(리포트 뜯어보기) 2021년 하반기 전망 1-1 주식전략(해설판):‘위험한 시대, 위대한 내러티브’

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안녕하세요. 케이입니다.

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메리츠증권 '위험한 시대, 위대한 내러티브('21.05.24)'의 첫 번째 해설판 입입니다. 개인적으로 다음 편도 기대되네요. 2021년의 하반기를 어떻게 보고 있을까요?

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“위험한 시대, 위대한 내러티브”

“무엇이 달라졌을까요. 작년과 달리 올해는 무척 혼란스러웠던 것 같습니다. 경기회복은 인플레 우려를 걱정케하고, 가상자산의 급등락은 비극적 투기의 역사를 떠올리게 합니다. 과연 위험한 시대에 들어선 걸까요? 세상의 변화를 기대하고 주식의 시대를 주장했던 우리의 '내러티브'를 다시 한번 들여다 봤습니다. 이번 하반기 전망은 1920년대의 모습을 통해 앞으로 10년을 조망해 봅니다. 위험해 보이는 시대지만 '위대한 내러티브'는 진행형이라 판단합니다.”

 

인플레이션 (inflation, 물가상승)
한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학파별로 차이가 있다. 또, 인플레이션은 통화의 팽창뿐 아니라 소비자 투자, 재정지출 등 수요 확대에 의하여 생긴다. 이것은 그러한 부문에서의 초과수요를 통하여 물가의 상승이 촉진되기 때문이다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.

인플레이션은 경제에 여러 가지 방향으로 긍정적 혹은 부정적인 영향을 준다. 인플레이션의 부정적인 영향으로는 돈을 저축하는 것에 대한 기회비용이 증가한다는 것이 있다. 미래의 인플레이션 증가의 불확실성은 투자 및 저축의욕을 저하시킬 수 있다. 그리고 인플레이션율이 충분히 높다면 소비자들이 물가상승에 대비하여 생필품을 비축(사재기)할 것이기 때문에 물자 부족 현상이 발생할 것이다. 인플레이션의 긍정적인 영향으로는 중앙은행이 실질 금리를 조정할 수 있도록 보장함(경기 침체를 완화하기 위함)과 동시에 비 화폐 자본 프로젝트에 대한 투자를 장려한다는 것이다.

내러티브 (narrative, 이야기, 스토리텔링)

올해 하반기를 보는 우리의 시각이다. 

상반기는 '모든 것이 빨랐다'라는 표현이 적절할 듯 하다. 성장의 기대감도, 너무 빠른 경기회복에 대한 부작용(인플레이션)도 미리 걱정하기 시작했기 때문이다. '진실'은 하나일 텐데 생각이 많아진 탓이다. 상황이 이렇다 보니 주가는 정체되고, 더딘 주가 흐름에 비관이 싹트기 시작했다. 성장산업에 대한 기대는 이야기일 뿐이 아니냐는 회의론도 존재한다. 

하반기 시장을 판단함에 있어 우리의 고민은 여기서부터 출발한다. 투자자들의 고민과 의구심에 대한 답을 달고, 우리가 주장했던 내러티브를 점검한다. 그리고 하반기부터 순차적으로 진행될 판데믹 이후의 풍경을 1920년대의 사례를 통해 시사점을 도출해 보았다. 마지막으로 현재의 주도주가 정체되고 있는 이유 그리도 그 변곡점에 대해 이야기해보자. 지금은 진짜와 가짜를 구분하고, 진짜 중에 살아남을 기업을 고르는 것이 중요해진 시기이기 때문이다. 당장은 혼란스럽게 느껴질 수 있지만 하반기로 갈수록 답은 선명해질 듯하다.

 

판데믹 (pandemic, 팬데믹, 범유행)
전염병이나 감염병이 범지구적으로 유행하는 것이다. 이러한 병은 여러 대륙으로 퍼지며, 심지어는 전 지구적으로 퍼진다. 다만 감기와 같이 많은 사람들이 인정한 광범위적 발병 질환은 일단은 범유행병에 해당하지 않으며 이는 풍토병(엔데믹)으로 일컬어진다. 또한, 인플루엔자 범유행 중 계절 독감도 범유행에 포함하지 않는다. 역사적인 대규모 범유행은 천연두와 결핵이 있었다. 최근의 범유행적 전염병에는 인간면역결핍 바이러스(HIV)와 2009년 인플루엔자 범유행, 그리고 코로나바이러스감염증-19(COVID-19) 범유행이 있다.

우리가 ‘강세장’을 주장한 이유: 1) 세상의 변화, 2) No Deleveraging, 3) 기술확산 (대중화) 

장기적인 관점에서 우리는 이번 주가 Cycle이 1년 내외 주기의 순환적 강세장보다는 구조적인 (장기)강세장이라 판단하고 있다. 경기 사이클로는 2009년 이후 현재까지의 미국 중심의 주가 상승을 설명할 수 없기 때문이다. 그렇지 않다면 ‘버블(허상)’로 밖에 볼 수 없다.

그 시기는 '세상의 변화'를 주도하는 산업(기술)이 나타나고, 현실화될 때 발현되어 왔다. 우리 모두가 PC와 인터넷을 쓰기 시작하고, 'Made in China'라는 제품을 쓰며, 온라인 산업(쇼핑, 유튜브 등 컨텐츠, SNS 등)은 어느덧 실생활에 깊숙이 자리 잡았다. 대부분의 사람들이 하루 24시간 Big Tech들이 만들어 놓은 세상에서 산다고 해도 과언이 아니듯 말이다. 

 

Big Tech (빅테크)
인터넷 플랫폼에 기반을 둔 거대 정보기술(IT) 기업을 뜻한다.

COVIS19 충격은 또 다른 전환점을 가져왔다. 특정 산업, 주체의 과욕이 만들어낸 문제가 아니었기에 정부의 공격적인 개입이 가능했다. 위기 때마다 문제를 야기한 주체에 대한 패널티 성격으로 '부채축소(Deleveraging)'를 강요하지 않았고, 오히려 정부 주도의 '부채확대(Leveraging)'가 충격을 최소화했다. 주식시장의 빠른 복원의 배경이다. 

 

Deleverage (디레버리지)
부채나 차입을 뜻하는 레버리지(leverage)를 없애는(de) 것, 즉 부채를 줄여나간다는 의미이다. 금융사와 헤지 펀드들의 경우 국제금융시장불안으로 인해 자신들의 고객으로부터 마진 콜이 있을 때 증거금 부족분을 보전하기 위해 기존에 투자해 놓은 자산을 회수하는 행위를 말한다. 특히 한국 등 신흥시장에 투자한 자금을 우선적으로 회수대상으로 택한다. 이 때문에 신흥시장에서는 외국인 자금 이탈에 따라 통화가치와 주가가 폭락하게 된다. 헤지펀드 위기가 발생할 때마다 선진국 시장에서는 별다른 영향이 없다가도 신흥시장에서는 엄청난 파장이 몰고 오는 이른바 ‘나비효과’(Butterfly Effect)란 용어가 등장하는 것도 이런 이유에서다.

Leverage (레버리지)
"지렛대"라는 의미다. 모자란 돈을 빌려서 투자해 수익률을 극대화시키는 투자 방법을 일컫는 것으로 차입금 등 타인자본을 지렛대 삼아 자기자본 이익률을 높이는 것을 레버리지 효과(지렛대 효과)라고 한다. 가령 100억원을 투자해 10억원의 순이익을 내면 자기자본 이익률은 10%가 된다. 하지만 자기자본 50억원에 타인 자본 50억원을 더해 10억원의 수익을 낸다면 자기자본 이익률은 20%가 된다. 디레버리지는 부채를 줄이는 것이다. 레버리지는 경기가 호황일 때, 디레버리지는 침체일 때 나타난다.

이미 온라인 등으로 '연결된' 세상은 Lockdown 환경에서도 경제활동의 매개체 역할을 했다. 제조업과 일상 소비가 크게 위축되지 않은 이유다. 상상을 해보자. 온라인 인프라가 미흡했던 10년 전, 20년 전의 환경이었다면 Covid19와 같은 같은 충격 그리고 Lockdown이 진행됐을 때 지금과 같은 모습을 보였을까? 많이 달랐을 듯하다. 오히려 Covid19를 통해 Big Tech 산업에 대한 의존도가 더욱 높아졌고 '새로운 연결'에 대한 기대를 반영했다. '전기차'가 대표적이다. 하나의 특이제품으로만 여겨졌던 산업은 어느덧 내연기관을 위협하기 시작했고, 그 시기가 Covid19과 맞물렸다. 오히려 위기가 성장산업을 가속화시킨 셈이다.

 

Lockdown (락다운)
움직임·행동에 대한 제재를 일컫는 영어 단어. 원래는 미군의 용어로, ‘외출·외박 통제’를 의미한다. 하지만 요즘은 사람들의 이동을 제재하는 ‘이동제한령’, ‘봉쇄령’의 뜻으로 통용된다. 코로나19가 팬데믹(세계적 대유행)되면서 자주 등장했다.

 

그런데 왜 혼란스러운가? 혼돈의 배경 3가지

그럼에도 왜 올해 상반기는 유독 어렵게 느껴질까? 주식시장 성과와는 별개로 시장참가자들의 체감이 높지 않은 탓인 듯하다. 전세계 주식시장은 작년 +12.3%, 올해에도 5월까지 +7.7%의 성과를 보였고, 다른 나라 역시 상황은 다르지 않다. 

그렇다면 혼란스러움의 배경은 시장 내 존재하는 ‘불확실성’과 그에 따른 '변동성' 때문이다. 배경은 크게 3가지다.

첫째. 투기적 현상이다. 주식시장과 가상자산의 가파른 동반 상승세는 ‘가상자산 ≒ 주식시장’이라는 오해를 유발한 것으로 보인다. 국내 비트코인 거래대금이 주식시장 거래대금을 넘어선 것도 가상자산이 주식에 준한다는 인식을 만들어준 계기였을 듯 하다. 가상자산의 변동성 확대가 주식시장의 변동성 확대로 연결되고 시장의 불안감을 증폭시켰을 수 있다.

둘째, 갑작스러운 원자재 가격 급등 & 인플레이션 우려다. 역설적이게도 빠른 경기 정상화가 만들어낸 풍경이다. 경기 정상화 과정 속에 원자재 가격이 급등했고, 인플레이션 지표가 가파르게 상승하는 낯선 풍경을 연출했다. 불과 얼마 전까지만 해도 인플레이션이 오히려 오르지 않는다고 걱정했던 시장이지만 지금은 원자재 Super Cycle 논란, Bad 인플레이션 우려를 걱정한다. 그중 핵심은 높아진 인플레이션 압력(원가 상승 압력)이 기업 마진 악화로 연결될지 모른다는 불안감이다. 제품 가격의 급격한 인상이 어렵다면 높아진 원재료 가격이 마진 축소로 연결될 수 있기 때문이다.

 

Super Cycle (슈퍼 사이클)
장기적인 물품 가격 상승세를 의미한다. 보통 원유, 가스, 금, 커피, 옥수수 등과 같은 원자재의 지속적인 가격 상승 추세를 뜻한다. 원자재의 수요가 폭발적으로 늘면 공급이 그에 따라가지 못해 가격이 오르는 경우가 많다.

Bad 인플레이션
Good 인플레이션
경기 회복 초기에 나타나는 인플레이션. 경제성장률이 물가상승률보다 높게 나타난다. 물가 상승분보다 경제 성장에 따른 과실이 더 크기 때문에 인플레이션은 경기 회복 시그널로 이해된다.

Bad 인플레이션
경기 과열기에 나타나는 인플레이션. 경제성장률보다 물가상승률이 더 높게 나타난다. 소득 증가보다 물가 상승이 더 높기 때문에 인플레이션으로 소비를 축소시킬 수밖에 없게 된다. 인플레이션으로 경기가 침체하게 된다.

셋째, 시장 Style 변화이다. 작년 성장주 중심의 강세장이 올해 가치주 중심으로 급격히 변화됐고, 2007년 이후 14년간 진행된 성장주 중심의 강세장이 바뀌는 것은 아닌지 의심이 높아지고 있다. 달리 말하면 성장주의 강세 사이클의 종료에 대한 걱정이다.

이에 대한 우리의 생각은 이렇다. 

투기적 현상을 보는 데 있어 가장 중요한 것은 ‘실물자산과의 연관 여부로 본다. 단순히 특정자산의 가격(Price)과 거래수준 만으로 판단하지 말아야 한다는 의미다. 가격 자체가 ‘투기’를 유발했던 ‘튤립’ 광풍은 현물거래가 아닌 옵션거래의 형태(가상거래)였고, 철도&자전거 주식 광풍은 특정자산에 대한 단기열풍으로 마무리됐다. 반면 일본 부동산&주식, 미국 IT버블은 실물투자가 수반된 ‘산업의 버블’이었다(현물거래). 현재는 어느 쪽에 가까울까? 전자에 가깝다고 본다.

 

튤립 파동 (Tulip mania)
17세기 네덜란드에서 벌어진 과열 투기현상으로, 사실상 최초의 거품 경제 현상으로 인정되고 있다. 당시는 네덜란드 황금시대였고, 네덜란드에 새롭게 소개되었던 튤립 구근이 너무 높은 계약 가격으로 팔리다가 급락했다. 튤립 파동의 정점은 1637년 2월이었다. 튤립은 숙련된 장인이 버는 연간 소득의 10배보다 더 높은 값으로 팔렸다. 튤립 파동은 역사상 기록된 최초의 투기로 인한 거품이었다. "튤립 파동" 이란 용어는 이제 거대한 경제적인 거품(자산 가격이 내재적인 가치에서 벗어날 때)을 가리키는 은유로 자주 사용된다.

1630년대 네덜란드에서는 수입된 지 얼마 안 되는 터키 원산의 원예식물인 튤립이 큰 인기를 끌었고, 튤립에 대한 사재기 현상까지 벌어졌다. 꽃이 피지 않았는데 미래 어느 시점을 정해 특정한 가격에 매매한다는 계약을 사고파는 선물거래까지 등장했다. 1630년대 중반에는 뿌리 하나가 8만7000유로(약 1억6000만원)까지 치솟았다. 그러나 어느 순간 가격이 하락세로 반전되면서 팔겠다는 사람만 넘쳐났으므로 거품이 터졌다. 상인들은 빈털터리가 되었고 튤립에 투자했던 귀족들은 영지를 담보로 잡혀야만 했다. 이러한 파동은 네덜란드가 영국에게 경제대국의 자리를 넘겨주게 되는 한 요인이었다. 튤립 버블은 남해 거품 사건(잉글랜드)과 미시시피 계획(프랑스)과 함께 근대 유럽의 삼대 버블로 꼽힌다.

IT 버블 (dot-com bubble, 닷컴 버블, TMT 버블, 인터넷 버블)
인터넷 관련 분야가 성장하면서 산업 국가의 주식 시장이 지분 가격의 급속한 상승을 본 1995년부터 2000년에 걸친 거품 경제 현상이다. 이 시기는 흔히 닷컴 기업이라 불리는 인터넷 기반 기업이 설립되던 시기였으며 많은 경우에 실패로 끝났다.

가상자산의 규모가 문제라면 오히려 답은 더 명쾌하다. 과거 주식과 부동산 버블이 존재했던 미국과 일본의 사례를 보면 말이다. 1980년대 후반 일본의 경우 버블 직전 유동성(M2) 대비 부동산 규모는 493%에 달했고, 당시 일본 GDP 대비로는 545%였다. 미국 IT버블의 경우 각각 388%, 183%였다. 현재 가상화폐 규모는 12%, 10%로 현물자산 버블들과 비교할 수준은 아닌 셈이다.

 

M2
M1 (협의통화)
시중의 현금에 요구불예금과 수시입출식예금을 더한 것이다. 현금을 포함해 요구불예금과 수시입출식예금은 예금자가 원하기만 하면 곧바로 현금화할 수 있기 때문에 현금과 거의 동일한 유동성을 가진다. 즉, M1은 유동성이 가장 높은 통화만을 의미하는 통화량이다. 반면 M1에 포함되는 통화는 그 범위가 매우 좁으므로 다른 통화량에 비해서는 가장 액수가 적다.

M2 (광의통화)
M1에 정기예·적금, 시장형 금융상품, 실적배당형 금융상품, 금융채 등을 더한 것이다. M1을 제외한 정기예·적금 등은 예금자가 현금화하고자 할 때 약간의 손실을 감수하여야 하므로, M1에 비해서는 유동성이 떨어지는 편이다. M2는 M1보다 넓은 범위의 통화를 포함하므로 M1보다 액수가 많다.

Lf (협의유동성 또는 금융기관유동성)
M2에 보험회사 등의 기타예금취급기관의 만기 2년 이상의 정기예·적금, 및 금융채, 예수금 등을 더한 것이다. 과거에는 M3(총유동성)을 사용했는데, L(광의유동성)을 개발하면서 Lf로 새로 정의하였다. L과 Lf는 현금화하기 어려운 통화, 즉 유동성이 낮은 통화까지를 포함하고 있으며 M1, M2보다 액수가 많다.

L (광의유동성)
한 나라의 시중에 유통되고 있는 모든 유동성의 크기로, Lf에 비금융기관인 정부와 기업 등이 발행한 국공채·회사채 등을 더한 것이다. 모든 통화량을 포괄하는 만큼, 액수가 가장 많다.

GDP (gross domestic product, 국내총생산)
일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.

 

인플레이션發 기업 마진 축소 이슈는 이렇다. 기업의 제품 판매가격을 CPI(소비자물가지수), 제품의 원가를 PPI(생산자 물가지수)라 본다면, 이들 간의 격차가 기업 마진의 Proxy로 볼 수 있다. 결론적으로 국면 CPI와 PPI 간의 Gap이 크게 위축된 적이 있었지만(PPI의 상대적 급등), 그로 인해 기업 마진이 실제로 위축(Squeeze)된 경우는 ‘Q(수요)의 위축’이 있을 때가 유일하다. ‘경기침체’ 국면에서 원자재 가격의 불안이 기업 마진 축소로 연결되는 것이 대부분의 사례였다는 의미다. 반대로 경기회복이 진행되는 과정이라면 원재료 가격 상승이 기업 마진에 당장 부정적인 영향을 준다고 보기 어려운 이유다. 현재는 경기 회복기다.

 

CPI 지수 (Consumer Price Index, 소비자 물가지수)
가정이 소비하기 위해 구입하는 재화와 용역의 평균 가격을 측정한 지수다. 국가의 통계 기관에서 계산한 물가지수(price index)의 일종이다. 소비자물가지수의 변동률로 인플레이션을 측정할 수 있다. 소비자물가지수를 이용해 급여(wage), 봉급(salary), 연금, 물가를 연동시켜 인플레이션의 영향을 조정할 수 있다. 소비자물가지수는 인구 조사, 등과 함께 국가의 기본적인 경제 통계이다. 이론적으로는 생계비 지수와 동일하게 간주된다. 소비자가 구입하는 소비재나 용역 등 일정 범위의 세대의 소비생활에서 나타나는 물가 수준의 변동을 측정하기 위하여 쓰이는 물가지수이다.

PPI 지수 (Producer Price Index, 생산자물가지수)
제조업자가 판매한 상품 가격의 변동을 측정한다. 전체 인플레이션의 대부분을 차지하는 소비자 물가 인플레이션의 선행지표이다. 실제 수치가 예상치보다 높은 경우 미달러화 가치 및 전망이 긍정적이라는 뜻이며, 낮은 경우 부정적임을 의미한다.

일부에서는 인플레이션이 경기를 위축시키는 Stagflation 가능성을 제기하지만, 그 가능성 또한 낮다. 바이든의 경기부양책 효과는 분산되어 나타날 가능성이 높으며, 향후 재정정책은 장기에 걸친 인프라 구축/의료지원에 초점이 맞춰져 있기 때문이다. 구조적인 공급 지연 징후도 없다. 수요가 단기간에 급증했을 뿐 가동률은 꾸준히 상승하기 때문이다. 결국 시간의 문제라는 의미다.

 

Stagflation (스태그플레이션)
'스태그네이션(stagnation)'과 '인플레이션(inflation)'의 합성어로, 거시경제학에서 고(高) 물가상승과 실직, 경기 후퇴가 동시에 나타나는 경우를 말한다. 그 정도가 심할 경우 '슬럼프플레이션'이라고도 한다. 또한 경제학에서 스태그플레이션 혹은 경기침체 인플레이션은 인플레이션 지수가 높고, 경제 성장 지수는 낮으며 실업률은 낮은 상태가 유지되는 상황을 말한다. 이는 경제 정책에 딜레마를 야기하는데, 낮은 인플레이션을 의도하는 행위는 실업률을 악화시킬 수 있기 때문이다. 즉, 경기가 침체하고 있는데도 불구하고 물가가 상승하고 있는 상태를 말한다.

 

Style변화에 대한 걱정 이면은 ‘성장주 강세는 종료됐는가’에 대한 질문으로 치환할 수 있다. 또 성장주 사이클이 여전히 진행 중이라면 어디가 변곡점인지에 대한 판단도 필요하다. 

우리의 생각은 성장주 강세사이클의 종료 여부는 가치주의 선전 여부가 아닌 성장산업의 본연의 사이클에 의해 결정된다고 본다. 성장산업이 어떤 국면에 있는지만 따지면 된다는 뜻이다.

주가 흐름도 마찬가지다. 성장주의 주가 조정 패턴은 산업 성장의 초입 국면에서는 극단적인 변동성(생존의 불확실성)을 보이지만, 산업 안정화 단계로 진입할수록 주가 조정폭이 뚜렷이 완화되어 왔기 때문이다. Amazon이 대표적이다. 산업초기(E-commerce)에는 고점대비 60~90%의 주가 급락을 거듭했지만, 산업이 성장 궤도에 오른 최근 10년간은 고점대비 최대30%, 평균10% 수준의 주가 조정으로 마무리되고 있다. 

 

E-commerce (electronic commerce, eCommerce, 이커머스, 전자 상거래)
컴퓨터 등을 이용해 인터넷과 같은 네트워크 상에서 이루어지는 즉, 전자적 매체(시스템)를 이용하여 가상공간에서 이루어지는, 제품이나 용역을 사고파는 거래행위이다.

이러한 패턴이 우리에게 시사하는 바는 명확하다. 지금 우리가 기대하고 있는 산업이 여전히 성장(초입 단계가 아니고)하고 있고, 그 산업 내에서 해당 기업이 주도적인 위치를 유지하고 있다면 고점대비 20~30%의 조정은 ‘사야 하는 조정’이라는 의미다. 지금의 대표 성장주 부진을 걱정하지 않는 이유다.

 

진짜 고민은 ‘Lockdown’ 이후의 세상: 1920년대를 다시 보는 이유

오히려 우리의 진짜 고민은 백신으로 가속화될 ‘Lockdown’ 이후의 풍경이다. 국가마다 시차는 있지만 Covid19로부터 경제정상화를 눈앞에 두고 있다는 것은 공통점(3차 Wave 진정)이기 때문이다. 최근 쇼티지, 인플레이션, 가치주 이슈도 이러한 맥락(빠른 경기회복)에서 나오는 노이즈라 판단한다. 

 

3차 Wave (3차 유행)

쇼티지 (shortage)
부족, 결핍, 동이 남, 부족액(량)

우리가 주목하는 시기는 100년 전인 1920년대이다. 지금과 유사한 Pandemic 이후의 ‘경제환경’과 ‘기술확산’이라는’ 공통분모를 갖고 있기 때문이다(자세한 내용은 2021년 하반기 전망 자료를 참고). 

1920년대는 “Roaring 20s”로 불리며, 경제·사회적으로 많은 변화가 있었고, 문제점도 공존했던 시기다. 모든 국면이 완벽하게 일치할 수는 없겠지만 1920년대와의 공통점과 차이점을 통해 향후 전략의 인사이트를 찾아야 한다.

 

Roaring 20s (광란의 20년대)
미국의 1920년대를 표현하는 용어이다. 제조업의 성장과 소비자 수요 증가로 예술, 문화 산업도 발전한 시대로 1차 세계 대전 후 재즈 음악이 번성하여 재즈 시대라 불리기도 한다. 아트 데코가 정점을 맞았던 시기이다. 하지만, 1929년 검은 목요일을 기점으로 거품이 사그라들며 이 시대도 종말을 고하고 대공황의 시대에 접어들게 된다.

인사이트 (insight)
식견, 이해, 통찰력

 

 

 

먼저 공통점은 무엇이었을까? 

첫째, 이례적인 주도주(성장주)강세 장기화이다. 당시 자동차, 전기, 라디오 등의 기술 침투로 1차 산업(농업)에서 2차 산업(제조업)으로 산업의 지형변화가 가속화됐고, 이를 주도하는 제조업은 시장을 장기간 주도했다. 당시의 제조업은 ‘성장주’였던 셈이다. 1920년대는 1차 세계대전(1914~1918), 스페인 독감(1918~1919), 다시 경기침체(1920~1921)에서 막 벗어난 경제환경이었지만, 이전의 환경으로 되돌아 간 것이 아니라, 새로운 산업의 확장이 오히려 가속화된 결과다. 

1800년대 중후반 ~ 1920년대 이전의 주도산업이었던 철도를 비롯 1920년 전후로 급격히 성장한 자동차, 화학, 전자기기 업종은 차별적 강세를 보인 반면, 후퇴하는 산업이었던 종이, 섬유, 해운 업종은 차별적 부진이 장기화됐다. 미국 역사에 가장 활황기라 꼽히는 1920년대였지만 산업의 차별화는 오히려 심화됐다. 

 

지금의 성장주 장기 강세 이유 와도 다르지 않다. 1920년대와 같은 산업의 파괴력은 다를 수 있지만, 성장 기업의 강세는 산업의 Cycle과 연동된다는 점은 공통점이기 때문이다. 질문을 해보자. 올해 하반기 이후 “Lockdown’ 해제된 일상으로 우리가 돌아온다면 어떤 산업이 주도권을 잡을 것인가?’”라고 말이다. 우리의 답은 ‘지금 우리가 보고 있는 성장산업이다’ 이다.

둘째, 게임체인저의 등장이다. 1920년대에는 자동차의 ‘GM’과 유통의 ‘Sears’가 그 중심에 있었다. GM은 1900년대초 Ford에게 주도권을 내준 뒤 1920년 이후 화려하게 등장했다. 새로운 모델시리즈(플랫폼), 차별화 마케팅으로 점유율 선두 탈환에 성공했다. Sears는 초기 우편배송 및 마케팅이라는 무기로 자본을 축적한 뒤 오프라인(최초로 도심과 농촌의 중간지역에 Mall 건립)에 진출하며 소매업체들을 압도해 나갔다. 당시의 Mega- cap(초대형주)이었던 셈이다. 

 

GM (General Motors Corporation, 제너럴 모터스, 지엠)
미국에 기반을 둔 자동차 제조 기업으로 뷰익, 캐딜락, 쉐보레, GMC, 홀덴, 복스홀을 포함해 전 세계적으로 자회사와 상표를 가지고 있다.

Sears (시어스)
세계적인 미국계 유통업체이다. 19세기 말 리처드 워렌 시어스(Richard Warren Sears)와 알바 로벅(Alvah Roebuck)에 의해 설립됐다. 캐나다에서는 시어스 캐나다 사, 멕시코에서는 시어스 멕시코 사를 통해 과테말라에서는 홈마트(Homemart)란 이름으로 영업하고 있다.

Ford Motor (포드 자동차)
미국의 자동차를 제조, 판매하는 다국적 기업이며, 단순히 포드(Ford)라고도 한다. 포드는 1903년 6월 16일 미국 미시간주 디어본(Dearborn)에서 헨리 포드(Henry Ford)가 설립했고 디어본에는 현재에도 포드 본사가 있다. 2004년 포츈 잡지의 매출액 기준에 의하면, 양대 자동차 회사인 폭스바겐 AG와 토요타 자동차의 뒤를 이어 세계 3위의 자동차 회사이다. 그러나 수년 전만 해도 포드는 제너럴 모터스에 이어 둘째로 큰 자동차 회사였다.

Mega- cap 
미국 주식시장 내 시가총액 별로 구분

마이크로캡 300만 달러 미만기업 (30억 미만)
스몰캡 300만달러~ 20억달러 (약30억~2조)
미드캡 20억달러~100억달러 (약2조~10조)
라지캡 10억달러~200억달러 (약10조~200조)
메가캡 200억달러 이상 (200조 이상)

그런데 운명의 장난일까? 세상을 주도했던 GM과 Sears는 그들이 100년 전에 했던 것과 같은 방식으로 생존의 위협을 받고 있다. 지금의 아마존, 테슬라가 GM의 패턴을 답습하고 있고, 전기차 진영에서는 GM의 Tesla에게 위협받는 중이다. Sears는 아마존의 최대 피해자 중 하나다. E – Commerce 시장에서 오프라인이 잠식되고 있으니 말이다. 기존 혁신기업이 새로운 혁신기업에게 주도권을 뺏기는 것은 반복되는 역사다.

 

셋째, ‘세대 분노’이다. 1920년대는 역사적인 경제호황을 경험했던 시기이지만, 세대 간의 갈등은 어느 때 보다 높았다. 새로운 산업은 번창했지만 빈부격차는 이전보다 심화됐고, 산업의 태동 및 확장기라 그 수혜는 기존의 부유층이나 새로운 산업을 이끄는 이들이 주로 누렸기 때문이다(국민의 대다수는 1차 산업에 종사).

당시의 청년층, 1920년대에 이제 사회 초년생으로 진입한 세대는 다른 세대들과는 다르게 ‘소외된’ 세대라 평가된다. 이들을 ‘Lost Generation(1883~1900년 태생)’으로 불리는 이유다. 사회에 대한 대한 불만이 높았고, 상대적 빈곤으로 부에 대한 갈망도 매우 높았다. 

영화 ‘위대한 개츠비(Great Gatsby)’는 1920년대의 사회적 모순을 반영한 것이기도 하다. ‘자신과는 다른 부의 계층에 있는 ‘데이지’를 만나기 위해, 수단과 방법을 가리지 않고 돈을 벌었던 무모한(?) 혹은 지독히 순수했던 청년의 이야기’이기 때문이다.

돌이켜보면 지금의 ‘젊은세대’들의 사회적 불만이 크게 높아진 점도 지금과의 공통분모이다. 1920년대의 ‘잃어버린 세대(Lost Generation)’는 지금의 Millennial 세대와 비교를 많이 하는 이유다. 가장 준비가 많이 되어 있지만, 기회는 상대적으로 적은 위치에 있기 때문이다. 현재 미국의 Millennial 세대는 미국 전체유권자의 27%로 베이비부머 세대를 넘어서기 직전이지만, 전체 가계자산의 단 3%의 비중에 불과하다. 반면 베이비부머는 전체 가계자산의 53%를 보유(2020년 기준)하고 있다. 우리는 어떠한가? 크게 다르지 않을 듯하다. 세대 갈등이 단순히 청년층의 칭얼거림으로 보이지 않는 이유이다.

 

Millennial 세대 (Millennial Generation,밀레니얼 세대)
Y 세대(Generation Y)는 X 세대의 뒤를 잇는 인구집단이다. 윌리엄 스트라우스와 닐 하우가 쓴 책에서는 1982년생부터 2000년대 초반까지로 정의한다. 대부분 베이비붐 세대와 n86세대의 자녀들이다.

베이비붐 세대 (Baby Boom Generation)
보통 제2차 세계 대전 이후 1946년부터 1964년까지, 베이비붐이 일어난 시기에 출생한 세대를 말한다.

 

반면 차이점은 무엇일까?

1920년대를 지칭하는 또 다른 단어는 '버블'이다. 1929년 블랙먼데이 이후 1930년대초 대공황으로 연결됐기 때문이다. 그래서 혹자는 1920년대를 지칭할 때 버블 붕괴의 전조라 표현하기도 한다. 지금과의 차이점도 여기에 있다.

첫째, 지금은 하이에크가 아닌 케인지언의 시대라는 점이다. 1920년대는 모든 기능을 시장에 맡겨야 한다는 정책 기조의 선회로 과감한 규제 완화가 진행됐다. 세금도 낮게 유지했다. 하이에크의 시대였다. 그 결과 산업은 과잉생산으로 치닫기 시작했고, 그 결과 경기 둔화가 시작되었을 때는 통제 불능의 상태였다. 반면 지금은 하이에크가 아닌 케인지언의 시대에 가깝다. 정부의 영향력은 COVID19 이후 더욱 커지고 있고, 곳곳에 정부의 규제가 자리 잡고 있다.

 

둘째, 금융 시스템이 다르다는 점이다. 1920년대는 금융기관 역시 규제완화의 대상이었고, 금융기관도 대출경쟁에 뛰어들어야 했다. 당시 은행은 ‘금융백화점’의 역할을 수행했을 정도다. 할부 (또는 개인) 대출, 모기지 대출을 비롯한 증권 인수 등 수요가 있는 곳에 대출이 있었다. 그 유동성은 주식, 부동산(모기지)에 침투했고, 경기침체가 찾아왔을 때는 경기 충격을 배가 시켰다.

 

모기지 (mortgage)
금융 거래에서 부동산을 담보로 하는 경우 그 부동산에 설정되는 저당권 또는 그 저당권을 나타내는 증서를 말하며, 모기지 론(주택저당대출, mortgage loan)은 그러한 저당증권을 발행하여 장기주택자금을 대출해주는 제도를 가리키는 말이다. 그러나 일상적으로는 '모기지 론'을 간단히 '모기지'로 쓰는 경우가 많다. 대한민국에서는 한국주택금융공사가 운용한다.

당시 경기침체가 공황수준으로 증폭되었던 이유는 1)금본위제 시행에 따른 통화정책의 경직성, 2) Bank run / 신용경색 차단수단이 미비했다는 점, 3) 재정정책운용 제약 등이 지목된다. 반면 현재는 대공황과 금융위기를 거치면서 통화/재정정책의 신축성을 있고, 금융기관은 건전성 규제와 더불어 유동성 지원창구들이 다양하게 마련되어 있다. 일부 자산에 대한 과열의 징후는 1920년대나 지금도 존재 하지만 통제되지 못했던 1920년대와는 시스템 자체가 다르다.

 

bank run (뱅크런)
은행이 기업에 대출해 준 돈을 돌려받지 못한다거나, 주식 등의 투자 행위에서 손실을 입어 부실해지는 경우, 은행에 돈을 맡겨 두었던 예금주들이 한꺼번에 돈을 찾아가는 대규모 예금 인출 사태를 의미한다. 이 같은 현상의 원인은, 파산의 위험이 높은 부실 은행에게서 파산 후에 돈을 받지 못할 위험을 없애기 위해 자신의 돈을 확보하고자 하는 예금주들의 태도에서 비롯된 것이다.

뱅크런은 고객들이 은행에 맡겼던 돈을 한꺼번에 되찾아 가기 때문에, 돈 없이는 운영이 불가능한 은행에게 있어 상당한 타격을 주는 현상이다. 이는 은행으로 하여금 돈을 빌렸던 기업 혹은 개인에게 상환을 촉구하는 효과도 가져와 기업과 개인에게도 부정적 영향을 끼칠 수 있다. 또한 뱅크런은 사회 전체적으로도 국가 경제 상황의 악화, 경제 공황의 발생 등으로 이어질 수 있다. 정부에서는 이러한 뱅크런에 대비하기 위해 ‘예금자 보호법’을 통해 예금자들의 은행 파산에 의한 손실을 어느 정도 줄이는 한편, 뱅크런의 갑작스러운 발생을 방지하고 있다. ‘예금자 보호법’이란 예금주들에게 은행이 파산해 자신의 돈을 돌려받지 못하더라도 5,000만원 내에서는 보장해 주는 제도이다.

 

단순히 '1920년대는 버블이 있었고, 지금은 없다'를 강조하기 위함은 아니다. 그 본질을 이해해야 한다. 비단 1920년대가 아니더라도 투기 및 버블은 반복적으로 발생했다. 그런데 이러한 현상이 생겨나는 시기는 역설적이게도 산업의 변화가 일어나는 시기와 일치한다. IT버블도 마찬가지 아닌가. 새로운 산업의 태동은 반복되고 그 과정에서 '상상력'과 '탐욕'이 더해진다는 뜻이다.

1920년대 운송혁명 당시에는 다양한 산업의 태동만큼 라이트 형제의 항공주, 라디오(RCA) 기업 등의 주가가 폭등했다. 1990년대 후반에는 American Online 등 다양한 인터넷 기업('닷컴'기업 혹은 '. net' 기업)들의 주가가 투기적인 움직임을 보였다. 하지만 지금 돌이켜보면 이들 기업은 퇴장했지만, 산업은 결국은 개화됐다. 관건은 이들 기업 및 자산 중 '허상'을 구분해내고, 새로운 산업 내 살아남을 기업에 집중하는 것이 핵심이라는 의미다.

 

American Online (AOL)
미국의 온라인 사업 관련 회사이다. 1983년 컨트롤 비디오 주식 회사(Control Video Corporation)라는 이름으로 창립됐다. 초기 사업은 아타리 2600 게임기에 전화선으로 게임을 판매하는 것이었지만, 1983년 북아메리카 비디오 게임 위기로 사업을 변경해야 했다. 창업자가 회사를 떠난 후 회사를 맡게 된 스티브 로스는 당시 가장 인기 있던 컴퓨터인 코모도어 64에 퀀텀링크란 이름으로 네트워크를 제공하기로 했다. 2009년에 재창립하여 사명을 바꾸었다. 2000년에 타임 워너가 AOL과의 합병을 발표했고, 이듬해 AOL 타임 워너란 이름으로 출범했다. 이 거대한 결합은 큰 주목을 받았지만, 기대했던 시너지 효과를 얻지 못하고 어려움을 겪었다. 2009년 결국 타임 워너가 AOL를 분사시키면서 독립하였다. 이후, AOL는 2015년에 통신 회사인 버라이즌 커뮤니케이션스에 인수되어 다시 자회사가 되었다. 2017년 7월 AOL는 야후!과의 합병하며, 오아츠로 설립되었고, 사명이 변경되어 현재는 버라이즌 미디어(Verizon Media)가 되었다.

기술의 역사는 반복된다. 새로운 '연결'은 다양한 산업(기업)을 태동해 왔고 앞으로도 그럴 가능성이 높기 때문이다. 올해 하반기 이후의 환경 역시 새로운 산업(기업)의 출현이 많아지겠지만 그 과정에서 지형 변화가 공존하는 시기로 보는 이유다.

 

우리는 어디쯤 있는가? (성장주의 위치 점검): 본 게임은 이제부터...

지난 2021년 연간 전망에서 언급한 바 있지만, 성장 산업의 핵심은 '대중화' 여부다. 'Chasm(틈, 벽)'이라는 대중화의 임계점을 넘는 것이 중요하고, 그 벽을 넘어선다면 대중화가 가속화될 것이라는 것이 우리의 주장이었다. 전기차 등 새로운 산업을 보는 관점이다.

그 연장선에서 본다면 올해 하반기는 '본 게임'에 접어드는 시기라 판단한다. 다만 그 과정에서 성장의 필터를 넘는 것이 필요한데, 'Shakeout(기업 차별화, 주도권다툼시기)' 국면에 진입할 것으로 생각한다. 

성장산업의 숙명은 본격 도약기(Take off) 이전에 산업의 재편이 불가피하기 때문이다. Klepper& Miller (1995)는 성장 산업의 주도권 경쟁 과정에서 기업 재편 & 과점화가 진행된다고 주장한다. 

 

그렇다면 Shakeout은 언제 시작되고 끝날까? 

자동차, PC, 스마트폰의 경우 각각 침투율 3.4%, 6.1%, 10%에서 Shakeout 국면이 시작됐다. 새롭게 산업을 연결시켜야 했던 자동차와 PC는 Shakeout 도래 시기가 빨랐던 반면, 기존의 제품을 대체(Feature Phone → Smartphone)하는 성격이었던 스마트폰은 상대적으로 늦게 시작한 것이 특징이다. 기존 제품의 생산이 아직 진행되고 있기 때문이다. 현재는 전기차(BEV) 관련 산업은 후자에 가까울 것으로 예상한다. 올해 (예상) 전기차 침투율이 6%임을 감안하면 올해 하반기 이후 Shakeout의 영향권에 진입하고 내년부터 본격화될 가능성을 예상한다.

 

BEV (battery electric vehicle, 배터리식 전기자동차)
한국에서는 일반적으로 "전기자동차"라고 부르며, 전기 배터리와 전기 모터로 추진력을 얻는 자동차를 말한다.

 

Shakeout 국면의 특징은 산업 주도권의 윤곽이 잡히기 시작하면서 경쟁 기업 간 주가 차별화가 본격화된다는 점이다. PC 산업은 자동차 산업과 다르게 IBM의 독주로 설명되는데, Shakeout 기간(1982~1985) 중 코모도어와 PC의 애플이 탈락하면서 주도권이 조기에 결정된 케이스다. IBM의 주가가 차별적으로 상승한 시기이기도 하다.

 

IBM (International Business Machines Corporation, 국제 사무기기 회사)
미국의 다국적 기술 및 컨설팅 회사이다. 천공 카드 시스템을 고안한 허먼 홀러리스가 1896년 창설한 제표기기회사가 1911년에 국제시간기록회사·Computing Scale Company·번디 제조회사와 합병해 세운 전산제표기록회사(CTR)가 이 회사의 전신이다. 터뷰레이팅 머신의 자동 표작성기는 1890년의 미국 국세 조사(國勢調査)에 사용되어 대단한 위력을 발휘하였다. CTR은 한때 경영 부진에 빠졌으나 1914년 토머스 J. 왓슨을 사장으로 영입해 급성장의 계기를 이룩했다.

코모도어 인터내셔널 (Commodore International)
북아메리카의 가정용 컴퓨터 및 전자제품 제조업체이다. 코모도어 인터내셔널(CI)과 자회사 코모도어 비즈니스 머신(CBM)은 1970년대와 1980년대에 가정용 개인용 컴퓨터의 개발 산업에 참여하였다. 이 회사는 세계의 베스트셀러 데스크톱 컴퓨터 중 하나인 코모도어 64(1982년)를 개발, 마케팅하였으며 1984년에는 아미가 컴퓨터 계열을 출시하였다.

 

스마트폰의 경우 자동차와 PC 산업보다 Shakeout이 늦게 시작했다. 침투율 10% 수준에서 시작됐는데, 결과는 PC와 유사하다. Shakeout 국면(2009~2010)에서 압도적 1위였던 Feature Phone의 노키아의 점유율이 급격히 하락하기 시작했고, 반대로 애플과 삼성의 시장재편이 시작됐다. 이들의 기업 주가의 엇갈림이 극심했던 이유도 여기에 있다.

 

노키아 (Nokia Corporation)
핀란드에 본사를 둔 글로벌 통신 네트워크 솔루션 회사이다.

 

관건은 Shakeout 기간이다. 결론적으로 최근 기술 침투율의 속도가 빨라지는 만큼 Shakeout 기간은 단기전에 가까울 것으로 기대한다. 자동차는 Shakeout 기간이 총 15년간 진행(1차: 6년, 2차: 9년)된 반면, PC와 스마트폰은 각각 3년, 1년으로 단축됐다. 산업의 변화가 빠르고 기술침투(대중화)의 속도도 빨라진 결과다. 전기차(BEV)산업은 스마트폰과 같은 대체재의 성격을 갖고 있고, 기술 침투의 속도가 빠름을 감안할 때 과거 자동차(내연기관)와 같은 장기전은 아닐 것으로 보는 것이 합리적이다. 오히려 스마트폰의 Shakeout 기간 수준이거나 그 이내(1년 이내)일 가능성을 전망한다. 우리 기업은 Leader에 합류할 수 있을까? 최근 국내 전기차 유관산업이 정체된 이유도 Shakeout의 영향권에 진입했을 가능성 때문일 수 있다. 경쟁업체 간의 혼전 양상이 진행 중이기 때문이다. 

지금까지 해당 산업의 글로벌 M/S 추이를 보면 배터리 시장은 과점적 지위를 유지하고 있고 전기차(BEV) 시장은 신규기업 진출로 혼재된 상황이다. 향후 국내 대표 기업의 시장 점유율 변화에 따라 주가도 연동될 가능성이 존재함을 시사한다. 

 

M/S (market share, 시장 점유율)
경쟁 시장에서 어떠한 상품의 총 판매량 가운데 한 기업의 상품이 차지하는 비율을 말한다. 곧, 특정 산업, 가령 선철 등의 제품 시장에서 취급되는 전 거래량 중에서 한 기업이 정하는 비율을 가리킨다.

하지만 이러한 Shakeout 국면은 오히려 국내기업에게 기회도 될 수 있다. 당장은 과도기적 국면이지만 국내기업의 과점적 지위 확인 혹은 점유율에 대한 신뢰가 더해진다면 PC, 스마트폰과 같이 Shakeout 국면에서 탄력적인 주가 회복을 보일 가능성이 높다고 판단한다. 올해 후반으로 갈수록 그 윤곽이 잡혀나갈 것으로 본다. 

이어지는 전략공감 해설판에서 수록되겠지만, 우리는 올해 3분기가 가치주의 상대적 강세 정점의 시기로, 4분기는 기존 성장주의 강세 재개 시나리오를 예상하고 있다. 하반기에도 우리의 성장 ‘내러티브’를 유지하는 이유다.

 

 

 

 

21/05/26 메리츠증권 Analyst 이진우

 

 

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마치며

 

개인적으로 해설판 전의 리포트는 목록으로 쭉 나열해놓아 그런지 집중이 잘 안되었데, 확실히 해설판을 보니 조금 더 이해가 잘되네요. 대체로 기업/산업 리포트를 중점적으로 보는 편이지만, 이런 시장분석 리포트도 넓은 관점에서 보게 되는 기회가 되기에 종종 찾아보는 편입니다. 리포트의 마지막 부분을 보니 시리즈로 나오는 것 같네요. 흥미가 있는 분은 메리츠증권의 '위험한 시대, 위대한 내러티브' 본편이나, 다음 해설판을 찾아보는 것도 좋을 듯합니다. 

그런데 제가 긍정론자여서 그런지 '위대한 내러티브'란 말이 확 와닿지는 않네요.😅

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊