(리포트 뜯어보기) 1월 FOMC: 모든 가능성에 대비하겠다

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1월 FOMC에서 결정된 내용을 토대로 앞으로의 일정에 대해 살펴본 리포트입니다.

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1. 1월 FOMC에서 결정된 내용

1월 FOMC에서 연준은 테이퍼링을 예정대로 3월 초에 끝내고, 3월 15~16일(현지시각) 개최되는 3월 FOMC에서 첫 번째 금리인상을 단행할 가능성을 내비쳤다. FOMC 선언문에서 “인플레이션이 2%를 상회하고 노동시장이 강한 환경에서 곧(soon) 연방기금금리 목표를 인상하는 것이 적절하다” 는 문구의 등장이 금리인상의 임박을 직접적으로 시사하였다.

FOMC (Federal Open Market Committee, 연방공개시장위원회)
12명으로 구성되어 있으며, 7명은 연방준비제도이사회로부터 그리고 나머지 5명은 지역별 연방준비은행의 대표들로 이루어진다. 연방공개시장위원회는 공개시장활동을 감독하여 연방준비제도이사회(FRB)의 통화와 금리 정책을 결정한다.

연준 (Federal Reserve System, 연방준비제도, Fed, 페드)
미국의 중앙은행 제도이다. 1913년 12월 23일 미 의회를 통과한 연방준비법(Federal Reserve Act)에 의해 설립되었다. 시간이 지나면서 연방준비제도의 구조는 점차 커지게 되었는데, 1930년대에 발생했던 대공황과 2000년대에 발생한 대침체 같은 요소가 주요한 요소로 작용했다. 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이루어진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영되며, 정부로부터는 철저한 독립성을 보장받고 있다. 가장 중요한 기능은 달러화의 발행이며, 그 외에 지급 준비율 변경, 주식 거래에 대한 신용 규제, 가맹 은행의 정기 예금 금리 규제, 연방 준비은행의 재할인율을 결정한다. 달러화가 세계 기축통화로 쓰이는 만큼, 이러한 결정은 미국 및 세계 경제 전반에 영향을 미친다.

테이퍼링 (tapering)
정부가 경제 위기에 대처하기 위해 취했던 양적 완화의 규모를 점진적으로 축소해 나가는 것을 말한다. 출구 전략의 일종이다. 사전적 의미에서 테이퍼링(tapering)은 "점점 가늘어지다", "끝이 뾰족해지다"라는 뜻이다. 테이퍼링이라는 용어는 2013년 5월 23일 벤 버냉키 미국 연방 준비 제도 의장이 의회 증언 도중에 언급하면서 유명한 말이 되었다.
 
정부는 경제 위기에 대처하기 위해 이자율을 낮추고 채권을 매입하는 등의 방법으로 시장에 통화량을 증가시키는 정책을 취한다. 이러한 양적 완화 정책이 어느 정도 효과를 달성하여 경제가 회복되기 시작할 때, 정부는 출구 전략의 일환으로서 그동안 매입하던 채권의 규모를 점진적으로 축소하는 정책을 취하는데, 이것이 테이퍼링이다. 그런 점에서 테이퍼링은 '양적 완화 축소'라고 해석할 수 있다. 테이퍼링은 출구 전략의 일종이지만 출구 전략과 동일한 의미는 아니다. 정부는 출구 전략을 시행하기 위해 채권 매입 규모를 축소하는 테이퍼링 정책 이외에도 은행 이자율을 올리는 등 다른 방법으로도 통화량을 축소할 수 있다.

인플레이션 (inflation, 물가상승)
한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학파별로 차이가 있다. 또, 인플레이션은 통화의 팽창뿐 아니라 소비자 투자, 재정지출 등 수요 확대에 의하여 생긴다. 이것은 그러한 부문에서의 초과수요를 통하여 물가의 상승이 촉진되기 때문이다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.

인플레이션은 경제에 여러 가지 방향으로 긍정적 혹은 부정적인 영향을 준다. 인플레이션의 부정적인 영향으로는 돈을 저축하는 것에 대한 기회비용이 증가한다는 것이 있다. 미래의 인플레이션 증가의 불확실성은 투자 및 저축의욕을 저하시킬 수 있다. 그리고 인플레이션율이 충분히 높다면 소비자들이 물가상승에 대비하여 생필품을 비축(사재기)할 것이기 때문에 물자 부족 현상이 발생할 것이다. 인플레이션의 긍정적인 영향으로는 중앙은행이 실질 금리를 조정할 수 있도록 보장함(경기 침체를 완화하기 위함)과 동시에 비 화폐 자본 프로젝트에 대한 투자를 장려한다는 것이다.

 

한편, 연준은 이번 회의에서 향후 B/S 축소에 대한 원칙을 공개하면서 관련 논의에 추가적인 진전이 있었음을 보여 주었다. 원칙의 내용은 다음과 같다.

B/S (Balance Sheet, 보유자산 규모)

 

• 통화정책 스탠스를 바꾸는 주된 수단은 연방기금금리이다.
• 자산축소의 타이밍과 규모는 연준의 완전고용, 물가안정 목표 촉진에 부합하도록 하며, 금리인상을 시작한 이후에 자산 축소를 개시한다.
• 연준 자산축소의 주된 수단은 보유 국채의 원금 재투자 규모를 조정하는 방식이며, 예측 가능한 방법으로 자산 축소를 시행한다(역자주: 월간 자산 축소 규모 내지는 한도를 명시). 이 과정에서 풍부한 지준(ample reserve) 유지 원칙에 부합하도록 한다(역자주: 지준이 크게 줄어들도록 하지 않을 것임).
• 장기적인 연준 자산 구성은 국채 중심으로 하며, 향후 경제환경과 금융시장의 전개에 따라 자산축소의 접근법을 조정할 준비가 되어 있다 (역자주: 2019년과 같은 돌발상황 발생 시 속도조절이나 자산구성 등을 바꿀 수 있음)

스탠스 (stance, 태도, 입장)

지준 (지급준비제도, Reserve Requirement System)
시중은행 등의 금융기관이 지급준비금(支給準備金)으로 불리는 일정량의 현금 또는 그에 준하는 자산을 중앙은행에 예치한 것을 말한다. 지급준비적립금제도라고도 한다.

통화량 조절에는 기준 금리 또는 지급준비율을 변경하는 방식이 대표적이다. 그러나 통화량을 늘리기 위해 지급준비금 자체를 늘린 사례도 있다. 2008년 금융위기 이후 연준에서 사용한 방법이 바로 그것으로, 시중은행이 보유하고 있던 다량의 부실 채권을 연준이 사주는 방법으로 은행의 지급준비금을 늘려서, 은행의 대출을 늘리고, 결과적으로 통화량을 늘리는 방식이었다. 이것이 인플레이션 압력으로 작용하지 않았던 이유는 이미 단기금리가 거의 제로였던 상태였기 때문이었다.

 

2. 미 통화정책 전망의 변경

1월 FOMC 선언문과 B/S 축소 원칙공개라는 점에만 비추어 본다면 전망의 변경 유인은 크게 없으나, 파월 의장 기자회견 내용까지 감안한다면 올해 연방기금금리 인상 횟수나 B/S 축소 개시 시점에 대한 전망의 조정이 불가피해 보인다.

• 우리는 올해 말 연방기금금리(상단) 전망을 기존 1.00%에서 1.25%로 상향조정하고, 금리인상 시점도 기존 3, 6, 9월에서 3, 6, 9, 12월의 4회(각 25bp)로 변경한다. 인플레이션 압력이 누그러지는 2023~24년은 연간 2회, 종착점은 2.25%로 중립금리(2.5%)를 밑돌 것이라는 장기 전망은 변화가 없다.
• B/S 축소 일정에 대한 시나리오는 기존 9월 선언-10월 개시에서 6월 선언-7월 개시로 변경한다.

bp (basis point)
이자율을 계산할 때 사용하는 단위. 1%는 100bp이고 1bp는 0.01%다.

중립금리
물가의 상승이나 하락 압력 없이 잠재적 경제성장률을 달성할 수 있는 이론적 금리 수준으로, 통화정책 전환의 중요한 기준이 된다.

 

연준이 기존에 비해 더욱 매파적으로 변하는 것이지만, 이러한 대응에도 불구하고 완전고용으로부터의 후퇴 혹은 경제성장률의 큰 폭 둔화 등의 위험은 발생하지 않을 가능성에 무게를 두고 있다. 올해 민간 자생력에 기반한 경기 확장 전망은 유효하다는 것이다.

매파 (hawkish, 호키시)
경기가 과열 조짐을 보일 때 기준금리를 인상해서 시중에 퍼져 있는 통화를 거둬들이고 물가를 안정시키자는 '긴축파'를 뜻한다.

 

3. 전망 변경의 근거

당사의 미국 통화정책 변경 근거는 아래와 같다.

1) 인플레이션 전망의 상향조정 가능성과 통화정책 결정시 전망의 고려
파월 의장은 통화정책 정상화 역할과 더불어 1) 재정정책 자극 약화, 2) 공급 불균형의 완화(노동력 복귀 등)가 앞으로 인플레이션율을 끌어내리게 될 요인으로 판단하고 있음을 언급하였다.

다만 이것은 방향일 뿐, “정책은 모든 결과물이 발생할 가능성에 대비해야 함(consider full range of plausible outcome)” 을 강조하였다. 파월 의장은 12월 FOMC 이후 인플레이션 환경은 소폭 악화되었으며 의장 본인을 포함한 대다수의 2022년 PCE 인플레이션 전망이 추가 상향 조정될 가능성(few tenths: 20~30bp)을 제기하고 있다. 여기에, 인플레이션의 상방 위험이 더욱 가중되고 있다는 점 역시 강조되었다.

PCE (Personal Consumption Expenditures, 개인 소비 지출)
가계와 민간 비영리기관이 물건을 사거나 서비스를 이용하는데 지불한 모든 비용을 합친 것이다. 즉, 한 나라에 있는 모든 '개인'들이 쓴 돈의 총액이다.

 

또한, 연준이 지금까지 데이터의 실제치 만을 보았다면, 앞으로는 전망도 함께 고려한다는 점도 언급되었다. 우리는, 12월과 1월 사이 미국 인플레이션에 대한 컨센서스 상향조정이 이루어진 것처럼, 3월 FOMC에서도 인플레이션 전망 상향과(22년 4분기 PCE 전망 2.6% → 2.9~3.0%)과 2022년 금리인상 횟수에 대한 전망이 3회에서 4회로 상향 조정될 것이라 예상한다.

컨센서스 (Consensus)
시장 전문가들에 의해 분석된 주식 종목 또는 업종과 시장에 대한 평균적인 매매 가격(목표 가격)과 매매 입장 등을 포함한 일련의 투자정보를 의미한다.

 

 

 

2) “과거 인상 사이클과 지금의 경제환경이 다르다”
이는 점진주의(Gradualism)와의 결별 여부를 묻는 질문에 대한 답이었다. 파월의장은 2015년 말 첫 번째 금리인상을 단행할 당시의 경제성장률은 2~3%대, 인플레이션율은 2% 이하였던 반면, 현재의 경우 1) 인플레이션은 연준 목표를 크게 상회하고 있고 (11월 PCE 5.7% vs 연준 목표 2%), 2) 성장률 전망도 잠재성장률을 뛰어넘고 있으며, 3) 노동시장은 역사적인 관점에서도 매우 타이트한 환경이라는 것이다(사직률, 구인비율/실업률 등). 특히 3)은 노동시장의 훼손 없이 금리를 인상할 수 있다는 자신감의 근거로도 제시되고 있다.

점진주의 (漸進主義, Gradualism)
급격한 방법을 피하고 단계에 따라 서서히 목적을 달성하려는 주의.

이러한 발언이 점진주의와의 결별을 일정 부분 시사함에 따라, 일부는 3월 첫 번째 금리인상의 폭이 50bp에 달할 가능성을 제기한다. 우리는 첫 번째 금리인상의 파급효과 고려 필요성을 고려 시 실제 50bp가 인상되기보다는 3월 회의에서 2~3명(George, Mester, Bullard 등)의 50bp 인상 소수의견이 나올 것으로 예상하고 있다.

George, Mester, Bullard
에스더 조지 캔사스 총재(Esther L. George, Kansas City)
로레타 메스터 클리브랜드 총재(Loretta J. Mester, Cleveland)
블러드 세인트 루이스 총재(James Bullard, St. Louis)

 

3) “실물경제가 금융시장보다 중요하다”
일반적으로 증시의 급락과 변동성의 확대는 완화적인 방향으로의 연준 스탠스 변화를 유발한다는 통념이 있다. 그래서 나스닥의 급격한 조정 이후 연준의 톤 조절에 대한 기대가 형성되었던 것이 사실이다.

나스닥 (NASDAQ, Nasdaq Stock Market)
미국의 장외 주식거래시장이다. 나스닥 주식회사의 자회사이기도 하다. 나스닥은 전미증권업자협회 자동 주식시세(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)의 줄임말이다.

이에 대한 파월 의장의 답은, 1) 연준은 단일한 금융시장의 흐름만을 보지 않으며, 2) 현재 금융안정에 위협요인이 거의 없다는 것이다. 이를 통해 유추해 보면, 최근 주식시장의 가파른 조정에도 신용스프레드가 안정적으로 유지되면서 금융스트레스 지수와 금융환경 지수가 매우 완화적인 수준에 머물러 있다는 의미를 설명한 것으로도 볼 수 있다. 골드만삭스의 금융환경지수는 2010년 이후 평균-2표준편차, 세인트루이스 연준의 금융스트레스 지수는 2010년 이후 평균-1표준편차 수준이다. 이 정도에 금융환경이 머물러 있는 이상, 시장과의 타협을 고려할 상황은 아니라는 것이다.

신용 스프레드 (Credit Spread)
특정 채권의 신용 위험이 어느 정도인지를 보여주는 지표로서 동일만기 무위험 채권인 국고채 금리와 해당 채권 금리의 차이로 나타낸다.

금융스트레스지수 (financial stress index, FSI)
주식과 채권, 외환, 은행 부문에서 투자자들과 기관들이 느끼는 피로도를 숫자로 표현해낸다. 각 부문에서 중요한 일에 대한 투자자들의 기대가 변하거나 위험도가 커질 경우 이 지수가 경보를 울려주는 것이다. 지수는 0에서 1 사이의 값을 가지며 클수록 금융스트레스가 높다는 것을 의미한다.

금융환경지수 (Financial Conditions Index, FCI, 금융상황지수)
복잡한 금융상황을 종합적으로 판단하기 위해 참고하는 지표다. 단기금리, 환율, 주가, 주택가격, 장단기 금리 차(기간 스프레드), 리스크 프리미엄(회사채 가산금리) 등 다양한 금융변수를 활용해 산출한다. 금융상황지수가 0보다 크면 완화적이라는 의미고, 0보다 작으면 긴축적이라는 의미다.

골드만삭스그룹 (The Goldman Sachs Group, Inc.)
국제금융시장에서 투자업무와 증권업무, 투자관리, 기타 금융서비스를 기관투자자들에게 주로 서비스를 제공하는 대표적인 미국계 다국적 투자은행이다.

세인트루이스 연준
연방준비제도의 중앙이사회는 워싱턴 D. C.에 위치하고 있다. 미국 각지에 연방준비은행(Federal Reserve Banks) 12개 지점(보스턴, 뉴욕, 필라델피아, 시카고, 샌프란시스코, 클리블랜드, 리치먼드, 애틀랜타, 세인트루이스, 미니애폴리스, 캔자스시티, 댈러스)이 있다.

4) 연준 스스로 “커뮤니케이션이 잘 되고 있다” 고 판단한다
파월 의장은 연준의 커뮤니케이션이 잘 작동하면서, 12월 이후 시장이 금리인상 횟수를 가늠하고 B/S 축소를 예상하고 있음을 언급하였다. 지금까지 논의된 요인들을 반영하면서, 연방기금금리 선물이 내재하고 있는 연내 금리인상 횟수에 대한 기대는 1월 FOMC 직전의 3.9회에서 4.5회 인상 가능성을 반영 중이다. 연준의 관점에서는 금리인상을 한 발짝 더 내디딜 수 있는 “운신의 폭 확대” 요인으로 해석할 수 있다.

 

4. B/S 축소에 대한 견해

B/S 관련 논의가 진행된 지 두 번째 회의만에 B/S 축소와 관련한 원칙이 공개될 정도로 진도가 매우 빠른 듯하다. 파월 의장은 향후 한 두 번의 미팅(3월, 5월)에서 추가 논의가 이루어지면 관련 계획이 확정될 가능성을 암시하고 있다. 우리는 확정된 결과물이 6월에 공개된 이후 7월에 자산축소를 시작할 가능성을 이제 높게 본다. 이는 지난 상원 청문회에서 B/S 축소 시점으로 하반기를 시사한 “Later this year” 라는 발언과도 부합한다.

우리가 예상하는 시나리오는, 1) 처음에는 2017년처럼 국채/MBS의 월간 축소 한도 설정 이후 계속 상향조정시키는 방식을 채택한 이후 2) 궁극적으로 인위적 매각 없이 국채를 월간 500억 달러, MBS를 상환/청산 방식으로 월간 250억 달러씩 줄이는 3년 여의 스케쥴로 이행할 것으로 본다. 이를 통해 2025년 4분기 GDP대비 20%에 준하는 5.53조 달러(보유채권 잔액 정점 8.36조)까지 2.83조 달러 줄이는 일정을 예상한다.

MBS (Mortgage Backed Securities, 주택저당증권)
일반 고객이 은행에서 주택담보대출을 받을 때 주택에 대한 근저당을 설정하며 은행의 입장에서 볼 때는 그 주택을 담보로 대출금을 회수할 권리 즉, 대출채권을 가지게 되는데 이를 주택저당채권이라 하며, 이 주택저당채권을 기초로 하여 발행하는 증권을 MBS라고 한다.

GDP (gross domestic product, 국내총생산)
일정 기간 동안 한 국가에서 생산된 재화와 용역의 시장 가치를 합한 것을 의미하며 보통 1년을 기준으로 측정한다. 1980년대까지는 한 나라의 경제규모 등을 나타내는 국민소득의 지표로 국민 총생산(GNP, Gross National Product)이 주로 사용되었으나, 국내에 거주하는 국민의 실제적인 복지를 측정하는 데에는 GDP가 더 적합하다는 의식하에 지금은 GDP가 널리 쓰이고 있다.

올해 7월부터 B/S 축소를 개시할 경우 2025년 말까지 국채는 만기도래분을 재투자하지 않는 것만으로도 2.48조 달러 축소가 가능하며, MBS는 2018~19년의 경험을 준용할 경우 3년간에 걸쳐 약 0.67조 달러 축소를 예상해 볼 수 있다. 필요자산 축소액인 2.83조 달러 대비 두 자산축소 여력의 합이 3.15조 달러로 커서, 초반에는 월간 축소 한도를 조정하여 상향조정하는 방식을 택하더라도 자산을 계획대로 줄이는 데에는 무리가 없을 전망이다 (자세한 내용은 1.13일 전략공감2.0, “2022년 Fed B/S 축소에 대한 생각(해설)을 참고하시기 바람).

 

 

 

 

22/01/27 메리츠증권 Analyst 이승훈

 

 

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마치며

 

급변한 연준의 태도가 약간 당황스럽긴 하지만, 변화무쌍한 시장에 순응하는 마음가짐도 필요해 보이네요. 인플레이션을 해결하는 것을 최우선으로 생각하는 것 같습니다. 긴축에 대해 모든 가능성을 열어두고 있는 만큼 지금은 주식비중은 줄이고, 현금비중을 늘려가는 것이 적절하지 않을까 싶네요.

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊