(리포트 뜯어보기) Office REIT's, 코로나19 이후 오피스의 변화와 투자기회

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안녕하세요. 케이입니다.

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오피스 리츠 관련해 현재와 미래 그리고 글로벌까지 포괄적으로 다룬 리포트입니다. 약간 관심이 적은 분야이긴 하지만, 상장해 있는 리츠도 있는 만큼 추후 도움이 될 수도 있을 것 같네요.

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Part I. 오피스 리츠 ABC

1. 오피스 자산의 특성
오피스는 상업용 부동산 시장에서 가장 대표적인 투자 섹터다. 경제 활동의 축을 기업과 가계로 구분해 보면, 가계에 필수적인 부동산 자산이 집이듯 기업에게 필수적인 부동산이 바로 오피스다. 오피스는 산업활동의 공간으로 기업(혹은 정부)을 주요 임차인으로 하여 임대료 수입을 거두고 증가하는 임대료 수익에 따른 자산가치 상승을 기대할 수 있다. 따라서, 기업의 성장, 산업의 업황, 전반적인 경제환경은 오피스의 수요 및 임대료, 자산가치와 밀접한 관련이 있다. 

투자 대상이 되는 오피스 자산은 상대적으로 우월한 입지에 우량한 법인 테넌트와의 중장기 임대계약을 맺는 것이 일반적이다. 이러한 특성은 투자 자산으로서 타 자산 대비강점을 갖는다. 첫번째는 입지에서 오는 꾸준한 수요이며, 두번째는 테넌트의 안정성에서 오는 현금흐름의 안전성이다. 마지막으로 첫번째와 두번째 강점으로 인하여 매입/매각이 상대적으로 용이하다는 점이다(여기서의 용이함은 상장 주식이나 채권 수준의 유동성은 아니나 타 부동산 자산 대비 높은 유동성을 의미한다).

 

테넌트 (tenant)
임차 부동산의 점유인

 

이러한 오피스 자산의 강점으로 인하여 오피스가 리츠로 유동화 된 경우가 많다. 미국에서 오피스를 가장 많이 개발하거나 운용하는 주체 중 하나가 바로 보스턴 프로퍼티나 알렉산드리아 리얼 에스테이트와 같은 리츠다. 실제로 보스턴 프로퍼티나 알렉산드리아 리얼에스테이트, 킬로이 리얼티와 같은 오피스 리츠는 미국 오피스 시장의 주요 플레이어 중 하나로 꼽히며, 개발역량을 인정받아 미국 개발협회에서 올해의 디벨로퍼로 선정 된 사례가 많다.

 

리츠 (Real Estate Investment Trusts, REITs)
부동산투자회사법 제2조 제1호에 따라 다수의 투자자로부터 자금을 모아 부동산, 부동산 관련 증권 등에 투자·운영하고 그 수익을 투자자에게 돌려주는 부동산 간접투자기구인 주식회사이다.

디벨로퍼 (developer)
토지 매입, 상품 기획, 시공, 분양, 사후 관리까지 부동산 개발의 전체 과정을 총괄하는 전문가.

전 세계에서 오랫동안 가장 유명한 빌딩 중 하나인 엠파이어 스테이트 빌딩 또한 리츠가 보유하고 있는 자산이며, 국내에서도 현재 상장되어 있는 신한 알파 리츠 외에도 주요 오피스가 상장될 예정이다.

 

2. 오피스 자산의 체크 포인트
오피스라는 기초 자산의 체크 포인트는 크게 네 가지로 분류 가능하다. 지역시장, 입지, 상부구조물, 임차인 관련한 요인이다.

지역 시장은 국가나 도시권역으로 구분 가능하다. 한국의 오피스 시장에 접근할 때 서울을 중심으로 한 수도권과 부산을 중심으로 하는 부울경권역은 다른 시장이며, 일본 오피스 시장에서 오사카권과 동경권은 다른 시장이다. 지역 시장을 분석/선별하는 것은 어떤 부동산이나 중요한 편인데 이는 다른 재화와는 달리 공급의 이동이 불가능한 반면 수요의 이동은 가능하기 때문이다. 

 

부울경
부산광역시와 울산광역시, 경상남도 지역을 묶어 이르는 말이다.

예컨대, 삼성의 갤럭시와 애플의 아이폰은 수요자가 있는 시장으로 공급된다. 때로는 수요자가 있는 시장을 공략하기 위하여, 생산 설비가 이동하기도 한다. 그러나 오피스의 공급은 부동산의 고정성 때문에 이동이 불가능하고, 오피스의 수요가 되는 사무직 인구나 기업은 지역적 이동이 가능하다. 따라서 오피스 시장에 접근할 때는 오피스의 지역시장을 필수적으로 고려해야 한다.

Location, Location, Location이라는 말에서 알 수 있든 입지(Location)는 부동산 자산을 분석할 때 가장 중요한 요소다. 입지는 다시 거시적인 입지와 미시적인 입지로 구분 가능하다. 거시적인 입지는 대도시권에서는 크게 도심과 교외로 구분 가능하며, 다핵 도시의 경우 도심이라 하더라도 어떤 중심지인지 분류 가능하다. 서울의 경우 도심권, 여의도권, 강남권과 같이 분류 가능하다.

미시적 입지는 우리가 흔히 알고 있는 부동산의 입지적 요소다. 대로변에 접해 있는지 도시철도가 있는 도시라면 도시철도역과의 접근성이 높은지, 자가용 이동이 많은 경우 간선도로와의 접근성 수준 등이 입지요인이 될 수 있겠다. 핵심지에 위치한 경우 상징적인 거리(ex.광화문대로, 테헤란로, 강남대로)와 접하고 있는지 또한 중요한 요소다.

 

세번째 요인은 바로 상부구조물의 특성이다. 단독주택이나, 낮은 용적률의 저층 부동산의 경우 토지가격을 기준을 매각가격을 산정하는 경우가 많으나, 고층/초고층 건축물의 경우 입지가 좋아 토지가격이 높은 입지라 하더라도 건축비용이 상당하기 때문에 상부구조물의 특성을 고려해야 한다. 건축연한, 면적, 층수, 주차대수, 화장실 수, 엘리베이터수, 보안수준 등이 이에 해당되며 임차인에게 제공하는 서비스에 직접적으로 영향을 미치는 요인이자 운용자/소유자에게는 관리비용을 결정짓는 요인이기 때문에 수익성에 영향을 미친다.

 

용적률 (容積率)
건축 용어로 전체 대지면적에 대한 건물 연면적의 비율을 뜻하며 백분율로 표시한다. 용적률이 높을수록 건축할 수 있는 연면적이 많아져 건축밀도가 높아지므로, 적정 주거환경을 보장하기 위하여 용적률의 상한선을 지정한다. 건폐율과 더불어 도시계획을 수립하는데 기본적인 고려사항이다. 용적률을 계산할 때 지하층의 바닥면적은 포함시키지 않으며, 또 지상 층의 면적 중에서 주차용으로 쓰는 것, 초고층 건축물의 피난안전구역의 면적은 포함시키지 않는다.

마지막으로 고려해야 할 점은 바로 임차인 및 임대 계약구조다. 임차인의 신용등급이 높을수록 투자자는 안정적인 임대수익을 기대할 수 있으며, 계약구조에 따라 임대료 증가분이 결정된다. 또한, 특정 임대인의 비중이나 계약기간은 해당 자산의 미래 현금흐름에 영향을 미칠 수 있는 요인이 된다.

아래는 예시로 미국의 대표적인 오피스 리츠인 보스턴 프로퍼티가 보유하고 있는 Salesforce Tower를 간단하게 체크포인트 별로 자산의 현황을 분류했다.

 

오피스 자산의 등급은?
상업용 부동산 시장에서 흔히 ‘프라임급 오피스’, ‘A급 오피스’라는 표현을 사용하는 것을 볼 수 있다. 그러나, 오피스의 등급에 통일된 기준은 존재하지 않는다.

국내에서도 한국부동산원에서 오피스 등급 표준화에 대한 논의가 있었으나, 여전히 오피스 등급은 개별 컨설팅 업체나 민간업체들이 나름의 기준으로 등급을 설정하고 구분하고 있다.

통일된 기준이 없다 해도 오피스 등급의 분류 기준을 살펴볼 필요는 있다. 특정 자산이 기준에 따라 A급으로 분류될 수도 있고, B급으로 분류 될 수도 있겠으나, 등급을 분류하는 기준을 통해 오피스 시장에 대한 이해도를 높일 수 있기도 하고, 공통된 기준들을 통해 특정 자산의 상대적인 품질을 판단하는데 도움이 될 것으로 기대되기 때문이다. 

시장에서 사용되는 오피스 등급 기준을 살펴보면, 보통 3-5개 등급으로 분류되며 환산 임대료, 연면적, 건축연한, 입지 및 접근성, 조망권, 주차시설과 같은 기준이 활용된다.

좀 더 세밀하게 들어가면, 엘리베이터 대기시간 25초 미만, 퇴근 후 전화요청에 의한 개별 냉/난방 가능 여부(호주 PCA)와 같이 테넌트가 공간을 사용하는 데 있어 발생할 수 있는 세세한 사안까지 등급평가에 반영하기도 하고, 건물의 이미지(규모, 외관 마무리면)와 같은 외관에 높은 가중치를 두어 평가하는 기관도 있다(일본, 메이지생명). 예를 들면 JLL 한국 지사는 A급 오피스를 연면적 1만평 이상으로 구분하여, A급 오피스 시장과 B급 오피스 시장을 구분하는 것으로 나타났으며, Savills Korea는 3만m2이상의 대형 오피스 빌딩 중 CBD, GBD, YBD 3개 주요 권역에 위치한 상대적으로 우수한 빌딩을 프라임 빌딩으로 분류한다.

 

호주 PCA (Property Council of Australia)
호주부동산협회

CBD (Central Business District)
도심권 (광화문, 중구,서대문,종로구 일대)

GBD (Gangnam Business District)
강남권 (강남구, 서초구, 송파구 일대)

YBD (Yeido Business District)
여의도권 (여의도, 마포구 일대)

오른쪽은 오피스 등급에 대한 이해를 돕기 위하여, CBRE Global Research의 Grade Guide를 한국의 상황에 맞게 적용시킨 표이다.

 

3. 글로벌 연기금의 사랑을 받는 오피스
오피스는 다양한 투자자들의 선호를 받지만, 특히 연기금, 공제회, 보험사 등 글로벌 기관 투자자들이 오피스 특히 핵심지역의 대형 오피스를 안전자산으로 인식한다(민성훈, 2017). 실제로 언론 보도를 통해서 우리는 국내 연기금의 해외투자 사레를 쉽게 접할 수 있다.

 

연기금 (연금기금, 年金基金, pension fund, superannuation fund)
연금제도에 의해 모여진 자금으로서 연금을 지급하는 원천이 되는 기금을 말한다.

그렇다면, 글로벌 연기금이 오피스 투자 자산을 선호하게 된 것은 언제 부터일까? 

국가마다, 기관마다 차이는 있겠으나, 글로벌 연기금의 부동산 투자 확대의 시발점은 1974년으로 볼 수 있다. 1974년 미국에서 제정된 Employee Retirement Income Security Act에 의거하여 연기금은 투자로 인한 대규모 손실이 발생하지 않도록 분산 투자의 원칙을 규정했고, 이후 연기금 운용 시 투자 포트폴리오에 부동산을 투자할 것을 권장하는 규정이 발표되었고, 연기금들의 포트폴리오의 상당 부분이 부동산 투자에 집행되었다.

최근 목표 투자 비중은 전체 포트폴리오의 10%를 초과하는 수준이다. 최근 투자 스타일은 주로 핵심(Core) 투자인데 서베이에 따르면 오피스를 핵심투자에 적합한 투자로 꼽는 경향이 높다.

 

오피스도 수요와 공급에 의하여 가격이 결정된다. 다만, 일반 재화와 다르게 다소 비탄력적인 공급과 공급 시작 시가와 실제 공급 시기 간의 기간 차이가 있다. 이러한 요인으로 인하여 높은 가격의 자산임에도 불구하고, 장기간 공급과잉 상태에 놓이기도 한다. 

오피스의 수요요인은 지역 내 회사수, 확장, 신규 진출 법인과 임직원동 오피스 사용면적으로 인하여 결정된다. 오피스의 공급은 생산요소(토지 가격 및 건설비용)의 합이 오피스 시장가격보다 낮으면 낮을수록 촉진되며, 디벨로퍼의 수가 많고 기대 수익 수준이 낮을수록 공급은 증가한다. 

핵심권역의 구조적인 장점은 아래 표처럼 막대한 사회적 인프라가 투여되어 교통이 좋은 입지이기 때문에 강력한 수요 요인이 작동하는 동시에 유사한 수준의 입지의 토지가격 또한 높아 공급원가가 높고, 오피스 신규 공급이 가능한 유사한 입지의 토지가 많지도 않기 때문이다.

 

인프라 (Infra, Infrastructure, 기반 시설, 기간 시설)
경제 활동의 기반을 형성하는 기초적인 시설과 시스템(fundamental facilities and systems)을 말하며, 도로나 하천, 항만, 공항 등과 같이 경제 활동에 밀접한 사회 자본을 말한다. 최근에는 학교나 병원, 공원과 같은 사회 복지, 생활환경 시설 등도 포함시킨다. 이 "인프라"는 범위를 확장하여, "결제 인프라", "배송 인프라"처럼, "기반"을 뜻하는 용어로 쓰이기도 한다.

 

4. 스타일 투자 : Core, Value-added, Opportunistic
부동산 스타일 투자는 미국의 기관 투자자를 중심으로 발전했는데, 이는 경제환경 및 부동산 시장 환경의 변화에 따라 이에 부응하는 투자 전략이 나타났고, 이것이 하나의 투자 유형/방법으로 자리 잡으면서 부동산의 스타일 투자의 하부 분류로 자리 잡게 되었다. 

1970년대에는 기관 투자자들의 부동산 투자가 시작된 시기로 핵심지역 투자가 주로 진행되었고 이 시기를 코어투자라는 개념이 나타난 시기로 볼 수 있다. 1980년대에는 S&L부도사태와 같은 위기 상황에서 역으로 공격적인 투자가 인기를 끌면서, ‘특수한 기회를 활용하는 Opportunistic 투자가 나타났다. 1990년대 이후에 부동산 투자가 보편화되면서 코어자산의 가격이 높아지는 상황에서 자산을 보유하는 기간동안 자산 가치를 증대시키는 행위를 통해 수익률을 올리는 Value-added 투자가 나타났다.

 

S&L부도
1988년부터 부동산 가격이 폭락하면서 수백개의 S&L이 부실화했고 지급불능 사태를 맞았다.

- S&L (savings and loan association, 저축대부조합)
우리나라의 상호저축은행에 해당하는 미국의 지역 금융기관이다. 지역주민들의 소액 예금을 모아 주로 주택담보대출 즉, 모기지 대출로 운영한다. 

스타일 투자의 구분인 Core, Core Plus, Value-added, Opportunistic 순서로 수익률과 리스크는 높아진다. 연기금 및 기관 투자자들의 투자 비중을 스타일 투자 별로 살펴보면 여전히 Core투자의 비중 50-60%에 달한다. 

초과 수익을 달성하기 위해 Value-added, Opportunistic 투자가 병행되긴 하지만, 일상적인 시기나 금융위기와 같은 특수한 상황에서도 Core 투자의 수익률 변동성이 Non-Core 대비 낮은 것으로 나타나기 때문에 여전히 Core 자산에 대한 선호는 유지될 것으로 기대된다.

 

5. 오피스 리츠의 구조
오피스 리츠의 기본적인 구조는 아래 그림과 같다. 

오피스 리츠의 사업 구조는 오피스 자산 운용을 통해 임차인으로부터 유입되는 임대료를 주주들에게 배당으로 제공한다. 국내의 경우 일사일물(一事一物) 리츠가 많으나, 해외 오피스 리츠들은 여러 자산을 보유하고 있는 다물(多物) 리츠인 경우가 많고, 자산의 수가 수 백 여 동에 이르는 경우가 많아 AMC의 역할이 크다.

 

일사일물 (一事一物) 
부동산 1건 당 리츠 1사로 구성

AMC (Asset Management Company, 자산관리회사)
위탁관리 리츠(부동산투자회사), 기업구조조정 리츠(부동산투자회사)로 부터 자산의 투자·운용 업무를 수탁 받아, 해당 업무를 수행하는 것을 주된 업으로 하는 회사를 말하며, 자기관리리츠를 제외한 리츠는 서류상 회사(Paper Company)로서 그 투자·운용업무를 부동산투자회사법 상 반드시 국토부 인가를 득한 자산관리회사에 위탁하여야 한다. 자산관리회사는 자본금 70억원 이상, 5인 이상의 자산운용전문인력 및 투자자간의 이해상충 방지체계를 갖추고 국토교통부로부터 예비인가 및 본인가를 받아야 리츠 (부동산투자회사)로부터 자산의 투자·운용 업무를 수탁받을 수 있다.

오피스 자산과 시설, 임대 관리뿐 아니라 자산 포트폴리오 구성과 개별 자산의 매입/매각 시점 자본 조달 및 금융구조, 신규 자산 개발 계획 및 관리 및 편입, 리모델링까지 수행하며, 주식시장에서의 대 주주 환원 정책까지 결정한다.

미국과 일본/한국/싱가포르 리츠의 가장 큰 차이 중 하나는 개발행위다. 미국 리츠의 경우 리츠가 직접 개발 행위를 할 수 있어 개발 사업에 따른 이익이 주주에게 영향을 미치고, 개발 사업의 결과가 주가에 영향을 미친단. 반면, 개발 사업을 일본이나 싱가포르 시장에서는 리츠가 직접 개발사업을 진행하지 않기 때문에 이에 대한 리스크가 없다.

따라서, 오피스 리츠는 오피스 시장과 주식 시장을 연결하는 도관체 역할을 하면서, 오피스 개발/건설/매입/매각/임대 및 자산 관리에 관여한다고 볼 수 있다.

 

리츠의 다양한 구조와 스폰서 리츠
REITs는 큰 형태에서는 궤를 같이 하지만, 국가마다 각기 다른 법으로 규정하고 있어 형태는 조금씩 다르다. 앞서 설명한 미국 리츠의 구조에서는 개발부터 리싱까지 아우를 수 있는 실체 회사의 성격을 갖고 있다.

국내의 경우 일사일물(一事一物) 리츠가 많으나, 최근 들어 상장리츠가 증가하고 리츠들의 대형화가 나타나면서 다물리츠가 많이 나타났다. 자산의 매입/매각과 배당의 용이성을 위하여 모자리츠, 업리츠 구조도 나타나고 있다.

또한, 일본 및 싱가포르 시장에서는 자산의 개발/매입/매각을 도맡아 하는 스폰서의 유무에 따라 리츠의 성장성이 달리 나타나고 있다. 국내에서도 ESR 켄달 스퀘어나 롯데리츠 등이 상장되면서, 자산 편입을 지속하고 있다.

 

6. 오피스 리츠의 체크 포인트
동일한 종류의 기초자산을 편입했더라도, 오피스 리츠의 개별 종목의 수익률은 상이하다. 아래의 그림을 보면 미국의 오피스 시장을 반영하여 전반적인 큰 추세는 유사하나, 개별 리츠마다의 수익률 차이는 2000년 초 대비 현재(21년 5월) 600%~1100%까지 다양하다. 이러한 차이는 보유한 기초자산의 포트폴리오의 특성에 따라 달라지고, 개별 리츠마다의 금융 구조에 따라서도 차이가 나타나며, 리츠의 투자 전략 및 배당 정책, 역량 등에 따라서도 나타난다.

기초 자산의 편입 또한 최근 5년간 40% 가까이 자산을 늘린 리츠가 있는 반면, 오히려 10%이상 자산 축소를 진행한 리츠도 있다. 이처럼 오피스 리츠라 하더라도 종목마다 상이한 점이 많기 때문에, 개별 오피스 리츠에 투자하는 데 있어 체크해야 할 점을 오른쪽 표를 통해 정리했다.

 

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Part II. 오피스 리츠의 현재와 미래

오피스 리츠의 현재와 미래
코로나19 확산 초기 강도 높은 경제 봉쇄 및 국가 간의 이동 제한에도 전염병이 오피스 리츠에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상되었다. 그러나, 펜데믹 장기화로 재택근무는 보편화/장기화 되었으며, 백신 접종률이 높아지고 정상화/리오프닝 단계에 접어들면서 리테일 및 숙박/리조트의 지표 개선에도 오피스 복귀율의 회복세는 저조하다.

 

팬데믹 (pandemic, 세계적 대유행)
전염병이나 감염병이 범지구적으로 유행하는 것이다. 이러한 병은 여러 대륙으로 퍼지며, 심지어는 전 지구적으로 퍼진다. 다만 감기와 같이 많은 사람들이 인정한 광범위적 발병 질환은 일단은 범유행병에 해당하지 않으며 이는 풍토병(엔데믹)으로 일컬어진다 또한, 인플루엔자 범유행 중 계절 독감도 범유행에 포함하지 않는다. 역사적인 대규모 범유행은 천연두와 결핵이 있었다. 최근의 범유행적 전염병에는 인간면역결핍 바이러스(HIV)와 2009년 인플루엔자 범유행, 그리고 코로나바이러스감염증-19(COVID-19) 범유행이 있다.

리오프닝 (Reopening)
경제활동 재개

리테일 (Retail)
쇼핑몰, 개별상가

우리는 코로나19로 인한 오피스 리츠의 환경 변화를 크게 세 가지로 제시한다. 1) 근무형태의 변화, 2) 오피스 공간의 변화, 3) 지역시장/입지의 변화다.

18개월이라는 거대한 재택근무 실험의 결과는 재택근무가 기업의 비용절감보다는 근로자의 편익향상이라는 결과를 낳았고, 이에 따라 하이브리드 근무 형태가 보편화될 것으로 예상된다. 이는 오피스 수요 감소로 이어질 것으로 예상된다. 반면, 거리두기 및 근무형태 변화 지원을 위한 오피스 공간의 변화는 1인당 오피스 면적 증가를 예고하고 있다. 마지막으로 관문도시의 저조한 회복과 교외지역의 부흥은 그동안 부동산 시장에서 찾아보기 힘든 현상이나, 정상화 과정에서 핵심지역의 입지 영향력은 회복할 것으로 예상한다.

 

관문도시
서울시가 사람·교통·물류가 집중되는 경기도와의 접경지 12개 지역을 ‘서울 관문도시’로 규정하고 각 지역 특성에 맞는 도시계획을 통해 종합재생하기로 했다. 사당, 도봉, 온수, 수색, 신내, 개화, 신정, 석수, 수서, 강일, 양재, 구파발 등이다.

변화 속에서도 공간에 비용을 아끼지 않는 테넌트로 Tech 산업을 주목한다. 전통적인 프라임 오피스의 주 고객층은 법률, 컨설팅, 금융업종이었으나 지난 18개월 간 가장 큰 임대계약의 주체는 Tech기업이었다.

우리는 이러한 변화에도 꾸준한 수요 증가와 재택근무가 불가능한 바이오/생명과학 오피스 리츠를 소개한다. 바이오/생명과학 오피스는 성장산업이라는 점과 재택이 불가능한 실험실을 필요로 한다는 점, 테넌트의 질이 높다는 점에서 강점을 갖고 있다.

 

코로나19와 오피스 리츠
코로나19 확산 초기 오피스 리츠는 코로나19의 영향이 제한적일 것으로 예상되었다. 상대적으로 임대료 지불 여력이 높은 법인들이 주요 임차인이라는 점과 장기 계약구조에 기인한 것이다. 코로나19 확산 초기까지만 하더라도 2년 가까운 기간 동안 코로나19 국면이 지속될 것으로 예상하는 사람은 많지 않았다. 당시에는 경제봉쇄로 인한 경기침체 국면이 자산별로 어떤 영향을 끼칠 것인가 하는 우려가 컸는데 오피스 섹터의 경우 기업 도산으로 인한 임대 수요감소나 신용 경색, 투자 수요 감소로 인한 자산가치 하락 등에 대한 우려가 있었으나, 불투명하고 전례 없는 펜데믹 국면에서의 전반적인 자산에 대해 나탈 수 있는 리스크였다.

실제로 오피스 섹터의 임대료 징수율도 견조했다.

리테일 및 숙박/리조트 섹터의 임대료 징수율은 급감했다. 사실 그동안 REITs 시장에서 임대료 징수율은 중요한 지표가 아니었다. 계약 연장이나 신규 임대 계약이 저조해지면서 수익이 감소할 수는 있어도 계약된 임대료를 징수하지 못하는 상황은 흔치 않았기 때문이다. 그러나, 전례 없는 경제봉쇄 국면에서 리테일의 임대료 징수율은 급감했고, 이에 미국 리츠협회에서는 코로나19로 인한 경제봉쇄가 시행된 지난해 4월부터 임대료 징수율을 집계하기도 했다. 오피스 섹터의 임대료 징수율은 산업(물류) 섹터와 아파트 리츠 수준으로 견조했고 20년 8월부터는 임대료 징수율 조사 대상 섹터에서 제외되었다. 오피스 리츠의 임대료 징수율은 4월 93.2%, 5월 92.6%로 하락했으나 6월 96.5%, 7월 96.4%로 회복했다. 반면 리테일 내 단독상가와 쇼핑센터는 경제봉쇄가 시행된 4월 72.6%와 50.3%의 임대료 징수율을 기록했다.

실적도 상대적으로 선방했다.

오피스 리츠는 코로나19로 인한 오프라인 활동 감소의 직격탄을 맞았던 리테일이나 숙박/리조트 섹터 대비 주가도 상대적으로 선방했다. 또한, 연준의 빠른 유동성 공급은 실물시장의 경기침체가 기업도산이나 추가적인 위기로 이어지는 것을 차단하면서 오피스 리츠의 실적도 견조했다.

2020년 2분기 미국 리츠의 FFO는 전년동기 대비 -29.3% 감소했지만, 오피스 섹터의 FFO는 +3.06% 증가했다. 동일 자산의 임대수익을 살펴볼 수 있는 SSNOI(Same Store NOI)도 2Q20 미국 리츠 전체는 -7.5% 감소한 것에 비하여 오피스 섹터는 불과 -.0.81%로 나타나 견조한 흐름을 보였다.

 

FFO (Funds From Operation, 사업운영수익)
리츠에서 배당의 지속성 여부를 판단하기 위해 사용하는 지표다.

SSNOI (Same Store NOI) 
부동산의 NOI를 나타내는 지표

- NOI (Net Operating Income, 실적)

2Q20 (Q = Quarter, 분기)
2020년 2분기

실물 시장에서의 영향도 제한적이었다.

NCREIF 섹터 별 수익률 추이를 살펴보면, 리테일 섹터는 코로나19로 인하여 경제봉쇄가 나타난 지난해 2분기 전년 동기 대비 -5.8% 하락했고, 호텔은 -18.1% 하락한 반면 오피스 섹터는 +3.97%를 기록했다. 직전 4분기 평균인 6.53%보다는 다소 감소했으나 상대적으로 견조한 모습을 보였다. 2008년 위기와 같은 가치 하락도 나타나지 않았다. 글로벌 금융위기가 있었던 2008년 4분기 오피스 자산은 -8.4%(QoQ)의 수익률 하락이 나타났다.

 

QoQ (Quarter on Quarter)
전분기 대비 증감률

다만, 실물 투자 시장에서의 변화는 감지되었다.

경제 봉쇄와 국가 간의 이동이 제한되면서 거래량이 크게 감소했다. 이는 상업용 부동산 시장 전반에서 공통적으로 나타난 현상이다. 그러나 문제는 거래량이 회복되는 모습이었다. 상업용 부동산 시장의 대표 섹터인 오피스의 거래량 회복은 더뎠다.

실물 부동산 투자는 리츠를 통한 투자와는 유동성 측면에서 다르다. 일반적으로 짧게는 3년 길게는 7년까지 해당 자산을 보유하고 있는 경우가 많다. 단기적인 유동성이나 시장에서의 투자선호도로 주가가 크게 변화할 수 있는 상장 리츠시장과는 다른 모습을 보인다. 코로나19 국면에서도 상대적으로 견조한 자산가치, 임대료 징수율, 실적에도 불구하고 오피스 거래량의 회복속도는 더뎠다.

이러한 원인은 큰 호황국면을 맞이한 주택시장이나 이커머스로 인한 구조적 성장세가 기대되는 산업(물류) 섹터의 개별적인 펀더멘털 성장세 때문이기도 하지만, 오피스에 대한 장기적인 전망이 불투명 해졌기 때문이다. 그렇다 바로 재택근무의 장기화였다.

 

이커머스 (electronic commerce, e-commerce, eCommerce, 전자 상거래)
컴퓨터 등을 이용해 인터넷과 같은 네트워크 상에서 이루어지는 즉, 전자적 매체(시스템)를 이용하여 가상공간에서 이루어지는, 제품이나 용역을 사고파는 거래행위이다.

펀더멘탈 (Fundamental)
해당 기업 또는 해당 산업군에서의 지표들로 해당 기업이 가지고 있는 가치, 즉, 매출, 순이익, 재무건전성 등과 같은 재무제표 상의 지표들과 환율, 금리 등과 같은 거시 경제지표등을 나타낸다.

 

재택근무의 확산과 오피스에 대한 우려
우려의 시작은 코로나19의 장기화로 인한 재택근무 보편화에서 비롯되었다.

코로나19 초기 재택근무는 전례없는 펜데믹 국면에서 불가피한 기업의 선택이었다. 그러나, 기술의 발전과 통신 속도의 향상, Zoom과 Slack 같은 비대면/협업 솔루션으로 인한 사용자의 편의성 향상은 재택근무의 효율성을 높이는 역할을 했다. 그동안 기술적으로 재택근무가 불가능한 것은 아니었다. 코로나19로 인한 경제봉쇄는 어떻게 보면 최신 기술을 활용한 재택근무의 효율성을 검증할 수 있는 거대한 실험 역할을 했다. 지난해 6월 기준으로 미국 전체 근로자의 35%가 재택근무를 했다고 답했다.

재택 근무가 몇 달 시행 되면서 재택 근무가 의외로 효율성을 향상시킨다는 뉴스플로우도 나타났고, 빅테크 기업을 중심으로 전면 재택근무에 돌입한 기업도 적지 않았다. 근로자 입장에서도 재택근무로 인하여 얻을 수 있는 것이 많았다. 거대한 도시권에서의 긴 통근시간의 절약, 가족과의 보내는 시간의 증가, 원활한 육아 및 가사활동 참가는 재택근무를 통해 얻을 수 있는 긍정적인 요소들이었다.

 

빅테크 (Big Tech)
인터넷 플랫폼에 기반을 둔 거대 정보기술(IT) 기업을 뜻한다.

원활한 커뮤니케이션과 협업을 지원하는 솔루션과 기술의 발전, 재택근무로 인하여 생활비용을 절약할 수 있는 근로자, 이에 더해 오피스 임대 공간 축소를 통해 비용을 절약하려는 기업만 있다면, 오피스 소멸에 대한 시나리오도 성립될 수 있는 상황이 전개되었다. 이러한 우려는 시장에도 반영되었다.

코로나19 초기 상대적으로 견조한 성과를 보였던 오피스 리츠는 백신개발, 백신접종률 상승, 리오프닝 국면에서도 주가 회복이 더뎠다. 올해 들어서 오피스 섹터는 18.5% 상승해 26.6% 상승한 미국 전체 시장 대비 언더 퍼펌했고, 코로나19 이후(20년 1월) 주가증감도 -9.0% 수준으로 숙박/리조트와 모기지 섹터와 함께 가장 저조한 성과를 거두고 있다.

장기 재택근무는 일부 근로자의 거주지의 이동을 초래했고, 이는 미국 주택시장의 판도를 뒤 흔들었다.

‘직주성’은 주택가격을 형성하는 중요한 요인중 하나다. 국내에서도 어렵지 않게 사례를 찾을 수 있으나 미국의 주별 인구는 특히나 이러한 점에 민감하다. 성장 산업이 많은 지역의 인구는 증가한다. 그리고 인구증가는 해당 지역의 대표인 하원의원 할당 증가로 이어진다. 2020년 그동안과 다른 변화가 나타났다. 도시에서 교외로 사람들은 이동했고, 일선 도시에서는 인구유출이 나타난 반면 이선 도시의 인구는 증가했다.

여기까지는 주택시장의 이야기고 이러한 요인들이 오피스와 무슨 연관성이 있을까 할 수 으나, 재택근무로 직원들이 회사와 먼 지역으로 이동했다면 오피스로의 복귀는 어떻게 될까? 코로나19는 전례 없는 사건이고 주택시장의 양상에도 큰 변화를 초래했다. 가정의 변화가 기업의 변화로 이어지면서 오피스의 장기적인 전망을 살펴야 할 필요가 있다. 수요감소가 나타날지, 나타난다면 어떤부분에서 얼만큼 나타나는가를 파악하는 것이 관건이다.

 

리오프닝, 오피스의 미래는?
끝이 없는 터널과 같았던 코로나19 국면의 변곡점이 나타났다.

지난해 11월 백신 개발 뉴스는 펜데믹 국면이 끝날 수 있다는 가능성을 열었다. 백신이 개발되고 백신 접종률이 높아지면서 사람들은 집 밖으로 나오기 시작했다. 리오프닝이 시작되었다. 리테일 섹터의 임대료 징수율은 정상화되었고 호텔의 객실 점유율도 2019년의 80% 수준까지 회복했다.

그러나, 오피스로의 복귀는 리테일과 호텔의 회복만큼 나타나지 않았다 오피스 복귀율 데이터는 여전히 대부분의 지역에서 50% 밑을 돌고 있으며, 미국 전체 근로자 대비 재택근무 비율은 여전히 17% 수준이다.

델타 변이 바이러스의 확산으로 오피스 복귀가 다소 지연되는 점도 있으나, 코로나19와 다른 이유로 재택근무는 병행될 가능성이 높아지고 있다. 액센추어의 조사에 따르면, 원격근무가 적합한 이유에서 여전히 코로나19가 가장 높은 응답률(34%)을 보이고 있으나, 삶의 질 향상(32%), 생산성향상(31%), 원격근무 기술 습득(30%), 집에서도 근무 충분(28%) 등의 응답도 비슷한 수준이었다.

오피스의 단기적인 수요감소는 불가피하다.

가트너가 미국 경영진을 대상으로 한 설문에 의하면 전면 출근을 최적 근무 방식으로 꼽는 비율은 6%에 불과하다. 현재의 상황에서 단기적인 오피스의 수요감소는 불가피하다는 판단이다. 고용인원이 그대로인 상황에서(실업률이 여전히 5.4%로 코로나19 이전 대비 높은 점을 고려하면 고용인원이 감소했다고 표현하는 편이 정확하다) 코로나19 이전과 같은 전면 출근을 적절한 출근 방식으로 꼽는 기업의 감소는 오피스 수요 감소로 이어질 수밖에 없다.

 

가트너 (Gartner)
미국의 정보 기술 연구 및 자문 회사이다. 본사는 미국 코네티컷주 스탬퍼드에 위치해 있다. 2001년까지 가트너 그룹(The Gartner Group)으로 불렸다. 가트너의 고객은 정부기관 및 IT 기업, 투자 회사 등 다양하다.

관건은 오피스 수요감소가 모든 오피스의 임대료 하락과 자산가치 훼손으로 이어지면서 오피스 리츠의 비중 축소로 이어지는가 여부다.

필자는 오피스 수요감소는 단기적으로 오피스 리츠의 펀더멘털 회복의 발목을 잡을 수 있어도, 오피스 자산에 대한 우려는 과도하다는 판단이다. 우선, 부동산은 일반 재화와 다른점이 있다면 부동성이라는 측면이다. 부동산 자산은 지역성을 갖고 있으며, 공급과잉지역에서 공급부족 지역으로 이동/수출하는 것이 불가능하다. 모든 지역에서의 오피스 수요감소가 나타나는 것이 아니라면, 전반적인 오피스 수요감소 흐름이 모든 지역시장/자산의 임대료 훼손과 자산가치 하락으로 이어진다고 보는 것은 과도하다. 이에 대해서는 Part 1의 오피스 자산의 특성과 오피스 리츠 체크포인트를 통해 선술했다.

 

오피스 수요 감소에 대한 우려는 오피스 리츠 주가 회복이 숙박/리조트 섹터나 리테일 섹터만큼이나 더디다는 점에서 이미 주가에 반영되어 있다는 판단이다.

따라서, 우리는 ‘우려’보다는 ‘변화’에 주목할 필요가 있다.

기업들이 오피스로 복귀하는 방식과 시기, 그 과정에서 코로나19 이전과 비교하여 변한 것과 변하지 않은 것을 찾아 향후 오피스의 수요의 향방과 하부시장에서의 수요 증가요인과 감소요인을 살펴봄으로써 오피스 리츠의 미래를 탐문해보고자 한다.

 

(1) 근무 형태의 변화, 하이브리드 근무 형태
지난 6월 페이스북은 리포니아 멘로 파크에 있는 메인 캠프스를 올해 10월 전면 재개장하겠다고 밝혔다. 샌프란시스코의 세일즈포스닷컴과 뉴욕의 제이피 모건은 사무실을 재개장했다. 그러나 동시에 페이스 북 CEO인 Mark Zuckerberg는 직원들에게 내년(2021년)에는 절반 정도의 원격근무를 계획하고 있다고 말했다. Google 또한 일주일에 3일 정도의 사무실 근무와 일부의 원격/재택 근무를 허용하는 방안을 밝혔으며, Apple 또한 비슷한 근무형태를 계획하고 있음을 밝혔다.

 

페이스북 (Facebook)
미국 캘리포니아주 멘로파크에 본사를 둔, 소셜 네트워크 서비스이다. 2004년 2월 4일에 마크 저커버그(Mark Zuckerberg)가 하버드대 동문이자 룸메이트인 사람들과 함께 웹사이트를 개설했다.

Google (구글)
전 세계의 정보를 체계화하여 모든 사용자가 편리하게 이용할 수 있도록 하는 것을 목표로 하는 미국의 다국적 기업이다. 검색 서비스 제공을 주력으로 한다.

Apple (애플)
미국 캘리포니아의 아이폰, 아이패드, 애플 워치, 에어팟, 아이맥, 맥북, 맥 프로, 홈팟 등의 하드웨어와 iOS, iPadOS, macOS 등의 소프트웨어를 설계, 디자인하는 기업이다.

비록, 델타 변이 확산으로 이러한 일정들은 조금씩 지연될 것으로 예상되나, 우리는 현상황에서 확실한 두 가지 시사점을 얻을 수 있다. 첫째로 오피스로의 복귀율은 코로나19 안정화와 정상화 속에서 높아질 것이라는 점과 둘째로 복귀하는 형태는 코로나19 이전과는 다르며 오피스에 복귀하더라도 2020년 2월 이전의 오피스가 아닐 수 있다는 점이다.

코로나19로 인한 재택근무 보편화/확산은 그동안 확인하지 못했던 새로운 점들을 도출해냈다.

재택근무가 이론적으로 논의되었을 때 지만 해도 재택근무를 기업의 관점에서 접근하는 경우가 많았다. 재택근무로 인한 오피스 임대공간 감소는 기업의 비용을 절감해 줄 것으로 기대되었고, 실제로 재택근무 시스템을 구축하는 데 있어서도 이러한 요소들이 시스템도입의 효과로 인식되었다. 그러나, 현시점까지의 재택근무의 효과는 장기적으로 오피스 공간을 감축하면서 기업의 비용절감 효과로 이어질 수 있겠으나, 근로자의 편의성 향상 및 생활비용 절약, (상반되는 결과들이 도출되고 있으나)업무 효율성 향상 등이 크다.

지난 7월 월스트리트 저널에 실린 JPMorgan과 Goldmans의 코멘트는 시사하는 바가 크다. ‘월스트리트의 두 거물회사는 유연성(재택근무)를 선호하는 직원을 놓칠 수 있다는 것을 알고 있다. 그러나 두 회사는 사무실에 있으면 더 나은 협업과 아이디어 창출로 이어진다고 말하며, 집에서는 직원들의 재택근무 생산성이 떨어진다’라고 밝혔다. Morgan Stanley의 CEO인 James Groman은 지난 4월 컨퍼런스에서 노동절까지 사람들이 사무실에 출근하지 않는다면 매우 실망할 것이라고 말해ㅆ으며, 뉴욕의 임금을 받고 싶다면 뉴욕에서 일하라고 말했다.

 

JPMorgan (JPMorgan Chase & Co., JP모건)
투자은행가였던 존 피어폰트 모건(John Pierpont Morgan)이 설립한 은행으로, 세계에서 가장 오래된 은행 중 하나이다.

The Goldman Sachs Group (골드만삭스그룹) 
국제금융시장에서 투자업무와 증권업무, 투자관리, 기타 금융서비스를 기관투자자들에게 주로 서비스를 제공하는 대표적인 미국계 다국적 투자은행이다.

Morgan Stanley (모건 스탠리)
세계에서 가장 큰 투자은행 및 글로벌 금융 서비스 업체 중 하나다. 회사, 정부, 금융기관, 개인을 상대로 다양한 서비스를 제공한다.

컨퍼런스 (conference)
특정 주제나 이슈에 관해서 사람들을 모아 협의하는 회의이다.

정리하면, 주요 오피스 시장의 주요 테넌트로 자리하고 있는 주요 기업들의 입장에서는 오피스 임대료 감소로 인한 비용절감보다는 개인의 업무 생산성, 조직관리의 원활함이 더 중요한 것으로 확인된다.

 

산업과 지역마다 오피스 복귀에는 차이가 나타난다.

금융 및 제조업은 상대적으로 오피스 복귀를 서두른 모습이다. 뉴욕을 기반으로 한 주요 투자은행은 상대적으로 빠른 복귀를 촉구하고 있다. 재택근무를 선호하는 직원의 이탈에도 불구하고 신규 직원의 도제식 트레이닝 과정과 협업을 통한 업무를 선호하는 분위기다. 물론, 상대적으로 오피스 복귀를 선호하는 것뿐이지 코로나19 이전과 같은 전면 출근보다는 하이브리드 형태를 띄고 있다.

Vanguard Group은 대부분의 직원의 주 이틀의 재택 근무를 준비하고 있으며, BlackRock은 하이브리드 작업을 허용할 것으로 예상된다. Managed Funds Association의 5월 설문 조사에 따르면 헤지 펀드의 약 44%가 주 3일 출근을 고려하고 있다. 씨티그룹도 이와 유사한 흐름이다. 주 3일 출근을 예상하고 있다.

 

Vanguard Group (뱅가드 그룹)
미국의 전문투자자문사(RIA, Registered investment adviser)이다.

BlackRock (블랙록)
미국에 본사를 둔 세계 최대의 자산 운용 회사이다. 1988년에 설립되었다.

재택근무에 대한 업무 효율성 향상여부는 오피스 수요의 장기적인 방향성을 추정하는데 있어 중요한 요소다. 재택근무가 업무효율성까지 향상시킨다면, 기업입장에서는 일석이조이기 때문이다.

월스트리트 저널에 따르면, 회의 일정 관리 도구인 두들(Doodle)의 4월 설문조사에 따르면 1,000명의 정규직 원격 근무자 중 69%가 전염병이 시작된 이후 회의가 증가했다고 답했으며 56%는 빡빡한 일정이 업무 성과를 저해하고 있다고 보고했다. Doodle 설문조사에서 응답자의 70%는 사무실로 돌아오면 회의를 덜 하고 싶다고 말했다. 하버드 경영대학원 교수인 라파엘라 사둔(Raffaella Sadun)은 우리 모두가 주 5일 출근을 한다면 효율적인 대면 체크인으로 돌아갈 수 있다고 하는 동시에, 다른 방식으로의 업무 전환에는 비용이 소모된다고 밝혔다.

 

현재까지 재택근무의 업무 효율성에 있어서는 여러기자 견해가 존재하는 셈이다. 어렵지만, 중론을 모아본다면, 업무 효율성이 전면 출근과 비교했을 때 비슷한 수준이거나 일부 어려움이 있다는 견해와 전면 대면업무 혹은 일부 출근인 필수적이라는 견해가 공존해 장기적으로 오피스 수요의 제한적인 감소가 예상되는 수준이다.

현시점에서 관찰되는 기업 경영관점에서의 재택근무의 효익은 인력 채용이다.

미국의 일부 스타트업은 그동안 높은 연봉의 개발자를 채용하는 데 있어 파격적인 전면재택을 제시하는 인센티브를 제공했으나, 최근 들어 빅테크 기업 또한 비슷한 근무 환경을 제시하면서 인력채용에 어려움이 생겼다. 브루킹스 연구소(Brookings Institution)의 선임 연구원인 마크 무로(Mark Muro)는 "인재가 가장 중요한 차원이라면 지금은 잃어버린 아인슈타인을 전국적으로 접근할 수 있는 방법이 있다"고 말했다. "원격 근무가 하는 일은 모든 고용을 국가 경쟁으로 바꾸는 것이다."라고 말했다.

 

브루킹스 연구소 (Brookings Institution)
1916년 미국의 기업가인 로버트 브루킹스가 설립한 연구소이다. 이 연구소에는 미국 민주당 인사들이 주로 참여해 정책을 연구, 발표하고 있다.

(2) 오피스 내부 공간의 변화, With 코로나19 시대에 부응하는 레이아웃
오피스로 돌아오더라도 기존 오피스를 그대로 활용하기는 어려워졌다. 첫째는 코로나19 전염을 방지하기 위함이고, 둘째는 하이브리드 근무에 적합한 설계의 필요성이다.

오피스 리츠 뿐 아니라 오피스 시설관리를 하는 주체는 셧다운 이후 코로나19 전염을 방지하기 위한 시스템을 갖추기 시작했다. 우리가 근처에서 흔히 볼 수 있는 사례들로는 출입구를 단일화하고, 층별 동선이 겹치지 않도록 엘리베이터를 세분화하고, 열체크 시스템을 출입구에 배치하는 것이다.

또한, 개방형으로 붙어 있는 좌석들을 적절하게 공석을 배치하고, 회의실의 수용가능 인원을 축소하하는 식으로 추가적인 비용 지출을 최소화 할수 있도록

아래 그림의 왼쪽에 위치한 평면도는 기존 오피스 레이아웃을 유지한 오피스 복귀 Day-1의 가이드를 보여준 것이다. 이 그림만 두고 보면 장기적으로 오피스 수요에 대해 매우 우려되는 그림이다. 거리두기 필요성으로 일부 직원만 출근을 하고 공석을 활용하여 거리두기를 하는 모습이다. 이 상태의 레이아웃을 유지한 상태에서 재택근무의 증가는 필연적으로 오피스 수요 감소로 이어진다. 정상화 이후 거리두기의 필요성이 줄어들면 공석을 두지 않게 되고 출근 비율만큼의 공간이 필요할 것이기 때문이다.

오른쪽 그림은 레이아웃의 변경 이후다. 노랑색은 기존 레이아웃이며, 회색 부분은 변경된 레이아웃이다. 한 층에 앉을 수 있는 좌석의 수가 현저하게 감소한 것을 알 수 있다. 한가지 예에 불과하지만, 상시 근무 인원 수가 상당히 감소한다 하더라도 면적기준으로의 오피스의 수요는 감소하지 않을 수 있음을 보여준다.

 

우리는 Tech 기업에 주목한다.

전통적인 프라임 오피스의 주 고객층은 법률, 컨설팅, 금융업 등이었다. 이러한 업종은 임대료가 높은 대도심권 코어지역의 트로피 자산의 꾸준한 수요자였다. 부동산은 경제와 산업의 인프라다. Tech 기업은 이미 금융위기 이후 가장 강력한 오피스 수요층 중 하나였다. 서부를 중심으로 오피스의 주요 테넌트가 되었던 Tech 기업은 실제로 코로나19 이후에도 뉴욕을 중심으로 대형 임차계약을 맺었다. 우리는 Tech 기업이 새로운 시대의 1인당 면적을 늘리면서 오피스의 든든한 수요가 될 것으로 기대한다.

 

트로피 자산 (Trophy Asset, 트로피에셋)
독보적 투자자산

 

(3) 오피스 지역/입지 시장의 변화
대도심권의 코어지역의 오피스는 기본적인 높은 수요 때문이다.

높은 수요는 불가역적인 인프라를 바탕으로 한 입지 때문이다. 이러한 입지 효과는 몇 가지 장점을 가지고 온다. 1) 접근성이 높아 고용이 편리하며, 2) 집적효과로 관련 회사와의 컨택/커뮤니케이션이 편리하다는 점이다. 부가적으로 도시/지역/임대 건축물의 트로피 효과 또한 기대할 수 있겠다.

재택근무 상황에서, 다시 말해 오피스 출입이 없는 상황에서는 대도심의 핵심지역의 장점이 사라진 기간이다. 18개월은 짧은 기간이 아니다. 대도심권의 약세는 델타 변이의 추가적인 확산으로 당분간 이어질 것으로 예상된다.

앞서 재택근무가 현시점까지는 기업의 비용절감 측면보다는 근로자의 편익향상이 더 크게 영향을 미치는 상황이라 서술 했다. 오피스 지역/입지의 변화를 살펴보기 위해서는 근로자의 편익향상을 분석해 보는 것이 필요하다.

재택근무는 두 가지 측면에서 근로자의 생활의 질을 향상시킨다. 첫째는 시간적 측면(출퇴근 시간의 절약, 점심 시간활용성 증대, 가사/육아 병행)이며, 둘째는 지리적 측면(주거비용이 낮은 지역에 거주)이다.

첫번째 측면은 지역 시장에서의 도시 중심지(CBD)에서 교외로의 유동인구의 이전을 의미하며, 이는 경제봉쇄 내내 지속 되었던 이슈다. 두번째는 지역시장간의 이동이다. 단지 교외로의 이동이 아니라 높은 주거비용이 소요되는 실리콘 밸리를 떠나 오스틴, 달라스, 라스베이거스와 같은 지역으로의 이동을 의미한다. 이러한 이동은 주목하며, 트레킹 할 필요가 있다. 이러한 이동에 기업들도 대응하고 있다.

Twitter는 샌프란시스코의 인력 10%를 다른 지역에 배치했으며, 산호세에 새 사무실을 열 예정이며 베이 지역의 다른 지역으로 확장 중이다. 한편, 오스틴, 샌디에이고 및 포틀랜드에 근로자가 집중되어 있어 해당 지역의 신규 오피스 임대 여부도 검토하고 있다. 개별 지역 오피스를 오픈하지 않고 공유오피스를 활용하는 경우도 있다. Slack은 지난 4월 정규직 직원에게 WeWork멤버십을 제공하는 6개월 파일럿 프로그램을 시작했다.

 

Twitter (트위터)
소셜 네트워크 서비스이자 마이크로블로그 서비스이다.

WeWork (위워크)
사무실 공유업체 

오피스 복귀율에 있어서도 이선도시보다는 대도시 권역에서의 회복이 느리다.

물론, 지역 별로 산업 구성이 다르기 때문이기도 하지만 통근자 입장에서의 출근비용의 차이라는 측면이 반영 된 것으로 추정된다. CBRE는 통근자의 평균 통근 시간과 재택근무 및 오피스 복귀율의 차이에 대한 보고서를 냈다. 결론적으로 대중교통을 이용해야하고 통근거리가 길수록 오피스 복귀율이 떨어진다. 전염병 국면에서 출근을 해야한다면 통근자 입장에서는 자가용 출근을 대중교통을 활용한 출근보다 선호하고, 비용측면에서는 통근시간이 길수록 통근비용이 증가하기 때문이다(실제로 도시경제학에서 입지에 따른 임대료 산정을 하는 기본 모형에 포함되는 것이 바로 통근 비용 및 시간을 합친 비용이다)

이선 도시의 오피스 시장의 강세가 장기간 지속된다고 보기는 아직 이르다. 동시에 교외 지역의 오피스 시장의 지속적인 성장을 단정 짓기도 어려운 상황이다.

현재는 과도하게 하락한 게이트웨이 포트폴리오를 담은 오피스 리츠들의 실적 반등을 확인하면서, 지속적인 성장세를 보이고 있던 Sunbelt 지역 포트폴리오를 담은 리츠들에 진입하는 것을 권한다. 썬벨트 지역의 강세는 단기 흐름이라기보다는 장기적인 움직임이었다. 이는 코로나19 이전에도 이후에도 지속성을 갖고 있는 점이다. 2005년에도 썬벨트 지역은 향후 성장의 00%, 인구 성장의 00%를 지속할 것으로 기대되었다.

 

Sunbelt (선 벨트)
미국 남부 약 북위 37도 이남의 따뜻한 지역을 말한다. 일조 시간이 길기 때문에 이렇게 불린다. 앨라배마주, 애리조나주, 캘리포니아주, 플로리다주, 조지아주, 루이지애나주, 미시시피주, 네바다주, 뉴멕시코주, 노스캐롤라이나주, 사우스캐롤라이나주, 텍사스주를 포함한다.

 

변화 속에서, 굳건한 수요를 찾는 오피스 리츠
우리는 크게 세 가지 변화를 확인했다.

첫째는 근무형태가 변화할 것이라는 점이다. 이러한 추세가 지속되면, 오피스의 수요에는 부정적일 수밖에 없다. 다만, 오피스의 테넌트인 기업의 비용 절감의 관점이 아닌 근로자의 편의성 및 주거 비용 절감을 위한 영향이 크다는 점이다. 근무형태는 근본적으로 오피스 동시 상주 인원의 감소로 이어지면서, 시장 내의 오피스 수요 감소 요인으로 작용할 것이다.

둘째는 변화된 근무 형태에 부응하는 다양한 공용공간의 확충과 거리두기를 위한 레이아웃으로의 변환이 이어질 것으로 예상된다. 이러한 변화는 코로나19 이전 대비 동일한 인원일 때 필요면적 증가로 이어지면서, 전반적인 오피스 수요 감소 기조 속에서 오히려 수요 증가 요인이 될 것으로 기대된다. 이 과정에서 임대료 지불 능력이 우수한 산업을 유치할 수 있는 역량이 리츠의 임대점유율 증가의 핵심 요인으로 작용할 것이다.

세번째 변화는 대도심권의 임대시장이 약세를 보인 반면 이선도시 및 교외지역은 상대적으로 견조한 흐름을 보였다는 점이다. 이러한 변화가 정상화 이후에도 이어질 것이라고 보기는 어렵다. 여전히 게이트웨이 도시에 대한 장기적인 긍정적인 시각을 유지하며, 지속적으로 성장해 왔던 선벨트 지역의 성장 흐름은 이어질 것으로 기대된다.

코로나19 이전 대비 출근인원 감소로 오피스의 수요 감소는 불가피하다. 다만, 레이아웃의 변화 공용공간의 증가로 1인당 오피스 면적이 증가할 것으로 예상된다. 동시에, 재택근무가 비용절감보다 근로자의 편익향상으로 이어지는 것을 고려할 때 우리는 근로자로 하여금 출근을 하고 싶어 할 만큼 매력적인 오피스 공간에 투자를 아끼지 않는 성장산업, 잉여이익이 높은 테넌트의 비중이 높은 리츠가 실적성장을 이뤄낼 것으로 기대한다.

동시에 성장 지역인 선벨트 지역의 성장성은 지속되는 가운데 코로나19 종식에 따른 정상화가 나타나면서 관문도시의 입지 영향력이 회복세를 보일 것으로 예상한다. 교외시장은 강력한 테넌트나 클러스터 효과를 기대할 수 있는 지역이 아니라면, 대체 지역이 쉽게 나타날 수 있다는 점에서 핵심지역의 대안이 되기는 어려울 것으로 예상된다.

이러한 변화가 상장시장에 어떻게 반영되었는지 살펴볼 필요가 있다. 지난 18개월 간의 미국의 주요 오피스 리츠의 주가 흐름을 살펴보자.

회색 선은 전통적인 관문도시 포트폴리오를 갖고 있는 보스턴프로퍼티(BXP US)이며, 파랑색 선은 서부 중심의 킬로이 리얼티(KRC US)이며, 노랑색과 빨간색은 뉴욕을 중심으로 하느 에스엘 그린(SLG US), 엠파이어 스테이트 리얼티(ESRT US)다. 지난해에는 오피스 시장에서 가장 큰 뉴욕 중심의 에스엘 그린과 엠파이어 스테이트 리얼티의 하락폭이 가장 컸고, 서부 중심의 킬로이 리얼티가 상대적으로 견조한 모습을 보였으나 정상화 과정에서 비슷한 주가 추이를 나타내고 있다.

하늘색 선을 살펴보자. 이는 알렉산드리아 리얼에스테이트(ARE US)다. 지난해 경제봉쇄로 일시적으로 하락폭을 보이고 나서는 주가가 오히려 상승했다. 코로나19 이전(20년 1월) 대비 +25.5%의 주가 상승이 나타났다. 이는 배당을 제외한 수익률로 배당을 포함할 경우 수익률이 +30%에 달할 것으로 추정된다. 오피스 섹터의 배당을 포함한 Total Return이 00%라는 고려할 때 상대 수익률은 +40%에 이른다.

 

Total Return
자본 이득과 배당수익을 합친 총 수익률

알렉산드리아 리얼에스테이트가 타 오피스 리츠 대비 괄목할 만한 성과를 거둔 이유는 무엇일까? 답은 바이오 오피스에 있다.

 

바이오 오피스는 무엇인가?
바이오 오피스는 실험 공간 및 설비까지 갖추고 있으며, 바이오/제약/의료 산업의 기업들에게 공간을 제공한다. 병원시설까지 포함하여 메디컬 오피스라는 명칭으로 불리기도 한다. 테넌트가 바이오 /제약 산업에 속한 기업들의 비중이 높으며, 의료기기 장비 업체나 그 외 헬스케어 업체들도 있다. 

바이오 오피스 리츠의 보유 자산을 살펴보면 특징은 크게 두 가지다. 

첫번째는 바이오 산업은 인력조달, 관련 연구기관/병원/대학과의 연계성이 중요하고 이에 따라서 R&D시설 및 오피스의 수요 또한 이러한 입지를 고려한다. 실제로 미국의 바이오 클러스트는 양안 주요 도시에 주요 지역에 입지해 있다. 두번째는 사무공간과 실험공간이 같은 공간에 있다는 점이다. 아래 그림처럼 기업의 특성에 따라 다양한 실험공간들을 필요로 한다.

 

바이오 클러스터
혁신적인 바이오 연구를 위한 대학, 비즈니스 개발을 위한 기업, 연구와 비즈니스를 연결하는 병원 등이 지역 기반의 긴밀한 네트워크를 구축한 결합체를 말한다. 이미 오래전부터 바이오 선진국에서는 보편적인 개념으로 자리 잡았다.

 

개발부터 달라야 하는 바이오/생명과학 오피스
바이오 오피스의 외관은 일반 오피스와 크게 다르지 않다. 그러나, 실험을 병행하는 바이오 오피스 근무자가 원활하게 근무하는 데 있어 크게 두 가지가 필요하다. 첫째는, 실험실과 오피스가 적절하게 배치된 평면 설계이며, 두번째는 각종 실험을 위한 기반 설비다.

아래 그림은 보스턴에 소재한 Seaport Science Center의 층 편면도다. 한 층에 오피스 공간과 실험실 공간이 배치되어 있으며, 실험을 준비/지원하기 위한 공간 또한 따로 설계가 되어 있다. 

또한, 원활한 실험 진행을 위해서 환기 시스템이 실험실에 갖춰져 있으며, 층마다 용량을 달리 설계하여 테넌트의 실험 수준에 따라 다른 스펙의 시스템을 지원한다. 또한 전 실험실은 화재에도 2시간 이상을 견딜 수 있는 내화 설계가 되어 있다. 실험 후 발생하는 폐기물과 오수 처리를 위해 폐기물 및 배수 시스템도 산성 중화 시스템과 수처리 시스템을 지원한다.

이러한 상부구조물의 특징은 일반 오피스의 공실이 바이오 오피스의 공급으로 이어지는 것이 아니라 오피스 시장의 하부 시장으로 다른 공급구조를 갖고 있음을 보여준다.

 

바이오 오피스가 부동산 자산으로 적합하며, 지속가능한가에대해서는 부동산 자산의 관점에서 특징과 장점을 아래 그림에 정리해놓았다.

바이오 시설은 Tech기업 이상으로 군집화 되어 있는 경향이 있다. 다음 페이지인 미국의 바이오 오피스 시장에서 상세하게 다룰 것이다. 이러한 군집화는 협업 기관(학교,병원,연구소)와의 연계성과 인력 공급(제약/의학/생명과학 고학력자) 그리고 고소득 근로자에 따른 우수한 주거지역과의 통근의 용이성 등이 만족되는 지역이다. 대도심권역의 코어입지와는 다른 입지구조를 갖고 있으나 이러한 코어입지 처럼 적절한 입지가 희소함을 보여준다.

우리는 이미 상부 구조물의 특성에 대해서는 바로 앞에서 살펴봤다. 다양한 테넌트의 제약/바이오/생명과학 프로젝트에 공간을 제공하기 위해서는 이에 맞는 설계가 필요하다. 대부분의 오피스 자산의 경우 리모델링을 통해서도 바이오오피스로의 전환이 어려운 경우가 많다. 이는 공급 탄력성이 낮고 진입장벽이 높은 것을 보여준다. 주거에서의 사무, 리테일에서 사무공간으로의 변환만큼이나 큰 비용을 요구하는 일이기 때문이다.

마지막으로 테넌트의 질이다. 바이오/제약 회사의 특성상 글로벌 기업인 경우가 많고 R&D지출 비용이 높은 동시에 이익률이 높아 임대료 지불능력이 충분하다. 이에 더해 프로젝트 특성상 장기계약인 경우가 많기 때문에 안정적인 실적을 뒷받침할 수 있다.

 

미국의 바이오 오피스 시장
미국의 바이오 오피스 시장은 일반 오피스 시장과 궤를 같이하면서도 세부적으로는 조금 다르다. 주요 도시를 중심으로 발전해 있지만, 뉴욕이 아닌 보스턴 및 샌프란시스코 지역이 가장 큰 편에 속한다. 그 외에도 샌디에고, 시애틀, 메릴랜드, 뉴욕 등 주요 도시들이 포함되어 있다.

바이오/생명과학 오피스 시장 중 가장 큰 시장은 보스턴/캠브리지 지역과 샌프란시스코다.

가장 큰 시장으로 꼽히는 곳은 Boston/Cambridge 지역이다. 세계 정상급 대학 및 연구기관이 입지하고 있으며, NIH 자금 지원(총 37억 1100만 달러)에서 1위로, 미국 최고의 바이오제약 클러스터다. 메사추세츠 생명공학 위원회에 따르면,특허(9,099건)와 VC(2019년과 2020년에 101억1300만 달러)에서 2위를 기록했다. 실제로 바이오 오피스에 특화된 Alexandria Realestate도 보스턴 시장이 포트폴리오의 비중이 00%다.

 

VC (venture capital, 벤처 캐피털)
잠재력이 있는 벤처 기업에 자금을 대고 경영과 기술 지도 등을 종합적으로 지원하여 높은 자본이득을 추구하는 금융자본을 말한다. 주로 기술력은 뛰어나지만 경영이나 영업의 노하우 등이 없는 초창기의 벤처 기업을 대상으로 한다.

두번째는 샌프란시스코다 2019년 기준으로 생명과학 관련 종사업에서 4위에서 3위(주전체 생명 과학 산업 그룹 BIOCOM에 따르면 145,235명)로, 실험실 공간(Cushman & Wakefield에 따르면 3,310만 평방피트)에서 3위에서 2위로 올라섰습니다. 샌프란시스코와 교외 지역은 특허(12,777)와 VC(2019년과 2020년에 107억 4900만 달러)에서 미국을 선도하는 반면, 베이 지역은 NIH 펀딩(4,748개, 총 24억 7400만 달러)에서 4위를 유지했다.

 

NIH (National Institutes of Health, 미국국립보건원)

 

실물시장에서 바이오/생명과학 오피스 투자 선호도는 상승 중
최근 들어 바이오 오피스 투자에 대한 선호도는 높아지고 있다. 코로나19로 인하여 미국 내 부동산 거래량이 감소했음에도, 바이오 오피스 투자 견조했다. 불확실성이 높았던 2020년 상대적으로 견조했던, 오히려 코로나19로 인하여 임대수요가 증가했던 바이오 오피스 투자 수요는 유지된 것으로 분석된다. 

이러한 움직임은 국내에서도 관찰된다. 과거에도 이지스 자산운용 등 3개 기관이 2016년 메디컬 오피스의 후순위 투자를 한 이후 관련 투자가 있어왔으나, 최근 들어 활발해지고 있다. 생명과학 연구소를 투자를 적극적으로 검토할 예정이라 밝힌 기관도 있고, 블랙스톤에서 조성한 생명과학 오피스 부동산 펀드에 5억 달러 규모를 투자한 사례도 있다. 해당 펀드의 규모는 84억 달러로 알려졌다. 

블랙스톤의 경우 바이오 오피스 투자에 적극적이다. 블랙스톤은 포트폴리오 회사인 바이오메드 트러스트를 통해 바이오 오피스 투자에 나서고 있는데 최근 Brookfield Asset Management 부동산 펀드로부터 34억 달러 규모의 자산을 매입했다. 바이오 메드의 기업가치는 200억 달러로 추정된다.

 

블랙스톤 그룹 (The Blackstone Group)
세계 최대의 사모펀드 운용 회사이다. 리먼 브러더스를 사퇴한 피터 G. 피터슨과 스티븐 슈워츠먼에 의해 1985년에 설립되었다.

RCA에 따르면 바이오 오피스 거래대금은 견조한 증가세를 보이고 있으며, 전체 상업용 거래에서 2% 미만이었던 바이오/생명과학 오피스의 거래 비중은 2021년 들어 4%에 까깝게 증가했다. 불확실성 증가로 거래량이 감소하는 중에서 오히려 투자 선호도가 높아진 것이 반영된다. 바이오 오피스의 매매가격도 2010년 이후 미국시장에서는 꾸준히 상승하는 추세이며 유럽은 2013년 이후 저조했는데, 최근 들어 전고점을 갱신하면서 상승세를 지속하고 있다.

 

RCA (Real Capital Analytics, 리얼 캐피털 애널리틱스)
상업용 부동산 시장 분석업체인 

 

바이오/생명과학 오피스 비중 확대하는 오피스 리츠들
앞서 언급한 알렉산드리아 리얼에스테이트의 경우 2019년 글로벌 바이오/생명과학 오피스의 가장 큰 매수자였다(당시 2위와 3위는 헬스케어 섹터에 속해 있는 헬스픽과 벤타스). 코로나19 이전에도 일반 오피스가 아닌 특화된 오피스 리츠로 시장에서 Big Player로 움직여왔다. 한편, 2021년에는 실물시장에서의 기관 투자자들의 바이오/생명과학 오피스에 대한 선호도가 높아지면서 Blackstone, KKR, 국내 NPS 등이 수위 안에 들었다.

 

NPS (National Pension Service, 국민연금공단)
대한민국의 국민연금을 운영하기 위하여 설립한 대한민국 보건복지부 산하 기금관리형 준정부기관이다.

실물시장 뿐 아니라 리츠 시장에서도 변화가 감지된다.

코로나19 이전에는 알렉산드리아 리얼에스테이트와 일부 헬스케어 리츠만이 바이오/생명과학 오피스 포트폴리오를 보유하고 있었다면, 앞으로는 전통 오피스 리츠들도 바이오/생명과학 오피스 자산비중을 확장할 것으로 보인다.

전략변화의 선두에는 기존 오피스 리츠의 강자인 보스턴 프로퍼티(BXP US)와 킬로이 리얼티(KRC US)가 있다. 킬로이 리얼티는 2020년 4분기 14% 수준인 바이오 생명과학 테넌트 비중을 34%까지 확장하는 전략을 발표했고 보스턴 프로퍼티 또한 신규 자산 인수 및 개발을 천명하며 실적발표마다 바이오/생명과학 오피스 개발 자산 현황을 업데이트하고 있다.

바이오/생명과학 오피스를 개발하는 리츠에 주목할 필요가 있다.

바이오/생명과학 오피스의 투자 선호도가 높아진다는 것의 의미는 그만큼 가격 상승으로 이어지면서 적절한 가격으로 자산 편입이 어려울 수 있다. 바이오/생명과학 오피스의 개발 및 테넌트와의 연계성은 알렉산드리아 리얼에스테이트의 역량이 가장 우수할 것으로 예상되나, 킬로이 리얼티는 샌프란시스코, 보스턴 프로퍼티는 보스턴이라는 바이오/생명과학 오피스 시장 1,2위 시장에 특화되어 있는 만큼 해당 지역에서의 포트폴리오 확대가 기대된다.

 

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Part III. 글로벌 오피스 리츠

글로벌 오피스 리츠 시장, 성장의 미국, 안정의 일본, 다양성의 싱가포르
본 장에서는 글로벌 오피스 리츠 시장에 대해서 다룬다.

우리는 대표 국가로 미국, 일본, 싱가포르 시장을 선별했다. 미국과 일본은 글로벌 리츠시장에서 국가별 시가총액 1위와 2위 국가이고 싱가포르 리츠 시장은 순위는 3,4위를 오가는 큰 시장인 동시에 싱가포르 주식시장의 10%에 달하는 시가총액을 갖고 있는 친 REITs 시장이기 때문이다.

오피스 시장은 필연적으로 지역성을 수반하기 때문에 지역 별 특성차이가 발생할 수밖에 없다. 이에 더해 해당 국가의 REITs 제도, 상장 시장에서 특성, 해당 지역의 투자자들의 선호 및 특성이 반영되면서 차이가 나타난다. 물론 2000년 이후 글로벌 부동산 시장의 지역성 전이율이 높아지고, 비슷한 흐름이 주식시장에서도 나타나는 만큼 공통점이 없는 것은 아니나, 부동산 시장, 해당 지역의 경제 상황, 상장 시장, 제도 등 다양한 요인들에서 차이가 나는 만큼 국가별로 살펴볼 필요가 있다.

미국은 글로벌 최대 리츠 시장인 동시에 오피스 시장이다.

실물시장이나 상장시장 모두 글로벌 투자 자금이 모이는 시장이며, 거대한 경제권과 다양한 도시권이 존재하는 만큼 오피스 리츠의 백화점이다. 리츠 제도의 차이에 기인하여 재투자를 통한 포트폴리오 확장과 개발프로젝트를 가치창출이 가능이 가능하다. 이러한 배경에서 가장 큰 시장이고, 다양한 자산이 있으나 무엇보다도 ‘성장성’이 미국 오피스 리츠 시장의 특성이라고 할 수 있겠다.

다만, 당장 NOI나, 배당에 기여하지 못하는 투자비중이 높은 만큼 경기침체나 금융위기와 같은 상황에서 주가 변동성이 높아질 수 있다.

일본 오피스 리츠는 어떤 시장보다 대도심권의 코어지역 자산이 높은 편이다.

이는 대도심권을 형성하는 동아시아 국가의 특성과 세계 경제규모 3위라는 일본의 경제대국의 면모가 기여한다. 동경과 오사카와 같은 대도시권역은 미국이나 기타 선진국에서 찾기 힘든 지역이다. 인구수로만 따지면 미국에서는 뉴욕권역 정도가 비할 수 있다. 일본의 오피스 리츠의 자산은 대부분 동경과 오사카의 자산으로 구성되어 있다. 대도심권의 코어지역 위주의 구성이다.

이에 더해 BOJ의 J-REITs 매입을 통한 시장 유동성 공급, 안정적은 금리와 물가 환경은 일본 오피스 리츠의 안정성을 뒷받침하는 매크로 환경이 될 수 있다.

 

BOJ (Bank of Japan, 일본은행)
일본의 중앙은행이다.

J-REITs
일본 부동산 투자신탁회사

매크로 (Macro)
「거대한」이라는 의미를 나타내는 접두어로 「아주 작은」이란 뜻의 접두어 마이크로(Micro)와는 비교된다. 예를 들어 Macrophysics(거시물리학)이 그것. 경제학에서는 Microeconomics, 즉 미시경제학과 반대되는 Macroeconomics, 즉 거시경제학의 용례가 있다. 최근에는 매크로가 「전체」, 마이크로가 「개별」이라는 의미가 되어 '매크로'는 GNP, '마이크로'는 기업의 대명사처럼 쓰이는 경우도 있다.

싱가포르 오피스 리츠의 포트폴리오는 싱가포르에만 한정되지 않는다.

다양한 종류의 리츠와 자산이 미국시장에 있는 것은 사실이지만, 대부분의 자산이 미국 안에 있다는 글로벌 시장에서의 지역적 한계를 갖고 있다. 반면 싱가포르 오피스 리츠는 자국(싱가포르)은 물론, 미국, 유럽, 아시아 퍼시픽 지역의 자산을 보유하고 있어 싱가포르의 우호적인 금융환경과 포트폴리오내 편입된 지역의 부동산 자산의 성장을 동시에 누릴 수 있다는 장점이 있다.

 

아시아 퍼시픽 (Asia-Pacific, 아시아 태평양)
태평양 서부 연안 지역을 가리키는 말이다. 동아시아, 동남아시아, 오스트레일리아, 오세아니아를 포함한다. 아태지역(亞太地域)이라고도 한다.

상장 시장, 보유 자산, 제도 및 금융 환경의 차이가 있는 만큼 국가별 오피스 리츠의 특성 및 시황을 살펴보도록 하겠다.

 

미국 오피스 리츠, 코로나19 이전 10년 간 연 평균 +12.2%
미국의 오피스 리츠는 총 20여개 종목이며 시가 총액은 약 109억 달러(2021년 7월 말 기준) FTSE Nareit All Equity REITs Index의 7.3%의 비중을 차지하며, 배당수익률은 3.4%로 미국 리츠 전체 평균인 2.7%를 상회한다.

글로벌 금융위기 이후 코로나19 이전(2010년 1월부터 2019년 12월)까지 10년 간 연 평균 12.2%의 Total Return 성과를 기록했다. 견조한 성과를 보였던 오피스 리츠는 2020년 코로나19를 거치면서 -18.4%의 연간 성과를 기록해 US REITs 대비 언더퍼펌했고, 2021년 들어서도 연초 대비 +18.7%의 성과를 기록하며 회복세를 보였으나 US REITs(+26.0%)대비 저조한 성과를 기록했다(2021년 7월 말 기준).

 

언더퍼폼 (underperform)
수익률이 하회

 

실적은 선방, 우려가 반영 되었다는 판단
NAREIT(미국 리츠 협회)의 섹터 별 실적 보고에 따르면 미국의 오피스 섹터는 2020년 기준으로 64.8억 달러의 FFO와 88.9억 달러의 NOI를 기록했다. 19년 대비 FFO는 -2.0%, NOI는 -3.5% 감소했다. 미국 리츠의 전체 FFO가 19년 대비 -18.9% 감소했고, NOI가 -15.1% 감소한 것에 비해서는 실적은 선방했다는 판단이다.

동일 자산의 수익성을 비교하는 지표인 SSNOI(Same Store NOI)도 견조한 편이다. 20년 3분기 SSNOI는 -3.71%를 기록했으나 21년 1분기 -1.85%까지 반등하면서 하반기 플러스(+) 전환이 기대된다. 미국 리츠 전체로 살펴보면 20년 3분기 -7.52%를 기록하고 21년 1분기 -4.73%까지 반등했다.

임대 점유율 하락은 우려스러운 면이 있다. 19년 말 기준으로 93.9%의 임대점유율을 기록한 오피스 리츠는 21년 1분기까지 지속적으로 하락해 90.4%를 기록하고 있따. 반면 미국 리츠 전체의 임대점유율은 2분기 89.9%를 기록하고 회복세다.

 

오피스 리츠의 지역 포트폴리오
미국이라는 지역의 특수성(50개 주로 구성, 넓은 국토)과 자본시장이 발달되어 있다는 점이 결합하면서 미국의 오피스 리츠는 다채로운 지역 포트폴리오를 보여준다.

크게 구분하면, 소위 관문도시라고 불리는 뉴욕, 보스턴, 로스엔젤레스, 샌프란시스코 등과 같은 주요 대도심권역에 걸쳐 포트폴리오를 보유한 대형 리츠들이 존재한다. 그리고 관문 도시를 포함한 서부 혹은 동부, 남부 등에 포트폴리오를 집중하는 리츠들도 있으며, 뉴욕이나 로스엔젤레스와 같은 특정 대도시에 자산을 집중하는 리츠들도 있다.

대형리츠 일수록 주요 도시의 핵심권역의 자산을 보유하고 있는 경향이 있으며 중소형 리츠들은 주요 권역이라 하더라도 상대적으로 규모가 작거나 교외지역의 포트폴리오 비중이 높은 경향이 있다.

 

Sun belt 지역 비중이 높은 리츠들, 주가 견조

코로나19 이후 대도시권역의 교외화, 공동화 등으로 인하여 실물 시장에서의 거래량 감소 등이 나타났고, 재택근무로 인한 장기적인 우려까지 겹치면서 주가 회복도 타 섹터 대비 다소 느리게 나타나고 있다. 반면, 선벨트(Sun Belt)지역을 중심으로 한 리츠는 상대적으로 견조한 주가를 보이고 있다.

선벨트 지역은 미국의 남동 및 남서 지역 36도 선 이남 지역을 의미한다. 이 지역은 선벨트(Sun belt)라는 용어에서 알 수 있듯 따뜻한 기후를 특징으로 하며, 이민자가 끊임없이 유입되는 동시에 은퇴자들의 이주도 많은 편이다. 선벨트 지역의 성장은 하루 이틀의 일이 아니다. 2005년 미국 인구조사국은 2030년까지 미국 인구 증가의 88%가 선벨트 지역에서 발생할 것으로 예상했으며, 우리가 이미 익숙한 로스엔젤레스, 샌프란시스코와 같은지역도 선벨트에 포함된다.

재밌는 점은 현재 부상하고 있는 선벨트 지역은 지역 내 관문 도시급의 24시간 도시가 아닌 랠리/더럼, 오스틴, 내쉬빌, 달러스, 휴스턴, 애틀랜타, 피닉스, 탬파와 같은 18시간 중대형 이선도시라는 점이다. 관문도시보다 오히려 더 높은 성장세를 보이는 이 지역을 묶어 슈퍼 선벨트라 부르는 아이러니한 현상도 있다.

이러한 슈퍼 선벨트 지역을 두르 담은 오피스 리츠로는 Cousins Properties(CUZ US)와 Highwoods Properties(HIW US)가 있다. 오피스 리츠들의 회복세가 더딘 가운데 이 두 종목은 20년 초 대비 -5% 수준까지 주가를 회복했다. Sun belt 비중이 높더라도 LA, 샌프란시스코 등 대도시 비중이 높은 Kilroy Realty(KRC US)나 Douglas Emmett(DE US)의 주가 회복은 저조 했다는 점을 보면, 선벨트 지역 내 이선도시를 슈퍼 선벨트로 부르는 현상을 이해 할 수 있을 것이다.

 

미국 오피스마다 다른 운용 전략, 시설과 테넌트의 차이
오피스 리츠의 운용 전략은 단지 시기와 지역을 조정하는데 그치지 않는다.

어떤 자산을 통해 어떤 테넌트를 유치하는 가는 리츠의 성격에 영향을 미치는 데 있어 중요한 요건이 된다. 이슈에서 언급한 바와 같이 바이오/생명과학 오피스 자산을 통해 제약/바이오/생명과학 산업의 테넌트에 집중하는 것도 한 가지 전략이 될 수 있다.

예를 들면, 정부기관 임차 건물에 집중하는 Easterly Government Properties와 같은 리츠도 있고, 국방 관련 시설에만 투자하는 Corporate Office Properties Trust와 같은 리츠들도 있다. 한편, 코로나19로 인한 경제 봉쇄 시기에는 저조한 주가를 기록했으나, 스튜디오 시설 비중이 있는 Hudson Pacific Properties와 같은 리츠도 있다. 스튜디오 포트폴리오는 바이오 실험실과 마찬가지로 재택근무가 어려운 산업이기에 재택근무의 우려로부터 상대적으로 자유롭다.

 

미국 오피스 리츠의 밸류에이션과 향후 실적
미국 오피스 리츠의 주가 레벨은 P/FFO(12m FWD) 기준으로 20.1배로 코로나19 이전 수준 대비 높으나, 미국 리츠 전체 평균 대비해서는 낮은 편이다.

 

P/FFO
주가(P)를 리츠의 현금창출력인 FFO(Funds From Operation·운영자금)로 나눈 값이다. FFO는 순이익에 감가상각비와 자산매각손실을 더해 리츠의 실질적인 현금창출력을 보여주는 수치다.

12m FWD (12 Month Forward)
12개월 선행

 

미국 오피스 리츠의 주가레벨은 미국 리츠 전체의 주가 레벨의 흐름과 유사한 흐름이다. 다만, 금융위기나 코로나19와 같은 위기 상황에서 오피스 리츠는 장기계약구조 및 지불능력이 높은 기업 테넌트 등으로 인하여 실질적인 실적감소 대비 주가 하락폭이 과도하게 나타나면서 미국 리츠 평균 주가 레벨과 괴리가 발생하는 경우가 있다.

이러한 괴리는 이번 위기에서 상당히 커졌는데 이는 빠른 경기회복세와 정상화에도 불구하고 오피스 공간에 대한 장기적인 우려가 확산되었기 때문으로 판단된다.

미국 리츠는 개별 종목의 시가총액의 편차가 꽤나 큰 편이다. 국내 리츠와 유사한 규모인 한화 1-2조원 대부터 국내 리츠의 시가총액의 몇 배에 달하는 종목도 존재한다. 현재 가장 높은 시가총액은 바이오 오피스 특화 리츠인 알렉산드리아 리얼에스테이트로 한화 30조에 달한다.

시가총액은 주가 측면에서 상대적으로 변동성을 낮추는 효과를 만들어 낼 뿐 아니라 높은 신용등급, 다양한 자산 포트폴리오를 보유하고 있다는 것을 의미하고, 이는 개별 종목의 안정성 및 성장성에 영향을 미치기 때문에 시가 총액과 주가 레벨은 정(+)의 관계에 있다. 따라서, 종목 선정에 있어서 현시점에서의 오피스 섹터 내의 조목 간의 횡단면적인 피어 비교와 함께 개별 종목의 시계열적인 주가레벨 및 예상배당수익률 추이를 살펴볼 필요가 있다.

미국 오피스 리츠는 종목별 편차는 있으나 2021년도 2분기 늦어도 2021년도 3분기 이후에는 실적 회복세에 진입할 것으로 기대된다.

NAIOP의 미국 오피스 수요전망의 베이스 시나리오가 2021년도 3분기부터 순흡수가 플러스(+) 전환될 것이라는 예측에도 부합한다(리츠 AMC의 전문성과 업력을 고려할 때 전국 평균대비 빠르게 나타나는 편). 오프라인 활동과 밀접한 관련이 있는 리츠들의 실적은 2020년 코로나19로 크게 훼손되고 2020년 하반기부타 빠른 실적 반등이 나타나며 지난 1년간 회복세를 보이고 있는 흐름과 차이가 있어 주가 회복이 저조한 편이다.

단기적으로으로는 델타변이의 확산 및 정상화 지연에 따른 오피스 복귀율 저조, 재택근무의 지속 등이 주가 변동성을 높이는 요인이 될 수 있으나 연간으로 살펴볼 때 22년도 23년도 실적 성장이 기대되고 있어 중장기적인 관점에서 리오프닝, 정상화 관점에서의 배당 투자 진입을 고려해볼 만하다.

 

일본 오피스 리츠, 연 평균 9.4% 성과 기록
일본에는 총 11개의 오피스 리츠가 상장해 있으며, 리츠 내 시가총액 비중은 약 23% 수준이다. 전반적으로 오피스 리츠는 안정적인 성과를 기록했는데, 이는 일본 상업용 부동산 시장이 장기간 호황기를 맞이했기 때문이다. 결과적으로 오피스 리츠도 지난 20년 간 연평균 총수익률은 9.4%로 성장했다. 이 중 주가 수익률이 5.2%, 배당수익률이 4.2% 기여했다.

다만, 글로벌 금융위기, 동일본 대지진, 코로나19와 같은 외부충격이 발생했을 때, 일본 오피스 리츠는 부진한 흐름을 보였다. 외부충격으로 인해 오피스 실물시장의 투자심리 약화가 주가에 반영되었기 때문이다.

특히 2020년 코로나19로 인해 주가가 크게 하락하는 모습을 보였는데, 이는 재택근무 증가로 인한 오피스 임대 수요 감소에 대한 우려, 상업용 부동산 투자 시장 위축 등이 영향을 미쳤던 것으로 판단한다. 그러나 우려와는 달리 지난 한 해 오피스 리츠는 안정적인 실적을 바탕으로 배당을 증액해주는 모습도 보이고 있어, 빠른 회복세를 보이고 있다.

 

스폰서 주도로 오피스 리츠 성장
오피스 리츠가 빠르게 성장할 수 있었던 이유는 1) 오피스 투자 시장이 호황기를 맞이하는 가운데, 2) 리츠는 막대한 부동산 자산을 보유한 스폰서를 통해 자산을 빠르게 조달받을 수 있었고 3) AMC의 자산 운용 능력으로 자산 퀄리티가 높게 유지되었기 때문이다.

오피스 투자 시장이 호황기를 맞이할 수 있었던 요인 중 하나로 저금리 환경을 뽑을 수 있다. 저금리 환경 속에서 조달 금리(비용)가 낮게 유지될 수 있기 때문에 실물 투자 시장에 활력이 생긴 것이다. 한편, BOJ 구로다 총재는 신선식품을 제외한 소비자물가 상승률이 2%를 상회할 때까지 양적완화 기조를 유지하겠다고 밝혀, 향후에도 저금리 환경은 유지될 전망이다(단기금리 -0.1%, 장기금리 0%로 유지).

스폰서는 일본 리츠 시장에 참여해 보유하고 있던 부동산 자산을 리츠에 매각하고 있다. 리츠 시장이 다소 늦게 시작했음에도 불구, 리츠는 스폰서에게 자산을 주입받았기 때문에 빠르게 성장할 수 있었다. 스폰서로 참여하고 있는 업종은 대형 디벨로퍼, 건설사, 금융사 등으로 대부분 부동산 자산을 다수 보유하고 있으며, 대표적인 기업은 미쓰이부동산, 미쓰비시지쇼, 모리빌딩 등이 있다.

한편, 스폰서가 자산 유동화를 목적으로 리츠를 Vehicle로 사용했다고 생각할 수 있으나, 스폰서와 리츠는 20년 이상 공생 관계를 유지했기 때문에 리츠 시장이 빠르게 성장했다고 판단한다. 스폰서는 자산 유동화를 통해 자본구조(부채비율)를 안정적으로 유지했고, 매각 후 수취한 자금을 신규 부동산 투자에 활용했다. 또한, 스폰서는 긴 업력을 통해 익힌 노하우를 바탕으로 리츠에 매각한 자산을 관리해주고 있어, 오피스 리츠가 보유한 자산 퀄리티는 높게 유지되고 있다.

 

Vehicle (투자수단)

 

보유 자산이 도쿄에 집중되어 있어, 견조한 실적 기록
일본 오피스 리츠의 지역별 자산 비중은 도쿄 주요 5구 62%, 도쿄 23구 16%, 간토 9% 등으로 도쿄에 자산이 집중되어 있다. 이는 스폰서로 참여하고 있는 기업들이 도쿄 지역자산을 다수 보유했었고, 개발활동을 지속하고 있기 때문이다. 한편, 도쿄는 뉴욕, 런던과 함께 세계 3대 경제 수도로서, 도쿄 내 오피스 수요는 앞으로도 견조할 것으로 판단됨에 따라, 오피스 리츠가 보유하고 있는 자산 가치 상승도 기대할 수 있는 상황이다.

한편, 일본은 도쿄 올림픽 개최가 확정되고 나서 도쿄 도시재생 프로젝트를 진행한다고 밝혔으며, 2022~2024년에 걸쳐 도쿄 내 대규모 신축 오피스가 공급할 계획이다. 단기적으로는 오피스 공급으로 공실률이 증가할 수 있으나, 기업의 신축 오피스 수요가 높기 때문에, 도쿄 내 기업 밀집도는 더욱 높아질 전망이다.

 

다양한 임차인 보유, 포트폴리오 효과 有
일본 오피스 리츠는 다양한 업종의 회사가 임차하고 있어, 단일 오피스 자산으로 구성되어있음에도 불구하고 포트폴리오 분산효과가 있다고 판단한다. 대표 오피스 리츠인 Nippon Building Fund(8951 JP)와 Japan Real Estate(8952 JP)를 살펴보면, 각각의 오피스 리츠는 1,464개, 1,552개 회사와 임대차 계약을 맺고 있다. 

다양한 임차인이 임차하고 있어 포트폴리오 분산효과는 있으나, 의미있는 임대료 인상을 기대하기는 힘들다. 일반적으로 임대료 증감여부는 물가 지수를 고려하여 계산되는데, 일본 내 물가 지수 전년대비 변화율은 -1~1% 수준을 유지하고 있기 때문이다. 결과적으로 일본 오피스 리츠의 연간 임대료 상승률도 약 0~2% 수준이다.

 

실적 및 밸류에이션 수준
2020년 기준 오피스 리츠 10사 합산 매출액은 3,025억 엔(+2.6% YoY), 주당배당금은 139,242엔(+5.6% YoY)을 기록했다. 코로나19에도 불구, 안정적인 임대율과 임대료를 유지하여 글로벌 오피스 리츠 중 가장 우수한 실적을 기록했다. 특히 실적 호조는 대형오피스 리츠를 중심으로 나타났는데, 상위 5사 합산 매출액 및 주당금은 전년대비 각각 +3.1%, +6.3%를 기록했다. 대형 스폰서를 통해, 우수한 자산을 편입한 결과다.

 

YoY (Year on Year)
전년 대비 증감률

 

싱가포르 오피스 리츠, 연 평균 11.1% 성과 기록
싱가포르에는 총 6개의 오피스 리츠가 상장해 있으며, 리츠 내 시가총액 비중은 약 7.5%를 차지하고 있다. 지난 8년 간 연평균 총 수익률은 11.1%를 기록했다. 이 중 주가 수익률이 4.5%, 배당수익률이 6.6%를 기여했다.

2020년 싱가포르 오피스 리츠는 코로나19로 인해 큰 폭으로 하락했다. 이는 글로벌 전반적으로 오피스 자산에 대한 투자 심리가 약화되고, 공실률 증가에 따른 임대료 수익감소로 배당 지급에 대한 불확실성이 커졌기 때문이다. 한편, 백신 개발 이후 실물경기회복 기대감이 반영되면서 주가는 다시 반등하는 모습을 나타냈다.

 

해외 자산 편입 비중↑. 투자 고려 시, 종목별 분석이 필요
싱가포르 리츠는 위탁관리 리츠로 운영되며, Temasek(테마섹)과 같은 스폰서가 있다는 점에서 일본 리츠와 유사한 점이 많다. 그러나, 편입 자산에서의 해외 비중이 높은 점은 싱가포르 리츠 시장의 고유 특징이다. 싱가포르 국토 면적은 약 729km²로 서울특별시(605km²)보다 조금 크고 부산광역시(770km²)보다 작기 때문에, 리츠가 성장하기에 다소 척박한 환경이다. 따라서 주요 스폰서들은 지역적 한계를 금융 구조화 역량 및 딜 소싱능력을 바탕으로 해외 자산을 적극적으로 편입하며 극복했다.

 

Temasek Holdings (테마섹 홀딩스)
싱가포르의 투자 회사로서, 싱가포르 정부의 재정부가 100% 소유하고 있다.

 

싱가포르 오피스 리츠 투자는 싱가포르 오피스 실물 자산에 간접 투자하는 방식이 아니다. 앞서 말했듯이, 국토 면적이 협소한 탓에 리츠는 해외 자산 편입에 집중하고 있기 때문이다. 따라서 해당 리츠가 어느 국가의 부동산을 보유하고 있는지 분석할 필요가 있다. 싱가포르에 상장해 있는 6개 오피스 리츠 중 1개를 제외하고는 모두 해외 자산 편입에 집중하고 있다. Keppel REIT은 싱가포르, 호주, 한국 오피스, Manulife US REIT 등 3개는 미국 오피스, IREIT Global은 독일, 스페인 오피스, Elite Commercial REIT은 영국 오피스에 투자하고 있다.

또한, 미국 오피스에 투자하고 있는 3개의 리츠도 각 리츠의 투자 전략 및 선호 오피스에 따라, 사무실을 임대하고 있는 임차인 업종이 다른 상황이다. 미국 내 자산을 많이 보유하고 있는 Manulife US REIT과 Keppel Pacific Oak 임차인 업종을 살펴보자. Manulife US REIT은 미국 내 13개 오피스를 보유하고 있는데, 주요 업종은 법률회사 21.0%, 금융 18.6%, 리테일 13.7% 등으로 구성되어 있다. 반면에 Keppel Pacific Oak는 미국 내 9개 오피스를 보유하고 있으며, 주요 업종은 테크 28.3%, 금융 21.6%, 헬스케어 8.8% 등으로 구성되어 있다.

 

실적 및 밸류에이션
2020년 기준 싱가포르 오피스 리츠 실적은 리츠간 편차가 있었다. 리츠의 기초자산이 되는 오피스가 다양한 국가에 분포해 있는 가운데, 코로나19의 영향이 국가별로 다르게 미쳤기 때문이다. 오피스 리츠의 평균 P/NAV는 0.95배 수준인데, 미국, 영국 소재 오피스를 보유한 리츠가 다른 국가 오피스 자산을 보유한 리츠보다 밸류에이션을 높게 받고 있는 상황이다.

 

P/NAV
주가를 순자산가치로 나눈 수치다. 리츠는 상장된 상품이기 때문에 주가수익비율(PER)과 주가순자산비율(PBR)이 나타나 있지만, 부동산을 기초자산으로 활용하기 때문에 FFO 배율과 NAV 배율을 투자 지표로 활용한다.

 

 

 

21/08/23 대신증권 Analyst 배상영,장승우

 

 

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마치며

 

코로나 19가 리츠 시장에도 많은 영향을 주었군요. 리츠 광고가 나올 때마다 관심은 있었는데, 이번 기회를 통해 리츠에 대해 조금이나마 알 수 있었던 것 같아 유익했습니다. 리츠도 투자 대상으로 고려해 볼만 하겠다는 생각이 드네요. 다만 간간이 오타가 눈에 띄어 약간 아쉬웠네요... 

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊