[SGC에너지] 기업개요 OCI 계열회사로 집단에너지사업자를 영위하며 열병합발전을 통해 전기와 증기를 생산해 공급하고 있으며, 신재생에너지원인 우드펠릿을 사용하는 등
온실가스 감축 활동을 통해 신재생에너지공급인증서(REC)와 온실가스배출권을 확보하고 있음.
SGC에너지는 (구.삼광글라스(주), 구.(주)이테크건설 투자부문 및 구.군장에너지(주) 3사 합병) 사업형 지주회사로 발전, 에너지사업과 건설, 부동산사업, 유리사업, 투자사업으로 구성되어 있음.
출처 : 에프앤가이드
Valuation 및 투자의견
SGC에너지 목표주가 62,000원, 투자의견 매수를 제시한다. 목표주가는 2021년 예상 BPS에 PBR 1.4배를 적용하여 산출했다.
BPS (Book-value Per Share, 주당순자산가치) 기업의 순자산을 발행 주식수로 나눈 것이다. 주당순자산가치는, '청산가치'라고도 불린다. 그 이유는 현재 시점에서 기업의 활동을 중단시키고 그 부를 모든 주주들에게 나눠줄 경우 한 주당 얼마씩이 돌아가는가를 나타내는 수치이기 때문이다.
PBR (주가순자산비율, price-to-book ratio, P/B) 주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.
2020년에 삼광글라스/이테크건설/군장에너지 분할/합병으로 출범한 사업형 지주사다. 집단에너지사업과 연결회사 SGC이테크건설의 이익기여도가 높다. 바이오매스 발전에서 파생되는 REC와 온실가스 배출권은 에너지전환으로 향후 수요 증가가 예상되어 수혜가 기대된다. SGC이테크건설은 리스크 관리로 마진이 안정화되고 있으며 4분기 자체사업 분양으로 뚜렷한 이익 개선이 기대된다.
삼광글라스 OCI그룹 계열의 포장용 유리용기 제조업체. 1967년 삼광초자공업(주)으로 설립하였고, 2013년 지금의 상호로 변경하였다. 주요 사업은 유리병, 유리식기 등의 제조와 판매이다.
이테크건설 OCI그룹 계열의 공업 및 유사 산업용 건물 건설업체. 1982년 9월 영창건설(주)로 설립한 뒤 2000년 (주)이테크이앤씨를 거쳐 2005년 5월 지금의 명칭으로 변경하였다. 주요 사업은 산업·환경설비공사, 토목공사, 건축공사 등이다.
군장에너지 태양력 발전업 업종기업으로 주요 사업은 열병합발전/증기, 온수생산, 공급/열병합발전, 전기생산, 공급/경미한공사 (토목,건축,엔지니어링)이다.
사업형 지주사 어떤 지주회사가 다른 자회사의 주식을 보유함과 동시에 직접 생산·판매활동 등의 사업을 경영하는 회사를 말한다. 즉 사업지주회사에서는 자기가 조달한 자본으로 사업을 직접 운영하면서 자본의 일부분을 타회사 지배를 위하여 자회사에 주식투자를 하는 겸업(兼業)형태이다.
집단에너지 한 도시 또는 일정한 지역 내에 있는 주택 및 건물에 난방시설을 개별적으로 설치하는 대신 지역 차원에서 건설한 1개 이상의 집중된 에너지 생산시설(열병합발전소, 열전용보일러, 자원회수시설 등)에서 생산된 에너지(열 또는 열과 전기)를 주거, 상업지역 또는 산업단지 내의 다수 사용자에게 일괄적으로 공급하는 사업이다. 집단에너지란 법률적인 의미에서 다수의 공급자를 대상으로 공급되는 열 또는 전기를 말한다.(집단에너지사업법 제2조)열병합발전은 동일한 연료를 사용하여 두 가지의 유형이 다른 에너지(열. 전기)를 동시에 생산하는 종합에너지시스템(Total Energy System)으로서 일반적으로 고온부는 전기, 저온부는 열로 사용하는 에너지 시스템으로서, CHP(Combined Heat and Power Generation) 및 Cogeneration 등으로 불리 운다.
SGC이테크건설 동사는 1982년 설립되어 1998년 영창실업을 흡수합병한 기업으로 플랜트사업, 토건사업, 터미널사업을 영위함. 2020년 10월 플랜트, 토건사업 및 터미널사업을 영위할 존속회사와 자회사 및 피투자회사 지분의 관리 및 투자를 목적으로 하는 신설회사로 인적분할함. 사업지주사인 SGC에너지(군장에너지)가 주축이 되어 SGC이테크건설, SGC솔루션(삼광글라스), SGC그린파워(SMG에너지), SGC디벨롭먼트(SG개발) 등으로 구성됨. 출처 : 에프앤가이드
바이오매스 (biomass) 태양 에너지를 받아 유기물을 합성하는 식물체와 이들을 식량으로 하는 동물, 미생물 등의 생물유기체를 총칭한다.생태학적 측면에서는 생물유기체에 속하는 모든 종 또는 동물과 식물들의 한 종을 서식지의 단위면적 또는 단위부피 내에서 생체량으로 나타낸 것을 바이오매스라 한다. 따라서 바이오매스는 살아있는 것에 국한하며 생물현존량 또는 생물량이라고도 한다. 그러나 일반적으로 바이오매스는 생사에 무관하며 폭넓은 의미로 사용하고 있다. 땔나무, 숯, 생물의 기체 등을 포함하며, 산업계에서는 유기계 폐기물도 바이오매스에 포함한다.
REC (Renewable Energy Certificate, 신재생에너지 공급인증서) 신재생에너지 의무 발전 인증서. 발전 설비 용량이 500메가와트(㎿) 이상인 발전 사업자는 신재생에너지를 의무적으로 발전해야하며 정부에서 인증서를 받아야 한다. 인증서는 의무 대상자가 정부에서 발급받는 것으로 자체 설비를 갖추거나 외부 신재생에너지 발전 사업자의 설비 또는 인증서 거래시장에서 조달할 수 있으며, 정부는 인증서를 바탕으로 의무 이행 여부를 판정하고 이행하지 못한 부분에 대해서는 과징금을 부과한다. REC수익은 발전량에 가중치를 곱한 값을 생산량으로 인정 받으며, 거래방식은 매주 화, 목요일에 양방향 거래를 통해 거래하거나 20년 고정장기계약(SMP+REC)을 통해 거래할 수 있다.
온실가스 배출권거래제 (GHG Emissions Trading Scheme) 교토의정서 제17조에 규정되어 있는 온실가스 감축체제로서, 정부가 온실가스를 배출하는 사업장을 대상으로 연단위 배출권을 할당하여 할당범위 내에서 배출행위를 할 수 있도록 하고, 할당된 사업장의 실질적 온실가스 배출량을 평가하여 여분 또는 부족분의 배출권에 대하여는 사업장 간 거래를 허용하는 제도이다. 대한민국 배출권거래제도는 "저탄소 녹색성장기본법('10.1)"제46조에 의거하여 "온실가스 배출권 할당 및 거래에 관한 법률('12.5)"이 제정되어 2015년 1월 1일부터 시행 중에 있다. 온실가스 감축 여력이 높은 사업장은 보다 많이 감축하여 정부가 할당한 배출권 중 초과감축량을 시장에 판매할 수 있고, 감축 여력이 낮은 사업장은 직접적인 감축을 하는 대신 배출권을 살 수 있어 비용절감이 가능하다. 각 사업장이 자신의 감축 여력에 따라 온실가스 감축 또는 배출권 매입 등을 자율적으로 결정하여 온실가스 배출 할당량을 준수할 수 있다.
2021년 실적 기준 PER 10.2배, PBR 1.0배다. 2021년 예상 ROE 10.7% 수준이며 DPS 1,500원 기준 예상배당수익률은 3.6%다. 정책적으로 REC 및 온실가스 배출권 수요가 증가할 것으로 기대되고 있어 향후 가격 변화에 따라 추가 실적 상향 여지가 존재한다.
PER(Price Earnings Ratio, P/E) 주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS. 주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
ROE (Return On Equity, 자기자본이익률) 기업이 자본을 이용하여 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 당기순이익 값을 자본 값으로 나누어 구한다. 예를 들어 자본총액이 1억 원인 회사가 1000만 원의 당기순이익을 냈다면, ROE는 10%가 된다. 즉 ROE란 기업이 자기자본(주주지분)을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타낸다.
DPS (Dividend Per Share, 주당배당금) 주주가 보유 주식 한 주당 받을 수 있는 배당금을 뜻한다.
2021년 매출액 1.9조원, 영업이익 1,352억원 전망
2021년 매출액은 1.9조원으로 전년대비 1,683.7% 증가할 것으로 예상된다. SGC이테크건설 실적을 연결로 인식하는 기저효과와 함께 주요 사업부문인 발전/에너지 외형성장이 기대되기 때문이다. 영업이익은 전년대비 1,827.2% 개선된 1,352억원이 예상된다. 건설/부동산 실적이 정상화되고 SMP 상승으로 발전/에너지 이익도 점차 회복되고 있다. REC는 고정계약 중심으로 매출이 이뤄지고 잇고 기준 가격 변동폭이 크지 않을 것으로 예상되고 있어 현물가격 약세에 따른 우려는 제한적이다. 온실가스 배출권 가격은 7월 이후 흐름이 관건이며 이월 가능한 물량을 감안하면 연간 원가 절감 측면에서 유의미한 기여가 가능하다. 스팀은 신규 고객 확보 이후 외형과 이익이 증가할 전망이다.
기저효과 (Base effect) 기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.
SMP (system marginal price, 계통한계가격) 각 시간대별 수요를 충족시키기 위하여 발전이 할당된 발전기별 발전가격(변동비) 중 가장 비싼 값을 뜻한다. 모든 발전기는 발전에 대한 대가로 동일하게 이 가격을 적용받게 된다. [네이버 지식백과] SMP 가격은 한전에서 전기를 매입하는 가격으로 발전량에 비례하여 모든 사업자가 동일한 단가를 적용받아 수익을 창출한다.
안정적 이익률: 스팀과 온실가스 배출권
유연탄/바이오매스 혼소발전소를 운영하는 산업단지 집단에너지사업자로 SGC에너지가 갖고 있는 강점 두 가지는 원가 상승이 전가되는 안정적 수요의 스팀 매출 그리고 잉여 온실가스 배출권 판매를 통한 마진개선(원가절감)이다. 우선 스팀은 열병합발전이 높은 에너지효율을 달성할 수 있는 근거인 동시에 산업단지 집단에너지사업자의 존재 이유다. 전력 매출만 존재하는 일반발전사업자와 달리 열(스팀)매출로 일정 마진이 보장된다.
유연탄 (역청탄, bituminous coal) 휘발성 물질이 많이 포함된 석탄이다. 석탄을 분류할 때, 휘발성 물질의 함유량이 많은 것이 역청탄(=유연탄), 적은 것이 무연탄이다. 유연탄은 연소할 때 화염과 연기를 낸다. 무역에 있어서는 휘발성 물질의 함유량이 14%의 이하이면 무연탄, 14% 초과이면 역청탄으로 구분한다.
단 역청탄은 5833kcal/kg의 발열량의 조건도 만족해야 한다. 역청탄은 화력 발전용으로 잘 쓰이며, 대한민국에서는 생산이 되지 않아서 전량 수입하는 중이다.
혼소발전 우드펠릿(톱밥 같은 작은 입자) 같은 목질계 고형 연료를 다른 화석 연료와 함께 태우는 방식을 말하며, 전소(全燒)는 우드펠릿 등만을 태우는 형태를 뜻한다. 열병합발전소(熱倂合發電所)는 발전소의 한 종류이다. 열병합발전의 방식으로 전기와 열 모두를 판매하는 발전소이다. 화석연료의 발전효율은 약 1/3에 불과하고, 나머지 2/3는 버려지는데 이렇게 버려지는 폐열을 모아 지역난방 등으로 활용하는 발전 방식이다. 화력 발전의 열효율은 평균 40% 정도이다. 그러나 열병합발전은 30% 정도가 전기에너지로 변환되고 나머지 중 60% 가량은 증기 에너지로 활용할 수 있어 열효율이 80%~90%까지 높아질 수 있다.
열병합발전소 (熱倂合發電所) 발전소의 한 종류이다. 열병합발전의 방식으로 전기와 열 모두를 판매하는 발전소이다. 화석연료의 발전효율은 약 1/3에 불과하고, 나머지 2/3는 버려지는데 이렇게 버려지는 폐열을 모아 지역난방 등으로 활용하는 발전 방식이다. 화력 발전의 열효율은 평균 40% 정도이다. 그러나 열병합발전은 30% 정도가 전기 에너지로 변환되고 나머지 중 60% 가량은 증기 에너지로 활용할 수 있어 열효율이 80%~90%까지 높아질 수 있다.
온실가스 배출권은 바이오매스 혼소 사업자로서 얻게 되는 일종의 특권이다. 산업단지 집단에너지사업자 중에서 유연탄을 연료로 사용하는 사업자의 평균 배출량을 기준으로 온실가스 배출권 할랑량이 결정된다. 하지만 SGC에너지는 단위 온실가스 배출량이 적은 우드펠릿을 연료로 사용할 수 있기 때문에 할당된 배출권보다 적은 규모의 온실가스를 배출한다. 따라서 잉여배출권이 상당량(연간 6`~70만톤) 발생하고 배출권 판매를 통한 원가절감이 가능해지며 분기별 판매량에 따라 분기 이익 규모가 달라질 수 있다.
우드펠릿 (Wood Pellet, 목재펠릿) 산림에서 생산된 목재나 제재소에서 나오는 부산물을 톱밥으로 분쇄한 다음, 높은 온도와 압력으로 압축하여 일정한 크기로 생산한 청정 목질계 바이오연료를 일컫는 용어이다. 목재펠릿은 작고 일정한 크기로 압축 생산되기 때문에 작은 공간에 많은 양을 저장할 수 있는 이점이 있으며, 난방장치 소형화, 연료공급 자동화 등의 장점과 함께, 재생산 가능한 목재자원을 활용하여 화석연료를 대체하고 온실가스를 감축하는 효과가 있어 신재생에너지원으로 분류된다.
현재 배출권 가격은 온실가스 배출권거래제 2기 막바지 구간에서 전반적으로 상승세가 둔화된 모습이나 올해 7월 배출권거래제 3기 시행 이후로는 수급 환경이 새롭게 조성될 것으로 기대된다. 집단에너지사업자에게 전기 부문에 한하여 온실가스 배출권 유상할당 계획이 검토된 적이 있지만 2023년까지 적용이 유예된 상황으로 2023년까지는 배출권 매각을 통한 원가절감이 안정적으로 지속될 수 있다.
추가 마진을 결정하는 주요 변수: REC와 REC 기준가격
2018년 6월 REC 가중치가 개편되기 이전 바이오매스는 REC 조달에서 유의미한 비중을 차지하는 수단이었다. 유연탄 발전설비에 큰 Capex 없이 혼소발전으로 전환할 수 있기 때문이다. 허가받은 투입량만큼 REC 생산이 보장되기 때문에 일반발전 대비 RPS 의무 이행실적 충족과 수익성 측면에서 우위에 있었다. 다만 REC 가격이 하락하는 과정으로 접어들며 REC 현물시장에서 얻을 수 있는 추가 이익 창출 여력이 축소되었다.
CAPEX (Capital expenditures) 미래의 이윤을 창출하기 위해 지출한 비용을 말한다. 이는 기업이 고정자산을 구매하거나, 유효수명이 당회계년도를 초과하는 기존의 고정자산에 대한 투자에 돈을 사용할 때 발생한다. CAPEX는 회사가 장비, 토지, 건물 등의 물질자산을 획득하거나 이를 개량할 때 사용한다. 회계에서 Capex는 자산계정에 추가하므로 (자본화), 자산내용(세금부과에 적용되는 자산가치)의 증가를 가져온다. CAPEX는 일반적으로 현금흐름표에서 장비와 토지자산에 대한 투자 등에서 볼 수 있다.
RPS 제도 (Renewable Energy Portfolio Standard, 신재생에너지 의무 할당제) 발전사업자에게 총 발전량에서 일정 비율을 신재생에너지로 공급하도록 의무화하는 제도를 말한다. 이는 신재생에너지의 보급 확대를 위한 것으로, 대한민국에서는 2012년 1월 1일부터 시행되고 있다. RPS는 신재생에너지 발전설비용량이나 발전량을 기준으로 일정 목표가 설정되므로 시장 규모가 확실하고 이산화탄소 배출 저감목표와 할당량을 직접 연계해 정책을 시행할 수 있다는 장점이 있다. RPS 제도의 공급의무자 대상은 발전설비용량이 500MW 이상인 발전사업자로, 대상 기업은 매년 새롭게 선정돼 사전에 공지된다. 대상 업체들은 직접 신재생에너지발전설비를 도입하거나 다른 신재생에너지발전사업자의 인증서(RECㆍ발전량)를 구매해 의무할당량을 채워야 한다. 정부는 신재생에너지 인증서를 바탕으로 대상 업체들의 의무이행 여부를 판정하고 이행하지 못했을 경우 과징금을 부과한다. 이 신재생에너지 공급량은 2012년 전체 공급량의 2%에서 시작돼 2024년에는 10%로 높아지게 된다.
시장에서 거래되는 모든 REC 가격들의 가중평균 개념인 REC 기준가격도 약세가 불가피 했다. 2019년 REC 기준가격은 66,663원이다. 2017년 이후 매년 낮아진 현물가격으로 기준가격도 하향되는 추세이다. 다만 2020년 기준가격은 REC 현물가격 약세에도 하락 규모가 크지 않을 것으로 기대되고 있다. 통상적으로 고정가격은 SMP와 1REC를 연계(SMP+1REC)하여 설정되기 때문에 SMP가 이례적으로 낮았던 2020년에는 상대적으로 고정가격 REC 가격은 SMP가 하락한 만큼 강세를 나타냈기 때문이다. 최근 현물가격이 3만원대 수준에서 형성되고 있어 현재 시점에서는 물량 대부분이 기준가격에 연동되는 것이 보다 유리하다. 발급 이후 유효기간 3년 이내 시점이라면 언제든지 매도가 가능한 상황이기 때문에 배출권과 마찬가지로 분기 실적의 변동성을 야기하는 요인이다.
2021년: SMP 회복
2021년 실적은 2020년 이례적으로 낮아졌던 SMP의 기저효과로 개선될 것이다. SMP를 결정하는 주요 변수 가운데 국제유가 추이와 그에 후행하는 LNG가격이 가장 중요하다.
추가적으로 고려해야 할 변수는 전력수급과 전력Mix다. 온실가스 저감 정책이 강화되며 유연탄 발전 비중이 낮아지는 가운데 신규 원자력 발전소 진입의 한계가 뚜렷하다. 매년 겨울철 전력수요 성수기에 미세먼지 계절관리제가 시행되고 최근 한국전력 발전자회사의 석탄발전 자발적 상한제가 실시되고 있으며 SMP 결정에서 LNG 비중은 높아질 것이다.
석탄발전 자발적 상한제 온실가스 감축 목표에 맞춰 잔여 석탄발전기의 연간 석탄발전량 상한에 제한을 두는 제도다.
이전보다 SMP의 유가 민감도가 높아지기 때문에 SMP는 하반기로 갈수록 점차 우상향 추이를 나타낼 전망이다. LNG 발전소가 시장 가격을 형성하는 반면 상대적으로 가격이 낮은 유연탄과의 연료비 단가 격차는 벌어진다. 이에 유연탄/우드펠릿을 연료로 사용하는 발전/에너지 부문의 실적은 점진적으로 개선될 것으로 기대된다.
2022년: SGC그린파워
2022년은 SGC그린파워 실적이 온기로 반영되어 2021년보다 이익 성장이 가능할 전망이다. 설비용량 100MW 규모의 바이오매스 전소 발전소로 2021년 4분기 상업운전 예정이다. REC 가중치는 2018년 6월 개편 이전의 수치인 1.5배가 적용된다 가동률에 따라 달라지겠지만 연간 100만 REC 이상 생산이 가능할 것으로 예상된다. 기존 424MW(혼소 250MW 포함) 발전설비에서 연간 150만 REC가 생산되는 점을 감안하면 SGC그린파워 준공 이후 발전량과 REC 생산량이 가파르게 증가하는 것이다. 이에 따라 2022년 연결 매출액은 계단식 성장이 가능할 전망이다.
SGC그린파워 오염되지 않은 산림에서 생산된 청정 목질계 바이오 연료인 목재펠릿을 사용해 전기를 생상하는 신재생에너지 발전 전문기업이다. 정부의 신재생에너지 확대 및 친환경 정책에 따라 전라북도 군산시 2국가 산업단지 부지에 100MW규모의 친환경 목재펠릿을 100% 전소하는 발전소 건설을 준비 중에 있으며, 2021년 말 가동 예정이다.
온기 1년간(1~4분기)의 합산을 말한다.
2023년: REC 수급 정상화
2023년에는 REC 수급 정상화로 매출과 마진 개선이 기대된다. 명목 RPS 의무비율 10% 이상부터는 REC 수요가 공급이 균형을 이룰 전망이기 때문이다. 2017년 REC 발급량이 전체 수요를 넘어선 후 가격이 꾸준히 하락했다. 2021년 의무이행물량은 47백만REC다. 2020년 REC 발급량이 이미 43백만REC이며 누적된 잉여 REC 물량을 감안하면 당장 수급 개선 가능성은 낮다. 하지만 향후 REC 수요는 탄력적으로 늘어나기 때문에 추가 제도개선 없이 의무비율 상향만으로 수급 개선이 가능할 전망이다.
2020년부터 기존 산식 ‘(전체 발전량 - 신재생 발전량) X 의무비율’에 과거 3개년 REC 발급량과 발전량의 비율(환산비율)이 계수로 적용된다. 2021년 의무비율 9%에 환산비율 1.21을 추가로 적용하면 실질적인 의무비율은 2021년은 10.89%로 증가한다. 2022년에 적용될 환산비율은 3월 말 기준 1.25다. 만약 현재 환산비율이 유지되고 2022년 명목 의무비율이 10%라면 실질 의무비율은 12.5%다. 의무비율 12~13% 범위에서 수급 균형 달성이 예상되며 이후 증가분부터는 REC 가격 상승 요인으로 작용할 전망이다. 2022년 REC 생산량(Q) 증가를 기반으로 2023년 REC 가격(P) 상승이 실적에 기여할 수 있다.
21/05/28 하나금융투자 Analyst 유재선
마치며
- 참고사항
올해보다 내년, 내후년이 더 좋아질 거란 의견이시네요. 목재펠릿에 대해 안 좋은 시각도 있지만, 석탄발전 자발적 상한제와 같은 제도로 인해 동사에게 유리하게 흘러갈 가능성이 높아 보이네요. 신사업도 정부 정책과 부합하기에 기대되네요. 재무 안정성이 아쉽긴 하지만, 점차 나아지지 않을까 생각해봅니다.
