[두산퓨얼셀] 기업개요 동사는 발전용 연료전지 시장의 잠재적 기회를 적기에 극대화하고 미래 성장 사업의 원활한 투자 유치를 위하여 ㈜두산 연료전지 사업부문을 인적분할하여 2019년 10월 1일 설립됨.
PAFC 연료전지 기술을 기반으로 하여 발전용 연료전지 사업을 영위함.
발전용 연료전지 사업을 단일 사업으로 영위하고 있으며, 주요 사업 내용은 발전용 연료전지 기자재 공급 및 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수 서비스를 제공함.
출처 : 에프앤가이드
투자의견 Buy, 목표주가 65,000 원으로 커버리지 개시
두산퓨얼셀에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 65,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2023년 예상 매출액에 Target Multiple 3.6배를 적용해 EV/Sales 방식으로 산출했다.
커버리지 (coverage) 애널리스트가 특정 종목에 대한 분석 보고서를 발행하고, 지속 발행할 예정.
Multiple(멀티플, 배수) '무엇의 몇 배'라는 뜻으로 쓰인다. 주가가 싼 지 비싼 지를 알아볼 때 사용되곤 한다.
EV/Sales (Enterprise Value / Sales) 기업가치 / 매출
- EV (Enterprise Value, 기업 가치) 계산 방식은 시가총액 + (총차입금 - 현금성 자산)
목표주가 추정에 EV/Sales 방식을 사용한 이유는 아직 정책·가격의 측면에서 연료전지 산업이 개화되기 전이고, 글로벌 Peer 중에서도 적자를 내는 기업이 많아 이익만으로 연료전지의 사업성을 추정하기 어렵기 때문이다. 또한 향후 수소 연료전지 사업의 고성장을 전망해 수익성 지표 대신 성장성 지표를 사용해 추정했다. 또한 국내 HPS 제도가 궤도에 올라서며 연료전지 발주시장이 본격적으로 성장하고, 동사의 SOFC 설비 완공이 마무리되는 2023년의 매출액 추정치를 사용했다.
Peer (피어) 동종기업, 즉 같은 산업 내 비슷한 사업구조를 가진 기업.
HPS (Hydrogen Energy Portfolio Standard, 수소 발전 의무화) RPS (Renewable Portfolio Standards)는 대규모 발전사업자로 하여금 총발전량의 일정 비율 이상을 신재생에너지로 공급하도록 하는 제도이다. 이것을 수소 시장에도 적용하여 수소 발전(수소연료전지)에 대한 의무 공급량을 할당하였다. HPS 제도 도입으로 발전업계는 2022년부터 매년 의무적으로 일정 이상 비율로 수소 발전량을 확보해야 한다.
Target Multiple 3.6배는 Peer인 Bloom Energy의 2023년 EV/Sales Multiple 3.13배에 15%를 할증해 적용했다. 동사의 현재 글로벌 Peer들은 적자를 내는 업체들이 많고, 주요 시장이나 사업 구조도 상이하기에 직접적으로 Peer를 비교하는 데는 어려움이 있다. 다만 미국 Bloom Energy와 발전업 연료전지 사업(Bloom Energy: SOFC)을 영위한다는 사업 구조가 가장 비슷하기에 Bloom Energy를 참고해 추정했다. 현재 Bloom Energy 대비해서 수익성이 더 높을뿐더러, SOFC, PEMFC 등 다른 기술 개발을 준비중이고 주요 시장의 수소 정책 시행 가시성이 더 높아 본 프리미엄(15%)이 정당화될 수 있다고 판단한다.
Bloom Energy 미국 SOFC 연료전지 전문기업이다. 본사는 캘리포니아 주 산호세(San Jose)에 위치해 있으며, 델라웨어 주 뉴어크(Newark)에 생산공장을 보유하고 있다.
SOFC, PEMFC - SOFC (Solid Oxide Fuel Cell, 고체산화물 연료전지) 3세대 연료전지로 불리는 고체산화물 연료전지(SOFC)는 산소 또는 수소 이온을 투과시킬 수 있는 고체산화물을 전해질로 사용하는 연료전지로써, 1937년에 Bauer와 Preis에 의해 처음으로 작동되었다. SOFC는 현존하는 연료전지 중 가장 높은 온도(700 - 1000 ℃)에서 작동한다. 모든 구성요소가 고체로 이루어져 있기 때문에 다른 연료전지에 비해 구조가 간단하고, 전해질의 손실 및 보충과 부식의 문제가 없다. 또한 고온에서 작동하기 때문에 귀금속 촉매가 필요하지 않으며, 직접 내부 개질을 통한 연료 공급이 용이하다. 고온의 가스를 배출하기 때문에 폐열을 이용한 열 복합 발전이 가능하다는 장점도 지니고 있다. 이러한 장점들 덕분에 SOFC에 관한 연구는 21세기 초에 상업화하는 것을 목표로 미국, 일본 등 선진국을 중심으로 활발히 이루어지고 있다.
일반적인 SOFC는 산소 이온전도성 전해질과 그 양면에 위치한 공기극(양극, cathode) 및 연료극(음극, anode)으로 이루어져 있다. 공기극에서 산소의 환원 반응에 의해 생성된 산소 이온이 전해질을 통해 연료극으로 이동하여, 다시 연료극에 공급된 수소와 반응함으로써 물을 생성하게 되며, 이때 연료극에서 전자가 생성되고 공기극에서 전자가 소모되므로 두 전극을 서로 연결하여 전류를 발생시키는 것이 기본 작동원리이다.
- PEMFC (Polymer Electrolyte Membrane Fuel Cell, 고분자전해질 연료전지) 수소이온을 투과시킬 수 있는 고분자막을 전해질로 사용하는 고분자전해질 연료전지(PEMFC)는 다른 형태의 연료전지에 비하여 전류밀도가 큰 고출력 연료전지로서, 100℃ 미만의 비교적 저온에서 작동되고 구조가 간단하다. 또한 빠른 시동과 응답특성, 우수한 내구성을 가지고 있으며 수소 이외에도 메탄올이나 천연가스를 연료로 사용할 수 있어 자동차의 동력원으로서 적합한 시스템이다. 이와 같은 PEMFC는 무공해자동차의 동력원 외에도 분산형 현지설치용 발전, 군수용 전원, 우주선용 전원 등으로 응용될 수 있는 등 그 응용범위가 매우 다양하다. PEMFC에 대한 연구는 1955년 미국의 GE에서 처음으로 시작되어 1962년에 이미 1kW급 PEMFC 스택 2개로 이루어진 모듈을 Gemini 우주선 3호부터 12호에 사용하였다. 이후로 PEMFC를 연료전지자동차 등 민간용으로 응용하기 위한 연구가 전 세계적으로 활발하게 진행되고 있다. 대기 오염의 주원인인 내연기관 차량을 대체할 수 있는 무공해 자동차로는 원래 배터리를 동력원으로 하는 전기자동차가 각광을 받고 있었다. 그러나 배터리를 전기자동차 동력원으로 사용할 경우 충전 시 많은 시간을 요구하고, 에너지 밀도가 낮아 주행가능 거리가 짧으며 배터리의 수명이 짧은 문제점이 있다. 또한 전기자동차가 상용화된다면 많은 전기 충전소의 설치가 필요하며 여기서 사용되는 전기는 대규모 발전소에서 공급되므로 결국 오염원의 이동에 불과하다고 볼 수 있다. 따라서 전기자동차 동력원으로서의 배터리에 대한 단점을 보완하기 위하여, 연료전지 구동방식 또는 배터리와 연료전지를 동시에 사용하는 혼합형(hybrid) 자동차를 구성하는 방법이 최근에 각광받고 있다. 우리나라에서는 1990년대부터 대학을 중심으로 단위 전지에 대한 기초연구를 시작하였으며, KIST 연료전지연구센타에서도 1996년부터 고분자전해질 연료전지 원천기술 개발을 시작한 후 2000년 5kW 급 스택을 제작하여 연료전지/배터리 하이브리드 골프카트에 적용한 바 있다.
손원일급 잠수함이 독일 지멘스가 개발한 120 kw 고분자전해질 연료전지(PEMFC) 2개와 배터리를 혼합한 하이브리드 방식의 추진체계를 탑재했다.
목표주가 65,000원은 가장 보편화된 지표인 P/E 기준으로는 12m. Fwd 기준 128.2배로 절대적으로는 높은 수치다. 다만 향후 1) 시장 확대 수혜를 받으며 탑라인 고성장이 전망되는 가운데, 2) 연료전지 사업 성숙화에 따라 이익 구조도 개선될 것을 전망한다면 본 Multiple도 충분히 적용될 수 있다는 판단이다. 당사 추정치 기준 동사의 순이익은 2020~2023년 동안 평균 78.1%씩 상승할 전망이다.
P/E(Price Earnings Ratio, PER) 주가수익비율(주가/주당순이익) = Price/EPS. 주가를 1주당 순이익 (EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
12m. Fwd(12 Month Forward) 12개월 선행
탑라인 (top line) 손익계산서의 최상단인 매출을 말한다.
정책이 담보하는 시장 성장, 하반기 이후엔 정체기 없을 것
지난 3월 이후 두산퓨얼셀 주가가 횡보했던 가장 큰 이유는 이렇다 할 수소 정책이 부재했기 때문이다. 2019년~2020년에 걸쳐 수소경제 활성화 로드맵 1.0, 한국판 그린 뉴딜 등의 정책이 발표됐고 올해 초에는 수소법 제정 및 시행(2월), 제3차 수소경제위원회 개최(3월 2일) 등의 주요 이벤트가 있었던 반면, 이후 정책 발표가 부재하는 모습을 보였다. 예고되어있던 수소경제 활성화 로드맵 2.0와 분산에너지 활성화 로드맵 발표가 지연되었기 때문이다.
수소경제 활성화 로드맵 1.0 정부는 '19.1.17일(목) 울산시청에서 수소경제 활성화 로드맵을 발표했다.
한국판 그린 뉴딜 코로나19를 계기로 기후변화 대응 및 저탄소 사회 전환이 더욱 시급해졌다. 해외 주요국들은 글로벌 기후변화 대응, 에너지 안보, 친환경산업 육성 등의 차원에서 저탄소 경제·사회로 이행 중이나, 국내 온실가스 배출은 계속 증가하고, 탄소 중심 산업생태계가 유지되고 있다. 경제·사회의 구조의 전환 필요성이 높아짐에 따라 정부는 “탄소중립(Net-zero)”사회를 지향점으로 그린뉴딜을 추진한다. 신재생에너지 확산 기반 구축, 전기차·수소차 등 그린 모빌리티, 공공시설 제로 에너지화, 저탄소·녹색산단 조성 등이 주요 과제이다. 도시·공간 등 생활환경을 녹색으로 전환하고 저탄소·분산형 에너지를 확산하며 전환과정에서 소외받을 수 있는 계층과 영역은 보호한다. 혁신적 녹색산업 기반을 마련하여 저탄소 산업생태계를 구축하며 녹색 산업의 경쟁력을 높이고자 한다. 그린뉴딜 추진을 통해 2030년 온실가스 감축목표, 재생에너지 3020계획 등을 차질 없이 이행한다는 목표다.
한국판 뉴딜 종합계획 분산에너지 활성화 로드맵 □ 산업부가 발표한 ｢분산에너지 활성화 로드맵(안)｣의 주요정책 방향은 다음과 같음 ① 분산에너지의 송배전 편익·변동성 편익 등을 지원하는 제도와 수도권 신규수요를 지역으로 분산하기 위한 제도를 검토하고, ② 전력수급에 따른 조정이 불가능한 재생에너지를 조정 가능한 자원으로 전환할 수 있도록 재생에너지 발전량 예측제도 등 분산에너지 친화적인 시장제도로의 개편을 추진하며, ③ 계통안정성 제고를 위해 재생에너지 통합관제시스템 및 공공 ESS를 구축하고, 재생에너지 잉여전력을 활용하는 그린수소 생산, 전기차 충·방전, 열 저장 등을 개발·확산함과 동시에, ④ 지역주도의 분산에너지 시스템 구축을 위해, 기초지자체 단위 맞춤형 마이크로그리드 구축을 지원하고, 지역에너지센터 신설을 추진할 예정이라고 밝힘
하지만 정부의 정책 방향성은 명확하다. 정부는 그간 수소경제 활성화 로드맵 1.0과 수소경제 지원방안 등을 통해 1) 2040년 내수 연료전지 8GW(총 15GW) 달성 목표, 2) 향후 20년 간 25조 원 이상의 신규투자 활성화, 3) 청정수소발전의무화제도(HPS) 신설 및 2022년 시행 등의 주요 정책을 추진하겠다고 발표했으며 빠르면 6월, 늦어도 3분기 중에 주요 정책들이 발표될 것으로 예상한다.
GW (gigawatt) 10⁹W를 나타내는 기가와트의 기호.
1W * 3,600s = 1J/s * 3,600s = 3,600J = 1Wh W(와트)는 1초 동안 1J(줄)의 일을 하는 일률의 단위고, 여기에 3,600초(1시간)를 곱한 것이 전력량 와트시(Wh)이다. 암페어와 볼트 단위의 정의를 통해, 1 암페어가 1 볼트의 전위차를 통해 흐를 때 일은 1 와트의 일률로 끝난다.
정책 추진이 본격화되면 두산퓨얼셀에게는 더할 나위 없는 호재다. 정부의 목표대로 2040년 내수 연료전지 시장이 8GW 수준으로 성장하려면 연간 370MW 이상의 발주가 필요한데, 두산퓨얼셀의 2020년 평균 연료전지 수주 단가(약 39억 원/MW)를 고려하면 연간 1.45조 원 이상의 연료전지기기 시장이 형성되는 셈이다. 현재 국내 발전용 연료전지 시장의 70%를 점유하는 두산퓨얼셀의 파이는 1조 원 수준으로 대폭 확대될 것으로 전망한다(2020년 기준 동사 연료전지 주기기 신규 수주액 4,252억 원).
MW (megawatt) 10⁶를 나타내는 메가와트의 기호.
특히 HPS제도의 신규 도입은 발전용 연료전지의 지속적이고 장기적인 수요를 지탱하는 정책적 배경이 될 전망이다. HPS 도입에 따라 정부는 기존 RPS(신재생에너지 공급 의무화제도)에서 수소만 구분해 별도 의무 공급량을 할당할 예정이며, 이에 따라 태양광·풍력 등 타 청정에너지원과 경쟁하지 않고 온전한 시장 성장을 누릴 것이라는 기대가 커지고 있다.
RPS (Renewable Portfolio Standards, 신재생에너지의무할당제) 대한민국의 전력발전회사가 연간 전력 생산의 일정량을 의무적으로 신재생에너지로 생산한 전력으로 공급하는 제도로, 2012년 1월 1일에 시행되었다.
‘승자독식’에서 ‘승자’를 담당하고 있습니다
업계 1 위 발전용 연료전지 공급자 지위 유지 기대 동사는 국내 시장의 1위 발전용 연료전지 공급자로, 향후에도 과반 이상의 시장점유율을 갖고 시장 선두 지위를 유지할 것으로 전망한다. 이는 1) 시장 내 신규 사업자 진입이 제한적인 상황일 뿐 아니라, 2) 동사는 보유한 기술적 강점을 바탕으로 국내 생산 용량도 확대하며 연료전지 시장 성장을 고스란히 누릴 수 있기 때문이다.
현재 국내 발전용 연료전지 시장은 PAFC(인산형 연료전지)를 중점적으로 공급하는 동사와 SOFC(고체산화물 연료전지)를 납품하는 블룸SK퓨얼셀(미국 Bloom Energy-SK에코플랜트 합작법인)이 사실상 양분하고 있는 형태다. 초기에 시장 1위 지위를 차지했던 포스코에너지는 미국 퓨얼셀에너지와 협력관계를 맺고 MCFC 사업을 공동으로 진행했었으나, 최근 퓨얼셀에너지가 협력관계 종료를 선언하는 등 문제가 남아있는 상태이기에 단기적으로는 공격적인 시장점유율 확대가 어려울 것으로 예상한다.
PAFC,MCFC - PAFC (Phosphoric Acid Fuel Cell, 인산형 연료전지) 인산형 연료전지(PAFC)는 액체 인산을 전해질로 이용하는 연료전지이다. 전극은 카본지(carbon paper)로 이루어지는데, 백금 촉매를 이용하기 때문에 제작 단가가 비싸다.
한편, 액체 인산은 40℃에서 응고되어 버리기 때문에 시동이 어려우며, 지속적인 운전 또한 제약이 따른다. 그러나 150~200℃의 운전 온도에 이르게 되면 반응 결과물로 생성되는 물을 증기로 바꾸어 공기나 물의 가열에 이용할 수 있게 된다. 이렇게 발생되는 열과 전력을 합했을 때 전체 효율은 80%에 이르며, 일산화탄소에 내성이 있어서 고정형 연료전지 시장에서 그 입지를 넓혀 가는 중이다.
- MCFC (Molten Carbonate Fuel Cell, 용융탄산염 연료전지) 통상 제 2 세대 연료전지로 불리는 용융탄산염 연료전지(MCFC)는 다른 형태의 연료전지와 마찬가지로 열효율과 환경친화성이 높고 모듈화가 특성 되었으며 설치 공간이 작다는 장점을 갖는다. 또, 650℃의 고온에서 운전되기 때문에 인산형 연료전지(PAFC) 또는 고분자전해질 연료전지(PEMFC)와 같은 저온형 연료전지에서 기대할 수 없는 추가적인 장점들을 갖고 있다. 고온에서의 빠른 전기화학반응은 전극 재료에 쓰이는 촉매로써 백금 대신 저렴한 니켈의 사용을 가능케 하여 경제적인 생산이 가능해진다. 그리고 백금 전극을 이용할 경우 백금 성분에 독성 물질로 작용하는 일산화탄소마저도, 니켈 전극을 이용할 경우 수성가스 전환반응을 통하여 연료로 이용할 수 있게 된다. 따라서 일산화탄소를 발생시킬 우려가 있어 백금을 이용하는 저온형 연료전지에는 사용하기 힘든 석탄가스, 천연가스, 메탄올, 바이오매스 등 다양한 연료를 MCFC에는 이용할 수 있다. 그리고 HRSG(Heat Recovery Steam Generator) 등을 이용한 bottoming cycle로 양질의 고온 폐열을 회수 사용하면 전체 발전 시스템의 열효율을 약 60% 이상으로 제고시킬 수 있다. 또한, MCFC의 높은 작동 온도는 연료전지 스택 내부에서 전기화학반응과 연료개질반응이 동시에 진행될 수 있게 하는 내부개질 형태를 허용한다. 이러한 내부개질형 MCFC는 전기화학반응의 발열량을 별도의 외부 열교환기 없이 직접 흡열반응인 개질반응에 이용하므로 외부개질형 MCFC보다 전체 시스템의 열효율이 추가로 증가하며, 시스템 구성이 간단해진다.
그러나 MCFC는 고온에서 부식성이 높은 용융탄산염을 사용하기 위한 내식성 재료의 개발에 따르는 경제성 문제 및 수명, 신뢰성 확보 등 기술적 검증이 아직 끝나지 않아 본격적인 상업화는 2005년 이후에나 가능하리라고 생각된다. 미국, 일본 등을 비롯한 선진외국에서는 기초연구는 물론 시스템 데모에 이르는 개발연구에까지 적극적으로 투자하여 최근 급속도로 많은 발전이 이루어지고 있다. 국내에서도 한전 전력연구원을 중심으로 KIST, 한국중공업 및 여러 대학이 참여하여 용융탄산염 연료전지의 자체 기술을 확보하기 위한 개발 연구를 대체에너지 및 선도기술(G7) 사업의 하나로 진행하고 있다.
SK에코플랜트 1962년 설립되어 대한민국에 본사를 둔 SK그룹 계열의 건설기업이다. 2019년 토건 시평액이 4조 2,587억 원으로 시공능력평가 순위 11위에 해당한다. 2018년 3조 9578억 원의 건설 수주액을 올려 국토교통부가 선정하는 시공능력평가 9위에 선정되었다. 화공플랜트, 발전플랜트, 토목, 건축 사업부문 등이 있으며, 통신시설을 건설하는 u사업 부문이 분사하였다.
포스코에너지 1969년 경인에너지개발㈜로 시작하여 지난 2005년 포스코 계열사로 편입되었다. 2012년 2월 현재의 사명으로 변경하고, 발전, 연료전지, 신재생에너지 등의 사업을 영위하는 기업이다.
퓨어셀에너지 (FuelCell Energy) 미국의 연료전지 제조 회사다.
이처럼 시장 내 경쟁자가 제한적인 상황에서, 동사의 PAFC는 SOFC 대비 효율성은 10~15%p가량 낮으나, 현재 유연성·안정성이 높을 뿐 아니라 열 생산(판매)까지 가능해 도심형 분산형 발전 설비에 가장 적합하다는 특징을 가지고 있다. 추가로 이미 PAFC는 상용화된 수소 모델이 있기에 시장의 수소 드라이브에 가장 적합한 기술이라는 판단이다. 참고로 동사가 보유한 연료전지(PAFC) 생산 용량은 90MW로 업계 최대 규모이며, 이를 하반기 127MW, 2022년까지 275MW로 늘려 발주시장 확대에 대응할 예정이다.
높은 시장 점유율이 유지되면 향후 장기유지보수(LTSA)부문의 안정적인 수익창출도 전망된다. 장기유지보수 부문은 연료전지 주기기 납품 후 총 20년에 걸쳐 매출이 인식되는데, 수주량이 누적될수록 LTSA부문 매출액도 증가하는 이른바 ‘부익부 구조’를 가지고 있다. 여기에 동사의 부품 효율성 고도화 등에 따른 비용 절감을 고려한다면 향후 LTSA 사업부문의 높은 이익 기여도를 기대할 수 있겠다.
LTSA (Long Term Service Agreement, 장기유지보수)
SOFC 와 PEMFC 로 퍼즐 완성 동사는 PAFC형 연료전지 이외에도 SOFC, PEMFC 기술을 개발하여 사업 포트폴리오를 확장할 준비를 하고 있다. 각 연료전지 기술마다 쓰임새가 다르기에 기술 확대를 통해 시장 저변을 넓힐 수 있는 데다가, 현재 글로벌 peer가 단일 기술 개발에 집중하는 것과는 상반된 행보이기에 동사에 차별성을 부여한다는 점에서도 긍정적이다. PAFC를 통해 동사의 현재 탑라인 성장을 기대할 수 있다면, 향후 SOFC와 PEMFC는 동사의 중장기적 성장동인 역할을 할 것이라고 판단한다.
우선 두산퓨얼셀은 영국 Ceres Power와 SOFC 기술 도입 계약을 체결하며 SOFC 기술개발에 힘을 쏟고 있다. SOFC 기술은 발전용 연료전지 설비뿐 아니라 친환경 선박 시장에 적용시킬 예정인데, 이는 IMO 2050 규제(2050년까지 선박 온실가스 배출량을 2008년 대비 50% 저감)가 향후 모든 선박에 적용되며 친환경 선박 발주가 활발해질 것으로 기대하기 때문이다. 이에 따라 ‘고체산화물’을 전해질로 삼아 해양 환경 변화에 영향을 받지 않는 SOFC 기반 선박 연료전지 시장이 향후 개화할 것으로 예상되며, 동사는 2030년 시장이 600MW에 달할 것으로 전망하고 있다. 두산퓨얼셀은 Navig8(싱가포르 석유화학제품 및 원유 탱커선 선사), 한국조선해양과 각 지난해 11월과 올해 3월 선박용 연료전지 개발 MOU를 체결하는 행보를 보이기도 했다.
Ceres Power 영국 SOFC 연료전지 기업
IMO(International Maritime Organization, 국제해사기구) 해운과 조선에 관한 국제적인 문제들을 다루기 위해 설립된 국제기구로, 유엔의 산하 기관이다. 각국의 정부만이 회원 자격이 있는 정부 간 기구이다. 1948년 설립 당시의 명칭은 정부간 해사자문기구(Inter-Governmental Maritime Consultative Organization, IMCO)였으나, 1982년에 현재의 명칭으로 바꾸었다.
영국 런던에 본부를 두고 있으며, 168개 국가가 정회원으로, 3개 국가가 준회원으로 가입되어 있다. 현재 대한민국의 임기택 사무총장이 총장직을 역임하고 있다. (2016 ~ 2023)
한국조선해양 지주회사로 다른 회사를 지배함과 동시에 미래기술사업 등을 영위하고 있으며, 주요 종속회사로는 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선 등이 있음. 현대미포조선, 현대삼호중공업, Hyundai-Vinashin Shipyard 등 종속기업을 포함하여 조선부문에서 선도적인 지위를 유지하고 있음. 매출은 조선 83.66%, 해양플랜트 7.22%, 엔진기계 4.75% 등으로 이루어져 있음. 출처 : 에프앤가이드
MOU (Memorandum of Understanding, 양해각서) 정식계약 체결에 앞서 행정기관 또는 조직 간 양해사항을 확인하기 위해 작성하는 문서로, 보통 법적 구속력은 갖지 않는다.
PEMFC 기술은 수소 기술의 도착지인 ‘그린수소’, 즉 재생에너지 설비로 수전해 기술을 통해 생산한 수소 기술용으로 개발할 예정이다. PEMFC는 작동온도가 낮아 재생에너지 발전 설비의 간헐성에 부합하기에 향후 PEMFC 수전해 시장이 성장할 것으로 전망되기 때문이다. 현재 두산퓨얼셀은 PEMFC 기술로 수전해 설비를 개발하는 국책과제를 수행 중인데, 2023년에 상업화를 목표로 하고 있다. PEMFC는 주로 소형으로 설치되기에 주택용·수송용 연료전지로의 활용성이 뛰어난데 이에 따라 동사는 향후 상용차용 파워팩 시장에도 진출할 계획도 가지고 있다.
그린수소 - 그린 수소 (Green Hydrogen): 재생네너지 전력으로 수전해해 생산한 수소. 재생에너지 발전 전력을 이용하기 때문에 온실가스 배출이 없음. - 그레이 수소(Grey Hydrogen): 천연가스를 추출(개질)하여 생산하는 '개질 수소'. 정유공정의 나프타 분해 과정에서 부산물로 생산되는 '부생수소'를 의미함. 그레이 수소 1톤을 생산하기 위해 10톤의 CO₂가 배출되는 것으로 알려짐. - 블루 수소 (Blue Hydrogen): 그레이 수소 생산 과정에서 나오는 CO₂를 포집 및 저장해 온실가스 배출을 줄인 수소.
수전해 (물전기분해) 수소를 생산하기 위한 많은 연구가 진행되고 있으며 그중에서도 적은 에너지를 가지고 반응을 쉽게 일으키게 하는 전극촉매에 쓰일 물질에 대한 연구가 많은 관심을 받고 있다. 현재까지 수소를 대량생산하기 위해 가장 경제적인 방법은 화석연료로부터의 추출이다. 하지만, 화석연료의 사용은 많은 문제점을 일으키고 있어 대안이 필요한데, 그 중 하나는 수전해(H2O(l) → H2 + 1/2O2(g))이다. 수전해란 물에 전기에너지를 가해 수소와 산소로 분해하는 것으로 이러한 연구의 핵심은 수전해에 필요한 에너지를 낮춰주는 전극촉매에 있다. 물을 전기 분해할 때 +극과 -극에서 발생하는 기체의 성질을 확인할 수 있다. 수산화나트륨을 조금 넣은 물에 전류를 흘려 준 후 생성 물질을 확인할 수 있다. 물의 공유 결합이 끊어지면서 물은 수소와 산소로 전기 분해된다.수전해는 크게 수소 발생 반응(hydrogen evolution reaction(HER), 2H+ (aq) + 2e- → H2 (g))과 산소 발생 반응(oxygen evolution reaction(OER), 2 H2O (l) → 4e- + 4H+ (aq)+ O2 (g)), 위 두 가지 반쪽 반응(half-reaction)으로 구성된다. 그 중 산성 용액에서 HER에 가장 우수한 촉매로 꼽히는 물질은 바로 백금(Pt)이다. 그러나 백금은 매장량이 매우 적고 단가가 높아 공정에 적용하기 어렵다. 이에 따라 백금을 대체할 새로운 물질에 대한 많은 연구가 진행되고 있다.
실적 전망
동사의 2021년 연간 실적은 매출액 5,032억 원(YoY +8.9%), 영업이익 288억 원(YoY +10.7%), 영업이익률 5.7%(YoY +0.1%p)로 전망한다. 정책 부재에 따른 상반기 발주시장 정체 및 지난해 수주 시장 공백(4~10월 발전용 연료전지 인허가 중단)으로 인해 상반기 실적은 부진이 불가피하나, 하반기 이후 발주시장이 다시 활기를 띄며 매출액도 하반기부터 성장하는 그림을 보일 것으로 기대한다. 통상적으로 수주의 매출 인식에는 3~6개월 정도가 소요되는 것으로 파악된다. 여기에 LTSA 부문의 이익 개선을 중심으로 동사의 영업이익률도 높아질 것이라는 판단이다.
YoY (Year on Year) 전년 대비 증감률
두산퓨얼셀이 2021년 연초에 제시했던 신규 발전용 연료전지 수주 가이던스는 142MW였으며, 1분기 말 수주량은 6MW에 그쳤다. 다만 하반기부터 대형 연료전지발전소 발주가 활발해질 것으로 예상되어 동사의 수주 기대감도 높아진 상황이다. 당사는 상반기 수주 부재를 감안해 가이던스 대비 낮게 전체 수주량을 추정했으며, 2분기 수주를 확인한 후 상향조정을 검토할 전망이다.
가이던스 (guidance) 매출액, 영업이익, 당기순이익 등 실적에 대한 기업의 예상 전망치다. 가이던스는 기업의 한 해 사업계획 수립 여부를 보여주는 자료로 애널리스트나 투자자에게 상장사의 실적 전망을 위한 길라잡이 역할을 한다.
두산퓨얼셀의 2023년 매출액은 1.21조 원, 영업이익 1,042억 원을 달성할 것으로 전망한다. 국내 연료전지 발주량은 2022년 310MW → 2023년 415MW로 늘어나는 가운데, 동사는 현재와 비슷한 수준의 시장점유율(2023년 기준 68%)을 유지할 것이라고 추정했다. 다만 본 추정치는 HPS 제도 및 수소법 개정 등의 국내 정책이 하반기에 발표될 때를 가정한 것으로, 정책 발표가 다시금 늦어진다면 동사의 이익 고성장 흐름 시기도 지연될 리스크가 있다.
2023년 이후, 장기적으로는 1) 신규 사업 포트폴리오(Tri-gen 모델, SOFC 기술, 수전해 기술) 매출화, 2) 해외 시장 진출 모멘텀까지 준비되어 있어 장기적인 탑라인 성장측면에서도 긍정적으로 볼 필요가 있다는 판단이다.
Tri-gen 모델 전기-열-수소 생산이 가능한 모델로, 현재 국책과제로 개발이 진행되고 있으며 2021년 말 경 실증 후 상용화될 예정입니다. Tri-gen 모델은 분산전원으로써 전기와 열을 공급하는 동시에 도심 내 수소충전소로 기능할 수 있어 향후 수소경제 이행을 위한 기반 시설로 활용될 것으로 예상됩니다.
모멘텀 (Momentum) 주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.
21/06/14 한화투자증권 Analyst 이재연
마치며
- 참고사항
정부의 수소산업 육성 정책과 더불어 사업의 다각화를 긍정적으로 보고 계시는군요. 저 또한 상당 부분 동의하나 정부 정책에 의존하게 되는 것이 약간 아쉽네요. 수소경제 활성화 로드맵 2.0 발표가 올해 초로 예정되어 있었는데, 지연되고 있는 데는 이유가 있겠죠? 그 때문인지 현재 시장은 원자력 쪽으로 관심이 기울어진 느낌입니다. 추후 정부 정책 기조를 살펴보며 약간 긴 호흡으로 바라보는 것이 어떨까 싶습니다.
