(리포트 뜯어보기) 스태그플레이션에 관해 참고할만한 분석

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경제의 불확실성이 더해지는 가운데 스태그플레이션 얘기도 들려오고 있습니다. 스태그플레이션과 관련해 각종 지표들을 비교 분석하셨으니 참고해 보셔도 좋을 듯합니다.

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스태그플레이션이 두려운 이유

이번 주 Meritz Weekly DM.C에서 다뤘듯이, Google Trend에서 드러나는 현재 금융시장 최대 관심사는 ‘Stagflation’이다. 크게 두 가지 고민이 있을 것인데 첫째는 물가상승이 경기 위축으로 이어져 기업실적이 조정될 가능성에 대한 두려움, 둘째는 이러한 경기 둔화 우려 가운데 중앙은행의 인플레이션 대응이라는 금융시장의 또 다른 악재가 겹칠 가능성이다.

 

Google Trend (Google 트렌드)
가장 많이 검색된 키워드를 조사하고 순위를 매기는 동적 웹 사이트

Stagflation (스태그플레이션)
'스태그네이션(stagnation)'과 '인플레이션(inflation)'의 합성어로, 거시경제학에서 고(高) 물가상승과 실직, 경기 후퇴가 동시에 나타나는 경우를 말한다. 그 정도가 심할 경우 '슬럼프플레이션'이라고도 한다. 또한 경제학에서 스태그플레이션 혹은 경기침체 인플레이션은 인플레이션 지수가 높고, 경제 성장 지수는 낮으며 실업률은 낮은 상태가 유지되는 상황을 말한다. 이는 경제 정책에 딜레마를 야기하는데, 낮은 인플레이션을 의도하는 행위는 실업률을 악화시킬 수 있기 때문이다. 즉, 경기가 침체하고 있는데도 불구하고 물가가 상승하고 있는 상태를 말한다.

인플레이션 (inflation, 물가상승)
한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학파별로 차이가 있다. 또, 인플레이션은 통화의 팽창뿐 아니라 소비자 투자, 재정지출 등 수요 확대에 의하여 생긴다. 이것은 그러한 부문에서의 초과수요를 통하여 물가의 상승이 촉진되기 때문이다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.

인플레이션은 경제에 여러 가지 방향으로 긍정적 혹은 부정적인 영향을 준다. 인플레이션의 부정적인 영향으로는 돈을 저축하는 것에 대한 기회비용이 증가한다는 것이 있다. 미래의 인플레이션 증가의 불확실성은 투자 및 저축의욕을 저하시킬 수 있다. 그리고 인플레이션율이 충분히 높다면 소비자들이 물가상승에 대비하여 생필품을 비축(사재기)할 것이기 때문에 물자 부족 현상이 발생할 것이다. 인플레이션의 긍정적인 영향으로는 중앙은행이 실질 금리를 조정할 수 있도록 보장함(경기 침체를 완화하기 위함)과 동시에 비 화폐 자본 프로젝트에 대한 투자를 장려한다는 것이다.

경제학에서 스태그플레이션 상황은 통화정책으로 성장과 물가 둘 중 하나를 희생하지 않고는 타개할 수 없다고 본다. 어느 쪽으로의 대응이든 주식시장 참여자들에게는 악재다. 따라서 통화정책에 대한 시장참여자들의 고민은 연준이 급격하게 긴축 스탠스로 전환할 가능성, 통화정책 정상화 시점이 앞당겨질 가능성일 것이다. 이번 전략공감 2.0에서는 지난 6일 선공개 된 IMF의 10월 세계경제전망(World Economic Outlook) 중 ‘인플레이션 공포’라는 주제의 두번째 챕터 내용을 다룬다. 이 중 병목현상과 원자재 가격 상승이 글로벌 인플레이션 궤적에 미치는 영향, 이에 따른 중앙은행의 반응과 전략에 대해 중점적으로 조명하여 두번째 고민에 대한 힌트를 얻고자 한다.

 

연준 (Federal Reserve System, 연방준비제도, Fed, 페드)
미국의 중앙은행 제도이다. 1913년 12월 23일 미 의회를 통과한 연방준비법(Federal Reserve Act)에 의해 설립되었다. 시간이 지나면서 연방준비제도의 구조는 점차 커지게 되었는데, 1930년대에 발생했던 대공황과 2000년대에 발생한 대침체 같은 요소가 주요한 요소로 작용했다. 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이루어진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영되며, 정부로부터는 철저한 독립성을 보장받고 있다. 가장 중요한 기능은 달러화의 발행이며, 그 외에 지급 준비율 변경, 주식 거래에 대한 신용 규제, 가맹 은행의 정기 예금 금리 규제, 연방 준비 은행의 재할인율을 결정한다. 달러화가 세계 기축통화로 쓰이는 만큼, 이러한 결정은 미국 및 세계 경제 전반에 영향을 미친다.

금융 긴축 (金融 緊縮)
경기 과열을 억제하기 위해 중앙은행을 중심으로 실시하는 일련의 정책을 가리킨다. 일반적으로 공정보합의 인상, 예금 준비율의 인상, 매상 오퍼레이션 등의 조치를 취한다. 국제수지의 악화와 설비 투자가 높아지고 광공업 생산 지수의 상승, 물가의 상승 등이 금융 긴축정책의 실시를 촉진하는 기준이 되어 있다.

스탠스 (stance, 태도, 입장)

IMF (International Monetary Fund, 국제 통화 기금)
환율과 국제 수지를 감시함으로써 국제 금융 체계를 감독하는 것을 위임받은 국제기구이다. 회원국의 요청이 있을 때는 기술 및 금융 지원을 직접 제공한다. 본부는 미국 워싱턴 D.C. 에 있다.

세계경제전망 (World Economic Outlook, WEO)
국제통화기구(IMF)가 매년 2차례 발간하는 보고서로, 세계경제의 단기적 경기변동과 중장기 경제성장에 대한 전망, 그리고 주요 경제문제들에 대한 분석을 담고 있다.

병목현상과 원자재 가격 상승은 물가 궤적 예측을 어렵게 만든다. 문제는 이러한 물가 궤적 예측의 어려움은 사람들의 기대 인플레이션이 적정 수준에서 고정(Anchoring)되지 못하게 한다. 통화정책 관점에서 기대 인플레이션이 안정적으로 형성되는 것은 정책 효과 관점에서 매우 중요하다.

인플레이션 오버슈팅 유발 요인과 궤적

일부 품목에서 유발된 인플레이션 변동성 확대
<그림 1>은 품목별 글로벌 물가 변동성을 나타낸 시계열이다. COVID가 발생한 2020년 5월 이후 품목별 물가의 평균 변동성이 1.0으로 확대되었으나, 20년 시계열 평균(0.8)을 소폭 웃도는 수준이다. 금융위기(2008년 7월 1.73)와 비교해도 낮은데, 이는 COVID 국면에서 물가 변동성이 품목마다 전방위적으로 나타난 것이 아니라 일부 품목에서 확대되었던 것을 의미한다. 

 

시계열 (時系列, time series)
일정 시간 간격으로 배치된 데이터들의 수열을 말한다. 시계열 해석(time series analysis)라고 하는 것은 이런 시계열을 해석하고 이해하는 데 쓰이는 여러 가지 방법을 연구하는 분야이다. 예컨대, 이런 시계열이 어떤 법칙에서 생성되어서 나오느냐는 기본적인 질문을 이해하는 것이 궁극적인 목표라고 할 수 있다. 시계열 예측(time series prediction)이라고 하는 것은 주어진 시계열을 보고 수학적인 모델을 만들어서 미래에 일어날 것들을 예측하는 것을 뜻하는 말이다. 일반적으로 이런 방법들은 공학이나 과학계산, 혹은 금융시장에서의 주가 예측 등에서 많이 쓰인다.

COVID (coronavirus disease)
코로나바이러스 감염증

글로벌 품목군별 물가상승률 추이에서도 확인되는 것처럼 음식료, 주거비, 운송 등 일부 품목군에서만 물가 변동성이 확대된 것이 확인된다. 이는 Trimmed mean 물가 상승률 등 변동성 확대 품목을 제외한 물가상승률은 아직까지 제한적인 것과 같은 맥락이다. 일부 품목에서 나타나고 있는 인플레이션이 완화되면 장기기대 수준으로 수렴할 가능성이 높다고 해석된다. 추세적 상승 요인이 아니기 때문이다.

 

Trimmed mean (절사평균)
편차가 큰(극단치가 존재) 자료의 경우, 산술평균이 적합하지 않으므로, 자료의 총 개수에서 일정비율만큼 가장 큰 부분과 작은 부분을 제거 후 평균을 산출한다. 예를 들면 10% 절사 평균이란 자료의 총 수(n)에서 상위 10%, 하위 10% 까지 위치한 값까지 삭제한 뒤, 산술평균을 구한다. 만약 표본의 크기가 20인 표본집단의 경우의 10% 절사평균이라면, 상위 10% 하위 10% 인 총 4개를 제외하며, 순서상 상위 2개, 하위 2개를 제외한 16개 표본의 산술평균을 구하는 것이다.

 

인플레이션 궤적 추정: Baseline 시나리오와 Tail risk 시나리오 비교
IMF에서 병목현상 심화와 원자재 가격 상승에 따른 인플레이션 압력을 고려한 Baseline 시나리오의 선진국 물가상승률 궤적 추정은 <그림 5>와 같다. 올해 12월 글로벌 물가상승률이 정점(3.6%)를 지나 2022년 중반 이후부터 2%대 물가상승률에 근접한다는 추정이다. 우리가 미국 CPI 기준 물가상승률 정점을 올해 3분기로 추정한 것과 비교해 peak out 시점이 지연된 것은 병목현상 심화와 원자재 가격 상승이라는 공급 측 압력 변수를 추가적으로 고려한 차이 때문이다.

 

Baseline (기준선)

CPI 지수 (Consumer Price Index, 소비자 물가지수)
가정이 소비하기 위해 구입하는 재화와 용역의 평균 가격을 측정한 지수다. 국가의 통계 기관에서 계산한 물가지수(price index)의 일종이다. 소비자물가지수의 변동률로 인플레이션을 측정할 수 있다. 소비자물가지수를 이용해 급여(wage), 봉급(salary), 연금, 물가를 연동시켜 인플레이션의 영향을 조정할 수 있다. 소비자물가지수는 인구 조사, 등과 함께 국가의 기본적인 경제 통계이다. 이론적으로는 생계비 지수와 동일하게 간주된다. 소비자가 구입하는 소비재나 용역 등 일정 범위의 세대의 소비생활에서 나타나는 물가 수준의 변동을 측정하기 위하여 쓰이는 물가지수이다.

peak out 
정점을 찍고 내려온다는 뜻

 

 

그런데 여기에 강한 원자재 가격 상승과 병목 현상 심화에 따른 공급 차질이 12개월 연장되는 경우를 상정한 Tail risk 상황에서 선진국 물가상승률은 2022년 1분기부터 3분기까지 4%대의 높은 물가상승률이 이어지는 것으로 추정되었다. 이때 문제는 Baseline 시나리오와 같이 기대 인플레이션이 2%로 점진적으로 수렴하는 것이 아니라, 오버슈팅한 이후 다시 낮아지는 경로로 추정된다는 것이다.

 

Tail Risk (꼬리위험)
거대한 일회성 사건으로서 발생할 가능성은 극히 낮지만, 일단 발생하게 되면 자산 가치에 엄청난 영향을 줄 수 있는 위험을 지칭.

오버슈팅 (overshooting)
경제에 어떤 충격이 가해졌을 때, 물가나 환율 따위가 일시적으로 폭등하거나 폭락하였다가 시간이 지나면서 장기 균형 수준으로 되돌아가는 현상.

 

기대 인플레이션의 고정(Anchoring)의 중요성

IMF가 기대 인플레이션의 고정 정도를 추정한 Anchoring Index를 보면, 2000년 이후 선진국은 적은 변동성으로 일정 수준을 유지하고 있고, 신흥국은 변동성이 축소되고 있다는 측면에서 빠르게 개선되는 방향으로 선진국에 수렴하고 있다. Anchoring Index가 변동성이 줄어드는 방향으로 수렴하는 것은 통화정책 관점에서 기대 인플레이션 고정이 중요하기 때문이다.

정책금리가 하한에 도달한 지금 같은 상황에서 통화정책 전달경로 중 기대경로는 매우 중요하며, 당국의 의도에 부합하는 기대 인플레가 형성되어야 정책 효과가 실물경제로 파급될 수 있다(먼델-토빈 효과). <그림 11>은 Anchoring Index와 중앙은행 독립성 지수가 양의 상관관계를 가지고 있음을 나타내고, <그림 12>는 디폴트 확률과 Anchoring Index가 음의 상관관계를 가지고 있음을 나타낸다. 중앙은행의 ‘신뢰도’와 이러한 기대 인플레이션이 밀접한 연관이 있기 때문이고, 효율적인 정책 운용을 위해 중앙은행이 신뢰를 확보하는 것은 매우 중요하다.

 

먼델-토빈 효과 (Mundell-Tobin effect)
경제학자 로버트 먼델과 제임스 토빈에 의해 주창된 이론이다. 이 이론에 따르면, 고전파 경제학의 주장과 달리 명목 이자율은 인플레이션과 1:1 대응 관계를 가지지 않고, 이보다 낮은 정도로만 오르게 된다. 만약 명목 이자율이 상승하게 되면, 사람들은 현금을 가지기보다 이를 채권 등으로 전환하기를 원한다. 그리고 이는 실질 이자율의 하락에 영향을 미친다. 다르게 말하면, 외생적인 통화량 증가가 명목 이자율과 화폐유통속도를 증가시키나, 실질 이자율은 감소시킨다는 것이다. 이 이론의 중요성은 고전파의 이분법(classical dichotomy)을 탈피하였다는 점이다. 먼델이 1963년에 먼저 관련 논문을 발표했으며, 2년 뒤에 토빈이 비슷한 주장을 담은 논문을 발표하였다.

디폴트 (default)
민법상 채무 불이행을 의미하며, 국가부도를 의미하기도 한다.

 

병목현상과 원자재 가격 상승은 기대 인플레 고정 방해 요인

<그림 8>에서 확인한 것처럼 병목현상 심화와 원자재 가격 상승 압력이 지속될 경우 시장참여자들이 원만하게 기대 인플레이션을 고정하기 어렵다. 일련의 조정기간이 나타나게 되는데, 그 이유는 시장 참여자들이 높은 물가 공포에 적응적 기대를 형성할 수 있기 때문이다. 적응적 기대에서 비롯된 기대 인플레이션 오버슈팅은 자기실현적 인플레이션 충격(Self-fulfilment inflation spiral)로 이어질 수 있는 리스크도 존재한다.

 

자기실현적 인플레이션
단기에 인플레이션은 크게 보아 재화에 대한 수요가 증가하거나 공급이 감소하면 일어난다. 때로 수요나 공급보다 더 중요한 것은 인플레이션 심리 또는 기대(예상)이다. 미래에 인플레이션이 예상되면 물가가 오르기 전에 재화를 매입하고자 하기 때문에 현재에 인플레이션이 실현된다. 그런 의미에서 이러한 기대를 ‘자기실현적(self-fulfilling)’이라고 한다.

원자재 가격 충격에 따른 기대 인플레이션 고정 교란은 시장 지표인 5Y5Y BEI의 유가에 대한 충격반응 궤적에서도 드러난다. <그림 13>과 같이 유가 충격이 발생한 이후 5일에서 10일 사이 나타나는 충격 정도가 가장 크고 20일이 지난 뒤에도 충격이 높은 변동성으로 유지되는 것에서 이러한 원자재 가격 충격이 유의한 수준에서 시장 참여자의 기대 인플레이션의 고정을 방해하는 것으로 분석된다.

 

5Y5Y BEI (중장기 기대인플레이션)
- 5Y5Y (five-year forward five-year) 
향후 5년 뒤부터 5년 간

- BEI (Break Even Inflation, 손익분기인플레이션)
일반 국채 수익률에서 동일한 만기 및 신용도의 물가연동국채 수익률을 차감한 것이며, 이는 금융시장 참가자의 기대인플레이션 수준을 의미

 

연준이 시장기대에서 크게 벗어나지 않을 것으로 생각하는 이유

원자재 가격 상승과 병목 현상 심화에도 불구하고 연준이 인플레이션 오버슈팅에 대해 일시적이라는 전망을 견지하는 것에 대해 의구심을 품을 수 있다. 그렇지만 전망을 일관적으로 유지하는 이유는 시장의 기대 인플레이션을 고정하기 위한 방법이라는 생각이다. 특히 기대 인플레이션 고정을 방해하는 요인이 심화되고 있는 시점에서 이러한 노력은 더욱 필요해 보인다.

스태그플레이션이라는 단어가 당면한 불확실성의 핵심 근원 중 하나인 것은 명백하다. 그렇지만 여기에 대응하는 연준의 정책 스탠스가 급격하게 전환될 가능성은 낮다. 필요한 경우, 시장의 기대 인플레이션 ‘고정’을 위해 연준은 쌓아온 신뢰를 기반으로 정책 방향을 점진적으로 조정할 가능성이 높다. 기대를 벗어나지 않는 통화정책의 운신은 시장의 추세를 바꾸는 변수가 될 수 없다는 판단이다.

 

 

 

21/10/13 메리츠증권 Analyst 황수욱

 

 

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마치며

 

경제학 관련된 내용들이 많다 보니 생각보다 쉽진 않았네요. 아무튼 결론은 연준을 믿어보자는 것 같습니다. 불확실성이 지속되고 있긴 하지만, 연준이 그동안 잘 대처해왔다고 생각하기에 저도 연준을 계속 믿어보고 싶네요.

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊