[덕산하이메탈] 기업개요 전자부품회사로 1999년 설립되었으며, 2014년 인적분할을 통해 지주회사로 전환함(2018년 11월 적용제외).
반도체 패키징 재료인 Solder Ball의 제조를 주요사업으로 영위함. 대부분의 고객사가 반도체 메이저업체여서 반도체 업황에 직접적인 영향을 받음.
국내에 삼성전자, SK하이닉스, 앰코테크놀로지, 시그네틱스 등과 해외에 SESS(삼성중국), ATC(앰코중국) 등과 공급계약 체결을 통해 안정적인 점유율 확대를 도모함.
출처 : 에프앤가이드
1. Valuation
덕산하이메탈(077360) 대한 투자의견 BUY, 목표주가 2.7만원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 SOTP(Sum of The Parts) 방식으로 산출했다. 목표주가 2.7만원에 해당하는 적정시가총액은 6,100억원이다.
Valuation(밸류에이션) 기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
커버리지(coverage) 애널리스트가 특정 종목에 대한 분석 보고서를 발행하고, 지속 발행할 예정.
SOTP(Sum of the parts, 사업별 평가가치 합산) 다양한 사업별로 가치를 평가해 합산하는 기업 가치 분석 방식. 지주사나 건설사처럼 사업 분야가 다양한 업종을 비교·평가할 때 주로 쓰인다.
덕산하이메탈(본업) 사업가치는 3,300억원으로 2022~2023년 예상 순이익 * 글로벌 PCB 업종 PER Multiple을 15배를 적용했다. 참고로 솔더블을 포함한 본업 실적에 미얀마 법인 실적을 합산하여 적용했다. 국내외 PCB 업종 호황에 따른 솔더블 성장과 더불어 MSB(Micro Solder Ball) 침투율 가속화에 따른 수혜가 동사에 집중됨에 따라 2022~2023년 성장에 대한 실적 가시성이 높다고 판단하기 때문이다.
덕산넵코어스(연결자회사) 사업가치는 장부가 300억원을 반영했다. 참고로 1) 2021년 3월 넵코어스㈜ 인수 대금으로 370억원을 지불했다는 점, 2) 방위산업 성장에 따른 2022년 덕산넵코어스 매출액이 400억원을 웃돌 것으로 예상된다는 점을 반영하면 합리적이라는 판단이다.
덕산네오룩스(213420 KQ, 지분율 38%)에 대한 지분 가치는 2,500억원으로, 현재 덕산네오룩스 시가총액 1.3조원(1월 11일 종가 기준)에 대한 덕산하이메탈 지분율 38% * 할인율 50%를 적용하여 산출했다.
PCB(Printed Circuit Board, 인쇄 회로 기판) 전자공학에서 저항기, 콘덴서, 집적 회로 등 전자 부품을 인쇄 배선판의 표면에 고정하고 부품 사이 구리 배선으로 연결해 전자 회로를 구성한 판이다.
PER(Price Earnings Ratio, P/E, 주가수익률) 주가를 1주당 순이익(EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.
Multiple(멀티플, 배수) '무엇의 몇 배'라는 뜻으로 쓰인다. 주가가 싼 지 비싼 지를 알아볼 때 사용되곤 한다.
솔더볼(Solder ball) 주석, 은, 구리, 납 등을 섞어 만든 합금 구(球)를 말한다. 크기는 마이크로미터 사이즈로 다양하다. BGA(Ball Grid Array), CSP(Chip Scale Package) 와 같은 반도체 패키지 기술의 핵심 부품으로, 칩과 기판을 연결하여 전기적 신호를 전달하는 역할을 하는 기술 집약적인 제품이다.
MSB (Micro Solder Ball) 50마이크로 이하의 Solder Ball
동사(同社) 앞에서 이미 언급한 회사.
덕산넵코어스 항공기,우주선,보조장치(KGGB,함대함,차기다련장),정보통신기기 제조,무역/소프트웨어 개발,판매,운영 등 항공기,우주선 및 보조장치 제조업체. 2021년 3월 덕산하이메탈이 인수했다.
덕산네오룩스 동사는 전자부품 제조업을 주업종으로 2014년 12월 31일 설립하여, 2015년 2월 6일 코스닥시장에 재상장됨. 2014년 12월 30일을 분할기일로 하여 덕산하이메탈의 AMOLED 유기물 재료 및 반도체 공정용 화학제품을 제조/판매하는 화학소재사업부문을 덕산네오룩스로 분할 재상장함. OLED 핵심 구성요소인 유기재료를 생산하는 회사이며, 현재 주력으로는 HTL과 R Prime, Red Host를 납품 중임. 출처 : 에프앤가이드
2. 실적 추정
3. 2022년 사상 최대 실적 기록 전망
동사 연결기준 2022년 예상 매출액과 영업이익은 각각 1,602억원(YoY 67%), 188억원(OPM 12%, 129%)으로 사상 최대 실적을 기록하고, 이러한 가파른 성장세는 2023년까지도 지속될 것으로 전망한다.
YoY(Year on Year) 전년 대비 증감률
OPM(Operating Profit Margin, 영업이익률) 회사의 영업이익(OP)을 순매출로 나눈 값을 의미한다.
2022년 본업 예상 매출액과 영업이익은 각각 857억원(YoY 28%), 151억원(OPM 18%, YoY 122%)을 기록할 것으로 추정한다. 특히 올해 Micro Solder Ball과 Paste/Flux의 연매출 성장률은 각각 28%, 135%로 전년도에 이어 2023년까지도 고성장이 지속될 것으로 전망된다는 점이 긍정적이다. 이는 1) 고부가 Flip chip 계열 중심의 PCB 시장 성장과 MSB 침투율 증가에 따른 수혜가 동사에 집중되고, 2) 과거 일본 업체(ex. Senju Metal)가 독점하던 소재 국산화가 본격화될 것으로 예상하며, 3) 원재료(주석) 가격 인상분에 대한 판가 전이로 수익성 확보가 가능하기 때문이다.
Solder Paste Solder Ball의 Powder형태이다. Flux와 Powder 형태의 합금을 혼합한 크림 형태의 접합용 소재이며 기판과 디바이스의 접합 및 접촉면의 산화 방지 역할 및 Solder Ball 대체용으로 bump형성 및 per-solder역할을 한다.
Flux 기판과 Solder 사이에 반응을 촉진시켜 주는 액상 형태의 접합용 소재
Flip chip(플립 칩) 반도체 칩을 회로 기판에 부착시킬 때 금속 리드(와이어)와 같은 추가적인 연결 구조나 볼 그리드 어레이(BGA)와 같은 중간 매체를 사용하지 않고 칩 아랫면의 전극 패턴을 이용해 그대로 융착 시키는 방식이다. 선이 없는(Leadless) 반도체라고도 한다. 패키지가 칩 크기와 같아 소형, 경량화에 유리하고 전극 간 거리를 훨씬 미세하게 만들 수 있는 것이 특징이다.
Senju Metal (센쥬금속, 千住金属) 솔더볼 세계 1위 기업
판가(판매가, 판매 가격)
미얀마법인은 2022년 하반기부터 이익 기여를 시작할 것으로 추정한다. 2019년도에 법인이 설립되었으나 그간 코로나 팬더믹으로 인해 접근이 제한적이라 생산 정상화가 어려웠던 것으로 파악된다. 그러나 2021년 4분기부터는 전반적으로 생산 안정화가 진행되기 시작했으며, 2022년에는 온기 매출이 반영될 것으로 기대한다. 현재는 제품 고도화도 함께 진행 중이기 때문에 2023년부터는 전사 수익성 증대에도 기여할 것으로 기대한다.
온기 1년간(1~4분기)의 합산을 말한다.
전사(全社) 모든 사업부문.
덕산넵코어스의 2022년 예상 매출액과 영업이익은 각각 420억원(YoY 66%), 29억원(OPM 7%, YoY 103%)를 기록하며 견조한 성장세를 이어나갈 것으로 추정한다. 그간 방위 산업 위주의 제품 공급으로 성장성이 제한적이었던 것으로 파악되지만, 올해부터는 5G 장비에 들어가는 부품 공급을 시작할 것으로 전망하기 때문이다.
5G (fifth generation technology standard, 5세대 이동 통신) 2018년부터 채용되는 무선 네트워크 기술이다. 26, 28, 38, 60 GHz 등에서 작동하는 밀리미터파 주파수를 이용하는 통신이다. 2017년 12월의 3GPP 릴리스 15가 5G의 가장 일반적인 정의이다. 일부는 더 엄격한 ITU IMT-2020 정의를 더 선호하지만 훨씬 더 빠른 속도의 고주파수 대역만 포함하고 있다.
4. Solder Ball 시장의 중장기 성장 모멘텀
당사 리서치센터는 글로벌 Solder Ball 시장 성장 기울기가 가팔라질 것으로 전망하는 가운데, 동사 2022~2023년 실적에 긍정적인 포인트는 크게 아래 2가지이다.
첫째, Solder Ball의 시장 침투율이 가속화되고 있다는 점을 주목한다. PCB 기판 시장 내에서 Flip Chip 패키지 기판 중심의 성장이 지속되는 가운데, Flip Chip 패키지 기판의 필수 소재인 Solder Ball 수요가 가파르게 증가할 것으로 예상한다. 실제 2019~2021년 사이 집행된 글로벌 주요 반도체 패키지 기판 업체들의 Capa 확장에 따른 증분은 2022년 올해부터 본격적으로 반영될 것으로 전망된다. 한편 현재 글로벌 PCB 시장 내에서 Wire Bonding과 Flip Chip 기판비율은 각각 74%, 26%인 것으로 파악되는데, 향후 Flip Chip 패키지 기판의 시장침투율은 2025년 30%, 2030년 45%로 확대되고 Wire Bonding 시장을 예상보다 빠르게 대체해 나갈 것으로 전망된다. 동사 Solder Ball 제품 외형 성장의 근거로 제시한다.
Capa (capacity, 수용력) 고정된 인력과 기계에서 생산할 수 있는 최대의 생산량
Wire Bonding (와이어 본딩) 반도체의 전극부와 리드 프레임 사이를 가느다란 금이나 알루미늄선으로 접속하여 외부 회로와 연결하는 것. 열이나 초음파를 사용하여 압착 연결한다.
둘째, MSB(Micro Solder Ball)의 고성장에 대한 수혜가 동사에 집중될 것으로 전망한다.
1) MSB(Micro Solder Ball) 적용처가 확대되고 있는 것으로 파악된다. 해당 제품은 과거 WLP(Wafer Level Package) 및 Embdedde Package 위주로 수요가 집중되어 있었지만, 최근에는 Flip Chip 계열 패키지 기판에도 사용되기 시작하면서 시장이 커지고 있다. 이에 더해 일부 Solder Paste 대신 Micro Solder Ball 적용도 진행되고 있는 것으로 파악된다는 점은 고성장 전망을 가능케한다.
WLP (Wafer Level Package) 반도체 후공정에 해당하는 '패키징'에서 각광받는 기술이다. 말 그대로 칩 공정이 끝난 웨이퍼를 일일이 자르지 않고 한 번에 패키징하는 공법이다. 칩을 잘라서 패키징 할 때보다 제조 원가를 크게 줄일 수 있는 것이 특징이다. 인쇄회로기판(PCB)과 반도체 사이에 들어가는 보조기판(서브스트레이트)도 필요하지 않아 칩 크기를 줄일 수 있는 것도 장점이다. 대부분 반도체 제조사가 지향하는 '경박단소화'를 구현하는 데 도움을 준다.
Embedded Package (임베디드패키지) 샌드위치처럼 4~8층으로 이뤄진 PCB의 필름층 사이사이에 반도체 다이를 끼워 넣는 패키지 방식이다.
※ Embdedde는 오타로 보이네요.
2) 동사는 MSB 시장 내 70% 내외의 독보적인 입지를 확보하고 있다. 글로벌 Solder Ball 시장 내 점유율은 40% 수준이지만, MSB 시장을 선점하며 현재 글로벌 MSB 점유율은 70%를 육박하는 것으로 파악된다. 고객사의 Needs에 부합하는 제품을 적기에 공급한다는 경쟁력을 기반으로 글로벌 시장 내 70개 이상의 고객을 확보하고 있다. 실제 아래 PCB 공급사 외에도 글로벌 OSAT 및 반도체 Chipset 업체까지 고객군으로 두고 있기 때문에 MSB 고성장에 따른 수혜가 동사에 집중될 것으로 기대한다.
OSAT (Outsourced Semiconductor Assembly and Test, 외주반도체패키지테스트) 반도체가 생산된 후 제 역할을 할 수 있도록 후처리를 하는 기업을 말한다. 파운드리에서 웨이퍼 위에 회로를 구성하고 반도체 칩을 생산하면, OSAT에서는 반도체를 외부와 전기적으로 연결하고, 열이나 습도 등과 같은 외부 환경으로부터 보호하기 위해 후처리 공정을 한다. 더불어 반도체가 잘 작동하는지 테스트하는 것도 OSAT에서 이뤄진다.
Chipset (칩셋) 함께 작동하는 일군의 집적회로 칩을 뜻하며, 보통 한 개의 제품으로 묶여 판매된다.
5. Appendix: 덕산하이메탈 개요
덕산 미얀마법인은 동사가 지분율 100% 자회사로, 원재료(주석, Solder Ball과 Paste의 원재료)의 비철금속 제련 사업을 담당하고 있음. 2021년 4분기부터 매출이 발생하고 있는 것으로 파악되며, 2022년 하반기부터는 전사 영업이익 기여가 가능할 것으로 추정.
덕산하이메탈은 2021년 3월 사업 다각화 목적으로 방위산업 전문기업 넵코어스 지분 60% 인수. 넵코어스는 (구)한양네비콤의 방위사업부문과 연구개발진을 인수하면서 설립된 회사로 과거에는 개인용 정보 단말기(PDA, Personal Digital Assistant) 안에 들어가는 GPS 수신기를 납품. 현재는 GPS 기술을 원천으로 한 Location & Timing 솔루션을 납품하고 있음. 추가적으로 2022년부터는 해외 5G 기지국 관련 신제품이 추가되면서 외형 성장이 가능할 것으로 전망.
덕산네오룩스(213420 KQ)는 동사의 자회사로 덕산하이메탈 산하에 있던 화학 소재 사업부를 2014년에 인적분할하여 코스닥 시장에 상장. 당시 덕산네오룩스에 대한 지분율은 15% 수준이었어나, 현재는 38%(2021년도 3분기말 기준) 수준인 것으로 파악됨.
PDA(Personal Digital Assistant, handheld PC, 개인 정보 단말기) 터치 스크린을 주 입력장치로 사용하는 한 손에 들어올 만큼 작고 가벼운 컴퓨터이다. 프로그래밍이 가능한 계산장치라는 의미의 휴대용 소형 컴퓨터에 개인의 일정관리와 검색, 관리 기능이 있는 주소록의 기능을 추가한 것을 말한다. 또, 데스크톱 컴퓨터와 노트북의 자료를 서로 주고받기 쉽다. 현재는 PDA와 휴대전화의 기능을 합친 스마트폰이 대중화됨에 따라 PDA가 점점 사라지고 있다.
GPS (Global Positioning System 글로벌 포지셔닝 시스템, 범지구위치결정시스템) 현재 GLONASS와 함께 완전하게 운용되고 있는 범지구위성항법시스템 중 하나이다. 미국 국방부에서 개발되었으며 공식 명칭은 NAVSTAR GPS이다. 무기 유도, 항법, 측량, 지도 제작, 측지, 시각 동기 등의 군용 및 민간용 목적으로 사용되고 있다.
인적분할 기업분할의 한 형태. 대한민국 상법에서는 1998년 개정 시에 도입된 제도이다. 상법상 회사를 분할할 때, 신설회사의 주주 구성비율이 기존회사의 주주 구성비율과 동일한 것이 바로 인적분할이다. 예를 들어, A회사를 인적분할하여 A회사와 B회사 두 개로 나뉘었다고 하자. 분할 전 A회사의 주주 구성은 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 주식을 보유하고 있었다면, 인적분할의 결과로 신설된 B회사의 주주 구성 역시 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 지분을 보유하게 되는 것이다.
22/01/12 유안타증권 Analyst 백길현,이재윤
마치며
- 참고사항
Solder Ball 시장의 중장기 성장을 긍정적으로 보며 내년까지 실적 추세가 지속될 것으로 예상하고 계시네요. 반도체 산업이 성장함에 따라 수혜를 받을 가능성이 커 보입니다. 미얀마법인과 덕산넵코어스도 제 역할을 해 줄 것으로 기대됩니다. 현재 Solder Ball 글로벌 2위인데 조금 더 경쟁력을 갖추어서 1위 자리도 넘볼 수 있었으면 좋겠네요.
