(리포트 뜯어보기) 투자전략 - 미국은 신고가인데 한국은 내리는 이유

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'기업이익 전망보다 주주환원에 대한 태도와 내년 통화정책 방향이 두 나라 주식시장의 차이를 만들어내고 있다'는 관점에서 쓰인 리포트입니다.

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Big IPO, 여전히 주식시장에 부담

미국 주식시장은 5일까지 7거래일 연속 신고가를 경신 중이나 국내 주식시장은 지난 7월 6일 기록한 3,305p 대비 10.2% 하락한 상태다. 상대적으로 부진한 이유를 정확히 파악해야 조정장에서 효과적으로 대응할 수 있을 것이다. 주식시장은 수급, 성장, 밸류에이션으로 이뤄진 함수여서 이 세가지 요인을 미국 주식시장과 비교해 보면 부진의 원인을 파악할 수 있다.

 

밸류에이션 (Valuation)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

현재 국내 주식시장을 누르는 가장 큰 요인은 수급이다. 투자자를 개인, 기관, 외국인으로 나눠 각 주체의 매수, 매도를 파악하는 것도 중요하지만 반대편에서 주식의 공급이 늘어나고 줄어드는 것을 살피는 것도 중요하다. 보통 주식의 수요보다 공급이 시장상황에 더 탄력적이다. 지금은 후자에 무게를 둘 필요가 있다. 주가지수 등락률과 시가총액 증감률을 비교하면 주식시장의 공급 현황을 파악할 수 있다. 유상증자와 IPO 등으로 주식의 공급이 늘면 시총 증가율이 지수 등락률보다 높고, 자사주 매입 소각 등으로 주식의 공급이 감소하면 지수 상승률이 시총 증가율보다 높다.

 

유상증자 (capital increase with consideration)
증자는 기업이 주식을 추가로 발행해 자본금을 늘리는 것을 말한다. 새로 발행하는 신주를 돈을 내고 사는 유상증자와 공짜로 나눠주는 무상증자로 나눠진다. 유상증자는 신주를 발행할 경우 그 인수가액을 현금이나 현물로 납입시켜 신주자금 또는 재산이 기업에 들어오는 경우를 말한다. 유상증자를 하면 발행주식수와 함께 회사 자산도 늘어나지만 무상증자는 주식수만 늘 뿐 자산에는 변화가 없다. 증자규모는 정관변경을 통해 발행예정주식총수를 제한 없이 늘릴 수 있기에 신주발행(유상증자)의 제한은 없다.

IPO (Initial Public Offering, 기업공개)
기업 설립 후 처음으로 외부 투자자들한테 주식을 공개 매도하는 일을 말한다. 이미 소수의 대주주에 의해 장외시장에서는 주식이 거래되는 경우가 많기 때문에 실질적으로 다수의 소액주주한테 주식을 파는 것을 말한다.

작년까지 국내 주식시장의 지수 등락률과 시총 증감률은 큰 차이가 없었다. 올해 들어서는 지수가 3.3% 오르는 동안 시총은 10.9%나 증가했다. 시가총액이 큰 종목들의 IPO가 이뤄진 탓이다. KOSPI 시가총액 30위 이내에 포함돼 있는 종목들 중 올해 상장한 종목만 네개이며, 이들이 KOSPI에서 차지하는 시가총액 비중은 4.3%이다. 이들 네개 기업들 중 카카오페이는 2022년 순익 컨센서스가 존재하지 않으며 나머지 3개 기업 예상 순익 합계는 1.96조원으로 KOSPI 순익 예상치 183.3조원의 1.07%에 불과하다. S&P500 지수의 지수 등락률과 시총 증감률은 [그림2]에서 보는 것처럼 차이가 거의 없다.

 

카카오페이
동사는 핀테크 기업으로서 2014년 9월 국내 최초로 간편결제 서비스를 시작하였고, 이후 송금, 청구서, 인증 등 다양한 서비스를 차례로 론칭함. 대출, 투자, 보험 중개 등 금융 서비스로의 확장을 진행하고 있음. 동사는 '마이데이터', '주식매매서비스', '디지털 손해보험사 출범' 등을 바탕으로 이용자에게 새롭고 혁신적인 금융 경험을 지속적으로 제공하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

S&P500 (Standard & Poor's 500 Stock Index)
500개 대형기업의 주식을 포함한 지수이다. 500개의 기업 중 대부분이 미국 기업이다. 맥그로-힐 계열사인 스탠더드 앤드 푸어스(Standard & Poor's)가 소유 및 관리를 맡고 있다. S&P 500은 지수 자체를 일컬을 뿐 아니라 지수에 포함된 해당 500개 기업 자체를 지칭하기도 한다.

주식 공급의 증가가 국내 주식시장의 특유한 현상은 아니다. 2017년 삼성전자가 자사주를 매입소각했을 때 삼성전자의 시총은 30% 증가했고 주가는 41% 오른 적이 있다. 이는 기업이 투자자를 어떻게 대하느냐의 문제가. 투자자들이 성장산업에 높은 밸류에이션을 부여하고 기업은 이를 활용해 주식시장에서 조기에 투자금을 회수하려하기 때문에 벌어지는 현상이다. LG에너지솔루션 등 대형 IPO가 여전히 대기 중이다. 수급 부담은 여전히 국내 주식시장의 밸류에이션을 누르는 요인으로 작용할 것이라고 생각한다.

 

삼성전자
한국 및 CE, IM부문 해외 9개 지역총괄과 DS부문 해외 5개 지역총괄, Harman 등 237개의 종속기업으로 구성된 글로벌 전자기업임. 세트사업에는 TV, 냉장고 등을 생산하는 CE부문과 스마트폰, 네트워크시스템, 컴퓨터 등을 생산하는 IM부문이 있음. 부품사업(DS부문)에서는 D램, 낸드 플래쉬, 모바일AP 등의 제품을 생산하는 반도체 사업과 TFT-LCD 및 OLED 디스플레이 패널을 생산하는 DP사업으로 구성됨.
출처 : 에프앤가이드

LG에너지솔루션 (LGES)
2020년 12월 LG화학에서 배터리 사업부문을 분할해서 설립한 기업이다.

 

기업이익, 방향성보다 변동성의 문제

기업이익을 주식시장 부진의 가장 큰 원인으로 꼽기는 어렵지만 방향성이 갈리는 것은 문제다. MSCI Korea지수를 기준으로 EPS는 4.2% 감소할 것으로, 미국 주식시장의 EPS는 6.8% 증가할 것으로 예상되고 있다. 여기에 EPS에 대한 신뢰가 미국에 비해 국내가 낮은 것 역시 문제다. [그림4,5]는 한국과 미국의 EPS를 연초 컨센서스와 연말 실적치를 같이 나타낸 것이다. 흰색 바는 연초대비 연말 실적치가 더 높았고 검정색 바는 연초대비 연말 실적치가 더 낮았다는 의미이다.

 

MSCI Korea 지수
미국의 모건스탠리 캐피털 인터내셔널(Morgan Stanley Capital International)사가 작성, 발표하는 세계 주가지수를 말한다. 미국계 펀드의 95%가 이 지수를 따를 만큼 영향력이 상당하다. MSCI는 지역을 구분해 세계시장지수, 선진국시장지수, 신흥시장지수, 프론티어 시장지수 등을 만들었는데 한국증시는 신흥시장(emerging market, EM, 이머징 마켓)에 속해있다. MSCI는 1년에 2월, 5월, 8월, 11월 총 네 번의 정기 변경을 실시한다.

EPS (Earning Per Share, 주당순이익)
기업이 1주당 얼마의 순이익을 냈는가를 나타내는 지표이다. 예를 들어 발행주식이 10,000개인 기업이 순이익 1,000원을 냈다면 주당순이익은 0.1이 된다. EPS는 주로 PER을 계산하기 위한 값으로 이용되며 단독으로는 별로 사용되지 않는다.

미국과 한국 주식시장은 세가지 측면에서 차이를 보이는데, 바의 크기가 한국이 미국보다 크다. 국내 기업이익이 글로벌 경기에 민감하기 때문이다.

둘째, 2006년 이후 16번의 관측 회수 가운데 검정색 바가 한국은 5회, 미국은 8회 있었다. 미국은 횟수도 많았지만 하향될 때 폭이 크지 않았다. 이는 한국의 경우 연초 기준점이 너무 높게 잡히기 때문에 나타나는 현상이다. KOSPI200 기업들 중 가이던스를 제시하는 기업이 77개로 38.5%에 불과하나 S&P500 기업들 중 가이던스를 제시하는 기업은 479개나 된다. 기업이 가이던스를 주지 않기 때문에 기업을 긍정적으로 보는 외부 관찰자는 기준점을 높게 잡게 된다. 

 

KOSPI 200 (Korea Stock Price Index 200, 코스피 200)
1996년 5월 3일 시작된 코스피 200 주가지수 선물 거래와 1997년 7월 7일 시작된 코스피200 주가지수 옵션 거래를 위해 한국거래소(KRX)에서 산출과 함께 발표하기 시작한 주가지수이다. 시가총액이 크고 거래량이 많아 코스피를 대표할 수 있다고 간주되는 종목 200개를 선정하여, 그들의 주가로부터 산출한다. 코스피200 지수의 탄생 배경은 다음과 같다. 주가지수 선물거래를 하려면 거래의 근거가 되는 모(母) 지수가 필요한데, 기존의 코스피 지수(종합주가지수)를 선물 거래의 모(母) 지수로 삼으려니 여러 문제가 있었다. 코스피 지수(종합주가지수)는 유가증권시장에 상장된 전체 종목을 포괄하는 지수이다 보니 선물 거래의 지표로 삼기엔 시장 대표성이 떨어졌던 것이다. 또한 소형주 등 거래량이 적은 종목에서는 수급 문제 때문에 현물과 선물의 가격차가 크게 나서 시장이 왜곡될 수 있는 난점도 있었다. 그래서 앞선 문제점들을 상쇄시킬 수 있는 주가지수 선물거래의 모(母) 지수를 새로 정해야 할 필요가 있었고, 그래서 코스피 200 지수가 나온 것이다.

가이던스 (guidance)
매출액, 영업이익, 당기순이익 등 실적에 대한 기업의 예상 전망치다. 가이던스는 기업의 한 해 사업계획 수립 여부를 보여주는 자료로 애널리스트나 투자자에게 상장사의 실적 전망을 위한 길라잡이 역할을 한다.

셋째, 이익 추정치와 확정치의 고점은 꾸준히 상향돼 왔으나 저점은 상향됐는지 여부가 아직도 불확실하다. 2019년과 2020년 국내 주식시장의 EPS 실적치는 각각 46.3, 46.5로 2014년의 46.1과 큰 차이가 없다. 2019년은 2018년 EPS가 79.2로 사상최고를 기록한 바로 다음 해였다. 2021년 국내 주식시장의 EPS는 당연히 사상최고치를 기록하겠지만 그 사실만으로 내년 EPS가 지난 저점보다 높을 것으로 기대하기는 어렵다.

필자는 국내 주식시장의 밸류에이션이 상향되며 주가지수가 오르기 위해서는 이익 추정치의 변동성이 줄어드는 것이 더 중요하다고 생각한다. 국내 주식시장의 시가총액 비중은 경기민감주 비중이 줄었다. 국내 기업이익이 경기에 덜 민감해졌다는 사실이 확인되면 주식시장의 밸류에이션 멀티플이 상향될 수 있을 것이다. 

 

경기민감주
경제 상황에 따라 다른 산업에 비해 비교적 큰 수익성에 영향을 받는 기업의 주식을 뜻한다. 대표적 경기민감주 종목 업종 종류 (경기 민감 업종)에는 건설, 정보기술, 전기전자, 반도체와 같은 기술주를 비롯해 의류, 조선, 철강, 정유, 석유, 화학, 항공, 자동차 업종 등 다양하다.

멀티플 (Multiple, 배수)
'무엇의 몇 배'라는 뜻으로 쓰인다. 주가가 싼 지 비싼 지를 알아볼 때 사용되곤 한다.

 

밸류에이션, 통화정책 사이클을 따른다

국내 주식시장의 2021년 예상 순익 기준 PER은 10.42배, 2022년 기준 PER은 10.48배이다. 연초 13.5배, 11.3에 비하면 밸류에이션은 낮아졌다. [그림6]은 2004년 이후 연간 KOSPI의 순이익과 시가총액을 나타낸 것으로 밸류에이션의 순환을 보여준다. 역사적 회귀선의 기울기 평균은 PER을 의미한다. 10.14배로 집계된다. 

 

PER (Price Earnings Ratio, P/E, 주가수익률)
주가를 1주당 순이익(EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.

최근 5년을 살펴보면 2017년과 2018년은 회귀선 아래에, 2019년과 2020년은 회귀선 위에, 2021년과 2022년은 회귀선 부근에 위치해 있다. 회귀선 상의 위치와 회귀선에서 얼마나 떨어져 있는지가 글로벌 통화정책 사이클과 궤를 같이한다. 통화정책이 긴축적이었던 2018년과 확장적이었던 2020년에는 각각 회귀선으로부터 거리가 멀었다. 2022년은 3년 만에 회귀선 아래로 떨어질 것으로 보인다. 그리고 이는 내년 글로벌 통화정책이 긴축적일 것이라는 우려가 반영돼 있는 것이다.

그런데 내년 미국과 한국의 통화정책은 방향은 같아도 강도에선 차이를 나타낼 것으로 보인다. 한국은행은 기준금리를 올해 11월 1.0%까지 인상한 뒤 내년 1.5%까지 두 차례 더 올릴 것으로 보이지만 미국은 내년 말까지 기준금리를 한번 올리거나 동결할 것으로 관측되고 있다. 최근 미국 주식시장과 한국 주식시장이 다르게 움직이는 마지막 요인이다.

 

바닥의 정황

당사 전략팀은 2022년 주식시장을 박스권으로 보고 있다. 대신 여섯 개의 테마가 순환하는 종목장을 예상하고 있다. 포트폴리오는 섹터 벳을 최소화하고 대신 벤치마크에 포함되지 않거나 비중이 미미한 종목들을 포함시켜 이들이 수익에 기여하는 비중을 높이는 것이 좋아 보인다. 그럼에도 주가지수의 저점을 잡는 것은 중요하다. 주가지수 저점에서는 종목의 비중을 줄여야 하기 때문이다. 정황으로는 다음과 같은 일들이 벌어질 때 주가지수도 저점을 통과하고 있을 가능성이 높다.

첫째, LG에너지솔루션을 끝으로 빅IPO가 마무리돼야 한다. 혹은 대형주들의 자사주 매입이 증가하는 것도 바닥의 신호가 될 수 있다. 

둘째, 2022년 이익 전망치의 변동성이 줄어야 한다. 상향되지 않더라도 하향만 되지 않으면 현재 PER 10.4배는 밸류에이션 메리트를 주장할 수 있는 레벨이다.

마지막으로 국내 물가 상승률이 낮아지고 주택 등 자산 가격 상승 기대가 약해지면서 한국은행이 금융 불균형을 덜 우려해야 한다.

연초에 기업이익 컨센서스가 조정되고 IPO 계획도 가시화될 것이다. 연말까지는 이런 불확실성이 해소될 것으로 보기 어렵다는 생각이며 KOSPI는 3,000p를 중심으로 박스권에서 움직일 것으로 예상한다.

 

 

 

21/11/08 한화투자증권 Strategist 박승영

 

 

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마치며

 

2022년 주식시장이 박스권일 것이라 예상하고 계시는군요. 여러 불안요소가 산재되어 있기에 저 역시 박스권에서 벗어나는 것이 힘들지 않을까란 생각이 듭니다. 한편으론 내년 대선이 끝나면 무언가 바뀌는 조짐이 보이지 않을까란 희망을 가지고 있네요. 수익률을 중시하는 분들은 박스권 시장을 대비해 테마를 교체하는 매매를 염두에 두는 것도 좋지 않을까란 생각이 듭니다.  

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊