(리포트 뜯어보기) 미디어엔터 - 바뀐 것. 그리고 바뀌지 않은 것

ⓒ pixabay

 

 

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'엔터 - 실적 현실화 필요, 콘텐츠 - 우려는 기우' 관점에서 본 산업리포트입니다. 

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엔터테인먼트 (feat. NFT)

2021.10-2022.01 돌아보기 (feat. NFT)
지난 10월 이후 엔터테인먼트 산업의 주가 흐름을 설명하는 요소는 NFT다. 두나무와 하이브의 지분 투자를 시작으로 게임 산업 중심이었던 NFT 모멘텀은 엔터산업으로 확대되었다. 지난 11월 연간전망 <확인의 2022>에서 밝혔던 바와 같이, 당사는 NFT를 통한 주가 상승이 지속되기 어렵다는 의견을 유지한다.

NFT (Non-Fungible Token, 대체 불가능한 토큰)
블록체인에 저장된 데이터 단위로, 고유하면서 상호 교환할 수 없는 토큰을 뜻한다. NFT는 사진, 비디오, 오디오 및 기타 유형의 디지털 파일을 나타내는데 사용할 수 있다. 사본은 인정되지 않는다. 이러한 디지털 항목의 사본은 누구나 얻을 수 있지만 NFT는 블록체인에서 추적되어 소유자에게 저작권과 소유권 증명을 해야 한다.

두나무
어려운 금융서비스를 보다 쉽고 편리하게 고객들에게 전달하기 위해 2012년 설립되었다. 대한민국 최대 암호화폐 거래소인 업비트와 주식 애플리케이션 증권플러스 서비스를 런칭하여 운영하고 있다.

하이브
동사는 엔터테인먼트 기업으로서 글로벌 아티스트를 육성하고 최고 품질의 음악 기반 라이프스타일 콘텐츠를 제작 및 서비스하고 있음. 동사는 레이블(Label) 영역, 솔루션(Solution) 영역, 플랫폼(Platform) 영역으로 나눠 음악 콘텐츠를 제작 및 서비스함. 동사는 매출을 앨범, 공연, 광고·출연료 및 매니지먼트, MD 및 라이선싱, 콘텐츠, 팬클럽 등으로 구분하여 관리하고 있음.
출처 : 에프앤가이드

모멘텀 (Momentum)
주가 상승 또는 하락 정도를 표현할 때 사용하는 용어로써, 주가 상승 또는 하락 추세(경향) 및 그 원동력을 표현할 때도 사용하는 용어이다.

<그림1>에서와 같이 엔터는 NFT 모멘텀으로 상승했다. 10월 이후 컨택트 주식들은 조정 국면에 진입한 것과 대조적이다. 이와 같은 주가 상승이 지속되거나 혹은 높아진 주가가 유지되기 위해서는 1) 밸류에이션이 상승하거나 2) NFT를 통한 실적 기여가 주가 상승분 만큼 증가해야 한다.

밸류에이션 (Valuation)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

 

그러나 지난 4개월간 지켜본 바에 따르면, 글로벌 주식시장 내 NFT 모멘텀이 작동한 곳은 한국 뿐이다. 글로벌 엔터 사업자들의 주가는 NFT 모멘텀이 작동하지 않았고, NFT 사업을 전개하는 코인베이스 등 연관된 종목들의 상승 또한 찾아보기 어려웠다. 당사가 NFT를 근거로 엔터 산업의 밸류에이션을 상향하지 못했던 이유다.

코인베이스(Coinbase)
샌프란시스코에 있는 미국 최대의 암호화폐 거래소이다.

 

밸류에이션이 상향되지 않더라도 NFT의 실적 기여가 펀더멘털에 영향을 미칠 만큼 크다면, 적정 가치는 상향될 수 있다. 당사는 엔터 산업이 B2C 비즈니스임에 근거하여 동 산업 내 주요 소비자인 팬덤 반응을 참고, NFT가 팬덤 내 대중적 소비재로 자리잡기는 쉽지 않다고 판단한다. 다만 2차 시장, 즉 유통 시장에서 거래가 활발하게 이루어질 경우 실적 기여는 가능하다.

B2C (Business to Consumer, 기업과 소비자간 거래)
기업과 고객 간 서비스로 예로는 옥션, G마켓 등이 있다.

 

<표2>는 지난 10월과 1월(최근 30일간) 글로벌 NFT 거래대금 Top 10 프로젝트 리스트다. 목록을 통해 두 가지를 파악할 수 있다.

 

첫 번째는 코인 시장 위축에도 불구하고 NFT 거래대금이 크게 증가했다는 점이다. 지난 10월 전세계 거래대금 1위를 차지한 NFT는 Axie infinity였다. 1개월간 거래대금은 약 7천억원에 달했는데, 3개월 사이 1위 프로젝트는 Meebits로 바뀌었다. Meebits는 CryptoPunks와 Autoglyphs로 유명한 Larva Labs의 새로운 NFT 프로젝트다. Meebits의 1월 거래대금은 12월 대비 약 250배 증가한 3조원이 예상된다. 코인 가격이 하락하며 NFT 평균 가격도 크게 하락했는데, 대부분 발행량 증가로 인해 총 거래대금이 늘었음을 확인할 수 있다.

Axie Infinity (엑시인피니티)
이더리움 기반의 NFT 온라인 비디오 게임이다. 액시인피니티라고도 쓴다. 게임세계에서 유저들이 엑시즈(Axies)라고 불리는 아바타를 여러 게임과 모험을 통해 키울 수 있다. 베트남의 게임 개발회사인 스카이마비스(Sky Mavis)가 개발했다.

Meebits (미비트)
2만개의 한정된 3D 캐릭터를 NFT화

Cryptopunks (크립토펑크)
2017 년 6 월 뉴욕 소프트웨어 회사 라바랩스가 개발한 이더리움 기반 NFT 프로젝트로, 가로세로 24 픽셀로 이루어진 얼굴 이미지의 아바타 10,000 개가 발행되었다.

Autoglyphs (오토글리프)
2019년에 출시되었으며 512개의 NFT로 제한되는 생성된 예술 프로젝트이다.

Larva Labs (라바랩스)
미국의 소프트웨어 개발회사

 

또한, 3개월 남짓한 짧은 기간 사이 거래대금 상위 프로젝트 순위가 완전히 뒤바뀌었다. Axie infinity와 같은 게임성 NFT들의 순위는 하락했고, 그 자리를 대부분 CryptoPunks와 같은 커뮤니티 프로젝트가 차지하고 있다. 특히 1월 글로벌 거래대금 상위 3개 프로젝트의 지난 한 달간 거래대금 증가율은 20,000%(200배 증가)에 달해 유행에 민감하다는 것을 알 수 있다. 전 세계 연예/스포츠계에서 가장 저명한 NFT 프로젝트인 NBA Topshot은 지난 10월 글로벌 거래대금 9위를 기록했으나, 1월 기준 차트 아웃되었다.

NBA Topshot
NBA 리그에서 중요한 순간(모멘트)들이 기록된 라이브 카드를 디지털 토큰 형태로 판매.

 

당사는 산업 유사성에 근거, NBA Top shot을 참고로 BTS NFT 굿즈의 거래대금에 따른 하이브 실적 기여를 추정했다. NFT, 즉 Non-fungible token이 Fungible token과 가장 다른 점은 발행자에게 지속적으로 수익을 가져다준다는 점이다. NBA Top shot과 유사한 5%로 R/S 비율을 설정하고 연간 1조원의 거래대금을 가정할 때 하이브 매출에 기여하는 부분은 500억원이다. (1조원*5%=500억원) NFT 굿즈 또한 초상권료가 일반 굿즈와 유사하다고 추정, 초상권료 비율을 30%로 가정 시 NFT의 하이브 매출총이익 및 영업이익 기여분은 350억원이다. 법인세율 30% 감안 시 1조원의 거래대금이 하이브의 순이익에 미치는 부분은 250억원으로 산정된다.

 

BTS (Bulletproof Boy Scouts, 방탄소년단)
2013년 6월 13일에 데뷔한 빅히트 뮤직 소속 대한민국 7인조 보이 그룹이다.

Fungible token (FT)
서로 같은 가치로 대체가 가능한 토큰

R/S (Revenue Share, 수익분배 방식)
매출액 또는 수수료 등 제반비용을 제외한 순매출을 기준으로 일정 비율에 따라 나눠 갖는 방식을 말한다.

NFT 초기 판매 수익에 대한 기여분이 추가로 계산되어야 하나 NBA Top shot는 약 30달러의 카드팩에 5개 내외의 카드가 동봉되어 있는 등 판매 자체로부터 기여되는 수익은 크지 않다. 유사한 구조를 가정했기에 추정에서 제외했다.

1조원의 BTS NFT 연간 거래대금을 가정했을 때 NFT가 하이브의 순이익에 기여하는 부분은 250억원이며 동사 밸류에이션 PER 50배 적용 시 1.25조원에 해당한다. 즉, 1조원의 거래대금을 가정하더라도 기업 가치 상승은 1.25조원 수준에 불과하다. 10-11월 주가 상승이 과도하다고 판단했던 이유다.

NFT 사업은 업체들에 해가 될 것은 없다. 투자 비용이 크지 않기 때문이다. 다만 이를 통한 사업 본연의 가치 변화에 대한 시장의 기대치가 과도하게 높았다는 점이 부담이다. 지난 2개월 과정은 NFT에 대한 시장의 기대를 현실화한 시기였다고 생각된다.

다만 사업에 대한 업체별 진행 상황은 체크할 필요가 있다. 상반기 하이브와 두나무의 미국 JV와 관련하여 구체화된 NFT 가이드가 발표될 것으로 기대된다. 지난 11월, 하이브는 실적 발표 컨퍼런스콜을 통해 NFT 발행을 올해 6월 이후로 예고한 바 있다.

JV (joint venture, 합작투자)
2개국 이상의 기업·개인·정부기관이 영구적인 기반 아래 특정기업체 운영에 공동으로 참여하는 국제경영방식으로 전체 참여자가 공동으로 소유권을 갖는다. 공동소유의 대상은 주식자본·채무·무형고정자산(특허권·의장권·상표권·영업권 등)·경영노하우·기술노하우·유형고정자산(기계·설비·투자 등) 등에 이르기까지 다양하다.

합작에 참가하는 기업들이 소유권과 기업의 경영을 분담하여 자본·기술 등 상대방 기업이 소유하고 있는 강점을 이용할 수 있고 위험을 분담한다는 점에서 상호이익적 해외투자방식이다. 합작투자는 신설방식으로 이루어질 수도 있고, 기존 현지법인의 일부 소유권을 취득하는 방식으로 이루어질 수도 있다. 다국적기업이 현격한 기술격차를 이용하여 해외에 진출했던 1950~1960년대에는 합작투자보다 단독투자방식이 많이 이용되었지만, 경쟁이 격화되고 신기술이 지연되는 등 독점적 우위의 확보가 어려워짐에 따라 최근 들어 합작투자를 통한 해외진출을 많이 이용하고 있다.

합작투자방식이 선호되는 경우는 첫째 현지 정부의 제한 때문에 단독투자방식을 이용할 수 없는 경우, 둘째 필요로 하는 원료 및 자원을 현지파트너가 생산하고 있어 원료 및 자원의 입수가 현지진출을 위한 전제조건이 되는 경우, 셋째 다각적인 제품을 취급하는 기업의 경우 현지 마케팅 노력이 요청되는 경우, 넷째 해외사업운영에 필요한 자본 및 경영능력 부족을 해결하고자 하는 경우, 다섯째 해외사업경험이나 협상력이 부족한 경우 등이다.

외국기업은 합작투자방식을 이용함으로써 위험부담의 축소, 규모의 경제 및 합리화 달성, 상호보완적인 기술 및 특허 활용, 경쟁 완화, 현지정부가 요구하는 투자 또는 무역장벽 극복 등의 전략적 이점을 활용할 수 있다.

컨퍼런스콜 (conference call)
상장사가 기관투자가와 증권사 애널리스트 등을 대상으로 자사의 실적과 향후 전망을 설명하기 위해 여는 전화회의를 의미한다. 흔히 기업설명회를 IR(Investor Relation)이라고 하는데 전화로 하는 IR이 컨퍼런스콜이다. 이 자리에서 회사 경영진들은 애널리스트로부터 다양한 의견과 충고를 들어 경영에 반영한다.

하이브-두나무 연합체에 YG가 동참한다는 언론 보도가 있었으나 당사가 확인한 바에 따르면, 이는 사실이 아니다. YG는 추후 다른 사업자와 구체화된 청사진을 제시할 예정이다. JYP는 지난 7월 두나무의 지분 인수를 통해 엔터업 내 NFT 관심도를 가장 빠르게 밝힌 사업자다. 상반기 중 구체화된 안을 발표할 것으로 예상된다.

YG (와이지엔터테인먼트)
국내 및 일본과 중국 등 전 세계에서 매출이 발생하는 글로벌 엔터테인먼트 기업으로 블랙핑크, 아이콘, 악동뮤지션, 트레져 등의 인기 아티스트를 보유. 동사는 전속 아티스트 매니지먼트를 이용한 용역사업 및 로얄티 사업은 아티스트의 영향력 및 스타성에 기반해 수익을 창출함. 매출 구성은 상품, 기타제품 42.12%, 음악서비스매출 17%,광고 모델 13.84%, 기타수수료 10.09%, 방송제작매출 6.37% 등으로 구성되어있음.
출처 : 에프앤가이드

JYP (JYP Ent.)
동사는 1996년 4월 25일 설립되어 2001년 8월 30일에 코스닥시장에 상장함. 동사는 소속 연예인 가수 및 배우의 엔터테인먼트 활동과 음반, 음원의 제작 및 판매, MD 등 부가사업을 주요사업으로 하고 있음. 동사는 급변하는 음악 산업 트렌드에 유기적 대응과 아티스트의 효율적 운영 관리를 위해 기존 기능 중심의 수직적 조직 구조를 아티스트 단위의 수평적 조직 구조로 개편하면서 최적화된 레이블 시스템을 구축함.
출처 : 에프앤가이드

이수만 총괄프로듀서가 솔라나 컨퍼런스에서 밝힌 바에 따르면, SM의 NFT 사업진행 방향이 타 엔터 업체들과 가장 상이하다. ‘프로슈머’ 즉, 소비자가 참여하는 형태의 NFT 사업을 예고했기 때문이다. 자회사 ‘디어유’가 2022년 메타버스 출시를 앞두고 있는 만큼 NFT 발행 시 메타버스 내에서 어떻게 활용될 수 있을지 향후 진행 상황을 체크할 필요가 있어 보인다.

솔라나 (Solana)
탈중앙화 분산 방식의 블록체인 시스템이 단일 노드 수준의 빠른 속도와 높은 성능을 구현하는 것을 목표로 하는 블록체인 플랫폼 또는 그 플랫폼에서 사용되는 암호화폐이다. 솔라나는 2017년부터 개발되어 왔던 프로젝트로, 창립자 아나톨리 야코벤코(Anatoly Yakovenko)가 탈중앙 네트워크의 노드가 단일 노드 수준의 성능을 구현하는 방법을 모색 중에 개발됐다. 현존하는 어떠한 블록체인도 단일 노드급의 성능을 보여주지 못하고 있으며 이것을 달성하는 것이 솔라나의 궁극적인 목표이다.

SM (에스엠)
글로벌 한류 및 K-Pop을 선도하는 종합 엔터테인먼트 그룹으로, Culture Technology를 창안하고 활용하여 SM Culture Universe를 만들어가고 있음. 소속 아티스트는 강타, 보아, 동방신기, 슈퍼주니어, 소녀시대, 샤이니, EXO, 레드벨벳, NCT 127, NCT DREAM, 슈퍼엠, WayV, 에스파 등이 있음. 미국, 일본, 중국 등 해외법인 설립으로 글로벌 네트워크를 구축하였음. 출처 : 에프앤가이드

프로슈머 (prosumer, 생산 소비자, 참여형 소비자, 생비자)
'pro'ducer(생산자) 또는 'pro'fessional(전문가)과 con'sumer'(소비자)가 결합되어 만들어진 신조어이다. 생산자와 소비자의 역할을 동시에 하는 사람을 나타내는 말이다. 1980년 미국 미래학자 앨빈 토플러(Alvin Tofler)가 프로슈머라는 용어를 만들었고, 당시 많은 테크놀로지 작가들이 널리 사용하였다. 기술혁신과 이용자 참여의 고조는 생산활동과 소비활동의 경계를 모호하게 해 소비자가 프로슈머가 되는 것을 의미한다.

디어유
2020년 2월 동사의 주요 서비스인 "DearU bubble" 이라는 아티스트와 프라이빗 한 메시지로 소통하는 서비스를 출시함. 2019년 메신저 앱 서비스인 돈톡 및 우리은행의 위비톡을 개발한 (주)브라이니클과 합병. 엔터테인먼트 업계에서 영향력이 있는 당사의 최상위기업인 (주)에스엠엔터테인먼트과 당사의 주요주주인 (주)제이와이피엔터테인먼트를 필두로 서비스를 시작
출처 : 에프앤가이드

메타버스 (Metaverse)
가상·초월(meta)과 세계·우주(universe)의 합성어로, 3차원 가상 세계를 뜻한다. 보다 구체적으로는, 정치·경제·사회·문화의 전반적 측면에서 현실과 비현실 모두 공존할 수 있는 생활형·게임형 가상 세계라는 의미로 폭넓게 사용되고 있다.

메타버스와 달리 NFT 사업은 거래소(플랫폼)와의 제휴 관계가 필수적이라고 판단되지는 않는다. 메타버스의 경우 이를 구현하기 위해 기술력을 보유한 VFX 사업체 등의 도움이 필요하지만, NFT 사업의 경우 개인의 용이한 접근성만큼, 기업 스스로 NFT를 등록하는 데 어려움이 없기 때문이다.

플랫폼 (Platform)
스마트 시대에는 플랫폼을 ‘정거장’에 비유할 수 있다. 정거장은 특정한 장소로 가기 위해 반드시 도착해야 하며 도착한 사람을 태우기 위해 운송 수단이 필요하다. 여기서 운송 수단을 이용하고자 하는 사람인 이용자가 되는데 플랫폼은 바로 사람과 운송 수단이 만나는 접점, 혹은 사람과 운송 수단을 매개하는 매개 지점의 역할을 한다고 볼 수 있다. 스마트 시대에 인터넷 사업자, 콘텐츠 제공자, 사용자, 기기 제조사 등 다양한 주체들이 만나는 매개 지점이 플랫폼이다.

VFX (visual effects, visual F/X, 비주얼 이펙트, 시각 효과)
그림이나 영화의 프레임을 합성하여 만들어 처리하는 데 쓰이는 용어이다. 특수 효과는 보통 진짜같이 보이게 만드는 환경을 조성해야 하지만 촬영하기에 위험하고, 돈이 들고, 불가능한 경우 라이브 액션 동영상을 CGI 등과 통합할 때 함께 사용된다. 예산을 많이 들이는 영화에서 많이 쓰이고 있으며, 최근 들어 애니메이션, 합성 소프트웨어가 유통되면서 아마추어 영화 제작자에게까지 시각 효과를 사용할 길을 열어 놓았다.

 

바닥잡기의 조건
최근 주가 하락을 근거로 엔터 산업의 바텀콜이 증가하고 있다. 앞서 살펴본 바와 같이 지난 2개월간의 과정은 NFT로 상승했던 부분을 되돌리는 과정이었다. 현 주가는 당사 2022 추정치 기준 하이브는 50배, 코스닥 엔터 3사는 25배 내외 수준이다. 주가 하락에도 불구하고 업체들의 밸류에이션은 지난해 평균 대비 크게 낮아지지 않았다.

바텀콜 (Bottom Call)

특히 성장주에 불리한 시장 환경은 단기적으로 큰 하락폭에도 불구하고 엔터 산업에 대한 투자 확대를 망설이게 한다. 지난 2년간 실적 성장과 더불어 밸류에이션 확장을 통해 주가 상승폭을 키웠던 엔터 산업에 대한 고민도 커지는 구간이다. 밸류에이션이 유지된다는 가정 하에 적정 가치에 대한 논의는 결국 실적으로 귀결된다. 투자자들의 다음 질문은 ‘2022년 엔터 업체들의 실적을 얼마나 신뢰할 수 있느냐’다. 지난 2개월이 NFT로 부풀었던 밸류에이션을 토해내는 과정이라면 앞으로 진행될 과정은 2022년 실적에 대한 눈높이를 현실화하는 기간이 예상된다.

 

<그림7>에서와 같이 시장이 추정하는 엔터 4사의 2022년 영업이익 성장률은 평균 68%에 달한다. 지난 2년간 앨범 매출이 크게 증가한 기저(high base)를 감안 시 콘서트 추정치가 이익 상승의 상당수를 설명할 것으로 추정된다.

1월이 끝나가는 현재, 4월까지의 콘서트 내역은 대부분 공유되었다. 아이돌 콘서트는 상당수가 운동 경기장 非시즌을 활용해 이루어진다. 4월부터 시즌이 시작되는 점을 감안할 때 2022년 엔터 4사의 콘서트 추정치는 하향 조정될 가능성이 높다. 1월 들어 엔터 4사의 2022년 영업이익 추정치는 이미 조정 국면에 진입했다.

 

현재 당사의 엔터 4사 추정치는 2022년 콘서트 완전 재개를 가정한 수치다. 하이브를 제외하면 코스닥 엔터 3사의 당사 추정치는 시장과 유사한 수준이다. 2022년 및 2023년 당사의 출국자 회복 추정치는 2019년 대비 각각 21%, 72% 수준이다. 이는 오미크론 여파로 재개 시점을 현실화 한 수치인데, 이를 반영할 경우 콘서트 재개 시기 또한 조정이 필요하다.

콘서트 매출을 기존 대비 30% 하향할 경우 엔터 4사의 2022년 영업이익은 당사 현재 추정치 기준 평균 16.3%, 컨센서스 대비 24.8% 조정이 필요하다.

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

 

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콘텐츠 (feat. 넷플릭스, 그리고 디즈니)

디즈니의 본격적인 경쟁 구도 진입 및 <오징어 게임>을 시작으로 K-contents 장르 소비가 시작되며 2022년, 한국 콘텐츠 산업이 전환점을 맞이할 것이란 기존 견해를 유지한다. 과거 신작의 판권 리쿱율 상승이 주요 투자 포인트였다면, 올해 가장 달라지는 점은 이에 더해 구작의 부상이 예상된다는 점이다.

디즈니 (The Walt Disney Company)
미국의 거대한 대중 매체 산업 관련 그룹 집단이며, 오늘날까지 가장 큰 할리우드 스튜디오 중의 하나로 손꼽히게 되었다. 2019년 기준으로 시가총액 기준으로 세계 1위의 미디어 그룹이다. 본사와 주요 제작 시설은 캘리포니아주 버뱅크의 월트 디즈니 스튜디오에 위치하고 있다. 1991년 5월 6일부터 다우 존스 산업평균지수에 포함되었고 마블 스튜디오, 루카스필름, 월트 디즈니 애니메이션 스튜디오, 픽사, 월트 디즈니 픽처스, 터치스톤 픽처스, 할리우드 픽처스, 미라맥스 등의 영화 제작 및 배급 사업과 디즈니 채널, ABC, ESPN, 디즈니 주니어에서 방송된 프로그램을 제작 및 송출하는 방송 사업, 디즈니랜드를 비롯한 11개의 테마 파크 사업 등을 소유, 운영하고 있다. 모두가 원하는 회사

리쿱율 (Recoup rate, 제작비회수율)

 

<오징어 게임>은 공개 이후 4주간 총 16.5억 시청 시간을 달성하며 넷플릭스 역대 최대 흥행작에 올랐다. 2022 골든 글러브에서는 ‘오일남’ 역의 오영수 배우가 한국 배우 최초로 남우조연상을 수상하기도 했다. <기생충>, 방탄소년단이 각각 서구권 영화, 음악 부문의 유리천장을 깼다면 <오징어게임>을 시작으로 서구권 드라마 산업으로의 침투가 본격화된 것이다.

넷플릭스 (Netflix)
미국의 주문형 콘텐츠 서비스 제작 기업이다. 1997년 캘리포니아주 스콧츠 밸리에서 리드 해스팅스와 마크 랜돌프가 설립하였다. '넷플릭스(NETFLIX)'는 '인터넷(Net)'과 '영화(Flicks)'를 합성한 이름이다. 넷플릭스 회원들이 오리지널 시리즈, 다큐멘터리, 드라마 등 다채로운 콘텐츠를 향유하는 데 들이는 시간은 하루 평균 1억 2천5백만 시간 이상이다. 넷플릭스의 모든 콘텐츠는 인터넷 연결이 가능한 모든 스크린에서 언제, 어디서나 광고나 약정 없이 즐길 수 있다. 대한민국에는 2016년 1월 7일에 진출하였다.

<오징어 게임>이 단기 테마로 작용할 것이란 시장의 의견과 달리 당사는 과거 엔터 산업의 非아시아 침투와 유사한 흐름이 드라마에서도 포착될 것으로 예상한다. 2017년은 BTS의 글로벌 성공이 시장에 본격적으로 인지되기 시작한 해였다. 빌보드 수상을 시작으로 미국 내 유수 시상식에서 수상하기 시작한 시기에 해당한다. 이를 바탕으로 2020년에는 음악 부문 내 가장 권위가 높은 ‘Grammy’에 대중가수로는 한국 최초로 노미네이트되기 시작했다. BTS 노래를 접한 서구권 소비자들은 이를 K-pop이라는 장르 소비로 확대했고, 지난 4년간 우리는 엔터 4개사의 해외 음원 실적을 통해 이를 확인할 수 있었다.

Grammy Awards (그래미 어워드)
미국 음반 예술 산업 아카데미에서 음악 산업의 탁월한 업적에 수여하는 상이다. 초기에는 그라모폰상(Gramophone Award)이라고 불렀다. 원래 미국 음악 산업계에 뛰어난 업적을 남긴 예술가들을 축하하고 산업의 진흥과 지원을 목적으로 시작했지만, 오늘날에는 세계에서 가장 권위 있는 음악 시상식으로 발전했다. 그래미상은 텔레비전의 에미상, 연극의 토니상, 영화의 아카데미상과 같이 음악계에 있어서 가장 유명하고 권위 있는 상으로 평가되고 있다. 매년 2월 시상식이 열리며 유명한 가수들의 공연과 대표적인 몇몇 수상 모습을 텔레비전을 통해 세계에 방영된다.

노미네이트 (Nominate, 후보에 오르다)

방탄소년단의 미국 내 수상은 투자자들에게 K-pop에 대한 새로운 비전을 제시했다. 투자자들은 아시아 중심이었던 K-pop의 수익처를 서구권까지 확대한 BTS의 전례를 다른 아티스트에게도 적용하기 시작했다. 당사는 드라마 산업도 이와 유사하게 흘러가고 있다고 판단한다.

 

넷플릭스에 따르면, <오징어 게임>은 9월 공개 이후 4주간 전 세계 약 1억 4,200만 가구가 시청했다. 이는 당시 넷플릭스 유료 계정의 70%에 해당하는 엄청난 수치다. 당사는 동 드라마가 K-드라마라는 장르 소비로 확산되는 데 큰 역할을 하고 있다고 판단한다. 이는 넷플릭스의 추천 알고리즘 때문이다.

<Squid Game>은 #Korean #TV thrillers #drama 3가지 해시태그를 가지고 있다. 드라마를 시청한 넷플릭스의 70% 계정에 다수의 한국 드라마가 자동적으로 추천되었을 것으로 예상된다. 특히 10월 이후 공개된 오리지널 드라마들은 1) 이전보다 더욱 빠른 시간 내 2) 글로벌 Top 10 진입이 가능해졌는데 이는 <오징어 게임>을 통해 상당수 계정에 ‘한국 드라마’라는 섹션이 추가되며 진입 속도를 가속화했을 것으로 추정된다.

지난 1월 21일 컨퍼런스콜에서 넷플릭스는 2021년 미국 내 한국 드라마가 전년 대비 100% 성장했다고 밝혔다. 글로벌 엔터테인먼트 산업의 트렌드를 이끈다고 볼 수 있는 미국에서의 한국 드라마 침투는 非 아시아권으로의 확대를 기대하게 하는 중요 지표다. 

 

당사는 이를 통해 신작의 가치가 크게 상승할 것으로 예상한다. 2022년 중국을 제외한 전세계 판권을 OTT에 판매할 때 최대 80%가 리쿱된다. 이는 국가별로 가치를 쪼갤 수 있는데 판권의 가치가 높게 측정되는 지역은 1) 인구수가 많고 2) 지역 내 한국 드라마의 소비가 많다는 특징을 가진다.

<그림13>의 현재 판권을 80이라고 가정할 경우 이 중 일본은 20, 동남아 가치는 40~50로 판권 가치의 대부분이 아시아에서 발생하는 것으로 추정된다. 미주/유럽 등 서구권의 방영 가치는 10~20 수준으로 낮을 것으로 예상되는데 해당 지역 내 한국 드라마의 소비가 증가할 경우 지역 판권 가격은 자연스럽게 상승한다.

서구권의 높은 소득 수준과 많은 인구가 분포해 있다. 현재의 엔터 산업만큼 서구권에서 드라마 산업이 자리잡는다면 판권은 현재 80에서 120으로 약 50% 증가할 것으로 추정된다.

 

4분기 넷플릭스 실적 발표를 기점으로 콘텐츠 산업 또한 조정기에 진입했다. 4분기 신규 가입자 수는 830만명으로 시장 기대치였던 850만에 소폭 미달하는 수준이었다. 실적 발표 다음날 동사 주가는 20% 하락했는데 이는 4분기보다는 1분기 가이던스에 대한 실망이라고 해석된다. 넷플릭스가 제시한 1분기 신규 가입자 수는 250만으로 기대치가 600만을 상회했던 점을 고려했을 때 시장의 실망이 이해되는 대목이다.

동사는 1분기 가이던스에 대하여 1) 구조적 변화가 있는 것은 아니며 2) 매크로 영향으로 라틴아메리카 지역의 회복률이 느리고 3) 1Q21 역기저 부담을 고려한 현실적인 수치라고 밝혔다.

1Q21 (Q = Quarter, 분기)
2021년 1분기

기저효과 (Base effect), 역기저효과
기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.

※ 기저의 저(底)는 '낮을 저(低)'가 아니라 '밑(base)'을 뜻한다. 따라서 '기저'에는 반대말이 필요하지 않기에 비교 기준치가 낮을 때에도 쓰지만 높은 경우에도 사용한다. 그래서 base가 낮을 때나 높을 때나 '기저효과'를 사용해야 한다.

전방 사업자의 성장 둔화에 대한 두려움이 콘텐츠 산업으로 이어지며 주가 하락을 야기하고 있다. 넷플릭스의 밸류에이션 하락에 따른 영향으로부터 한국 콘텐츠가 자유롭기 어렵다는 점에 대해서는 당사 또한 동의한다. 그러나 넷플릭스의 성장둔화가 콘텐츠 투자 예산 증가를 저해하거나 콘텐츠 사업자들의 마진을 훼손할 수 있다는 사업적 측면의 우려에 대해서는 동의하지 않는다.

전방산업
- 전방산업: 어떤 재료나 소재 따위를 이용하여 특정 제품을 생산하거나 판매하는 산업을 통틀어 이르는 말. 최종 소비자가 주로 접하는 업종.
- 후방산업: 특정 제품의 재료나 소재 따위를 생산·판매하는 산업을 통틀어 이르는 말. 제품 소재를 주로 만드는 업종.

 

글로벌 1위 넷플릭스의 뒤를 가장 빠르게 쫓고 있는 OTT는 디즈니플러스다. 2019년 9월 론칭한 뒤 디즈니플러스는 디즈니 산하 미디어 업체들이 보유하고 있던 방대한 콘텐츠를 바탕으로, 코로나라는 훈풍을 타고 출시 16개월만에 유료 구독자 1억명을 달성했다. 그러나 2021년 1억 달성 이후 가입자 증가율은 크게 둔화되었고, 지난 3분기 디즈니플러스는 역대 최저 신규 가입자 수를 기록했다. 하반기 디즈니 주가가 부진했던 이유다.

OTT (Over-the-top media service)
인터넷을 통해 방송 프로그램·영화·교육 등 각종 미디어 콘텐츠를 제공하는 서비스를 말한다. OTT는 Over-the-top의 준말로 Over-the-X는 기존의 범위를 넘어서라는 뜻을 가진다. top은 TV 셋톱박스 같은 단말기를 의미한다. 따라서 직역하면 셋톱박스를 통해서, 넘어서의 의미를 가진다. 이처럼 OTT 서비스는 초기에 단말기를 통해 영화·TV 프로그램 등 프리미엄 콘텐츠를 VOD 방식으로 제공하는 서비스를 지칭했다. 이후 인터넷 기술변화에 따라 콘텐츠 유통이 모바일까지 포함하면서 OTT의 의미가 확대됐다.

디즈니플러스 (Disney+,디즈니+)
월트 디즈니 컴퍼니의 자회사 월트 디즈니 다이렉트 투 컨슈머 앤드 인터내셔널이 운영하는 OTT 서비스다. 2019년 11월 12일 미국, 캐나다, 네덜란드에서 정식 출시되었다. 디즈니플러스의 오리지널 작품과 월트 디즈니 스튜디오와 월트 디즈니 텔레비전, 픽사, 스타워즈, 내셔널 지오그래픽, 20세기 스튜디오 작품을 배급·공개하였다.

 

OTT에 미래를 걸고 있는 디즈니는 지난 11월, 2022년 콘텐츠 예산을 공시했다. 디즈니는 2021년 250억달러(약 30조원)에서 2022년 330억달러(약 39조원)으로 콘텐츠 예산을 크게 늘렸다. 특히 DTC(Direct To Consumer) 사업을 예산의 최우선으로 두겠다고 밝혀 증액된 상당수가 디즈니플러스 산하 OTT에 활용될 것임을 유추할 수 있다.

DTC (Direct to To Consumer)
유통 단계를 최소화하거나 없애고, 온라인 자사몰 등을 통해 소비자에게 직접 제품을 판매하는 방식을 뜻한다.

 

보유한 콘텐츠를 통해 빠른 초기 성과를 달성한 점은 괄목할 만 하나 OTT의 성공 핵심 요인인 로컬 컨텐츠의 부족으로 retention ratio가 낮은 상태로 추정된다. OTT 성공을 평가하는 가장 중요한 지표는 ‘가입자 순증’이다.

retention ratio (사내유보율)
기업의 이익금 가운데 처분하지 않고 놓아두는 부분의 백분율. 일반적으로 유보율이 높을수록 기업의 안정성이 높다고 할 수 있다.

 

2021년 디즈니플러스는 다수 아시아에 진출했는데 한국에 런칭한 시기도 11월이었다. 다수 아시아 국가에서 연말이 되어서야 본격적으로 사업을 시작하면서 이렇다 할 성과를 내기에 절대적 시간이 부족했다. 당사는 2022년 동사의 아시아 침투가 본격화되는 원년이 될 것으로 판단한다. 신규 OTT 진입자의 가장 큰 숙제는 ‘얼마나 빠른 시간 내에 로컬 컨텐츠 양을 확보하느냐’다.

2016년 넷플릭스가 한국에 진출하고 2017년 로컬 컨텐츠 수를 채웠던 가장 쉽고, 빠른 방법이 구작 대량 구매였다. 디즈니플러스도 유사한 정책을 펼칠 것이라고 판단한다. 2022년 드라마 IP를 보유하고 있는 콘텐츠 사업자들의 구작 판매가 크게 증가할 것으로 예상하는 근거다. 구작 효과는 지난 5년간 가장 많은 IP를 쌓은 스튜디오드래곤에서 가장 강력하게 발휘될 것으로 보인다.

IP (intellectual property rights, 지식 재산권, 지적 재산권)
인간의 창조적 활동 또는 경험 등을 통해 창출하거나 발견한 지식·정보·기술이나 표현, 표시 그밖에 무형적인 것으로서 재산적 가치가 실현될 수 있는 지적창작물에 부여된 재산에 관한 권리를 말한다. 지적 소유권이라고도 한다.

스튜디오드래곤
2016년 5월 CJ ENM의 드라마 사업본부가 물적분할되어 설립, 드라마 콘텐츠를 기획 및 제작하여 미디어 플랫폼에 배급하고 VOD, OTT 등을 통한 유통 및 관련 부가사업을 영위함. 도깨비, 비밀의 숲, 미스터션샤인, 사랑의 불시착 등 완성도와 화제성 높은 드라마를 지속적으로 선보이며 전통 미디어, 디지털, OTT 등 뉴미디어까지 영향력을 확대하고 있음. 해외 로컬 제작사, 방송사들과 파트너쉽을 통해 현지화를 확대 중임.
출처 : 에프앤가이드

전방 사업자들의 총알도 전년 대비 크게 늘어난다. 넷플릭스는 2021년 136억 달러(16.3조원)을 지출했는데 2022년 170억달러(20.4조원)으로 전년 대비 25% 증가를 예상했다. 디즈니는 2021년 250억 달러(30조원)을 콘텐츠 예산으로 책정한 바 있으나 2022년에는 9조원 증액된 330억 달러를 지출할 것이라고 밝혔다. 이는 전년 대비 32% 증가한 금액에 해당한다.

 

OTT에서 가입자 수를 유지하는 데 쓰이는 주요 전략은 오랜 시간을 플랫폼에서 머무르게 하는 것이다. 넷플릭스를 필두로 글로벌 OTT 산업이 성장하며 영화 위주였던 미디어 산업이 드라마로 성장의 축을 옮겨갔던 이유다.

드라마 제작비는 지난 5년간 크게 상승했지만 여전히 단위 시간당 제작비는 영화보다 낮다. OTT 입장에서는 비교적 적은 비용으로 많은 시간의 콘텐츠를 뽑아낼 수 있다는 점에서 영화보다는 드라마가 적합했다. 디즈니플러스가 <로키>, <완다비전> 등 드라마를 선보인 이유도 OTT라는 플랫폼 성격에 기인한다고 해석된다. 디즈니플러스가 한국 드라마 산업에 구매자로 본격 등장하는 것은 다른 사업자 대비 높은 중요성을 띤다. 이는 디즈니플러스와 넷플릭스의 영업권이 거의 일치하기 때문이다. 디즈니의 등장은, 한국 드라마의 신작 리쿱율을 또 한 번 크게 상승하는 계기가 될 것으로 본다. 이는 2020년 넷플릭스 MOU 효과 이후 2년만이다.

MOU (Memorandum of Understanding, 양해각서)
정식계약 체결에 앞서 행정기관 또는 조직 간 양해사항을 확인하기 위해 작성하는 문서로, 보통 법적 구속력은 갖지 않는다.

 

올해 디즈니플러스는 아시아 본격 침투를 위해 로컬 공략용 콘텐츠를 대거 선보일 것으로 예상되는데, 이 때 필수적인 콘텐츠가 K-드라마다. 넷플릭스 Top 10 TV show 목록을 국가별로 살펴보면, 아시아 대부분 국가에서 한국 콘텐츠 비중이 70%에 달하기 때문이다. 아시아 가입자를 확보하고자 하는 OTT라면 한국 콘텐츠는 선택이 아닌, 필수가 되었다.

후발주자인 디즈니플러스는 넷플릭스 대비 콘텐츠 사업자들에게 높은 가격을 제시할 것으로 예상된다. 그렇다면 넷플릭스는 이에 어떻게 대응할까?

넷플릭스는 전 세계 가입자를 지역에 따라 총 4개로 나눈다. 이 중 북미 가입자는 2/3 수준까지 침투해 추가 확보가 쉽지 않다. 라틴 아메리카와 APAC 지역이 가장 성장이 높은 곳으로 꼽히는데, 코로나로 최근 라틴 아메리카가 부진하다. 결국 넷플릭스도 APAC 성장에 집중할 것이다. 아시아 내 한국 콘텐츠 의존도를 고려했을 때 넷플릭스 또한 디즈니에 맞서 판권 확보 경쟁에 뛰어들 수밖에 없다.

라틴아메리카 (Latin America)
인도유럽어족의 로망어가 사용되는 아메리카 내의 독립국 및 속령을 가리키는 지역이다. 라틴 아메리카는 21개의 주권 독립국과 몇몇 속령 및 식민지들로 구성되어 있다. 라틴 아메리카의 경계는 북쪽으로는 멕시코와 미국의 경계 지역이며 카리브해를 포함한 남아메리카의 남쪽 끝 지점까지다.

APAC (Asia Pacific Accreditation Cooperation, 아시아 태평양)
아시아태평양 태평양 서부 연안 지역을 가리키는 말이다. 동아시아, 동남아시아, 오스트레일리아, 오세아니아를 포함한다.

 

넷플릭스는 지역별 가격 차등 정책을 펼치고 있다. 인도와 같이 유료TV 가격이 낮은 지역에서는 지속적으로 가격을 낮추고 있고, 미국/캐나다와 같이 침투율이 높아 성장을 크게 기대할 수 없는 지역에서는 가격을 높이고 있다.

지난 11월 넷플릭스는 5년 만에 한국 요금을 인상했다. 가격 인상 시 단기적인 가입자 이탈은 불가피하다. 한국 가입자 증가 둔화 혹은 가격 인상에 따른 이탈 시 넷플릭스의 투자 방향이 이전과 바뀔 수 있지 않냐는 일부 우려의 시각이 존재한다. 당사는 이것이 기우에 지나지 않는다고 판단한다.

넷플릭스는 한국 시장을 sourcing과 operation 두 측면으로 철저하게 분리해 보고 있다고 추정된다. 다수의 made in Korea 작품이 증명했던 바처럼 넷플릭스는 한국 콘텐츠 투자를 글로벌 소비자를 대상으로 한 sourcing으로 인식하고 있다. 지난 4분기 넷플릭스 컨퍼런스콜에서 유독 한국 콘텐츠에 관련된 논의가 많았는데, 넷플릭스는 ‘한국 콘텐츠를 이용한 전략이 이렇듯 성공할 수 있었던 이유가 무엇이냐’는 투자자의 질문에 다음과 같이 대답했다.

sourcing (소싱)
대외구매. 경영자원의 모든 구매 활동.

 

넷플릭스가 보는 한국 콘텐츠의 강점은 storytelling 능력이 뛰어나다는 점이다. 그들은 이를 구현할 수 있도록 제작비를 증대시켜주고 글로벌 소비자들과 만날 수 있도록 통역 등을 지원해 ‘delivery’한 것이 오늘날 미국에서와 같이 한국 콘텐츠에 대한 소비가 크게 증가한 이유라고 판단했다.

 

넷플릭스 코리아에 따르면, 2022년 넷플릭스는 2021년 대비 10편 늘어난 25편의 오리지널 시리즈 및 영화를 공개할 계획이다. 약 2배에 달하는 제작 규모 증편으로 관련 투자액도 이에 비례하는 수준으로 증대될 것이라고 밝혔다. 2021년 넷플릭스가 한국 콘텐츠를 5천억원 이상 구매했던 것을 고려했을 때 2022년 구매액은 1조원에 달할 것으로 예상된다.

이는 2022년 넷플릭스 콘텐츠 예산의 5%를 상회하는 엄청난 금액이다. 한국이란 좁은 시장만을 대상으로 서비스할 목적이었다면 애초에 불가능한 수치다. 넷플릭스는 <Don’t look up>과 같은 big budget 영화 비중을 조금씩 확대할 것이라고 밝혔다. 한국 투자에서도 이 부분이 드러나는데, 2월 공개 예정인 <모럴센스>를 시작으로 영화 비중이 전년 대비 확대된다고 밝혔다. 영화 라인업이 풍부한 디즈니플러스에 대한 대항책으로 해석된다.

 big budget (큰 예산)

넷플릭스의 2022년 한국 콘텐츠 투자 확대에 대한 확신은 넷플릭스 코리아의 라인업 및 4분기 동사의 컨퍼런스콜을 통해 확인할 수 있었다. 오는 2월 9일 디즈니의 실적발표가 예정되어 있다. 디즈니가 최근 몇 개 분기 동안 시장 기대치를 하회하는 가입자 수를 발표한 만큼 2022년 가입자 확대에 사활을 걸 것으로 예상된다. 디즈니플러스 성장 전략에 아시아가 중심이 된다면, 그 수혜가 한국에 집중될 것이라는 데에는 의심의 여지가 없다.

 

 

22/01/26 메리츠증권 Analyst 이효진

 

 

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마치며

 

NFT 모멘텀으로 엔터주가 상승한 나라는 우리나라밖에 없었군요. NFT를 근거로 엔터 산업의 밸류에이션을 상향하지 못했던 것도 이해가 가네요. 이제는 현실적인 측면을 보자는 의견 같습니다.

반면에 콘텐츠 쪽은 긍정적으로 보고 계시네요. 저도 OTT 업체의 경쟁이 심화될수록 우리나라 콘테츠사가 수혜를 받을 가능성이 높다고 생각되네요.

Top Pick으로 스튜디오드래곤, 와이지엔터 를 꼽았으니 참고 바랍니다.

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊