만평)를 기반으로 공격적인 점유율 확대와 차별화된 가파른 매출 성장(21~25년 CAGR 94%)이 가능할 것으로 판단된다. 이를 감안할 때 국내 전해액 업체들 중에서도 가장 고평가 받는 것이 타당해 보인다.
SK On 2021년 10월 SK이노베이션에서 배터리 사업부문을 분할해서 설립한 기업이다.
LGES(LG에너지솔루션) 2020년 12월 LG화학에서 배터리 사업부문을 분할해서 설립한 기업이다. 2022년 1월 27일 상장 예정.
CATL(Contemporary Amperex Technology Co. Limited) 2011년 설립된 중국의 배터리 제조업체. 푸젠성 닝더에 본사를 두고 있다. 중국 내에서 BYD와 경쟁관계이고 대외적으로 파나소닉, LG화학, 삼성SDI와도 경쟁한다. 베이징자동차와 상하이자동차, 창안자동차 등 중국 내 업체는 물론 BMW, 폭스바겐, 닛산 등에도 배터리를 공급하고 있다. 테슬라의 중국공장인 기가상하이에서 생산되는 테슬라 모델 3의 배터리를 공급하며, 이후 생산될 테슬라 모델 Y의 배터리도 공급할 것으로 알려져 있다.
셀 배터리는 ‘셀(Cell)’과 ‘모듈(Module)’, ‘팩(Pack)’으로 구성돼있다. 배터리 셀은 각각이 에너지를 저장했다 내보내는 역할을 한다. 이 자체만으로는 용량이 적기 때문에 이를 한데 묶은 모듈을 만들고, 이를 다시 크게 합쳐 팩을 만든다.
CAGR(compound annual growth rate, 연평균 성장률) 시간이 지남에 따라 일정한 비율의 반환(수익)을 제공하는 등비수열 비율에 대한 비즈니스, 투자 용어이다. CAGR은 회계학 용어는 아니지만 소득, 가입 사용자 등의 비즈니스적 일부 요소를 기술하기 위해 사용된다.
중장기 Capa 상향 불가피
‘25년 증설 계획 기존 22.5만톤 → 30.5만톤 이상으로 상향 필요 동사의 25년 Capa 증설 목표는 연 22.5만톤(가이던스 기준)으로, 지역별로 국내(풍세, 제천) 2.5만톤 + 유럽 8만톤 + 중국 6만톤 + 미국 6만톤으로 계획되어 있는 것으로 파악된다. 지난해 말 기준 동사의 합산 Capa가 7.5만톤 수준인 점을 감안하면 충분히 공격적인 증설 계획이다. 그러나 당사는 동사가 보유하고 있는 1) 전해액 시장에서의 입지와 2) 고객사들의 폭발적인 수요 증가를 감안할 때 증설 계획 추가 상향 조정이 불가피할 것으로 판단한다. 근거는 미국에서의 수요 증가 때문이며, 약 8만톤이 추가 상향되어 총 14만톤 수준의 미국 Capa가 필요할 것으로 판단된다. 이를 감안한 동사의 25년 예상 Capa는 30.5만톤이다.
가이던스(guidance) 매출액, 영업이익, 당기순이익 등 실적에 대한 기업의 예상 전망치다. 가이던스는 기업의 한 해 사업계획 수립 여부를 보여주는 자료로 애널리스트나 투자자에게 상장사의 실적 전망을 위한 길라잡이 역할을 한다.
미국 Capa 상향 조정을 전망하는 근거는 동사의 주력 고객사 SK On의 증설 계획에 기인한다. 동사는 SK On의 전해액 메인 벤더(SK On 내 M/S 70% 수준)로 중추적인 역할을 담당하고 있으며, 미국 생산 Capa에 대해서는 솔벤더로 참여 중이다. 현재 구축된 2만톤의 미국 1공장에서 SK On의 조지아 1, 2공장 21.5GWh 생산에 필요한 전해액을 단독 공급하게 된다.
벤더(vendor, 셀러, seller) 공급사슬에서 재화나 용역을 제공하는 기업이다. 한국어로는 "행상인", "판매 회사", "매도인", "판매인", "매주", "매각인' 등의 유의어가 있다. 일반적으로 공급사슬 벤더는 재고품을 만들어 이것들을 사슬의 다음 고리(link)에 판매한다. 오늘날, 이 용어는 모든 재화, 용역의 공급자를 가리킨다.
M/S(market share, 시장 점유율) 경쟁 시장에서 어떠한 상품의 총 판매량 가운데 한 기업의 상품이 차지하는 비율을 말한다. 곧, 특정 산업, 가령 선철 등의 제품 시장에서 취급되는 전 거래량 중에서 한 기업이 정하는 비율을 가리킨다.
솔벤더(sole vendor, 단독 공급)
GWh(기가와트시) 에너지의 단위이다. 1G(10⁹)W의 일률로 1 시간 동안 하는 일의 양에 해당한다. 주로 대형 발전소의 출력 및 국가의 에너지 소비량 등을 측정할 때 사용한다.
중요한 것은 25년부터 순차적으로 가동에 들어가는 블루오벌SK(SK, 포드 JV)의 배터리 공장이다. 예상 Capa는 129GWh(테네시+켄터키 합산) 수준으로 필요 전해액은 약 13만톤에 달한다. 현재 엔켐은 포드 F150 라이트닝 모델 단독 전해액 공급사일 뿐만 아니라, 33만평에 달하는 유휴부지를 확보해 놓고 있어 블루오벌SK에서도 메인벤더 지위를 유지할 가능성이 매우 높을 것으로 판단된다. 특히, 공장 설립을 위한 부지 인허가에만 1.5~2년여가 소요되고, 이후 공장 설립 및 퀄 테스트 기간까지 감안하면 2년반 이상의 소요 기간이 필요하기 때문에 신규 전해액 업체가 진입하기 매우 어려울 것으로 판단된다. 이를 고려하면 블루오벌SK에서도 동사가 단독 벤더의 지위를 유지할 가능성이 높을 것으로 추정되나, 보수적으로 현 점유율 70%를 가정했을 때 SK On 대응용으로만 총 12만톤(기존 1공장 포함)이 필요하다. 앞서 언급한 25년 기준 미국 Capa 14만톤은 SK On 12만톤과 LGES 2만톤(미국 2공장)을 합산한 것으로, LGES에서의 점유율 확대 가능성까지 감안하면 매우 보수적인 추정이다.
블루오벌SK (BlueOvalSK) SK이노베이션과 미국 완성차업체 포드와의 배터리 합작사.
포드 자동차(Ford Motor, Ford Group) 미국의 자동차를 제조, 판매하는 다국적 기업이며, 단순히 포드(Ford)라고도 한다. 포드는 1903년 6월 16일 미국 미시간주 디어본(Dearborn)에서 헨리 포드(Henry Ford)가 설립했고 디어본에는 현재에도 포드 본사가 있다.
JV(joint venture, 합작투자) 2개국 이상의 기업·개인·정부기관이 영구적인 기반 아래 특정기업체 운영에 공동으로 참여하는 국제경영방식으로 전체 참여자가 공동으로 소유권을 갖는다. 공동소유의 대상은 주식자본·채무·무형고정자산(특허권·의장권·상표권·영업권 등)·경영노하우·기술노하우·유형고정자산(기계·설비·투자 등) 등에 이르기까지 다양하다.
합작에 참가하는 기업들이 소유권과 기업의 경영을 분담하여 자본·기술 등 상대방 기업이 소유하고 있는 강점을 이용할 수 있고 위험을 분담한다는 점에서 상호이익적 해외투자방식이다. 합작투자는 신설방식으로 이루어질 수도 있고, 기존 현지법인의 일부 소유권을 취득하는 방식으로 이루어질 수도 있다. 다국적기업이 현격한 기술격차를 이용하여 해외에 진출했던 1950~1960년대에는 합작투자보다 단독투자방식이 많이 이용되었지만, 경쟁이 격화되고 신기술이 지연되는 등 독점적 우위의 확보가 어려워짐에 따라 최근 들어 합작투자를 통한 해외진출을 많이 이용하고 있다.
합작투자방식이 선호되는 경우는 첫째 현지 정부의 제한 때문에 단독투자방식을 이용할 수 없는 경우, 둘째 필요로 하는 원료 및 자원을 현지파트너가 생산하고 있어 원료 및 자원의 입수가 현지진출을 위한 전제조건이 되는 경우, 셋째 다각적인 제품을 취급하는 기업의 경우 현지 마케팅 노력이 요청되는 경우, 넷째 해외사업운영에 필요한 자본 및 경영능력 부족을 해결하고자 하는 경우, 다섯째 해외사업경험이나 협상력이 부족한 경우 등이다.
외국기업은 합작투자방식을 이용함으로써 위험부담의 축소, 규모의 경제 및 합리화 달성, 상호보완적인 기술 및 특허 활용, 경쟁 완화, 현지정부가 요구하는 투자 또는 무역장벽 극복 등의 전략적 이점을 활용할 수 있다.
신규 고객사 확보 가능성 존재 기존 고객사 내에서의 점유율 확대뿐만 아니라 미국 내 신규 고객사 확보 가능성도 존재할 것으로 추정된다. 25년 기준 미국 내에서 필요한 전해액 Capa는 약 50만톤 이상(국내 배터리 3사 30만톤 포함)일 것으로 추산되는데, 중국 전해액 업체들의 미국 시장 진출은 사실상 불가능한 상황이며, 대표적인 전해액 상위 업체인 미쓰비시의 증설 계획은 보수적이다.
미쓰비시 그룹 (三菱グループ, Mitsubishi Group) 1870년에 창립된 복합기업이다. 제2차 세계 대전 종전 후 해체된 "미쓰비시 재벌"의 계보에 있는 기업들을 중심으로 활동 중으로, 미쓰비시UFJ은행과 미쓰비시 상사, 미쓰비시 중공업의 3사가 미쓰비시 그룹의 핵심 기업이다. 재벌의 연장선상에 있는 기업 연합 중 가장 결속력이 강하다는 의미에서 ‘조직의 미쓰비시’라고도 불린다. 미쓰이 그룹, 스미토모 그룹과 함께 일본의 3대 재벌 그룹이다.
현실적으로 국내 전해액 업체들이 미국 내에서 소요될 대부분의 물량을 담당하게 될 가능성이 높은데, 가장 유리한 위치에 있는 업체는 엔켐이다. 유해물질(불산)을 이용하는 전해액 제조공정 특성상 까다로운 인허가 절차가 필요하다는 점을 감안할 때 인허가가 완료된 넓은 유휴 부지를 기 확보했다는 점은 분명한 장점이며 후발주자들에게 진입장벽으로 작용할 수밖에 없다.
불산 (hydrofluoric acid, 플루오린화 수소산, 불화 수소산) 플루오린화 수소의 수용액이다. 플루옥세틴(프로작)과 같은 의약품, 폴리테트라플루오로에틸렌(테플론)과 같은 다양한 물질들 및 플루오린 원소 자체를 포함한 거의 모든 플루오린 화합물들의 전구체이다. 플루오린화 수소산은 부식성이 높고, 많은 물질들 특히 산화물을 용해시킬 수 있는 무색의 용액이다. 플루오린화 수소산의 유리를 녹일 수 있는 능력은 1771년에 스웨덴의 화학자 칼 빌헬름 셸레가 대량의 플루오린화 수소산을 제조하기 전인 17세기부터 알려져 왔었다. 유리에 대한 높은 반응성과 많은 금속들에 대한 적당한 반응성으로 인해 플루오린화 수소산은 일반적으로 플라스틱 용기에 저장된다.
플루오린화 수소 가스는 폐와 눈의 각막을 즉각적이고 영구적으로 손상시킬 수 있는 강력한 급성 독성 물질이다. 플루오린화 수소산은 처음에는 통증이 없는 화상을 나타내며 체내로 깊이 스며들어가 조직을 파괴하는 접촉독이다. 플루오린화 수소산은 신체의 칼슘 대사를 방해함으로써 전신 독성 및 심정지를 유발하여 사망에 이르게 할 수 있다.
플루오린화 수소산은 산업 및 연구 분야에서 다양한 용도로 사용된다. 플루오린화 수소산은 화학 산업, 광업, 정유, 유리 마감, 실리콘 칩 제조, 세정에서 출발 물질 또는 중간생성물로 사용된다.
원재료 내재화도 빛을 발하기 시작
이미 LiPF6 장기 공급 계약 다수. 100% 내재화 임박 동사는 전해액 주요 원재료인 LiPF6 조달 안정성 확보 및 내재화를 위해 오랜 기간 공을 들여왔으며, 이러한 노력이 결실을 맺기 시작한 것으로 판단된다. 동사는 다수의 LiPF6 중국 업체들과 장기공급계약(최소 3년 이상, 4~5건으로 추정)을 체결하였으며, 이는 국내 전해액 업체들 중 최다 계약 개수다. 또한 JV(중국 Shida와 합작, 지분 49%)설립을 통해 LiPF6 생산 내재화(액상솔트 10만톤, 용매+LiPF6)를 추진 중이다.
LiPF6(Lithium Hexafluorophosphate, 육불화인산리튬) 리튬 2차 이온전지 및 리튬 폴리머 전지용 전해질
Shida 용매 및 리튬염 생산업체
솔트 (Salt, 염) 리튬이온 2차전지에서 리튬이온이 이동하는 통로의 역할을 하는데, 유기용매에 쉽게 용해 및 해리(화합물이 이온으로 분리되는 현상)되어 해리된 이온이 잘 이동할 수 있어야 한다. 대표적으로 인산, 불소로 구성된 LiPF6이 염으로 사용는데, 이온의 이동성(이온전도도), 용해도, 화학 안정성에서 우수하다. 최근에는 저온 안정성이 입증된 LiFSI, LiPO2F2 등의 염도 많이 사용되고 있다. 전기차 및 배터리 대비 Capa 증설이 많이 늦어 2020년 말부터 수급 불안정 및 가격이 급격하게 상승하고 있으며, 이러한 염의 수급이 전해액 및 배터리 회사의 경쟁력으로 작용할 만큼 향후 배터리 산업에서 중요 요인으로 떠오르고 있다.
용매(Solvent) 염을 잘 용해시켜 리튬이 원활하게 이동할 수 있도록 도와주는 역할 담당을 한다. 대표적인 용매는 EC(Ethylene Carbonate)가 사용되고 있다. 리튬 이온의 원활한 이동을 위해 낮은 점도를 갖고 있어야 하는 특성이 있으며, 리 튬은 수분에 취약해 용매는 물과 반응하지 않는 용매를 사용한다.
LiPF6 스팟 가격 상승이 지속되는 상황(현재 59만위안/톤)에서 장기공급계약을 통한 조달은 수익성 확보 차원에서 매우 중요하다. 동사는 경쟁업체들 대비 장기계약을 통해 고정가격으로 조달하는 비중이 월등히 높다. 4Q21 기준 동사의 장기계약을 통한 조달 비중은 80%를 상회하는 것으로 파악되며, 올해 하반기부터는 사실상 대부분의 LiPF6를 장기계약을 통해 조달할 수 있을 것으로 추정된다.
스팟 (Spot, 현물거래)
4Q21(Q = Quarter, 분기) 2021년 4분기
JV를 통한 LiPF6 직접 생산은 23년부터 가능할 것으로 예상된다. 액상 솔트(용매+LiPF6) 10만톤 Capa 확보 예정이며, 이를 활용할 경우 전해액 약 23만톤분을 대응할 수 있을 것으로 추산된다. 사실상 중장기 전해액 Capa 가동에 필요한 대부분의 LiPF6를 자체 생산하게 되는 것이며 비용 구조는 더욱 개선될 것으로 판단된다.
22/01/17 유안타증권 Analyst 김광진
마치며
- 참고사항
아직 저평가되어있다고 보고 계시는군요. 확실히 긍정적인 요소들이 있어 보입니다. 다만 아직 확대 전략을 펼치고 있으니 실적 반영까지는 조금 길게 봐야 하지 않을까 싶네요. 투자의견과 목표주가는 제시하지 않았으니 참고 바랍니다.
