(리포트 뜯어보기)[카카오뱅크] 플랫폼이기 전에 은행이다

ⓒ pixabay

 

안녕하세요. 케이입니다.

방문해 주셔서 감사합니다.😊

 

들어가기 앞서 간단히 기업에 대해 알아볼게요.

 

[카카오뱅크] 기업개요
카카오톡과의 연계로 2016년 설립되어 100% 스마트폰 전용으로 운영되는 인터넷 은행이며 모바일 앱을 통해 비대면으로 수신과 여신 등의 업무를 처리하는 기업이다.

공모주 청약: 7월 26~27일
공모가 범위: 3만 3천원~3만 9천원
코스피 상장: 8월 5일 

---

1. 왜 은행으로 보아야 하는가

은행이기 때문에 가지는 한계
카카오뱅크는 은행이다. 모회사가 강력한 플랫폼을 보유하고 있어 유사한 맥락으로 받아들일 수 있지만 인터넷전문은행 특례법[표 1]에서도 명시되어있는 바와 같이 「은행법」에 따라 인가를 받아 설립된 은행이며, 그렇기 때문에 다른 국내 은행들과 마찬가지로 은행법이 요구하는 규제를 충족하며 영업해야 한다. 이는 곧 사업 확장에 제약이 없는 모회사[그림 1]와 달리 동사는 기존 국내 은행들과 차별화되는 비은행 서비스로 확장하기가 어렵다는 의미[그림 2]이다. 또한 기존 은행들이 금융지주 형태를 통해 보유하고 있는 증권이나 보험과 같은 비은행 자회사는 카카오페이가 소유하고 있어 사실상 동사는 국내 은행과 크게 다르지 않다는 결론을 내릴 수 있다. 비대면 영업은 영업 방식의 차이일 뿐 사업의 본질이 달라지는 것은 아니기 때문이다.

 

카카오페이
카카오 계열사. 전자지급결제대행/선불전자지급수단 발행/관리/(전자)금융, 전자상거래, 사업시설유지관리/콜센터/텔레마케팅 등 그 외 기타 금융지원 서비스업체

 

인터넷전문은행의 가치도 결국 ROE 가 결정
따라서 동사의 장기적인 가치도 결국 ROE에 따라 결정될 것으로 판단한다. 다만 동사가 IPO를 통해 조달한 금액으로 확대할 수 있는 대출(공모가 하단 기준 27조원)을 하루 만에 전부 확보한다는 비현실적인 가정을 적용해도 ROE는 10%대를 벗어나지 못한다. 동사가 매분기 대출을 12%씩 성장시켜 3년 만에 대출 한도(자본의 12.5배)에 도달한다는 공격적인 가정을 적용해도 ROE 10% 달성은 2023년에야 가능[표 2] 하기 때문에 한동안 낮은 ROE는 지속될 것으로 예상한다. 동사와 유사한 사업 구조를 보유하며 출범한 회사로 키움증권을 들 수 있는데, 키움증권이 카카오뱅크가 제시한 PBR 3.1~3.7배를 달성했을 때의 ROE는 30~40%에 육박한 [그림 3] 바 있다. 그러나 ROE가 10%대로 떨어짐에 따라 PBR도 1배에 수렴하는 모습을 보이고 있다. 따라서 카카오뱅크의 공모가 범위는 ROE 대비 과도한 수준이라고 판단한다.

 

ROE (Return On Equity, 자기자본이익률)
기업이 자본을 이용하여 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 당기순이익 값을 자본 값으로 나누어 구한다. 예를 들어 자본총액이 1억 원인 회사가 1000만 원의 당기순이익을 냈다면, ROE는 10%가 된다. 즉 ROE란 기업이 자기자본(주주지분)을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타낸다.

IPO (Initial Public Offering, 기업공개)
기업 설립 후 처음으로 외부 투자자들한테 주식을 공개 매도하는 일을 말한다. 이미 소수의 대주주에 의해 장외시장에서는 주식이 거래되는 경우가 많기 때문에 실질적으로 다수의 소액주주한테 주식을 파는 것을 말한다.

키움증권
2000년 온라인 주식 위탁영업에 특화된 증권사로 시작하였으며, 키움투자자산운용, 키움저축은행, 키움YES저축은행, 키움캐피탈 등의 종속회사가 있음. 동사는 우수한 시스템과 가격 경쟁력을 기반으로 브로커리지 부문에서 2005년 이후 16년 연속 주식시장 점유율 업계 1위를 기록. 리테일부분의 강점을 바탕으로 IB 부문 강화, PI 안정적인 수익 추구, 대형 홀세일 하우스 구축을 추진하는 등 비즈니스 포트폴리오를 다각화하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

PBR (주가순자산비율, price-to-book ratio, P/B)
주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.

 

과거와 비교하기에는 환경이 같지 않다
물론 과거 국내 은행들도 높은 가치를 받던 시절이 있었다. 그러나 카카오뱅크의 상장 시점은 2021년이다. 국내 은행들도 과거 GDP 성장률이 두 자릿수를 기록[그림 4]하고 카드 사태와 글로벌 금융위기를 거치며 각종 규제가 부가되기 전에는 ROE가 20~30%에 달하고 PBR도 2배에 근접했던 경험이 있다. 그러나 2021년 현재에는 저성장과 규제 강화로 인해 10%를 하회하는 ROE와 1배를 하회하는 PBR이 고착화되어있는 상황[그림 5]이다. 이런 환경에서 카카오뱅크만 특별하게 높은 ROE를 달성하거나 그에 따라 특별하게 높은 PBR을 받기는 어려울 것으로 예상한다.

 

GDP (gross domestic product, 국내총생산)
일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.

같은 맥락으로 해외에서 영업하는 회사들을 비교하는 것도 영업과 규제 환경이 다르기 때문에 비교하기가 부적절하다. 그러나 동사 공모가는 해외 기업들을 비교회사로 삼아 산정되었다. 다음 장에서는 비교회사 선정의 적정성에 대해 논의해보겠다.

 

---

2. 비교회사 선정은 적정했는가

카카오뱅크와 유사성이 명확하지 않다는 판단
비교회사는 비교대상 기업과 유사한 기업으로 선정되어야 한다. 그러나 카카오뱅크가 공모가 산정에 사용한 비교회사는 미국 여신중개사 Rocket Companies Inc.(이하 Rocket)와 브라질 결제서비스사 Pagseguro Digital Ltd.(이하 PagSeguro), 스웨덴 증권사 Nordnet AB Publ.(이하 Nordnet), 그리고 러시아 은행 TCS Group Holding PLC.(이하 TCS)이다. 이 중 카카오뱅크와 사업의 유사성이 가장 높은 회사는 TCS로, 국내 대형 은행과 유사한 순영업수익 구성[그림 6]을 보이고 있다. 다만 차이점은 TCS가 보유한 은행 자회사 Tinkoff는 순이자마진이 15%~20%에 달하는 반면 카카오뱅크를 포함한 국내 은행들은 2%를 하회하여 TCS의 ROE가 현저하게 높다는 점이다. 그럼에도 불구하고 카카오뱅크 공모가 범위 산정에는 TCS가 받는 할인율보다 더 낮은 할인율을 적용[그림 7]했다. 즉, ROE 대비 더 높은 PBR을 부여했다는 의미이다. 따라서 당사는 비교회사 선정의 과정을 다시 복기해보고자 한다.

 

여신 (與信, 대출)
금융기관에서 고객에게 돈을 빌려 주는 일.

Tinkoff Bank (Тинькофф банк)
모스크바에 본사를 둔 러시아 상업 은행이며 2006년 Oleg Tinkov(Олег Юрьевич Тиньков)가 설립했다. 전 세계에서 가장 큰 온라인 은행 중 하나이다.

 

1단계 산업 유사성: 은행·재산관리·데이터 및 거래 처리장치·모기지금융
1단계는 산업의 유사성이다. 은행, 재산관리, 데이터 및 거래 처리장치, 모기지금융 산업에 속한 870개 사가 선정되었으며, 그중 은행이 601개사로 전체의 69%를 차지한다. 그럼에도 불구하고 비교회사 4개는 은행에서 1개, 은행이 아닌 각 산업별로 1개씩 선정되었다. 여기서부터 사업의 유사성이 떨어지는 문제가 발생한다.

 

모기지 (mortgage)
금융 거래에서 부동산을 담보로 하는 경우 그 부동산에 설정되는 저당권 또는 그 저당권을 나타내는 증서를 말하며, 모기지 론(주택저당대출, mortgage loan)은 그러한 저당증권을 발행하여 장기주택자금을 대출해주는 제도를 가리키는 말이다. 그러나 일상적으로는 '모기지 론'을 간단히 '모기지'로 쓰는 경우가 많다. 대한민국에서는 한국주택금융공사가 운용한다.

 

2단계 규모 유사성: 자본 $5억, 시총 $10억 이상
2단계는 규모의 유사성으로, 최소 자본 5억달러 이상, 시가총액 10억달러 이상을 제시하였다. 이는 카카오뱅크의 상장 후 자본(5조원)과 pre-IPO 투자금액이 시사했던 시가총액(주당 24,531원 환산 시 10조원)을 기준으로 정해진 것으로 추정한다. 다만 이는 다르게 표현하면 자본 10억달러 미만인 기업은 최소 PBR이 1배 이상은 되어야 비교회사로 선정하겠다는 의미이기 때문에 필연적으로 비교회사의 PBR이 높아지게 되는 현상을 야기한다.

 

Pre-IPO
기업공개(상장)를 하기 전에 미리 투자자로부터 일정 자금을 유치받는 것을 말한다. 투자자에게 ‘몇 년 이내 상장’을 약속하면서 일정 지분을 매각, 자금을 유치한다. 약속기간 내에 상장되지 않으면 매각자가 지분을 되사들이는 의무(put-option)를 지니는 경우가 많다.

 

 

 

 

3단계 재무 유사성: 영업수익 3개년 연평균 성장률 15% 이상
3단계는 재무 유사성으로, 영업수익 3개년 CAGR을 기준으로 제시하였다. 이 부분은 실제로 카카오뱅크가 고성장을 지속하고 있고 향후에도 대출한도 도달까지는 지속적인 성장을 보일 전망이기 때문에 크게 문제 되는 내용이 없어 보인다. 다만 금융업의 매출을 다룰 때는 제조업의 순매출 개념과 유사한 순영업수익(=영업수익-영업비용+판매비와관리비+대손비용)을 기준으로 삼는 것이 더 적절하다고 판단한다.

 

CAGR (compound annual growth rate, 연평균 성장률)
시간이 지남에 따라 일정한 비율의 반환(수익)을 제공하는 등비수열 비율에 대한 비즈니스, 투자 용어이다. CAGR은 회계학 용어는 아니지만 소득, 가입 사용자 등의 비즈니스적 일부 요소를 기술하기 위해 사용된다.

 

4단계 사업 유사성: 온라인/모바일 기반, B2C 금융 플랫폼
마지막으로 가장 논란이 될만한 단계인 4단계에서는 대면 영업채널을 많이 보유하고 있거나 B2B 금융 비중이 높은 회사를 전부 탈락시켰다. 이렇다 보니 1~3단계에서 살아남은 은행 37개 중 혼자 PBR이 8.0에 달하는 TCS만 선정되었고(TCS 제외 비교 은행 평균 PBR 1.5배), 다른 사업분야에서도 가장 PBR이 높거나 두 번째로 높은 기업들이 선정되는 결과가 나타났다.

 

B2B (business-to-business, 기업과 기업 간 거래)
기업과 기업 사이의 거래를 기반으로 한 비즈니스 모델을 의미한다. B2B와 반대되는 개념으로는 하나의 기업이 다수의 개인을 상대하는 B2C(business-to-customer)가 있다. 기업이 필요로 하는 장비, 재료나 공사 입찰 같은 것들이 B2B의 예가 된다.

 

당사가 제시하는 적정 비교회사
이런 흐름을 따라가다 보면 높은 PBR을 가진 비교회사 선정을 위해 사업 유사성이 떨어지는 해외기업들을 물색한 것이 아닌가라는 의문이 발생한다. 당사가 제시하는 적정 비교회사는 KB금융, 신한지주, 하나금융지주, 우리금융지주이다. 1장에서 언급했던 바와 같이 동사는 국내 은행이기 때문이다. 가계대출만 취급할 수 있기 때문에 기업은행과 지방 금융지주사들은 제외하였다. 동사가 빠른 성장을 보이는 것은 사실이지만 결국 은행업으로 도달할 수 있는 ROE는 타 은행과 마찬가지로 10% 수준[그림 12]이고, NIM이 20%에 달하는 TCS와 달리 동사 NIM도 타 은행과 유사한 1.9%에 불과하며, 비은행 자회사는 카카오페이가 가져갔고, 현재 타사와 차별화된 비이자 수익원을 제시하지도 못했기 때문이다. 따라서 국내 대형 은행 대비 7~12배 높은 PBR을 제시하는 공모가 범위[그림 13]는 설득력이 떨어진다.

 

KB금융
2008년 설립된 KB금융그룹의 지주회사로, 업계 선두권의 시장지위와 높은 브랜드 인지도를 바탕으로 은행, 카드, 증권, 생명보험, 손해보험, 저축은행 등 다양한 사업을 영위. 2020년 말 기준 국내 원화예수금 20.8%, 원화대출금 19.7%로 업계 1위 점유율을 가진 국민은행이 대표적 종속기업임. 2020년 8월 푸르덴셜생명 인수확정됨. 인수가격은 2조 2,650억원으로 지분 100%를 일시 매입하는 구조임. 출처 : 에프앤가이드

신한지주
동사는 신한금융 계열사에 대한 지배/경영관리, 종속회사에 대한 자금지원 등을 주요 사업목적으로 하는 금융지주회사임. 주요 사업부문은 은행업, 신용카드업, 금융투자업, 생명보험업, 자산운용업, 여신전문업, 저축은행업 등이 있음. 신한은행 외에도 전반적으로 우수한 자회사 사업 지위를 토대로 균형 있는 사업포트폴리오 기반의 안정적인 이익창출력 유지중. 2020년 오렌지라이프 100% 편입, 21년 1월 신한자산운용 완전자회사화 완료.
출처 : 에프앤가이드

하나금융지주
2005년 설립된 하나금융그룹 지주회사로서 자회사 지배 및 경영관리, 자금공여 등의 업무 수행. 종속회사 사업분야는 은행(하나은행 등), 금융투자(하나금융투자), 신용카드(하나카드), 생명보험(하나생명보험)업 등이 있음. 2020년 5월 더케이손해보험을 14번째 자회사로 편입. 글로벌 통합 디지털 자산 플랫폼인 'GLN(Global Loyalty Network)' 컨소시엄을 구축하여 아시아 여러 국가로 제휴를 확대해 나가고 있음.
출처 : 에프앤가이드

우리금융지주
동사는 2019년 1월 설립한 지주회사로 금융업을 영위하거나 밀접한 관련이 있는 종속기업을 지배하는 것이 주 사업목적임. 주요 종속회사들의 사업은 은행업(우리은행), 신용카드업(우리카드), 종합금융업(우리종합금융) 등이 있으며, 2019년 우리자산운용/ABL자산운용(우리글로벌)을 편입하면서 자산운용업 추가하였음. 20년 12월 아주캐피탈 지분 74.04%를 5,724억원에 취득하여 자회사로 우리금융캐피탈과 우리금융저축은행 편입.
출처 : 에프앤가이드

NIM (Net Interest Margin, 순이자마진)
은행의 모든 금리부자산의 운용결과로 발생한 은행의 운용자금 한 단위당 이자순수익(운용수익률)을 나타내는 개념이다. 이는 이자자산순수익(이자수익자산 운용수익 - 이자비용부채 조달비용)을 이자수익자산의 평잔으로 나누어 계산하는 은행의 핵심 수익성 지표이다.

또한 동사는 향후 마주 해야 할 부담요인들도 안고 있다. 여신 점유율에 대한 실망과 저신용자 대출 확대에 따른 ROE 하락이 대표적이다.

 

---

3. 향후 마주하게 될 부담 요인

여신 점유율에 대한 실망
14일 동사가 주최한 애널리스트 간담회에서 경영진은 단기간에 대규모 자본확충을 통해 대형은행에 준하는 여신 규모를 확보할 계획은 없으며, 동사가 목표하는 ‘국내 최고의 Retail Bank’는 여신 점유율 1등을 의미하는 것이 아닌, 고객 수 1위를 의미하는 것이라고 풀이하였다. 실제로 동사는 출범 이후 현재까지 약 1,635만명의 고객을 확보한 바 있다. 그러나 당사는 카카오뱅크의 장외 시가총액이 KB금융보다 높게 형성되었던 이유가 빠른 성장을 통해 여신 점유율 1위로 올라설 것으로 기대했기 때문이라고 추정한다. 다만 국민은행 수준의 점유율을 보유하려면 자본이 15조원까지는 성장해야 하는데[그림 14], 자본확충 없이 이를 달성하기 위해서는 1) ROE가 2023년에 10%에 도달하고 2) 그 ROE가 10년간 유지되며 3) 그동안 한 번도 배당을 하지 않아야 가능[그림 15]하다. 또한 이마저도 저신용자 대출이 확대되면 ROE가 하락해 소요기간이 연장될 가능성이 높다. 이로 인해 시간이 갈수록 기대했던 여신 점유율이 과도했다는 점에 대한 실망감이 주가에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다.

 

저신용자 대출 확대에 따른 ROE 하락
앞서 언급한 저신용자 대출 확대는 ROE에 부정적인 요인이 될 전망이다. 현재 대출 시장에는 5~15% 사이의 대출에 대한 공백(금리 단층)이 존재[그림 16]하는데, 이는 해당 구간 대출이 1) 은행 입장에서는 대손비용률이 높아 수익성이 떨어지고 2) 저축은행 입장에서는 금리가 낮아 수익성이 떨어지기 때문이다. 이를 해소하기 위해 카카오뱅크와 같은 인터넷전문은행이 출범한 것인데, 지난 4년간 누적된 카카오뱅크의 저신용자 대출 비중은 시중은행보다도 낮은 10%대에 머무르고[그림 18] 있다. 이로 인해 최근 당국이 저신용자 대출 비중 확대를 다시 주문한 바 있으며, 이는 대손비용률 상승으로 이어져 ROE를 하락시킬 전망이다. 물론 동사는 차별화된 데이터 관리로 저신용자 대출 차주들이 타행 차주들보다 더 양호한 건전성을 보일 가능성이 있지만 고 신용자 대출보다 수익성이 높았다면 당국에서 지적하기 전에 이미 저신용자 대출 비중을 높였을 것이기 때문에 ROE 하락은 불가피하다는 판단이다.

 

대손비용률 (Credit Cost Rate)
은행들의 자산건전성을 평가할 수 있는 지표로, 대손비용을 총여신 평균잔액으로 나눠 구한다. 대손비용률이 낮을수록 손실흡수능력과 자산건전성이 긍정적인 상태로 본다.

 

Key Chart

---

 

 

 

21/07/15 유안타증권 Analyst 정태준

 

 

---

 

마치며

 

은행업의 한계를 말하며 현재 고평가란 의견이시군요. 묘하게 설득력 있게 느껴집니다. 말씀대로라면 애널리스트 간담회에서도 특별한 비전을 보여주지 못한 것 같아 약간 아쉬움이 남네요. 아직 상장 전인만큼 이런 리포트도 참고해보면 좋을 듯합니다. 그런데 상정하신 대로 고평가라 시장에서 판단한다면 모회사인 카카오뿐만 아니라 지분을 가지고 있는 한국금융지주, 국민은행, 넷마블, 예스24 에도 여파가 있을 것 같기도 하네요.

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊