(리포트 뜯어보기) 투자전략: 반등의 선결조건

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주식시장이 반등하기 위해선 통화정책, 우크라이나 등의 이슈들이 해소될 기미를 보이며 인플레이션에 대한 기대가 제어되어야 한다는 관점의 리포트입니다.

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일상복귀가 부른 인플레 우려

KOSPI가 1월 급격한 가격 조정 뒤 2,700p 중반까지 반등했다. COVID-19 오미크론 변이가 우세종으로 자리 잡으면서 전 세계 COVID-19 치명률은 1.4%까지 떨어졌다. 작년 말 1.9%에서 0.5%p나 낮아졌다. 

언택트(untact) 주식들이 1월 주식시장을 끌어내렸다. 인터넷, 게임, 백신 관련주를 언택트 주식으로 보면 언택트 주식들의 KOSPI200 내 비중은 작년 말 8.4%에서 7.3%까지 낮아졌다. 1년 전엔 7.6%로 오히려 낮았다. 작년 말까진 일상으로의 완전한 복귀가 어려울 것이라는 예상이 지배적이었으나 오미크론 변이가 이를 가능케 했다.

언택트 (untact)
접촉을 뜻하는 ‘콘택트(contact)’에 부정적 의미를 더하는 ‘언(un-)’이 붙은 말이다. 우리말로는 비대면 또는 비접촉이라 할 수 있다. 원래부터 있던 영어는 아니고 소비 경향 등을 뜻하는 신조어가 코로나 사태를 겪으면서 급속히 퍼진 것이다. 영어로 치면 ‘contactless’나 ‘non contact’ 등에 해당하는 의미다.

KOSPI 200 (Korea Stock Price Index 200, 코스피 200)
1996년 5월 3일 시작된 코스피 200 주가지수 선물 거래와 1997년 7월 7일 시작된 코스피200 주가지수 옵션 거래를 위해 한국거래소(KRX)에서 산출과 함께 발표하기 시작한 주가지수이다. 시가총액이 크고 거래량이 많아 코스피를 대표할 수 있다고 간주되는 종목 200개를 선정하여, 그들의 주가로부터 산출한다. 코스피200 지수의 탄생 배경은 다음과 같다. 주가지수 선물거래를 하려면 거래의 근거가 되는 모(母) 지수가 필요한데, 기존의 코스피 지수(종합주가지수)를 선물 거래의 모(母) 지수로 삼으려니 여러 문제가 있었다. 코스피 지수(종합주가지수)는 유가증권시장에 상장된 전체 종목을 포괄하는 지수이다 보니 선물 거래의 지표로 삼기엔 시장 대표성이 떨어졌던 것이다. 또한 소형주 등 거래량이 적은 종목에서는 수급 문제 때문에 현물과 선물의 가격차가 크게 나서 시장이 왜곡될 수 있는 난점도 있었다. 그래서 앞선 문제점들을 상쇄시킬 수 있는 주가지수 선물거래의 모(母) 지수를 새로 정해야 할 필요가 있었고, 그래서 코스피 200 지수가 나온 것이다.

경제 정상화의 초입에서 주식시장의 반등은 제한되고 있다. KOSPI가 COVID-19 국면에서 나스닥과 함께 가장 상승률이 높았고 IT, 커뮤니케이션, 헬스케어 섹터의 비중이 높기 때문에 정상화를 호재로만 받아들이지 않는 것 같다.

나스닥 (NASDAQ, Nasdaq Stock Market)
미국의 장외 주식거래시장이다. 나스닥 주식회사의 자회사이기도 하다. 나스닥은 전미증권업자협회 자동 주식시세(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)의 줄임말이다.

더 근본적으로 정상화 속도를 두고 이견이 빚어지면서 주식시장의 반등이 제한되고 있다. 미국의 1월 소비자물가 상승률은 7.5%로 1982년 2월 이후 최고를 경신하면서 일각에선 ‘1970년대식 인플레이션’에 대한 우려까지 제기되고 있다. 베트남전쟁 중 미국 대통령에 취임한 리처드 닉슨이 “인플레이션은 참아도 실업은 못참는다”고 말한 게 1970년대식 인플레를 잘 설명한다. 베트남전을 치르면서 재정적자가 커졌고, 정부가 Fed에 저금리를 압박하며 인플레 기대를 자극했고 실제 인플레로 이어졌다. 실질 소비와 투자는 1970년대 중반과 1980년대 초반 감소했다. 1970년대 초 15~20배 수준이던 미국 주식시장 PER은 1970년대 후반 10배 밑으로 떨어졌다.

인플레이션 (inflation, 물가상승)
한 국가의 재화와 용역 가격 등의 전반적인 물가가 지속적으로 상승하는 경제상태를 말한다. 이는 동시에 해당 국가의 통화가치 하락과 구매력의 약화 현상을 가져온다. 인플레이션의 주요 원인으로는 유통되는 통화공급의 증가 등이 있으며, 구체적인 원인을 바라보는 관점은 경제학파별로 차이가 있다. 또, 인플레이션은 통화의 팽창뿐 아니라 소비자 투자, 재정지출 등 수요 확대에 의하여 생긴다. 이것은 그러한 부문에서의 초과수요를 통하여 물가의 상승이 촉진되기 때문이다. 인플레이션율을 결정하는 중요한 지표 중의 하나는 종합물가지수(소비자종합물가지수)이다. 이것이 단위 시간당 얼마나 변하는지가 인플레이션이 결정되는 요소이다.

인플레이션은 경제에 여러 가지 방향으로 긍정적 혹은 부정적인 영향을 준다. 인플레이션의 부정적인 영향으로는 돈을 저축하는 것에 대한 기회비용이 증가한다는 것이 있다. 미래의 인플레이션 증가의 불확실성은 투자 및 저축의욕을 저하시킬 수 있다. 그리고 인플레이션율이 충분히 높다면 소비자들이 물가상승에 대비하여 생필품을 비축(사재기)할 것이기 때문에 물자 부족 현상이 발생할 것이다. 인플레이션의 긍정적인 영향으로는 중앙은행이 실질 금리를 조정할 수 있도록 보장함(경기 침체를 완화하기 위함)과 동시에 비 화폐 자본 프로젝트에 대한 투자를 장려한다는 것이다.

Fed (Federal Reserve System, 연방준비제도, 연준, 페드)
미국의 중앙은행 제도이다. 1913년 12월 23일 미 의회를 통과한 연방준비법(Federal Reserve Act)에 의해 설립되었다. 시간이 지나면서 연방준비제도의 구조는 점차 커지게 되었는데, 1930년대에 발생했던 대공황과 2000년대에 발생한 대침체 같은 요소가 주요한 요소로 작용했다. 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이루어진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영되며, 정부로부터는 철저한 독립성을 보장받고 있다. 가장 중요한 기능은 달러화의 발행이며, 그 외에 지급 준비율 변경, 주식 거래에 대한 신용 규제, 가맹 은행의 정기 예금 금리 규제, 연방 준비 은행의 재할인율을 결정한다. 달러화가 세계 기축통화로 쓰이는 만큼, 이러한 결정은 미국 및 세계 경제 전반에 영향을 미친다.

PER (Price Earnings Ratio, P/E, 주가수익률)
주가를 1주당 순이익(EPS)으로 나눈 값이다. 예를 들어 주가 10,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 10배가 된다. 주가 5,000 원짜리 기업이 주당 1,000 원의 순익을 거뒀다면 PER은 5배가 된다. 즉 두 기업은 이익은 같은데도 전자의 기업은 주가가 두배로 평가되어 있는 셈이다.

2022년 미국의 재정적자는 감소하고 있다. M2 증가율도 낮아지고 있어 걷잡을 수 없는 인플레를 걱정할 정도는 아니다. 그럼에도 인플레 기대를 제어하기 위해 금리를 빨리, 큰 폭으로 올려야 한다는 주장이 시장에서 공감을 얻고 있어 주식시장에 부담으로 작용하고 있다. 

M2
- M1 (협의통화)
시중의 현금에 요구불예금과 수시입출식예금을 더한 것이다. 현금을 포함해 요구불예금과 수시입출식예금은 예금자가 원하기만 하면 곧바로 현금화할 수 있기 때문에 현금과 거의 동일한 유동성을 가진다. 즉, M1은 유동성이 가장 높은 통화만을 의미하는 통화량이다. 반면 M1에 포함되는 통화는 그 범위가 매우 좁으므로 다른 통화량에 비해서는 가장 액수가 적다.

- M2 (광의통화)
M1에 정기예·적금, 시장형 금융상품, 실적배당형 금융상품, 금융채 등을 더한 것이다. M1을 제외한 정기예·적금 등은 예금자가 현금화하고자 할 때 약간의 손실을 감수하여야 하므로, M1에 비해서는 유동성이 떨어지는 편이다. M2는 M1보다 넓은 범위의 통화를 포함하므로 M1보다 액수가 많다.

- Lf (협의유동성 또는 금융기관유동성)
M2에 보험회사 등의 기타예금취급기관의 만기 2년 이상의 정기예·적금, 및 금융채, 예수금 등을 더한 것이다. 과거에는 M3(총유동성)을 사용했는데, L(광의유동성)을 개발하면서 Lf로 새로 정의하였다. L과 Lf는 현금화하기 어려운 통화, 즉 유동성이 낮은 통화까지를 포함하고 있으며 M1, M2보다 액수가 많다.

- L (광의유동성)
한 나라의 시중에 유통되고 있는 모든 유동성의 크기로, Lf에 비금융기관인 정부와 기업 등이 발행한 국공채·회사채 등을 더한 것이다. 모든 통화량을 포괄하는 만큼, 액수가 가장 많다.

주식시장이 반등하려면 글로벌 통화정책의 가시성이 높아져야 한다고 생각한다. 정책 경로가 불확실하면 주식시장의 변동성이 커져 주식시장의 밸류에이션이 낮아진다. 3월 FOMC 금리인상 폭을 두고도 의견이 모아지지 않고 있어서 그때까지 반등 탄력은 약할 것으로 보인다.

밸류에이션 (Valuation)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.

FOMC (Federal Open Market Committee, 연방공개시장위원회)
12명으로 구성되어 있으며, 7명은 연방준비제도이사회로부터 그리고 나머지 5명은 지역별 연방준비은행의 대표들로 이루어진다. 연방공개시장위원회는 공개시장활동을 감독하여 연방준비제도이사회(FRB)의 통화와 금리 정책을 결정한다.

 

우크라이나 지정학 계산법

미국의 1970년대식 인플레에 정점을 찍은 건 중동발 오일쇼크였다. 지금 우크라이나와 러시아 간 전쟁 가능성이 제기되고 있어 지금과 묘하게 비슷한 점이 있다. 유가마저 오르면 1970년대식 인플레에 대한 우려는 더 강해질 수 있다.

러시아와 우크라이나 간 전쟁이 일어날 확률은 높아 보이지 않는다. 우크라이나가 북대서양 조약기구(NATO)에 가입하는 걸 러시아가 반대하는 것이 지정학적 우려의 시발점인데, 영국과 독일이 지난주 우크라이나의 나토 가입에 유보적인 입장을 나타냈다. 특히, 독일 총리가 우크라이나의 나토 가입은 현안이 아니라고 말한 점에 주목할 필요가 있다. 독일의 동쪽부터 폴란드와 우크라이나를 지나 러시아 서쪽까지는 지리적 장애물이 없는 평원이다. 그래서 독일은 러시아와 친하게 지내려고 노력해 왔다.

NATO (North Atlantic Treaty Organization, 북대서양 조약 기구, 북대서양 동맹) 
국제 군사 기구로 1949년 4월 4일 체결된 북대서양 조약에 의해 창설되었다. 이 기구는 회원국이 어떤 비가입국의 공격에 대응하여 상호 방어하는 것을 인정했기 때문에 집단 방어 체계로 운영되고 있다. 유럽 연합군 최고사령부는 벨기에의 브뤼셀에 본부를 두고 있으며 최고사령관 또한 이곳에서 거주하고 있다.

러시아에서 독일로 천연가스를 보내는 노드스트림2 가스관은 트럼프 행정부에선 미국이 승인하지 않았다. 바이든 대통령이 취임하고 앙겔라 메르켈 전 독일 총리가 설득해 미국의 준공 승인을 얻어냈다. 독일은 러시아가 우크라이나를 침공할 경우 노드스트림2를 폐쇄할 수 있다고 경고하고 있지만 수요자 우위 시장일 때 가능한 얘기다. 러시아의 천연가스 수출 중 독일 비중은 25%로 유럽 주요국을 합한 것보다 10%p 높다. 지금은 러시아의 협상력이 독일보다 우위에 있다. 우크라이나는 나토에 가입하고 싶겠지만 독일은 유보하고 싶은 것 같다. 

노드스트림2 (Nord stream2)
러시아 발트해 해저에서 독일까지 이어지는 유럽의 천연가스 파이프 라인 시스템. 노드 스트림 은 러시아 국영 기업인 Gazprom이 대주주인 노드스트림 AG가 소유/운영한다.

※ 올라프 숄츠 독일 총리는 2월 22일(현지시간) 베를린에서 가진 기자 회견에서 우크라이나와 관련한 러시아 행보에 대응하는 차원에서 노르트스트림2 사업을 위한 승인 절차를 중지하는 조치를 취했다고 밝혔다.

러시아가 전쟁을 적극적으로 원하지도 않을 것이다. 러시아는 세계에서 가장 국경이 넓지만 15세~60세 인구는 2005년 9,000만명으로 정점을 기록한 이후 2020년에 8,100만명으로 15년새 10%나 급감했다. 러시아의 군사비 지출도 2013년 883억달러에서 2020년 617억달러로 30%나 줄었다. EU의 2,328억달러의 3분의 1 수준이고, 우리나라의 457억달러보다 34% 많다.

러시아의 우크라이나 침공 가능성을 가장 많이 언급하는 건 미국의 바이든 대통령이다. 지금 바이든 대통령의 정치적 상황은 중간선거를 9개월여 앞두고 녹록지 않아 보인다. 바이든의 지지율은 취임 1년이 조금 지난 현재 41%로 14%p나 급락했다. 지지율 하락의 이유에 대해 조사기관 FiveThirtyEight은 아프가니스탄 철군을 꼽았다. 언론에서 탈레반이 아프가니스탄의 수도 카불을 장악하는 뉴스가 나오고 나서 바이든의 지지율이 크게 떨어졌다는 설명이다. 트럼프 전 대통령이 정치적 존재감을 드러내고 있는 상황에서 바이든은 아프간에서 실추된 강한 해결사의 이미지를 우크라이나에서 회복하고 해결사로서의 이미지를 얻고 싶을 것이다.

중간선거 (Midterm election)
2022년 미국 중간선거는 2022년 11월 8일에 열릴 미국의 선거이다.

어떤 정권의 임기 중간에 치러지는 선거. 정권의 입장에서는 중간고사 격인 선거라고 할 수 있다. 임기 중간에 정확하게 실시되는 중간선거가 실시되는 나라로는 미국과 멕시코, 아르헨티나, 브라질이 대표적인 예이다.

미국의 경우 대통령 선거는 4년마다 열리지만 국회의원 선거는 2년마다 치러지게 해서 아예 제도적으로 대통령 임기의 딱 중간에 선거가 치러지도록 맞추어 놓았다. 보통 대통령 임기 중간에 치러지는 상원 선거, 하원 선거, 지방선거(주지사 선거와 지방의회 선거)를 통틀어 중간선거(midterm elections)라고 부른다. 미국의 국회의 상원의 임기는 6년, 하원의 임기는 2년이다. 따라서 각 선거마다 하원 전체와 상원의 1/3을 새로 선출한다. 미국의 중간선거는 대부분 여당이 불리하고 야당이 유리하다.

FiveThirtyEight (파이브서티에이트)
미국의 통계학자 네이트 실버가 운영하는 통계 사이트. 정치와 스포츠 예측이 주된 내용이며, 문화/과학 분야의 글들도 있다. 이름은 미국 대통령 선거의 선거인단 수가 538명인데서 유래하였다.

 

반등을 위한 선결 조건

주식시장이 본격적으로 반등하기 위해선 앞서 언급한 이슈들이 해소될 기미를 보이며 인플레에 대한 기대가 제어돼야 할 것이다. 금융시장의 인플레 기대는 원자재에 대한 투자 수요를 통해 측정할 수 있다. [그림11]은 CRB지수를 구성하는 원자재 선물과 달러지수를 구성하는 통화 선물의 비상업성 순롱 포지션을 금액으로 환산한 것으로 달러와 원자재의 투자 수요가 역으로 움직이는 걸 볼 수 있다.

CRB 지수 (CRB Index)
국제 원자재 및 선물 조사회사인 CRB(Commodity Research Bureau)사가 발표하는 지수로 원자재 가격의 국제기준역할을 한다. 곡물, 원유 (WTI), 천연가스, 산업용원자재, 귀금속 등 19개 주요 상품선물 가격을 2005년에 결정된 비중에 따라 산술 평균해 계산한다. 1967년을 기준인 100으로 해서 매일 발표된다. 이 지수가 상승하면 인플레이션을 예고하거나 그 상품의 수요 증가를 의미한다고 해서 `인플레이션 지수'로 불리기도 한다. CRB지수는 NYFE(New York Futures Exchange)부문에 1986년 6월 12일에 선물이, 1988년 10월 28일에 선물옵션계약이 상장되었으며, 가격제한폭이 없다.

선물 (先物, futures contract)
파생상품의 한 종류로서 품질, 수량, 규격 등이 표준화되어 있는 상품 또는 금융자산을 미리 결정된 가격으로 미래 일정시점에 인도·인수할 것을 약정한 거래를 말한다. 이러한 표준화된 상품, 자산은 정해진 시장을 통해서만 거래된다. 선물거래와 동일하게 미래의 상품, 자산을 현재에 거래하는 선도거래와의 차이는 거래되는 상품 또는 자산 등이 표준화가 되어있는지와, 그것을 거래하는 특정시장이 존재하는지의 여부에 따라 구분된다.

[그림12]는 원자재에 대한 투자 수요가 인플레 기대와 동행함을 보여준다. 2018년에도 달러에 대한 순롱 포지션이 증가하면서 원자재의 순롱 포지션이 감소했다. 올해에도 재현될 가능성이 있어 보인다.

롱 (long, 매수)

현재 원자재의 순롱 포지션은 2018년 고점에 약간 못 미친다. Fed가 3월부터 금리인상을 시작하면 원자재의 투자 수요는 더 감소할 가능성이 있다. 만약 Fed가 통화정책 정상화에 소극적으로 나서고 인플레 기대를 제어하는데 실패할 경우 달러 순롱 포지션은 감소하고 원자재 순롱 포지션은 증가할 수 있다.

원자재별로 살펴보면 국제유가가 배럴당 90달러까지 상승했음에도 WTI에 대한 투자 수요는 최근 감소하고 있고 천연가스는 순숏 포지션 상태다. 최근엔 곡물을 중심으로 투자 수요가 증가했고 에너지 상승에 대한 기대는 크지 않아 보인다. 

WTI (West Texas Intermediate)
미국 서부 텍사스 지역에서 생산되는 원유

숏 (short, 매도)

 

3 월 FOMC 까지 변동성 감내

현재 주식시장의 키는 Fed가 인플레 기대를 제어할 수 있느냐 여부라고 판단한다. 3월에 50bp 인상 가능성이 거론되는 것도 실패했을 때 대가가 너무 크기 때문일 것이다. 인플레 기대가 실제 인플레로 이어지는 연결고리로 상품선물 시장에 주목할 필요가 있다. 인플레 기대가 억제되지 않으면 달러가 다른 통화들에 대해 약세를 보일 것이고 원자재 투자 수요를 자극할 수 있다. 현재 원자재 투자 수요는 2018년을 살짝 밑도는 수준으로 위, 아래 어느 쪽으로든 움직일 수 있어 보인다.

bp (basis point, 베이시스포인트)
이자율이나 금리를 계산할 때 사용하는 계산 단위. 1%는 100bp이고 1bp는 0.01%다. 국제금융시장에서 금리를 bp 단위로 계산하는 것은 돈의 수급이 안정된 상태에서 빌리는 측이나 빌려주는 측 서로 간에 한 푼이라도 이자를 덜 내거나 더 받으려는 경쟁이 치열하기 때문이다.

1970년대식 인플레가 재현될 가능성은 낮지만 금융시장이 우려하는 맥락은 이해된다. 우크라이나-러시아 간 전쟁 가능성에 시장이 집중하는 것도 유가상승이 인플레 기대를 촉발할 수 있기 때문이다. 우크라이나가 나토에 가입하고 싶은 것이 갈등의 시작점인데, 러시아의 쳔연가스 공급에 기대고 있는 독일이 유보적인 입장을 표명한 것으로 사실상 재료는 소멸된 것으로 봐야 한다. 하지만 취임 후 1년 간 지지율이 급락한 바이든 대통령은 우크라이나 사태를 자신의 지지율 반등의 계기로 활용하기를 바라고 있어 우크라이나 사태는 시장의 불확실성으로 당분간 남을 것 같다. 

그래서 3월 FOMC의 중요성은 더 커졌다고 판단한다. 3월 FOMC 이후에 달러가 약세로 돌변하며 원자재 가격을 부추길 경우 주식시장의 조정은 길어질 수 있다. 원자재에 대한 투자 수요 감소를 확인하고 주식 비중을 늘리는 것이 좋아 보인다.

 

 

 

22/02/18 한화투자증권 Strategist 박승영

 

 

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마치며

 

연구원님 예상과 다르게 러시아와 우크라이나 사이가 격화되면서 2월 22일, 숄츠 총리는 대러 제재를 위해 노르트스트림 2 사업을 중단하겠다고 밝혔죠. 약세장이 생각보다 길어질지도 모르겠습니다. 부디 전쟁이 심화되지 않기를 바라며 3월 FOMC를 기다려 봐야 할 것 같습니다.  

 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊