2020년을 매듭지으면서 양립할 수 없을 것 같은 두 개의 전망이 결과적으로 다 맞았다. 한 가지는 ‘겨울이 오면 COVID-19가 더 심해질 것이다’는 의견과 ‘2020 년은 위험자산이 상승할 수밖에 없다’는 의견이다.
여전히 전염병의 위세는 대단하나 백신개발 소식 이후 주가를 중심으로 위험선호는 크게 개의치 않고 있다. Bloomberg가 63명의 금융전문가를 대상으로 올해 자산별 수익률을 조사했는데 채권이 다소 엇갈렸으나 주식, 채권, 외환 공히 올해도 돈을 벌 수 있다는 기대감이 높은 것을 확인할 수 있었다<그림 1>.
Bloomberg 미국의 경제 미디어/데이터/소프트웨어 기업. 주식회사가 아닌 유한회사 형태이다.
1981년, 마이클 블룸버그가 투자은행인 살로만 브라더스에서 일하다가 해고된 후 퇴직금 1천만 달러 중 4백만 달러로 세운 회사인데 어마어마하게 커졌다. 미국의 주식시장의 정보를 실시간으로 체크할 수 있는 블룸버그 단말기를 증권회사에 납품하는 것으로 시작하여, 21세기 들어서 텔레비전, 인터넷, 신문, 모바일 등 종합 미디어 그룹이 되었으며 경제뉴스를 중심으로 세계 최강의 입지를 다지고 있다. 전 세계의 증권시장과 외환시장, 심지어 주요 정치/사회/문화/스포츠 뉴스까지 방대한 정보를 담아내는 중이다.
2020년 역사적 실물경제 충격 상황에서 아이러니하게도 금융&자산시장은 역사적인 강세를 기록했다. 추세를 만들어 낸 환경 자체가 바뀌지 않는다면 관성은 올해도 위험자산 중심의 금융시장 상승을 이끌 것이다.
지난 연말 미국채10년 금리는 0.92%로 8월 저점 대비 42bp 가량 올랐지만 경제 회복 및 물가상승 압력이 낮은 유럽과 일본 등 다른 주요국 금리는 정체되면서 글로벌 금리 자체 상승폭은 제한적이다<그림 2>. 바이든 행정부의 확대재정 우려에도 중앙은행 자산 증가를 기반으로 한 완화 정책은 저금리 환경에 우호적이다.
미국채 10년 금리 0.92% 라고 되어 있는 걸 보니 아마도 1월 4일 기준 같습니다. 1월 8일 기준 1.1187% 까지 상승했습니다.
- 사상 최고치로 치솟은 국내외 증시가 내년에 ‘N’ 자 곡선을 그릴 것이란 관측이 제기되고 있다. 전문가들은 상승 국면이 꺾이는 요인으로 장기채 금리 상승을 꼽았다. 미국 국채 10년물 금리가 연 1.2%를 넘어설 때를 주의해야 한다는 조언이다.
결국 미국 정부와 연준이 공급을 늘리고 미국 소비는 무역적자로 이어지며 달러약세 기조가 유지 → 현재 위험선호 기조는 유효할 것이다. 이는 곧 ‘유동성’이라는 다소 지겨운 논리로 연결되겠으나 핵심은 금융환경 자체가 완화적이라는 즉 ‘투자의 바탕(base)이 튼튼하다’는 의미로 봐야 한다<그림 3>.
연준 (연방준비제도, Federal Reserve, the Fed) 미국의 중앙은행 시스템이자 국제결제은행과 더불어 세계 금융경제의 주춧돌이라고 할 수 있다. 이곳의 가장 중요한 역할은 미국 달러 지폐의 발행이다.
무역적자 2020년 초반부터 무역적자가 심해지는 걸 알 수 있습니다.
‘낙관 vs 비관’의 중요한 기준으로 여겨지는 풋/콜 ratio의 경우 미국은 금융위기 이후 낙관편향이 가장 높은 수준이다<그림 4>. 물론 위험선호 안에서도 ‘COVID가 유발한 기술혁신’ 들의 수혜를 점검하면서 옥석 가리기는 중요할 것이며 현재 완화적인 배경의 변화를 유발할 위험요인 찾기도 지속되어야 한다.
풋/콜 ratio (put-call ratio) 콜옵션의 거래량에 대비한 풋옵션거래량의 비율로써 높은 풋-콜 비율은 투자자가 가격 하락국면이라고 느끼고 시장의 바닥임을 나타내 준다. 또한 낮은 풋콜 비율은 투자자가 가격 상승국면이라고 느끼고 시장이 절정에 있음을 나타내 준다.
펀더멘탈과 상관없이 (자산) 투자를 하지 않으면 손해
지난해 IMF에서 발간된 Fagereng et al(2020) ‘Heterogeneity and persistence in returns to wealth’ 보고서 내용은 뻔하지만 현실은 확인했다는 점에서 의미가 있다. 2004년 이후로 변동성 위험을 감안한 투자수익률을 비교할 때 금융투자를 많이 한 사람일수록 성과보상이 컸다<그림 5>.
IMF(국제 통화 기금, International Monetary Fund) 환율과 국제 수지를 감시함으로써 국제 금융 체계를 감독하는 것을 위임받은 국제기구이다. 회원국의 요청이 있을 때는 기술 및 금융 지원을 직접 제공한다. 본부는 미국 워싱턴 D.C. 에 있다. 국제 통화 협력과 환율 안정, 환율 조정, 경제성장과 낮은 실업률을 조성, 즉각적인 재정 보충을 통해 국가들의 지불적응을 쉽게 해 주기 위해 조성되었다. IMF가 창설된 이후, 설립 취지는 바뀌지 않았으나 감독과 재정지원, 기술지원의 처리방식은 발전하는 참가국의 요구에 맞게 시정, 발전하게 되었다.
1990년대 미국 실물경제가 성숙해지고 경제활동인구 기준 Main St. 팽창이 한계를 확인한 이후부터 Wall St. 시대가 열렸다. GDP보다 빠른 속도로 팽창하는 금융 자산은 3번의 침체(닷컴 버블, GFC, COVID)를 겪으면서 기울기는 더 가팔라졌고 GDP와 배율 역시 크게 증가해 자산버블에 대한 우려를 자극하고 있다.
GDP (국내총생산, gross domestic product) 일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.
닷컴 버블 (dot-com bubble) 인터넷 관련 분야가 성장하면서 산업 국가의 주식 시장이 지분 가격의 급속한 상승을 본 1995년부터 2000년에 걸친 거품 경제 현상이다. IT 버블, TMT 버블, 인터넷 버블이라고 불리기도 한다. 이 시기는 흔히 닷컴 기업이라 불리는 인터넷 기반 기업이 설립되던 시기였으며 많은 경우에 실패로 끝났다.
GFC (글로벌 금융위기, Global Financial Crisis) 2007–2008년 세계 금융 위기는 2000년대 후반 미국의 금융 시장에서 시작되어 전 세계로 파급된 대규모의 금융 위기 사태를 통틀어 이르는 말이다. 1929년의 경제 대공황에 버금가는 세계적 수준의 경제적 혼란을 초래했다. 2007년에 발생한 서브프라임 모기지(subprime mortgage) 사태는 미국의 TOP 10에 드는 초대형 모기지론 대부업체가 파산하면서 시작되었다. 미국만이 아니라 국제금융시장에 신용경색을 불러왔다.
COVID (코로나 19) 2020년 주가 대폭락은 2020년 2월 20일부터 시작된 주가 대폭락이다. 3월 9일 검은 월요일과 3월 12일 검은 목요일, 3월 16일 검은 월요일이 대표적인 큰 하락장이며 그 외에도 여러 차례 하락이 일어났다. 미 증시는 2월 27일부터 하락을 시작하여 이미 2월 말에 2007-2008년 세계 금융 위기 이후 최대폭으로 하락했으며 그다음 주인 3월 2일-6일에는 6일을 제외하고 매일 3% 이상 등락하는 등 극심한 변동을 보여줬다. 3월 9일 월요일에 당시 역사상 가장 큰 폭으로 하락하였으며 이 하락폭은 2008년 이후 가장 큰 하락이었다
2020년 2월 말 이후 대폭락이 일어난 원인으로는 코로나 19 범유행으로 인한 시장 불안정, 러시아-사우디아라비아 유가 전쟁, 솅겐 지역으로부터 미국 여행 금지, 경기 침체 두려움 등으로 꼽히고 있다.
그렇지만 과거 위기와 이번이 다른 점은 막대하게 공급된 유동성 여파로 M2 대비 자산 가격 상승 부담은 크지 않다는 것이다<그림 6, 7>. 2000년과 2008년은 막대한 레버리지를 활용하여 자산 가격을 끌어올린 반면 이번에는 유동성 풀 자체가 커져 있어 자산버블이라고 섣불리 말하기 어렵다.
M2 M1 통화(通貨) 통화는 개인 및 기업이 보유하는 현금과 은행요구불예금(당좌예금, 보통예금),여행자수표등으로 구성되는데 주로 화폐의 지불수단으로써의 기능을 할 수 있는 것이 모두 포함된다.
M2 총통화(總通貨) M1에다 다른 유동성 있는 통화를 모두 포함한다. 즉 저축성 예금, 정기적금, 초단기예금과 유로 보유액, 금전신탁, 거주자 외화예금 등이 포함된 통화지표이다. 저축성 예금을 총통화에 포함시키는 이유는 저축성예금은 아자 소득만 포기하면 언제든 현금화가 가능하기 때문에 요구불 예금과 큰 차이가 없다고 보기 때문이다. 우리나라의 경우 총통화(M2)가 다른 통화지표보다 경제성장 물가 등 실물경제와 밀접한 관계를 맺고 있다는 경험적 사실에 근거해 M2를 통화관리의 중심지표로 삼고 있다.
M3 총유동성(總流動性) 장기 적금이나 큰 액수의 저축성 예금이 포함된다. 또한 은행의 금전신탁, 비은행 금융기관의 각종 예수금, 금융제, 양도성 예금증서(CD), 표지어음 등 넓은 의미의 통화지표이다.
자산버블 (거품경제, bubble economy) 부동산이나 주식을 비롯한 시가 자산의 가격이 투기에 의해 상승하고 자산 가격 상승이 유인되어 새로운 합작을 끌고 있는 상태의 경제를 말한다. 어원은 18세기 영국에서 남해 거품 사건에서 기인한다.
주식 거품은 합법적인 시장을 만족하면서 실질적인 투자와 높은 수요를 충족시키려는 지속할 수 없는 욕구로 인해 발생한다. 이런 종류의 거품들은 높은 유동성, 유형 및 실제 자산의 가치를 높게 만드는 것이 특징이다. 주식 거품의 역사적 사례로 네덜란드의 튤립 버블과 닷컴 버블이 있다.
금융시장에서 투자 역시 양극화라는 부작용에도 ‘선택과 집중’이라는 과정을 통해 실물경제보다 앞서는 성과를 이루고 있다. Oxford Economic의 분석에서도 금융 위기 이후 실질 GDP가 낮은 주요국이 실질 주식시장 성과가 더 높았다는 증거에서도 이는 확인된다<그림 8>.
Oxford Economic 1983년 설립. 영국의 세계적인 경제전망 기관.
우리는 실물보다 앞서간 금융을 ‘버블’로 규정해왔지만 닷컴 버블 이후 COVID 국면에서 기업실적보다도 훌쩍 뛰어넘는 성과를 이어가는 주가를 두고 투자에 대한 인식이 변한 부분도 인정해야 한다<그림 9>. 언택트로 인해 시점이 앞당겨졌으나 기술혁신은 ‘오프라인 → 온라인’으로 세상을 바꾸고 있다. 이를 기반한 성장주는 가치주보다 높은 밸류에이션을 받고 있다.
2008년 금융위기 이후 이례적으로 소비심리 위축에도 올라간 주가와 제조업 심리 반등에도 오르지 않는 금리는 현재 금융투자환경이 완화적이고 긍정적임을 의미한다. 전통적이지 않은 실물경제와 금융시장의 괴리가 불편한 투자자들도 많지만 새로운 환경을 개척해나가는 투자자도 많다.
아직 연주 중인 음악, 파티를 끝낼 수 없는 환경
지난해 COVID-rally라는 어색한 조합을 정책지원과 유동성만으로 설명하는 것은 나이브(naïve)하지만 ‘투자의 바탕’ 역할을 한 것은 인정할 부분이다. 글로벌 경제가 COVID라는 중병에 걸렸을 때 직접 처방전은 아니겠으나 ‘심리적 안정’부터 도 모한 재정&통화 요법은 자산 가격 상승으로 직결되었다.
나이브(naïve) 소박하고 천진하다 / naive의 원래 사전적 의미는 (경험·지식 부족 등으로) 순진해 빠진 (모자랄 정도로) 순진한 순진무구한 등이 있다
한마디로 몸은 아파서 쓰러졌지만 일단 기분이라도 살리기 위해 정책당국은 ‘자산 가격 상승’이라는 음악을 연주하면서 파티를 연 셈이다. 그렇게 제조업을 중심으로 몸 상태도 나아지고 있고 어색한 현재 파티는 어느 시점에서 끝내야겠지만 당장 음악을 멈출 정도로 여건이 나아졌다고 말하기 어렵다.
현재 파티 비용은 ‘부채’라는 수단을 통해 정부가 지불하고 있으나 중앙은행들의 유동성 공급 보조를 통해 보기에 나쁘지 않다<그림 12, 13>. 자산 인플레는 다소 심화되어도 실물 인플레 압력이 높지 않아 높은 유동성 증가율과 마이너스 실질금리 조합은 위험자산 중심의 투자에 긍정적 역할을 하고 있다.
인플레이션 (물가상승, inflation) 한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학 파별로 차이가 있다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자 종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.
2페이지에서 글로벌 주가 상승 대비 글로벌 금리는 아직도 낮은 수준이라는 것을 언급했듯이 완화적인 금융시장의 핵심조건인 ‘저금리’ 자체는 아직 유효하다. 성장주(growth) 주도 벨류에이션 강세는 저금리의 역할이 중요하다<그림 14>. 글로벌 금리 대비 미국 금리가 올랐지만 역사적으로 아직 낮은 수준이다.
우리는 현재 적정&균형 금리로 알려져 있는 자연 이자율이 0% 수준까지 낮아진 점을 고려할 때 향후 통화정책 정상화 강도도 제한적일 것으로 본다. 이를 감안한 미국의 장단기 금리차도 과거와 달리 침체 이후 확대폭이 제한적일 것으로 보는데 올해 미국 2년과 10년 금리는 100bp 내외 정도 거리를 예상한다<그림 15>.
그러나 1월 5일 실시된 미국 조지아주 상원의원 투표 결과 우편투표 개표를 앞두고 민주당 후보들이 선전을 보여 대통령과 상하원 모두 민주당이 석권하는 블루웨이브 가능성이 높아졌다<그림 16>. 바이든 정부는 지난 12월에 통과된 9천억 달러에 추가로 조 달러 단위의 재정집행을 실시할 공산이 크다. 미국채 10년 금리는 한국시간 6일 오후 현재 1% 부근까지 고점을 높이고 있다.
우리는 연간 전망에서 블루웨이브를 전제하에 미국 금리 전망을 내세우지 않았으나 적어도 공화당 상원이라도 2조 달러 규모의 추가 부양책 정도는 고려한 미국채 10년 1.2%대 정도 업사이드를 제시했었다. 올해 미국 중장기 채권 발행이 단기채 대비 2조 달러 정도 순증 한다는 전제하에 올 연말까지 듀레이션 증가분 정도는 미국의 2년과 10년 스프레드 확대에 일정 부분 반영되었다는 판단이다<그림 17>.
업사이드 (upside) (물가, 주가 등의) 상승 경향.
듀레이션 (duration) 채권에서 발생하는 현금흐름의 가중평균 만기로서 이자율 변화에 대한 채권 가격의 민감도를 측정하기 위한 척도로써 1938년 매컬리(F. R. Macaulay)에 의해 체계화되었다.
스프레드 (Spread) 비교 가능한 두 상품 간 가격 차이
정치&정책적 부담이 미국 금리를 우리 예상보다 다소 높이더라도 낮은 자연 이자율과 성장 및 물가 추세 정도의 기울기를 바꿀 정도로 보긴 어렵다. 때문에 늘어나는 재정부담을 연준이 자산매입을 통해 부담을 줄이는 역할은 남았다. 이는 현재 낮은 실질금리 지속으로 이어지고 달러 약세로 연결된다<그림 18>.
현재 위험선호의 중요한 배경 중 하나가 달러 약세인데 정책방향은 아직 현재 금융 시장 환경 자체에 균열을 가져올 정도는 아니라고 본다<그림 19>. 재미있는 점은 보통 역상관으로 움직이는 미국채와 달라간 투기적 포지션이 현재 다 역사적인 매도 수준을 기록하고 있다는 점이다<그림 20>.
역상관 한 변숫값이 양이나 음의 방향으로 변할 때, 이에 대응하는 다른 변숫값이 반대로 음이나 양의 방향으로 변하는 관계.
보통 미국채 선물 매수 포지션일 때 금리가 낮고 달러는 약하지만 이번 국면은 확장적 재정정책 우려가 녹아들어 미국채와 달러가 동시에 매도가 쌓여 있다. 중요한 것은 둘 다 더 매도를 쌓기 어려운 수준에서 향후 이벤트에 선물 포지션들이 역으로 움직일 수 있어 금리는 상승, 달러는 약세 제한이 될 수 있다.
이렇게 과거와 다른 ‘실물 & 자산, 자산 & 자산’의 인과관계 속에 투자를 이어가는 것이 힘들 수 있으나 중요한 기준은 (실질) 금리는 많이 오르지 않고 달러는 약세를 이어가는 기조 하에서는 위험 투자가 유리하다. 이 과정에서 상대적으로 금리마저 오르지 못한 유럽이나 일본의 투자환경이 변화하는 과정까지 확인해야 글로벌 금리가 오르고 위험자산의 벨류에이션을 점검해야 할 것이다<그림 21, 22>.
올해 다수가 이야기하는 리스크 팩터로 ‘인플레이션 확인 → 시장금리 상승 → 통화정책의 전환’을 꼽고 있다. 유럽과 일본 금리마저 오를 정도의 안정적 펀더멘탈과 인플레이션 상황이 확인되면 현재와는 역으로 완화적인 정책여건의 전환될 수 있다. 필자는 그 국면이 달러 약세가 절정(peak) 일 수 있다고 생각한다.
리스크 팩터 (risk factor) 위험인자
펀더멘탈 (Fundamental) 해당 기업 또는 해당 산업군에서의 지표들로 해당 기업이 가지고 있는 가치, 즉, 매출, 순이익, 재무건전성 등과 같은 재무제표상의 지표들과 환율, 금리 등과 같은 거시 경제지표등을 나타낸다.
여기에 또 한 가지 점검이 필요한 부분은 달러 약세 수혜를 가장 강하게 누리고 있는 비트코인이다. 2017년 비트코인 강세국면과 달리 이번 상승은 근거가 더 강하다는 주장도 많지만 핵심은 달러약세가 상당부분 진행된 반대급부로 저장가치 수단으로 비트코인이 인정받은 부분이 크다.
2017년 연초부터 진행된 달러약세가 상당히 심화된 이후 후행적으로 금보다 강한 상승세를 나타낸 비트코인은 올해도 하반기 달러약세 확인 이후 기울기를 가파르게 이어가고 있다<그림 23>. 현재 위험자산 중 달러 약세의 민감도가 높은 비트코인이 2017년 연말에도 달러 약세보다 먼저 꺾이는 신호도 다른 위험자산에 시사점이 클 수 있다.
우리는 올해도 위험자산을 중심으로 글로벌 자산시장 투자에 긍정적인 전망을 유지하고 있다. 마냥 즐겁지만은 않은 파티가 이어지고 있지만 파티 분위기가 바뀔 수 있는 변수 정도는 점검하면서 대응해야 할 것이다.
21/01/07 메리츠증권 Analyst 윤여삼
마치며
코스피 3000을 넘은 상황에서 이제는 아무도 가보지 못한 미지의 영역이기에 어느 분도 상승세가 언제까지 지속될지 섣불리 말하는 건 힘들다고 생각합니다.
연구원 말에 공감하는 게 아직은 파티장이 지속되는 것 같기에 발을 빼기엔 약간 이르단 생각이 들면서도 한편에선 불안 불안합니다. 마치 작년 상승장 때 코로나 테마주가 급등했던 것과 같이 이번엔 4차 산업 쪽으로 테마가 옮겨간 느낌입니다. 최근엔 무거운 대형주가 올라가는 걸 보면 무섭기까지 합니다. 그나마 위안이 되는 건 고객 예탁금이 늘어나고 있다는 점일까요?
지금이야 대세 상승장이어서 그렇지 사실 살벌한 시장이죠. 개인적으로는 조금씩 현금비중을 늘려가는 것도 좋은 선택이라 생각합니다.
