(리포트 뜯어보기) 인터넷/SW (Positive) - 커머스와 광고 성장률 둔화 불가피

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우리나라 인터넷 대표기업인 NAVER, 카카오의 성장성을 짚어본 산업 리포트입니다.

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정상화로 인한 커머스 성장률 둔화 불가피

국내 이커머스 시장 성장세가 둔화된다면 인터넷 기업의 커머스 성장률 하락도 불가피할 것으로 판단하며, 이는 단기적으로 모멘텀 약화 요인이 될 것으로 예상한다. 4분기는 백신접종 확대와 오프라인 경제활동 정상화로 인해 전체 이커머스 시장 성장률이 둔화될 수 밖에 없다. 우리는 4분기 국내 이커머스 거래액이 전년동기 대비 15.2% 증가에 그치고, 네이버 커머스 매출액 성장률도 29.7%로 낮아질 것으로 전망한다. 전체 시장이 성장 둔화 구간에 진입하기 때문에, 당분간 기존 사업만으로는 밸류에이션 상승이 어렵다고 판단한다. 머천트 솔루션 관련 수익모델이 도입되고, 일본에 진출한 스마트스토어 사업 성과도 기대되지만, 이를 확인할 때까지는 시간이 다소 걸릴 것으로 예상한다.

이커머스 (electronic commerce, e-commerce, eCommerce, 전자 상거래)
컴퓨터 등을 이용해 인터넷과 같은 네트워크 상에서 이루어지는 즉, 전자적 매체(시스템)를 이용하여 가상공간에서 이루어지는, 제품이나 용역을 사고파는 거래행위이다.

모멘텀 (Momentum)
주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.

밸류에이션 (Valuation)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

머천트솔루션
온라인 사업자가 장사에만 집중할 수 있도록 네이버가 온라인 비즈니스에 필요한 모든 단계를 지원하는 것을 의미한다. 2022년 정식 서비스를 내놓는다. 2023년까지 판매자에게 구매·결제·고객광고·데이터분석·사업관리가 가능한 통합 솔루션 제공이 목표다.

스마트스토어
네이버의 쇼핑몰 솔루션이다. 온라인 쇼핑몰 사이트를 만들 때 직접 서버 구축해가며 만들거나 외주 개발에 맡길 필요 없이, 누구나 손쉽게 쇼핑몰을 개설하고 운영 관리할 수 있도록 다양한 도구를 제공한다. 2012년 샵N으로 시작되어 2014년 네이버 스토어팜을 거쳐 2018년 현재의 명칭으로 변경되었다.

4분기 실적: 기대 이상의 서프라이즈는 없을 것으로 전망

NAVER의 4분기 영업이익은 3940억 원을 기록하며 컨센서스에 부합할 것으로 전망한다. DA는 지난해 기저 효과로 인해 성장률이 둔화되겠지만, SA는 커머스 사업과의 크로스셀링 시너지가 부각되며 12% 성장이 전망된다. 마케팅비는 글로벌 콘텐츠 사업 관련 투자가 이어지며 전분기 대비 8% 증가하고, 영업이익률은 20.9%로 전분기 수준을 기록할 것으로 전망된다. 카카오의 4분기 매출액은 전년동기 대비 37.2% 증가할 것으로 전망한다. 광고와 커머스를 포함한 톡비즈 매출액이 26% 성장할 것으로 예상한다. T블루 택시 매출 회복으로 플랫폼기타 매출 성장도 기대된다. 다만, 영업이익은 일회성 인센티브 지급과 공격적인 마케팅 집행으로 인해 컨센서스를 하회할 것으로 추정한다.

NAVER
동사는 국내 1위 포털 서비스를 기반으로 광고, 쇼핑, 디지털 간편결제 사업을 영위하고 있으며, 공공/금융 분야를 중심으로 클라우드를 비롯한 다양한 IT 인프라 및 기업향 솔루션 제공을 확대해가고 있음. 웹툰, Zepeto, V LIVE 등 다양한 콘텐츠 사업을 통해서도 글로벌 사업 기반을 확장하고 있는 ICT 기업임. 네이버파이낸셜, 네이버 클라우드 등 연결대상 종속회사 76개를 보유함.
출처 : 에프앤가이드

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

DA (Display Advertising, 배너광고)

기저효과 (Base effect)
기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.

SA (Search Advertising, 검색광고)

크로스셀링 (Cross-selling, 교차판매)
기존 고객에게 다른 가치를 제공하여 다른 제품을 추가로 구입할 수 있도록 유도하는 것을 목적으로 한다.

카카오
국내 시장 점유율 1위 메신저 카카오톡을 중심으로 커머스, 모빌리티, 페이, 게임, 뮤직, 콘텐츠 등 다양한 영역에서 수익을 창출하고 있음. 2021년 상반기 누적 기준 매출은 플랫폼 부문 55.8%, 콘텐츠 부문 44.2%로 구성됨. 그간 경쟁사 네이버에 비해 해외 사업 실적이 부진하다는 평가를 받아왔으나 최근 웹툰 플랫폼 픽코마가 일본 시장에서 1위를 차지하는 등 개선되고 있음.
출처 : 에프앤가이드

T블루 택시
카카오의 택시 호출 플랫폼

중장기 성장 가능성 유효하지만, 단기 모멘텀 부족

단기적으로 인터넷 기업의 의미 있는 주가 상승 가능성이 낮다고 판단하는 기존 의견을 유지한다. 중장기적으로 광고와 커머스의 성장 추세가 지속되고 글로벌 확장이 본격화되는 콘텐츠 사업의 가치 상승이 지속될 것이라는 전망은 변함이 없으며, 내년에도 네이버와 카카오의 실적은 대체적으로 다른 업종이나 다른 대형주 대비 견고한 성장세가 예상된다. 다만 인터넷 기업을 바텀업 관점으로 봤을 때, 그 성장폭은 내년 상반기까지 단기적으로 둔화될 수밖에 없는 구간이며 새로운 수익모델 추가나 확장성도 제한적일 것으로 판단한다.

바텀업 (Bottom-up)
일반적으로 기업부터 분석하고 산업, 경제로 거슬러 올라가는 분석 방식이다.

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정상화로 인한 커머스 성장률 둔화 불가피

국내 이커머스 시장의 성장세가 둔화된다면 인터넷 기업의 커머스 성장률 하락도 불가피할 것으로 판단하며, 이는 커머스 사업 모멘텀 약화 요인이 될 것으로 예상한다. [그림2]에서 보듯이 지난해부터 인터넷 기업의 커머스 성장률은 시장 성장률을 크게 상회해왔다. 4분기는 백신 접종 확대와 오프라인 경제활동 정상화로 인해 전체 이커머스 시장성장률이 둔화될 수밖에 없는 상황이며, 이는 글로벌 주요 이커머스 기업들에도 유사하게 나타나고 있는 현상이다.

우리는 4분기 국내 이커머스 시장 거래액이 전년동기 대비 15.2% 증가에 그치고, 네이버 커머스 매출액 성장률도 29.7%로 낮아질 것으로 전망한다. 특히 지난해 4분기 네이버 스마트스토어 거래액 성장률은 76%, 12월은 91%나 성장한 초호황 시기였다. 물론, 내년에도 서비스 고도화와 머천트 솔루션 관련 수익모델 도입으로 인해 시장 성장을 상회하는 현상은 지속될 것으로 예상하고, 최근 일본에 진출한 스마트스토어 사업 성과도 중장기적인 기대 요인이다. 다만, 가파르게 성장한 기저효과로 인해 성장률 둔화는 불가피하고, 이는 단기적인 주가 상승 탄력이 약해질 수밖에 없는 요인이라고 판단한다.

4 분기 광고 성수기 효과 반영되겠지만, DA 확장 효과 제한적

4분기 네이버와 카카오의 광고 사업은 성수기와 검색 품질 개선 효과로 인해 호황이 기대된다. 다만 업황 회복과 신규 광고 상품 출시 효과가 반영된 지난해 같은 기간의 높은 기저로 인해 성장폭은 제한적일 것으로 예상한다. 네이버와 카카오의 성과형 광고는 지난해 하반기부터 디스플레이 광고 시장의 급격한 성장을 만들어냈다. 코로나 확산으로 인해 불확실성이 확대된 광고주들은 ROI를 증대시킬 수 있는 광고상품에 예산 집행을 늘리기 시작했으며, 이는 양사의 DA 매출 성장으로 이어졌다.

ROI (Return On Investment, 투자자본수익률)
투자자의 어떤 자원 투자로 인해 얻어진 이익을 말한다. 높은 투자자본수익률은 투자가 투자비용 대비 좋은 성과를 낸다는 뜻이다. ROI는 얼마나 효율적으로 투자가 이뤄졌는지, 다양한 투자 방법 간에 효율성을 측정하는데 쓰인다. 경제학 용어로 투자 자본이 수익과 어떤 관련이 있는지 나타내는데 쓰인다.

네이버의 4분기 DA와 SA 매출액은 전년동기 대비 각각 12%, 20.8% 증가할 것으로 전망된다. SA는 AI기술을 적용한 품질 개선으로 인해 견고한 성장세가 지속되지만, DA는 1분기 46%, 2분기 48%, 3분기 33%의 성장을 나타냈던 점을 고려하면 성장률 둔화가 예상된다. 카카오 역시 지난해 7억 원이었던 톡비즈보드 일평균 매출이 이번 4분기에는 약 13억 원까지 늘어날 것으로 전망된다. 인벤토리와 노출률은 내년에도 증가할 수 있고, 광고 품질 개선과 단가 상승도 지속되겠지만, 고성장으로 인한 기저 수준은 부담스러운 상황이다.

AI (Artificial Intelligence, 인공지능)
인간의 학습능력, 추론능력, 지각능력, 그 외에 인공적으로 구현한 컴퓨터 프로그램 또는 이를 포함한 컴퓨터 시스템이다. 하나의 인프라 기술이기도 하다. 인간을 포함한 동물이 갖고 있는 지능 즉, natural intelligence와는 다른 개념이다. 지능을 갖고 있는 기능을 갖춘 컴퓨터 시스템이며, 인간의 지능을 기계 등에 인공적으로 시연(구현)한 것이다. 일반적으로 범용 컴퓨터에 적용한다고 가정한다. 이 용어는 또한 그와 같은 지능을 만들 수 있는 방법론이나 실현 가능성 등을 연구하는 과학 분야를 지칭하기도 한다.

카카오비즈보드
카카오톡 채팅탭의 메가트래픽을 활용하여 최적의 광고 효율을 이끌어낼 수 있는 상품이다. 카카오톡 채팅리스트 최상단에 고정된 배너로부터 효율적인 톡 내 랜딩 방식을 광고주가 선택할 수 있으며 광고주가 원하는 최종 액션으로 안내한다.

NAVER 4 분기 실적은 컨센서스 부합할 전망

NAVER의 4분기 연결 실적은 매출액 1.88조 원, 영업이익 3940억 원을 기록할 것으로 전망된다. 서치플랫폼 매출액은 전년동기 대비 14.3% 증가가 예상된다. DA는 신규상품 론칭 효과가 반영된 지난해 기저 효과로 인해 성장률이 둔화되겠지만 SA는 커머스 사업과의 크로스셀링 시너지가 부각되며 12% 성장이 전망된다. 커머스는 중소판매자들의 온라인화가 지속되며 스마트스토어 거래액의 꾸준한 성장이 예상되지만, 시장 성장률 하락과 함께 성장률 둔화는 불가피하다. 마케팅비는 글로벌 콘텐츠 사업 관련 투자가 이어지며 전분기 대비 8% 증가하고, 영업이익률은 20.9%로 전분기 수준을 기록할 것으로 전망된다.

카카오 4 분기 영업이익은 컨센서스 하회할 것으로 전망

카카오의 4분기 매출액은 1.7조 원을 기록하며, 전년동기 대비 37.2% 증가할 것으로 전망된다. 톡비즈 매출액이 26% 성장할 것으로 전망하는데, 비즈보드-톡채널-알림톡으로 이어지는 매출 선순환 효과와, 선물하기를 중심으로 커머스 사업도 성수기 효과가 반영될 것으로 예상한다. 플랫폼 기타 매출액은 T블루 택시 매출의 고성장과 페이 거래액 확대에 따라 52% 증가할 것으로 전망한다. 다만 벤처스/페이 포함 계열사 향 일회성 인센티브 지급으로 인건비가 전분기 대비 9% 증가해 영업이익은 컨센서스를 18% 하회할 것으로 추정한다.

카카오벤처스 (Kakao Ventures)
카카오 계열의 초기투자 전문 벤처캐피탈이다. 다음카카오 김범수 의장의 투자자금과 애니팡 등 다수 초기기업 투자를 성공으로 이끈 임지훈 전 카카오 대표가 설립했으며 선행기술, 서비스, 게임 산업 분야 스타트업에 주로 투자 한다.

카카오페이
동사는 핀테크 기업으로서 2014년 9월 국내 최초로 간편결제 서비스를 시작하였고, 이후 송금, 청구서, 인증 등 다양한 서비스를 차례로 론칭함. 대출, 투자, 보험 중개 등 금융 서비스로의 확장을 진행하고 있음. 동사는 '마이데이터', '주식매매서비스', '디지털 손해보험사 출범' 등을 바탕으로 이용자에게 새롭고 혁신적인 금융 경험을 지속적으로 제공하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

21/12/15 한화투자증권 Analyst 김소혜

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마치며

처음에 'Positive'는 긍정적이라는 의견인데, 부정적인 제목이라 의아했습니다. 읽어보니 중장기 성장 가능성은 유효하지만, 단기 모멘텀은 부족하다는 의미 같네요. 확실히 전보다는 주목받지 못하는 느낌이기는 합니다. 이런 시각도 있으니 참고해보면 좋을 듯합니다.

결국엔 플랫폼 기업들이 성장하리라 생각하지만, 최근 정부의 플랫폼 규제 등을 보며 당분간 시장의 관심에서 멀어질 수도 있겠다는 생각도 드네요.

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊