2022. 3. 13. 11:03ㆍ리포트/건설ㆍ건자재
안녕하세요. 케이입니다.
방문해 주셔서 감사합니다.😊
아래 링크 클릭 시 해당 위치로 이동합니다.
Ⅰ. 투자 전략 및 Valuation
투자 전략: 수주 Valuation 정상화 국면, 주택에 우선 올라타자
건설 업종 투자의견 OVERWEIGHT 를 제시하며 커버리지를 개시한다. 건설 업종 OVERWEIGHT 를 제시한 이유는 1) 윤석열 당선인이 주택 시장 규제 완화를 공약한 바 건설업종 전반적으로 우호적인 환경이 조성될 것으로 예상하고, 2) 수익성 위주의 해외 수주 전략으로 해외 부문의 원가율 개선이 이루어지고 있고, 3) 장기적으로 막대한 현금성 자산을 바탕으로 환경처리, 신재생 에너지 등 사업에 진출하며 건설사들의 매출 다각화가 기대되기 때문이다.
OVERWEIGHT (비중확대)
커버리지 (coverage)
애널리스트가 특정 종목에 대한 분석 보고서를 발행하고, 지속 발행할 예정.
원가율
상품의 판매액에 대하여 원가가 차지하는 비율.
그동안 대형 건설사의 주가는 수주의 규모와 연동되었다면, 2019 년 하반기부터 주가, 수주의 상관관계가 크게 낮아졌다. 이에 대한 주요 원인은 1) 국내 주택은 최근 정부의 규제 강도가 심해 주택 수주에 대한 Valuation 을 정당화받지 못했고, 2) 해외 현장은 대규모 일회성 비용 가능성에 대한 시장의 우려가 해소되지 못했고, 3) 불확실성이라는 수주 산업의 단점이 부각됐다고 판단한다.
Valuation (밸류에이션)
기업, 업종, 시장 등 다양한 평가 대상의 내재된 가치 대비 시장 평가 수준을 뜻한다.
당사는 이러한 원인들이 2022 년부터 해소 국면으로 판단하고, 2022 년 대형 건설사 합산 수주 50.1 조원(+5.6% YoY)에 대한 Valuation 이 정상화될 것으로 기대한다. 2022 년 3 월 기준 커버리지 합산 P/B 는 0.84 배로 2015 년의 Valuation 과 유사하지만 2022 년 합산 수주는 2015 년 대비 38% 증가가 예상된다.
YoY (Year on Year)
전년 대비 증감률
P/B (Price-to-Book Ratio, PBR, 주가순자산비율)
주가를 BPS(주당순자산가치)로 나눈 것이다. 주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되고 있는가를 표시하며 PER과 같이 주가의 상대적 수준을 나타낸다.
단기적으로 부동산 규제 완화 기대감으로 주택 영위 대형 건설 업종이 수혜를 입을 것으로 보이며, 장기적으로는 해외 부문의 원가율 정상화와 신사업 등 매출 포트폴리오 다각화가 건설 업종 주가 상승의 주요 요인으로 작용할 것으로 보인다.
Top pick: GS건설, 차선호주: 현대건설
최선호주로 GS건설(TP: 61,000원), 차선호주로 현대건설(TP: 61,000원)을 제시한다. 재건축 안전기준 완화 등 부동산 규제 완화 기대감으로 대형 주택사업자가 우선 수혜가 기대된다. 당사는 재건축 연한 기준인 준공 30년 이상 아파트가 정비사업이 한 건도 진행되지 않는다는 가정 하에 2020년 112만호 → 2040년 825만호로 연평균 10.5% 증가를 예상한다.
GS건설
1969년 12월 락희개발(주)로 설립되었으며, 인프라, 건축, 주택신축판매, 플랜트, 전력 및 해외종합건설업 등을 주요 사업으로 하고 있음. 연결대상 종속회사에 포함된 회사들이 영위하는 사업으로는 건설업, 부가통신업, 건설용역업, 서비스업, 임대업 등이 있음. 국내 건설시장의 성장 한계를 극복하고 Sustainable Global Company로 도약하기 위해 제조업 등 탈건설 사업을 비롯한 신성장동력 발굴에 힘쓰고 있음.
출처 : 에프앤가이드
TP (Target Price, 목표주가)
애널리스트 기업의 영업 가치와 실적 추정치, 업황 등을 분석해 향후 1년 또는 3∼6개월 이내에 주가가 도달할 수 있다고 예측한 최고 가격
현대건설
동사는 토목과 건축공사를 주요 사업목적으로 하여 1984년 12월 22일자로 유가증권시장에 주식을 상장함. 현대엔지니어링 등의 종속회사가 있음. 지배회사 및 연결대상 종속회사에 포함된 회사들이 영위하는 사업부문은 토목 부문, 건축/주택 부문, 플랜트 부문, 기타 부문으로 나뉨. 우리나라 원전의 대부분을 시공했으며 원전 시공기술 자립도 100%를 달성함. 국내 최초로 UAE 원전 4기를 수주하여 최고의 원전 시공기술을 인정 받음.
출처 : 에프앤가이드
GS건설은 ‘Xi’, 현대건설은 ‘힐스테이트, 디에이치’라는 프리미엄 아파트 브랜드를 바탕으로 단순 도급 및 정비사업에서 압도적인 경쟁력을 보유하고 있다. 특히 두 건설사는 강남 재건축 시장에서도 뛰어난 수주 경쟁력을 가지고 있다.
GS건설과 현대건설은 2021년 기준 분양 물량 기준 각각 2.7만세대, 4.0만세대(현대엔지니어링 1.4만세대)로 시장 점유율 3위, 1위을 기록했다. 2022년 가이던스는 각각 2.3만세대, 5.3만세대(현대엔지니어링 2.3만세대)로 역시 양호하다.
현대엔지니어링
1974년 설립되어 대한민국에 본사를 둔, 현대자동차그룹에 소속된 화공, 전력, 건축, 주택, 인프라·환경, 자산관리 사업을 수행하는 종합건설기업이다.
가이던스 (guidance)
매출액, 영업이익, 당기순이익 등 실적에 대한 기업의 예상 전망치다. 가이던스는 기업의 한 해 사업계획 수립 여부를 보여주는 자료로 애널리스트나 투자자에게 상장사의 실적 전망을 위한 길라잡이 역할을 한다.
GS건설을 최선호주로 추천한 이유는 주택이라는 캐시카우를 바탕으로 향후 신사업으로의 포트폴리오 다각화가 기대되기 때문이다. 안정적인 신사업 부문의 확대로 건설 시황의 변동성을 줄이는 동시에 영업이익은 지속적으로 증가할 것이다. GS건설은 현재 수처리시설 운영(GS이니마), 유럽 모듈러 주택(Danwood) 등 신사업 확장을 가속화하고 있고, 신사업 매출 비중은 2021년 8.6%(7,760억원) → 2025년 10.0%(1.1조원)으로 상승할 예정이다. 두 자회사로만 전체 영업이익의 10~15%(2021년 1,032억원 → 2025년 1,313억원)를 안정적으로 책임질 수 있을 것이다. 이 밖에도 GS건설은 프리캐스트 콘크리트, 폐배터리 재활용 등 다양한 신사업을 추진하고 있다.
캐시카우 (Cash Cow)
BCG 매트릭스에서 도입된 용어. 수익창출원으로 확실한 자금원을 의미한다. 발전 가능성은 낮지만 꾸준한 수익을 내는 기업 또는 제품을 말한다. 대표적인 경우가 철강이나 정유 등의 시설 투자업.
GS이니마
GS건설이 100% 지분을 보유한 역삼투압 방식의 해수담수화 및 하폐수 처리기업
Danwood
GS건설이 2020년 1월 인수한 폴란드 모듈러(조립식)주택 전문기업
프리캐스트 콘크리트 (Precast concrete)
재사용 가능한 조형으로 콘크리트를 주조하여 만든 이후 통제된 환경에서 저장하고 건설 현장으로 이송, 틸트업 가공되는 구조물이다. 프리캐스트는 내외벽 안에 사용된다. 통제된 환경(프리캐스트 공장)에서 프리캐스트 콘크리트를 생산하며 프리캐스트 콘크리트는 적절히 보존되며 공장 직원들에 의해 세세히 모니터링을 받는다.
현대건설은 주택 호조와 더불어, 해외 원가율 개선과 중장기적으로 국내 해상풍력 개화에 따른 기업가치 증대가 기대된다. 현대건설은 철저한 원가 계산과 적정 공사비로 수주하는 예산 표준화(BMS) 적용 공사 확대로 해외 부문 원가율 개선이 기대된다. 2022년 기준 해외 부문에서 BMS 적용 공사는 95%로 전년 86% 대비 9%p 증가가 예상되고, 이에 2022년 플랜트/전력, 토목 매출총이익률은 각각 8.1%(+1.1%p YoY), -10.9%(+1.5%p YoY)가 예상된다.
BMS (Budget Management Services, 예산 관리 서비스, 예산 표준화)
또한 국내 해상풍력 개화에 맞춰 현대건설과 자회사 현대스틸산업의 기업 가치증대가 예상된다. 현대건설은 2030년까지 국내에서 3GW 이상의 운영 사업확보를 목표하고 있으며, 수주 분의 하부구조물 제작/설치 및 상부 구조물 설치는 자회사 현대스틸산업이 전담할 것이다. 현대건설은 지분 투자 → EPC → 운영/관리 등 해상풍력 사업 전반의 벨류체인을 담당할 것이다. 당사는 하부 구조물 설치/제작에 글로벌 경쟁력을 가지고 있는 자회사 현대스틸산업 가치를 7,065억원으로 추산했다.
현대스틸산업
현대자동차그룹의 그룹사로 철강재 설치공사기업이다.
GW(gigawatt)
10⁹W를 나타내는 기가와트의 기호.
1W * 3,600s = 1J/s * 3,600s = 3,600J = 1Wh
W(와트)는 1초 동안 1J(줄)의 일을 하는 일률의 단위고, 여기에 3,600초(1시간)를 곱한 것이 전력량 와트시(Wh)이다. 암페어와 볼트 단위의 정의를 통해, 1 암페어가 1 볼트의 전위차를 통해 흐를 때 일은 1 와트의 일률로 끝난다.
EPC (engineering procurement construction)
설계(engineering), 조달(procurement), 시공(construction) 등의 영문 첫 글자를 딴 말이다. 대형 건설 프로젝트나 인프라사업 계약을 따낸 사업자가 설계와 부품·소재 조달, 공사를 원스톱으로 제공하는 형태의 사업을 뜻한다. 일괄수주를 의미하는 턴키(turn-key)와 비슷한 개념이다.
수주와 주가 디커플링 주요 원인과 해소 방안
2019년 하반기 이후 수주와 주가의 상관관계 ↓
건설사의 주가와 수주와의 상관관계는 2019년 하반기 이후 크게 낮아졌다. 수주가 늘어났음에도 주가는 상승하지 못했다. 늘어난 순이익에도 주가는 반등하지 못했다.
상관관계
한 변수의 변화에 따른 다른 변수의 변화 정도와 방향을 예측하는 분석기법이다.
2019년 이전까지 대형 건설사(현대건설, GS건설, 대우건설, 삼성엔지니어링)의 주가는 수주와 밀접하게 움직였다. 2011년 중동發 수주가 급격히 증가했다면, 2013년부터는 해외 현장에서 부실이 확인되며 수주는 감소했다. 이로 인해 2011년 크게 상승했던 주가도 크게 하락했다. 대규모 해외 손실의 여파로 대형 건설사의 해외 수주는 이후 반등하지 못했고, 부족했던 수주 잔고는 2015년 국내 분양 물량이 늘어나며 메꿀 수 있었다. 남북경협 이벤트로 2018년 대형 건설사의 주가가 단기 급등했던 것을 제외한다면, 2019년 이전 대형 건설사의 주가는 수주와 거의 동조화 되었다. 하지만 2019년 하반기 이후부터는 2021년 KOSPI의 전반적인 상승에 맞춰 주가가 상승한 것을 제외하고는 수주와 주가는 함께 움직이지 않았다.
대우건설
동사는 도로, 철도 등 사회기반시설을 건설하는 토목사업과 아파트등을 건설하는 주택건축사업, 석유화학시설 및 발전소를 건설하는 플랜트사업을 영위. 세계 최대수심, 최장 및 국내 최초 침매터널 공사인 거가대로, 국내 최장 도로터널인 인제터널을 성공리에 관통시키는 등 첨단 기술력을 입증하며 시장선도. 고부가가치 창출이나 안정적인 수익 발생이 가능한 공종을 추가로 발굴하고, 사업 다각화를 통해 다양한 미래 먹거리를 확보 노력중.
출처 : 에프앤가이드
삼성엔지니어링
동사는 전 세계 플랜트 시장에서 활발한 사업을 전개하는 글로벌 EPC(설계, 구매, 시공) 전문기업임. 1970년 1월 20일에 설립되어 1996년 12월 24일 유가증권시장에 상장됨. 산업환경은 그룹 내 물량의 지속적인 발주가 이어지고, 해외 수처리 및 바이오 시장의 성장이 확대될 전망임. 동남아 등 저개발 국가 중심으로 기초산업플랜트 위주의 발주가 예상되고 있어 수요 확대 가능성이 높음.
출처 : 에프앤가이드
2019년부터 수주한 물량이 부실한 것도 아니다. 대부분 GPM 15% 이상을 기록할 수 있는 아파트 분양 물량이 수주의 주요 구성요소였다. 2019년 수주 물량이 본격적으로 이익에 반영된 2021년 주택 사업 영위 대형 건설사의 합산 ROE는 9.8%로 5개사가 1.9조원의 순이익을 창출했다.
GPM (gross profit margin, 매출총이익률)
매출총이익을 매출액으로 나누어 계산한다.
ROE (Return On Equity, 자기자본이익률)
기업이 자본을 이용하여 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 당기순이익 값을 자본 값으로 나누어 구한다. 예를 들어 자본총액이 1억 원인 회사가 1000만 원의 당기순이익을 냈다면, ROE는 10%가 된다. 즉 ROE란 기업이 자기자본(주주지분)을 활용해 1년간 얼마를 벌어들였는가를 나타낸다.
또한 수주의 Cap이 있고, 사이클의 영향을 크게 받는 국내 위주의 수주가 증가했기 때문이라고 주장할 수 없다. 삼성엔지니어링의 경우 2019년 이후 화공 수주 증가에도 주가는 오히려 반대로 움직였다.
화공 플랜트
원유 정제시설에서부터 화학제품을 생산하는 공장
수주와 주가의 디커플링 원인과 해소 방안
당사는 수주와 주가가 디커플링 된 이유로 3가지의 요인으로 판단한다. ① 국내주택은 최근 정부의 규제 강도가 심해 국내 주택 수주에 대한 Valuation을 정당화받지 못했고, ② 해외 현장은 대규모 일회성 비용 가능성에 대한 시장의 염려가 아직 해소되지 못했고, ③ 불확실성이라는 수주 산업의 단점이 부각됐다.
디커플링 (Decoupling)
함께 움직인다는 뜻의 Coupling(동조화)과 반대되는 개념으로 '탈(脫)동조화'를 의미한다.
2010~2014년의 경우 대형 건설사는 ③의 해결 방안으로 해외 수주를 공략했다. 국내 수주의 Cap을 극복하기 위해 공격적으로 해외 수주액을 늘린 것이다. 하지만 공격적인 해외 수주는 ②의 문제점을 야기했고, 결국 이 시기 합산 누적 7조원 수준의 해외 손실을 발생시켰다. 2015년 이후에는 대규모 해외 손실의 부작용으로 해외 부문을 축소하고, 국내 위주의 수주가 늘렸지만, ①이 주가 상승을 억제했다.
당사는 건설사들의 수주 Valuation이 정당화되기 위해서 외부요인으로는 1) 국내 주택에서의 규제 강도가 완화되어야 하고, 건설사 내부 요인으로는 2) 해외 건설현장에서의 수익성 창출 능력을 장기간 입증하고, 3) 수주 산업의 한계를 극복할 수 있는 새로운 사업 영역을 확대해야 한다고 판단한다.
1) 2017년 문재인 정부 들어 주택 시장에 비우호적인 환경이 조성되었다. 재건축 규제 강화, 분양가상한제 적용 확대, LTV 제한, 양도세 중과 등 공급(시행사, 시공사)과 수요(수분양자) 모두에게 비우호적인 환경이었다. 윤석열 당선인이 주택시장의 규제 완화를 공약한 바 건설업종 전반적으로 우호적인 환경이 조성될 것이다.
LTV (loan to value ratio, 담보인정비율, 주택담보인정비율, 주택가격 대비 대출액 비율)
주택을 담보로 돈을 빌릴 때 인정되는 자산가치의 비율. 은행에서 주택을 담보로 빌릴 수 있는 대출가능한도로서 지난 2000년 9월 부동산정책을 세우면서 도입하였고 부동산가격의 미시정책으로 활용되고 있다. 만약, 주택담보대출비율이 70%이고, 3억짜리 주택을 담보로 돈을 빌리고자 한다면 빌릴 수 있는 최대금액은 2억 1천만원(3억×0.7)이 된다.
2) 2013~2015년 해외 대규모 손실 이후 현재 대형 건설사들은 수익성 위주의 선별적인 수주를 진행 중이고, 실제 마진이 지속적으로 개선 중이다. 이를 반영한 Valuation 리레이팅이 기대된다.
리레이팅 (Re-rating)
시장에서 해당 업종의 적정 주가를 재평가하고 그에 따라 적정 PER와 적정 PBR 등이 변하게 되는 것을 말한다.
3) 환경처리산업, 신재생 에너지 등 건설사들의 신사업 매출 다각화가 기대된다. 기존에는 국내 수주의 cap을 극복하기 위해 해외 수주를 늘렸다면 향후에는 신사업도 해외 수주와 더불어 매출 다각화의 한 축으로 자리잡을 수 있다. 매출 다각화 및 성장 동력 확보 차원에서 Valuation 상승 요인이다. SK에코플랜트는 환경시설관리(舊 EMC홀딩스) 인수 전까지 대형 건설사와 비슷한 Valuation을 받았다면, 환경처리사업 및 풍력 등 신재생에너지 사업으로 적극적인 진출 후 대형 건설사 대비 2배 이상의 P/B에 거래되고 있다.
SK에코플랜트
SK그룹 계열 종합 건설업체.
Ⅱ. 국내 주택: 우호적인 시장 환경
윤석열 당선인 공약과 건설 업체 영향
윤석열 후보 당선으로 재건축/재개발 물량 증가 및 전반적인 부동산 규제 완화가 예상된다. 높은 브랜드 인지도를 가지고 있는 GS건설, 현대건설 등 대형 건설사에게 큰 수혜로 이어질 것이다. 그리고 강한 부동산 규제로 인해 적정가치를 인정받지 못했던 국내 주택 수주 분에 대한 Valuation 정상화도 기대된다.
윤석열 당선인의 부동산 공약 특징은 1) 민간 주도의 수도권 중심 주택 공급, 2) 재건축/재개발 증가, 3) 각종 부동산 규제 완화다. 윤석열 당선인은 250만호 공급목표 중 수도권에서만 130~150만호 공급(서울 50만호, 경기/인천 80~100만호)을 목표로 하고 있다. 그리고 주택 공급은 민간 주도(200만호)로 진행될 예정이다. 재건축/재개발 관련해서는 재건축 안전진단 기준, 재건축초과이익 환수제, 민간택지 분양가 상한제 완화를 공약했다. 정비사업 규제 외에도 LTV 기준, 다주택자 양도세 중과 등 그동안 건설업종 주가에 부정적인 영향을 주었던 부동산 규제 등의 완화를 공약했다.
공약의 절대 수치로 비교했을 때 윤석열 당선인의 주택 공급 목표(250만호)는 문재인 정부의 5년과 비슷한 수치(262만호)이다. 하지만 윤석열 당선인의 공약은 정비사업 규제 완화, 민간 주도의 주택 공급이라는 것이 과거 5년과 큰 차이가 있다. 이 경우 높은 브랜드 인지도와 자금력이 풍부한 대형 건설사에게 특히 유리하게 작용할 전망이다.
문재인 정부(2017~2021년)의 수도권 주택 공급은 137만호 2012~2016년 103만호 대비 34% 증가했다. 하지만 이는 2000년대 이후 최고 수준인 2015년, 2016년 각각 38.4만호, 33.5만호의 주택 착공에 따른 기저 효과로, 문재인 정부의 평균 수도권 주택 착공 물량은 27.8만호다. 특히 문재인 정부 시절 수도권의 주택 착공믹스를 보면 서울 비중은 27.2%로 과거 5년(2012~2016년) 대비 7.8%p 하락했다. 이는 수도권의 주택 착공이 경기/인천 위주로 진행됐다는 것이다. 서울은 택지가 거의 없어 정비사업이 주택 물량의 주요 공급처이지만, 정비사업 규제로 주택 착공이 부진했다.
기저효과 (Base effect)
기저(基底, base)란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다. 즉, 기저효과란 어떠한 결괏값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결괏값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.
한편 문재인 정부 시절 경기/인천의 주택 착공 주체에서 공공 부문의 기여도는 상승했다. 2017~2021년 경기/인천 주택 착공에서 LH, 지자체 등 공공 부문이 발주한 공공 부문 물량 비중은 26.6%로 과거 5년(2012~2016년) 대비 6.0%p 상승했다. LH, 지자체 등이 사업의 시행사가 되는 공공주택, 공공임대 물량이 늘어났기 때문이다.
윤석열 당선인의 공약을 미루어 봤을 때, 장기 추세적으로 감소하고 있는 서울의 착공 물량이 늘어나 수도권 내 서울 착공 물량 비중이 다시 상승할 것으로 예상된다. 이는 재건축 안전진단 기준 변경, 재건축 초과이익 환수제 완화 등 정비사업 규제 완화가 주요 요인으로 작용할 것이다. 경기/인천 역시 1기 신도시 정비사업 추진, 민간 주도 택지 개발 등에 따른 공급 증가가 예상된다.
윤석열 당선인의 공약 중 행정부의 소관으로 빠르게 진행할 수 있는 것은 1) 재건축 안전진단 기준 변경, 2) 민간택지 분양가 상한제 적용 완화, 3) LTV 기준 완화다.
분양가상한제
주택을 분양할 때 택지비(땅값)와 건축비(공사비)에 건설업체의 적정 이윤을 보탠 분양가격을 산정해 그 가격 이하로 분양하도록 정한 제도다.
우선 재건축 안전진단 기준 변경에 따른 재건축 물량 증가가 기대된다. 현재의 재건축 안전진단 기준은 재건축을 가로막았던 가장 대표적인 규제 중 하나로, 구조 안정성 비중 하향 등 평가항목 변경에 따른 재건축 가능 아파트 물량 증가가 기대된다. 현행법상 재건축 정비계획 수립을 위해서는 매우 강화된 안전진단(구조 안정성, 주거환경, 비용분석, 건축마감 및 설비노후도) 규제를 통과해야 한다. 문재인 정부 들어 안전 기준 가중치를 높이며 건축물에 ‘안전상 심각한 하자’가 발견되지 않는다면 안전진단 통과가 매우 힘들었다.
민간택지 분양가 상한제 적용 기준도 정비사업 물량 증가에 기여할 것이다. 2020년 민간택지 분양가 상한제 도입으로 재건축 조합원 분담금이 증가하며 사업 일정이 지연된 사례가 다수 존재한다. 이 외에도 LTV 기준, 투기과열지구 지정/해제 등 행정부 소관으로 변경이 가능한 조항들의 규제 완화가 기대된다.
하지만 재건축 사업에서 주요 장벽 중 하나인 재건축 초과이익 환수제의 경우 법안의 유예, 변경을 위해서는 입법부의 법안 통과가 필요하여 관련 진행 상황을 지켜볼 필요가 있다. 추가로 재개발 구역 지정, 정비사업 용적률 상향은 지방도시계획위원회(시의회)의 소관으로 관련 진행 상황 및 6월 지방선거의 결과를 추가로 확인해야 한다.
정비 사업 물량 증가는 선택이 아닌 필수
정부의 정책 완화 기대감 외에도 재건축/재개발 사업의 증가에 대한 방향성은 확실하다. 재건축 연한 30년이 넘어가는 아파트 물량 증가세가 가파르기 때문이다. 정비사업은 주택 영위 건설사들의 장기간의 주요 매출원으로 자리 잡을 것이다. 특히 정비 사업은 2021년 기준 도급 순위 상위 10개 건설사가 80% 이상의 점유율을 차지할 정도로 건설사의 브랜드 인지도, 영업 능력, 자금력이 큰 영향을 미치기 때문에 상위 건설사들에 대한 쏠림 현상도 지속될 수밖에 없다.
재건축 연한 기준인 준공 30년 이상 아파트는 2020년 기준 전국 112만호다. 정비사업이 한 건도 진행되지 않는다고 가정하면, 30년 이상 전국 아파트는 2030년까지 486만호, 2040년까지 825만호로 연평균 10.5% 증가할 전망이다. 2030년까지 준공 후 30년이 초과된 전국의 486만호 중 보수적으로 20%만 재건축을 진행한다고 가정해도, 연평균(2022~2030년) 11만호 물량(서울 1.7만호)에 해당한다.
단기적인 재건축/재정비 사업의 구체적인 물량 전망은 어렵다. 보통 정비 사업의 초기 과정인 정비구역 지정 이후부터 준공까지 약 10년 이상이 소요되기 때문이다. 그중에서도 시공사 선정, 사업진행방식 등 결정을 위해 사업이 중도에 멈춰 있는 사례도 많다. 다만 정비사업 규제 완화에 맞춰 정체되어있던 사업의 속도는 빨라질 것으로 기대된다. 조합설립인가까지 마쳐 3년 안으로 시공사 선정이 결정될 것으로 기대되는 강남, 과천 등의 주요 현장에서 수주를 달성하는 건설사들을 눈여겨볼 필요가 있다. 주요 현장에서의 수주 경험을 바탕으로 서울 강남3구, 노원구, 영등포(여의도), 양천구(목동) 등 향후의 재건축 주요 단지에서도 수주 경쟁 우위를 점할 수 있기 때문이다.
대형 건설사 주택 부문 캐시카우 역할 지속
양호한 시장 상황 속 2024년까지 일감 확보, 이후가 중요
대형 건설사(현대건설, GS건설, 대우건설, DL이앤씨)의 주택 부문 실적 호조는 최소 2024년까지 지속될 것이다. 분양 시장 호조 속에 분양 물량이 증가했기 때문이다. 2020년, 2021년 대형 건설사 합산 분양 물량은 연 10만대 수준으로 2019년 대비 60% 수준 증가했다. 2022년 대형 건설사의 분양 물량 가이던스는 10만대 수준(현대건설 30,405세대, GS건설 27,491세대, DL이앤씨 20,805세대, 대우건설 30,000세대)으로 역시 양호하다.
대우건설
동사는 도로, 철도 등 사회기반시설을 건설하는 토목사업과 아파트등을 건설하는 주택건축사업, 석유화학시설 및 발전소를 건설하는 플랜트사업을 영위. 세계 최대수심, 최장 및 국내 최초 침매터널 공사인 거가대로, 국내 최장 도로터널인 인제터널을 성공리에 관통시키는 등 첨단 기술력을 입증하며 시장선도. 고부가가치 창출이나 안정적인 수익 발생이 가능한 공종을 추가로 발굴하고, 사업 다각화를 통해 다양한 미래 먹거리를 확보 노력중.
출처 : 에프앤가이드
DL이앤씨
동사는 DL (舊, 대림산업주식회사)가 영위하는 사업 중 건설사업부문을 2021년 1월 4일 분할등기일 기준으로 인적분할되었으며 2021년 1월 25일자로 유가증권시장에 재상장됨. 동사에 포함되어 있는 연결대상종속기업은 DL건설, 오산랜드마크프로젝트, 6개의 해외 현지법인이 있음. 동사는 역대 최고 분양가를 기록한 성수동 '아크로 서울포레스트'를 성공적으로 분양하며 당사의 사업수행 역량을 보인 바 있음.
출처 : 에프앤가이드
분양 물량이 주택 부문 실적에 2~3년간 반영되는 것을 감안할 때, 2022년 가이던스를 충족한다면 2024년까지 주택 부문 실적은 안정적으로 증가할 것이다. 당사가 예상하는 주택 사업 영위 대형 건설사의 건축/주택 부문 매출액은 2021년 22.2조원에서 2024년 28.4조원으로 증가가 예상된다. 매출총이익 역시 2021년 3.9조원에서 2024년 5.0조원으로 증가가 예상되어 건설사의 캐시카우 역할을 지속할 것이다.
대형 건설사들이 2024년까지 안정적인 일감을 확보한 가운데, 향후의 물량 증가는 정비 사업이 주요 변수로 작용할 전망이다. 재건축 연한 기준인 준공 30년 이상 아파트는 2020년 기준 전국 112만호다. 정비 사업이 한 건도 진행되지 않는다고 가정하면, 30년 이상 전국 아파트는 2030년까지 486만호, 2040년까지 825만호로 연평균 10.5% 증가할 전망이다. 2030년까지 전국 486만호 중 20%만 재건축을 진행한다고 가정해도, 연평균 11만호 물량에 해당한다. 이 중 서울 물량은 연평균 1.7만호다.
정비 사업은 2021년 기준 도급 순위 상위 10개 건설사가 80% 이상의 점유율을 차지할 정도로 건설사의 브랜드 인지도, 영업 능력, 자금력이 큰 영향을 미친다. 시공사를 선정하는 조합들은 해당 건설사의 브랜드 이미지, 설계 역량, 파이낸싱 역량까지 많은 부분이 영향을 주기 때문에 상위 브랜드의 쏠림 현상은 당연하다.
프로젝트 파이낸싱 (Project Finance, Project Financing, PF, 프로젝트 파이낸스)
신용도나 담보 대신 사업계획, 수익성 등을 보고 자금을 제공하는 금융기법이다. 보통 사업자가 금융권에 자금을 대출받거나 보증을 받을 때 이 프로젝트 파이낸스 , 프로젝트 파이낸싱이라는 개념이 적용된다.
그 중에서도 현대건설, GS건설이 특히 주요 재건축 단지 수주에서 경쟁력을 보일 가능성이 높다. 위 건설사들은 서울 강남 지역에서 랜드마크 급 단지 수주 경험과 높은 정비사업 역량을 보유하고 있기 때문이다. 특히 현대건설은 2017년 반포 1, 2, 4주구(시공비 2.7조원)의 수주 이력과 상위 브랜드 ‘디에이치’의 활용으로 주요 재건축 단지에서 강점을 보이고 있다. GS건설 역시 2022년 1월 한강변 최대 재건축 단지라고 평가되는 용산 한강맨션(시공비 6,225억원)을 수주하는 등 ‘자이’라는 하이엔드 브랜드 입지를 공고히 하고 있다.
단기적으로는 조합설립인가까지 마친 개포동 주공 고층 5~7단지 등 3년 미만으로 시공사 선정이 기대되는 단지의 수주전을 주목해 볼 필요가 있다. 2040년까지 서울 강남3구, 노원구, 영등포(여의도), 양천구(목동)에서만 재건축 연한이 다가오는 아파트 세대 수가 각각 14만호, 8만호, 3.3만호, 3.5만호로 예상되는 바, 랜드마크 급 단지 수주에 성공한 시공사들이 향후 서울 및 수도권 주요 재건축 단지에서 큰 경쟁력을 가질 것으로 판단한다.
대형 건설사 분양 물량 시장 점유율은 상승 중
전체 분양 물량 중 대형 건설사의 점유율은 상승하고 있다. 2021년 시공능력평가 순위 상위 10대 건설사(삼성물산, 현대건설, GS건설, 포스코건설, 대우건설, 현대엔지니어링, 롯데건설, DL이앤씨, HDC현산, SK에코플랜트)의 2021년 분양 점유율은 40.4%에 달한다. 이는 전년대비 4.5%p 감소한 것이지만 2015년 이후 40% 이상의 높은 수준을 유지하고 있다. 분양 물량 상위 5대 건설사(대우건설, GS건설, 현대건설, 포스코건설, DL이앤씨)의 점유율로만 봐도 29.7%에 달한다.
삼성물산
동사는 1938년 설립되었으며 2015년 삼성물산과 제일모직을 합병하였음. 건설/상사/패션/리조트/급식·식자재유통/바이오 산업을아우르는 Global Business Partner 및 Lifestyle Innovator로 더욱 성장해나가고 있음. 매출비중은 21년말 상반기 기준 건설부문 33.2%, 상사부문 49.3%, 패션부문 5.3%, 리조트부문 1.5%, 급식/식자재유통 6.7%, 바이오부문 4.1%을 차지
출처 : 에프앤가이드
포스코건설
1994년 설립되어 대한민국에 본사를 둔, 포스코그룹에 소속된 종합건설회사이다.
롯데건설
1959년 설립되어 대한민국에 본사를 둔, 롯데그룹에 소속된 건설회사이다.
HDC현대산업개발
동사는 현대산업개발의 사업 중 건설사업, PC사업업, 호텔 및 콘도 사업부문을 인적분할의 방식으로 분할하여 2018년 5월 설립 되었음. 동사는 도급방식의 건설공사를 수행하고 있을 뿐만 아니라 수익성을 제고시킬 수 있는 개발형 건설 사업에 주력해 온 종합건설회사임. 주요사업은 건설공사(자체공사, 외주주택, 일반건축, 토목 등)와 기타사업( PC사업, 호텔 및 콘도, 주거용건물 개발, 공급)으로 이루어져 있음.
출처 : 에프앤가이드
대형 건설사의 높은 점유율은 1) 수분양자의 브랜드 아파트 선호, 2) PF 지급보증 관련 자금력이 풍부한 대형 건설사에 대한 금융권과 시행사의 선호가 주요요인이다. 이에 전체 분양 물량이 증가할수록 대형 건설사 점유율은 더욱 상승하는 경향을 보인다. 분양 물량이 전년대비 50% 이상 증가한 2011년, 2015년 대형 건설사의 점유율은 전년대비 각각 2.3%p, 11.4%p 상승해 2011~2021년 평균 1.6%p를 크게 상회했다. 특히 정비 사업에서 아파트 브랜드 선호 현상이 더욱 크다. 2010년 후반 들어 서울 정비 사업장의 90% 이상, 전국의 80% 이상이 10대 건설사가 수주를 성공한 것으로 파악된다. 향후 정비사업 물량 증가가 기대되는 가운데, 대형 건설사의 점유율은 45~50% 수준을 유지할 것으로 기대된다.
주택 가격 피크 아웃 → 건설사 리스크 상승 우려는 시기상조
주택 시장 호조가 지속되는 가운데, 주택 가격 피크아웃에 따른 대형 건설사의 실적 감소 및 미분양 리스크 증가 우려는 시기상조라고 판단한다. 1) 주택 부문의 80% 이상이 도급사업으로 분양 가격 하락에 따른 이익 변화가 미미하고, 2) 높은 청약 경쟁률과 최저 수준의 미분양 세대수를 기록하고 있기 때문이다.
피크아웃 (Peak-Out)
정점을 찍고 내려온다는 뜻
대형 건설사의 주택/건축 부문에서 도급 사업이 차지하는 비중은 80% 이상을 차지하고 있기 때문에 분양 가격 변화에 따른 이익 변화는 미미하다. 실제 2017~2018년 전국 분양 가격이 연간 10% 수준 상승할 때, 같은 기간 대형 건설사의 주택/건축 매출총이익률 상승률은 2017년 -0.1%p, 2018년 +0.2%p를 기록한 바 있다. 건설사가 시행사의 역할도 같이 하는 자체사업 역시 분양가상한제 적용 확대에 따라 이미 대부분 시장 대비 낮은 가격으로 분양을 하고 있어 아파트 가격 피크아웃에 따른 수익성 감소 효과는 미미하다.
따라서 건설사의 주택 사업 부문 실적과 리스크 관련 더욱 중점적으로 확인해야하는 지표는 분양 물량 추이와 미분양 세대 수 및 청약경쟁률이다. 미분양이 늘어난다면 잠재적으로 건설사가 도급 사업에서 공사비를 온전히 받을 수 없거나(책임준공) 시행사의 PF 대출금을 대신 떠안는(지급보증) 우발채무 리스크가 높아지기 때문이다. 다만 건설업계의 추세는 상대적으로 건설사에게 지급보증보다는 안전한 책임준공이 대세로 자리 잡았다. 하지만 이와 관련해 건설사들의 리스크를 살펴보는 것은 현재의 시장 상황과는 맞지 않는다고 판단한다. 전국 청약경쟁률은 2018년 이후 10:1을 꾸준히 상회하고 있고, 경기/인천의 경우에는 20~30:1을 유지하고 있다. 전국 미분양 세대수는 2022년 1월 말 기준 21,700세대로 2021년말 14,000세대보다 증가했지만 지난 10년(2012~2021년) 평균 49,000세대를 크게 하회한다.
원재료 비용, 외주비 점검
1) 원재료 비용 상승: 전반적인 건설자재 가격 상승으로 이어지는지 확인 필요 철근, 레미콘 등 건설사의 주요 원재료 비용이 급등하고 있다. 철근, 레미콘의 가격만의 상승은 건설사 수익성에 큰 부담을 주지는 않을 것으로 보인다. 전체 영업비용 중 철근, 레미콘이 차지하는 비중이 적기(5~7% 수준) 때문이다. 하지만 원자재 가격 변동성이 커진 가운데, 향후 창호, 건축용 거푸집, 바닥재 등 건축용 자재의 가격도 전반적으로 상승한다면 유의미한 영업이익 감소 요인에 해당한다.
재료비는 대형 건설사 전체 영업비용의 20~30%를 차지해 외주비에 이어 두 번째로 많은 비용 항목이다. GS건설의 경우 2021년 3분기 누적 기준 재료비에서 철근 비중은 14%, 레미콘은 16%, 토건기타(창호, 거푸집, 바닥재, 엘리베이터 등)는 65.5%다. 따라서 상대적으로 적은 부문을 차지하는 철근과 레미콘의 가격 상승이 건설사 손익에 미치는 영향은 크지 않다.
토건 (토목건축)
실제 2017년 철근 및 레미콘 가격이 전년대비 각각 19.2%, 4.6% 상승했음에도 불구하고, GS건설과 대우건설의 원재료/매출액 비중은 같은 기간 오히려 1.5%p, 8.0%p 하락한 바 있다. 2021년 철근 가격 급등이 건설사 실적에 일부 부정적인 영향을 미쳤지만, 유의미한 수준은 아니었다. 연간 기준 2021년 매출액 대비 원재료 비중은 GS건설은 21.5%(1.2%p YoY), 대우건설은 22.8%(-0.7%p YoY)로 추산된다.
하지만 우크라이나 전쟁, 물류 대란 등 글로벌 원자재 가격의 변동성이 커진 가운데 원자재 가격의 급등이 장기간 이어진다면 건설사 수익성에 부정적인 영향을 미칠 수밖에 없다. 특히 창호, 바닥재, 엘리베이터 등 재료비의 65% 수준을 차지하는 기타 건축용 자재의 가격 상승을 유의해야 한다. 당사는 대형 건설사의 매출액 대비 원재료 비중이 전년대비 1%p 상승할 시 영업이익률에 1%p 부정적인 영향을 미치는 것으로 추산했다.
2) 외주비 증가는 안전 관련 비용 예의 주시할 필요
하•도급 업체에게 지불하는 외주비는 건설사 전체 영업비용의 40~50%로 가장 많은 부분을 차지한다. 현장 인력과 장비에 대한 대부분의 비용을 포함한다. 현재 대형 건설사의 외주비는 안정적으로 통제되고 있다. 2018년 이후 연평균 10% 수준의 지속적인 노임 단가가 상승했음에도 불구하고, GS건설과 대우건설의 매출액 대비 외주비 상승률은 2018년 이후 ±5% 범위를 거의 넘지 않았다. 이는 건설사들의 현장 통제 역량이 높아지고, 인건비 상승에 대한 비용 상승분을 발주처에 효과적으로 전이했다는 것을 의미한다.
다만 2021년 2월 HDC현대산업개발의 광주 화정 아이파크 붕괴 사건으로 인한 안전 문제가 대두됨에 따라 관련 비용 증가가 예상된다. 사고 이전에도 2021년 2월 ‘중대재해법’ 발효에 앞서 대형 건설사들은 안전 관련하여 CCTV 설치 증가, 사고예방 시스템 개발 등 꾸준한 투자를 집행하고 있었다. 또한 산업보전관련법에 따라 건설사는 이미 국내 모든 공사에 재료비+직접 노무비 1.27~2.15%를 안전관리비로 지출하고 있다. 이번 ‘중대재해법’ 발효와 광주 사고로 인해 대형 건설사 모두 안전비용 투자를 선언했지만, 이에 대한 결과가 안전관리자 배치 증대 등 인력 증가일지, 공사 기간의 연장일지는 지켜보야 할 필요가 있다. 만약 공사 기간의 연장이라면 유의미한 영업이익 감소 요인이다.
중대재해처벌법
노동자 사망사고 등 중대재해가 발생한 경우 안전조치를 소홀히 한 사업주나 경영책임자를 처벌하는 법이다. 2022년 1월 27일부터 시행됐다.
노무비 (labor cost)
계약목적물의 제조를 위하여 소비되는 노동력의 대가로서 노동비라고도 한다. 기본급·제수당·상여금 및 퇴직급여액의 합계액을 말한다. 노무비 중 노동력의 획득·보전 및 관리에 관하여 발생하는 비용은 경비로 계산한다. 다만, 계약목적물의 특수성에 의하여 노동력의 대가를 분명히 파악할 수 있는 경우에는 이를 경비에서 제외하고 노무비로 계산할 수 있다. 이것은 필요에 따라 임금, 급료, 잡금 등으로 구분된다.
Ⅲ. 해외 건설: 수익성 위주 전략
양보다는 질, 해외 수주 체질 변화 중
국내 건설사들의 해외 건설 수주는 절대 규모보다는 수익성 위주의 선별적인 수주전략으로 선회했다. 플랜트 부문 인원 축소가 대표적인 방증이다. 모듈화, 자동화 등 기술적 역량 강화도 있다. 해외 현장에서 수익을 반드시 보겠다는 건설사들의 강한 의지가 돋보인다. 이에 2021년 커버리지 대형 건설사 합산 플랜트 부문 GPM은 7.8%로 2013년 이후 최고치를 기록했다. 향후 플랜트 부문 GPM은 10% 수준에 근접할 것으로 기대되며 지속적으로 수익성을 입증하게 되면 대형 건설사 Valuation 상승 요인으로 작용할 수 있을 것으로 보인다.
수익성 위주 수주 전략
수익성 위주의 선별적인 수주 전략은 1) 수주의 경쟁 강도가 적은 아시아, 호주 등 지역 포트폴리오 다각화, 2) 단순 EPC(설계, 조달, 건설)에서 FEED(연결 설계, Front End Engineering and Design) 연계형 EPC, 지분형 투자 사업 등 사업 다각화 및 확장으로 구분 지을 수 있다.
FEED (Front End Engineering and Design)
사업초기에 수행하는 프로젝트 기획 및 설계업무 등으로, 플랜트 건설을 위한 기본적인 기획 및 설계 개념을 정립하여 프로젝트 수행단계에서 발생되는 설계 변경을 최소화하고, 건설비를 최적화하고자 하는 업무이다. FEED는 기존의 플랜트나 새로 개발된 플랜트의 성공적 완성을 위하여, 시장의 요구에 맞춰 규모선정 및 변경, 공정 배치, 다른 공정과의 복합, 성능의 최적화를 위하여 필요하다.
국내 건설사들은 과거 중동 수주 비중은 50%를 상회하며 중동에 의존하는 경향을 보였지만, 최근 유럽, 호주, 아시아 신흥국의 수주 비중이 늘었다. 2021년 기준 국내 건설사들의 해외 수주 비중은 중동 33%, 아시아 32%, 미주/태평양 15%, 유럽 14% 순이다. 수주 경쟁 강도가 상대적으로 심한 중동 지역에서 수주 경쟁 강도가 낮은 신흥국 수주의 증가는 1) 저가 수주의 가능성을 낮추고, 2) 정치, 자연재해 등 지역 리스크 분산 효과를 가지는 데 있어서 긍정적이다.
기존 건설사들이 도급 중심의 EPC 사업을 주력으로 했다면 FEED 부문과 투자개발형 사업으로의 확장으로 사업 전반적인 참여도가 높아지고 있다. FEED는 전체 사업비에서 차지하는 부문은 10% 이하로 적지만 10~20% 수준의 안정적인 마진을 보장할 수 있다. 또한 FEED를 진행하며 발주처와 관계를 견고히 쌓을 수 있고, 대상 사업에 대한 높은 이해도를 바탕으로 EPC 입찰에서도 저가 입찰을 지양하는 등 전반적인 수주 경쟁력도 높일 수 있다.
투자개발형 등 사업 형태의 확장도 주목할 만하다. 투자개발형 사업은 건설사가 사업의 지분을 투자함으로써 사업 기획 등 초기 단계부터 EPC, 운영까지 마무리 단계까지 사업에 전반적인 참여를 하는 것이다. 2021년 GS건설이 수주한 2.7조원 규모의 호주 North East Link Primary PKG는 투자개발형의 하나의 형태인 PPP(민관합작투자사업, Public Private Partnership) 방식이다. 이 프로젝트는 호주가 SPC에 운영권/관리권을 주는 대신 GS건설과 수출입은행 등 국내 은행의 지분이 들어간 사업으로, GS건설은 프로젝트의 시공권을 갖는 동시에 25년간 해당 사업 수익을 배당금 형태로 수취할 수 있을 것으로 기대된다.
PPP (public-private partnership, 민관합작투자사업)
민간은 위험 부담을 지고 도로 등의 공공인프라 투자와 건설, 유지 및 보수 등을 맡되 운영을 통해 수익을 얻는다. 정부는 세금 감면과 일부 재정 지원을 해준다. 미국에서 투자규모가 큰 인프라부문에서 활용하고 있는 방식이다.
원가 절감 전략
건설사별로 원가 절감 노력도 돋보인다. 자동화, 모듈화 등에 따른 원가 절감이 진행 중이다. 대표적인 사례로 삼성엔지니어링을 꼽을 수 있다. 삼성엔지니어링의 경우 설계 부문의 자동화를 전사적으로 추진 중이다. ‘설계 5.5.3 수행 혁신’을 통해 2023년까지 Resource 50%, 현장 Work 50%, 일정 30%를 감소를 목표로 하고 있다. 2021년말까지 Resource 감소율 39% 달성을 목표했으며, 절감 인력들은 FEED, 신사업 등에 배치할 예정이다. 실제 삼성엔지니어링의 2021년 화공 부문의 매출총이익률은 13.1%로 전년대비 5.3%p 상승했다. 전반적인 예정원가의 재산정도 반영되었지만 5.5.3 프로젝트로 인한 설계 부문의 원가율 하락도 영향을 미쳤을 것으로 파악된다. 삼성엔지니어링 외에도 건설사들이 유닛의 모듈화, 공정의 자동화 등에 대한 연구 조직을 확대하고, 실제 현장에 적용하는 등 향후 원가 통제 역량 확대가 기대된다.
건설사들의 플랜트 부문 인원 축소 역시 원가 절감 요인이다. 이는 동시에 건설사들이 무리한 입찰을 지양하고 수익성 위주의 수주 전략으로 선회했다는 대표적인 방증이기도 하다. 2021년 3분기 기준 대형 건설사(삼성엔지니어링, 현대건설, GS건설, 대우건설, DL이앤씨)의 합산 플랜트 직원 수는 7,145명으로 2017년 10,181명 대비 30% 감소했다. 건설사별로 삼성엔지니어링 화공 부문 직원수만 2017년 대비 2.9% 증가하고 나머지 4개 건설사는 모두 감소했다(GS건설 -60.1%, 대우건설 -33.8%, DL이앤씨 -35.3%, 현대건설-9.5%).
신재생 에너지 사업 경쟁력 확보 중
글로벌 탄소중립(Net-zero)에 맞춰 국내 건설사들도 신재생 에너지 EPC 및 운영/관리, CCUS(이산화탄소 포집 기술, Carbon Capture Utilization and Storage) 관련 경쟁력 확보가 진행 중이다. 특히 수소 에너지 및 CCUS 부문은 아직 초기단계로 유의미한 수주 단계로 진행되지는 못했지만 건설사들이 미래 산업으로 주력하는 만큼 성장이 기대된다.
탄소중립 (炭素中立, carbon neutrality)
인간의 활동에 의한 온실가스 배출을 최대한 줄이고, 남은 온실가스는 흡수(산림 등), 제거(CCUS; Carbon capture and storage; 이산화탄소 포집, 저장, 활용 기술)해서 실질적인 배출량을 0(Zero)으로 만든다는 개념이다. 즉, 획기적으로 배출량을 줄이고 남은 탄소와 흡수되는 탄소량을 같게 해 탄소 ‘순배출이 0’이 되게 하는 것으로, 이에 탄소 중립을 ‘넷-제로(Net-Zero)’, 탄소 제로(carbon zero)라고도 한다. 탄소중립은 기후위기에 대응해 안전하고 지속가능한 사회를 만들기 위한 2050년까지의 온실가스 감축 목표이자 의지를 담은 개념이다.
CCUS (Carbon Capture, Utilization and Storage / 이산화탄소 포집, 활용, 저장)
화석연료의 사용 등으로 인해 대량의 이산화탄소가 생산되는 근원지에서 그 이산화탄소가 공기 중으로 방출되는 것을 방지하는 기술을 통합적으로 이른다. CCUS 기술은 크게 3가지 단계로 분류된다.
1) 포집: 석탄 및 천연가스 화력발전소, 제철소, 시멘트 공장, 정유 공장 등과 같은 대규모 산업 공정 시설에서 생산된 다른 가스에서 이산화탄소를 분리하는 기술.
2) 운송: 분리된 이산화탄소를 압축해 파이프라인, 트럭, 선박 또는 다른 방법을 통해 저장에 적합한 장소까지 운송하는 기술.
3) 사용 또는 저장: 포집한 이산화탄소를 필요한 곳에 사용하거나 이산화탄소가 대기 중으로 빠져나가는 것을 막기 위해 1km 이상의 깊은 지하 암석층에 저장하는 기술.
특히 수소 에너지는 글로벌 탄소중립 시나리오에서 핵심 요인으로 주목받고 있다. IEA(International Energy Agency)는 탄소중립 시나리오에서 글로벌 수소 수요는 2020년 9,000만톤에서 2050년 6억6,000만톤까지 증가할 것으로 예측했다. 특히 신재생 에너지의 잉여 전력을 활용할 수 있는 그린 수소의 역할이 중요해지고 있다.
IEA (International Energy Agency, 국제 에너지 기구)
1974년 벨기에 브뤼셀에서 열린 석유 소비와 관련된 회의의 합의에 따라 같은 해에 발족한 국제적 석유 긴급 유통 계획 기구이다. 본부는 프랑스 파리에 있다.
대형 건설사 중 수소 에너지 부문에서는 SK에코플랜트, 삼성엔지니어링이 두각을 나타내고 있다. SK에코플랜트는 2019년 미국 Bloom Energy와 JV로 블룸SK퓨얼셀을 설립해 수소 연료전지 부문에서 선두 기업 지위를 유지하고 있다. 삼성엔지니어링은 수소 생산, 변환 등 6개의 flagship 프로젝트를 직접 개발 및 진행 중에 있다.
Bloom Energy (블룸에너지)
고체 산화물 연료전지 제조 및 판매 기업으로, 기존에는 대형 상업용 빌딩에 보조 전력을 판매하는 연료 전지 회사로 설립된 이후 규모의 경제를 만들면서 경쟁력을 확보했다. 최근에는 수소연료전지를 생산하면서 친환경 에너지 시대를 위한 핵심 기업으로 주목받고 있다.
JV (joint venture, 합작투자)
2개국 이상의 기업·개인·정부기관이 영구적인 기반 아래 특정기업체 운영에 공동으로 참여하는 국제경영방식으로 전체 참여자가 공동으로 소유권을 갖는다. 공동소유의 대상은 주식자본·채무·무형고정자산(특허권·의장권·상표권·영업권 등)·경영노하우·기술노하우·유형고정자산(기계·설비·투자 등) 등에 이르기까지 다양하다.
합작에 참가하는 기업들이 소유권과 기업의 경영을 분담하여 자본·기술 등 상대방 기업이 소유하고 있는 강점을 이용할 수 있고 위험을 분담한다는 점에서 상호이익적 해외투자방식이다. 합작투자는 신설방식으로 이루어질 수도 있고, 기존 현지법인의 일부 소유권을 취득하는 방식으로 이루어질 수도 있다. 다국적기업이 현격한 기술격차를 이용하여 해외에 진출했던 1950~1960년대에는 합작투자보다 단독투자방식이 많이 이용되었지만, 경쟁이 격화되고 신기술이 지연되는 등 독점적 우위의 확보가 어려워짐에 따라 최근 들어 합작투자를 통한 해외진출을 많이 이용하고 있다.
합작투자방식이 선호되는 경우는 첫째 현지 정부의 제한 때문에 단독투자방식을 이용할 수 없는 경우, 둘째 필요로 하는 원료 및 자원을 현지파트너가 생산하고 있어 원료 및 자원의 입수가 현지진출을 위한 전제조건이 되는 경우, 셋째 다각적인 제품을 취급하는 기업의 경우 현지 마케팅 노력이 요청되는 경우, 넷째 해외사업운영에 필요한 자본 및 경영능력 부족을 해결하고자 하는 경우, 다섯째 해외사업경험이나 협상력이 부족한 경우 등이다.
외국기업은 합작투자방식을 이용함으로써 위험부담의 축소, 규모의 경제 및 합리화 달성, 상호보완적인 기술 및 특허 활용, 경쟁 완화, 현지정부가 요구하는 투자 또는 무역장벽 극복 등의 전략적 이점을 활용할 수 있다.
CCUS도 국내 건설사들이 집중하고 있는 분야다. CCUS는 화석연료 발전소와 시멘트, 철강, 화학 등 중공업 공장에서 발생하는 이산화탄소를 포집하는 기술을 말한다. IEA에 따르면 Net-zero 시나리오 상 전체 이산화탄소 감축 요인 중 CCUS의 기여도는 2025년 1.4%에서 2050년 13.7%까지 상승할 것이라고 전망했다.
국내 건설사로는 대표적으로 삼성엔지니어링과 DL이앤씨가 CCUS 사업을 추진하고 있다. DL이앤씨는 이미 2021년 8월 대산파워 충남 서산 바이오매스 에너지 설비에 연14만6,000톤 규모의 CCU 공장 건설을 수주한 바 있다. 삼성엔지니어링은 글로벌 에너지 기업 Baker Hughes와 기술 협력 MOU를 체결하는 등 관련 기술 확보에 집중하고 있다.
바이오매스 (biomass)
태양 에너지를 받아 유기물을 합성하는 식물체와 이들을 식량으로 하는 동물, 미생물 등의 생물유기체를 총칭한다.생태학적 측면에서는 생물유기체에 속하는 모든 종 또는 동물과 식물들의 한 종을 서식지의 단위면적 또는 단위부피 내에서 생체량으로 나타낸 것을 바이오매스라 한다. 따라서 바이오매스는 살아있는 것에 국한하며 생물현존량 또는 생물량이라고도 한다. 그러나 일반적으로 바이오매스는 생사에 무관하며 폭넓은 의미로 사용하고 있다. 땔나무, 숯, 생물의 기체 등을 포함하며, 산업계에서는 유기계 폐기물도 바이오매스에 포함한다.
MOU (Memorandum of Understanding, 양해각서)
정식계약 체결에 앞서 행정기관 또는 조직 간 양해사항을 확인하기 위해 작성하는 문서로, 보통 법적 구속력은 갖지 않는다.
현재는 건설사들이 수소 에너지, CCUS 부문에서 기술력을 주력으로 확보하는 단계에서 빠른 시기 내에 국내•외에서 유의미한 수주 실적이 나오기는 어렵다. 하지만 글로벌 EPC 업체 중 빠르게 친환경 사업을 추진하고 있는 만큼 향후 관련 산업에서 선두 기업의 지위를 확보할 수 있는 경쟁력은 충분하다고 판단한다. 특히 수소 에너지, CCUS 부문에서 국내 건설사들이 ‘기초 설계’ 부문에 집중하고 있는 만큼 궁극적으로 관련 플랜트 특허를 획득, Bechtel, Fluor같은 플랜트 라이센스 사업으로의 확장도 기대할 수 있다.
Ⅳ. 미래 먹거리를 위한 신사업 투자
적극적인 신사업 투자 → 신성장 동력 확보, 안정적인 현금흐름 창출
대형 건설사의 신사업 관련 매출이 증가가 기대된다. 기존에는 국내 수주의 cap을 극복하기 위해 해외 수주를 늘렸다면 장기적으로 신사업이 해외 수주를 일정 부분 대체하는 역할로 자리 잡을 것이다. 매출 다각화 및 성장 동력 확보 차원에서 Valuation 상승 요인이다.
건설사들의 신사업은 대표적으로 환경처리 사업과 신재생에너지가 있다. GS건설은 수처리시설(GS이니마), 모듈러 주택(Danwood) 부문을 중심으로 신사업을 확장하고 있다. SK에코플랜트는 환경처리시설(舊 EMC홀딩스) 및 7곳의 환경처리 업체, 해상풍력 하부구조물 업체 삼강엠앤티를 인수했다. 현대건설은 자회사 현대스틸산업을 통해 해상풍력 EPC 사업에 집중하고 있다.
삼강엠앤티
동사는 1999년 8월 삼강특수공업으로 설립되었으며 2008년 8월 1일 코스닥 상장, 2017년 방산업체(함정분야)로 지정됨. 동사의 고성공장은 약 13만평 면적으로 국내 최대 규모의 선박용 블록 제작 공장임. 메가블록을 생산할 수 있는 최적의 여건을 갖추고 있음. 동사의 플랜트사업부문은 플랜트 구조용 후육강관을 자체 제작하는 일관생산체계로 경쟁사 대비 원가 및 생산 경쟁력을 확보하고 있음.
출처 : 에프앤가이드
건설사들이 환경처리 사업과 신재생에너지에 집중하는 것은 환경 파괴의 대표적인 업종에서 탈피하고자 하는 ESG 측면도 있지만, 더욱 중요한 것은 수주 산업의 불확실성을 줄여주는 데 있다. 특히 환경처리 사업은 실적의 변동성이 적고, 대규모 설비가 필요하여 EBITDA 창출 능력이 뛰어난 업종이다. 안정적인 이익 창출 역량이 수주 산업의 불확실성이라는 건설 업종의 디벨류에이션 요인을 가장 크게 줄일 수 있다. 이러한 측면에서 GS건설, SK에코플랜트가 모범적인 신사업을 추진하고 있다고 판단한다.
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
이자비용(Interest), 세금(Tax), 감가상각 비용(Depreciation & Amortization) 등을 빼기 전 순이익을 의미한다. 쉽게 말해 기업의 손익계산서에서 당기순이익에 이자비용, 세금, 유무형 감가상각 비용을 더하면 구할 수 있는데, 흔히들 기업의 실제 현금 창출력을 나타내는 지표로 사용된다.
GS건설과 SK에코플랜트와 최근 3년(2019~2021년) CAPEX(종속기업/관계기업 증가, 무형자산 증가, 유형자산 증가)는 각각 1.1조원, 1.0조원으로 과거 3년(2016년~2018년) 대비 각각 332%, 206% 증가한 것으로 추산된다. 수처리(브라질 BRK 엠비엔탈), 폐기물(환경시설관리 등), 모듈러 건축(Danwood), 해상풍력 하부 구조(삼강엠앤티) 등 대형 M&A 딜이 포함되어 있다.
CAPEX (Capital expenditures)
미래의 이윤을 창출하기 위해 지출한 비용을 말한다. 이는 기업이 고정자산을 구매하거나, 유효수명이 당회계년도를 초과하는 기존의 고정자산에 대한 투자에 돈을 사용할 때 발생한다. CAPEX는 회사가 장비, 토지, 건물 등의 물질자산을 획득하거나 이를 개량할 때 사용한다. 회계에서 Capex는 자산계정에 추가하므로 (자본화), 자산내용(세금부과에 적용되는 자산가치)의 증가를 가져온다. CAPEX는 일반적으로 현금흐름표에서 장비와 토지자산에 대한 투자 등에서 볼 수 있다.
M&A (mergers and acquisitions, 인수 합병)
인수와 합병을 아울러 부르는 말이다. '인수'는 하나의 기업이 다른 기업의 경영권을 얻는 것이고, '합병'은 둘 이상의 기업들이 하나의 기업으로 합쳐지는 것이다.
SK에코플랜트: 건설사 Value-up의 모범사례가 될 수 있을까?
SK에코플랜트는 대형 건설사 중 가장 빠르고, 적극적으로 신사업을 추진 중이다. 가장 중점을 두는 분야는 두 가지로 1) 폐기물 소각/매립 등 환경처리 산업, 2) 수소, 태양광, 해상풍력 등 신재생에너지 EPC, 운영/관리다. 신사업은 대부분 M&A를 통해 확장하고 있어 가시적인 실적이 즉각적으로 반영되고 있다. 장기적으로 SK에코플랜트는 SK그룹 내에서 환경 처리를 대부분 도맡고, 수소비전에 맞춰 핵심 연료전지 생산 및 EPC 등 핵심 역할을 수행할 것으로 보인다. SK에코플랜트가 환경 사업의 집중하는 이유는 환경 오염의 주범이라는 건설사의 이미지를 벗고, SK그룹 차원에서의 환경 사업 강화라는 ESG 요소도 있지만, 일회성 비용과 건설 경기 사이클로 인한 이익의 불확실성을 줄이기 위한 것도 있다.
2021년 초 SK에코플랜트는 2023년 EBITDA를 8,500억원 목표를 발표했다. 이 중 50%는 건설 부문(에코솔루션)에서, 50%는 환경 사업(35%)과 신재생 에너지(15%) 부문에서 달성을 목표하고 있다. IPO 시 목표 시가총액은 10조원으로 이는 2023년 EBITDA에 12배 수준의 Multiple을 부여한 것이다. 환경 사업의 EBITDA는 2020년 기준 742억원 수준으로 2023년 목표인 2,975억원의 25% 수준에 불과하지만, 2021년 7곳의 환경 사업을 인수, 2022년 배터리 재활용 회사를 인수하는 등 적극적인 Bolt-on 전략을 실행 중이다. 또한 신재생 에너지 부문에서는 블룸SK퓨얼셀의 설비 증설, 삼강엠앤티 인수에 따른 EBITDA 증대가 기대된다.
Bolt-on(볼트온) 전략
기업의 가치를 높이기 위해 사업적으로 연관 있는 다른 기업을 인수해 시너지를 내는 전략을 말한다.
SK에코플랜트의 기업가치가 주목을 받기 시작한 것은 2020년 9월 환경시설관리를 인수한 이후다. 기존 SK에코플랜트는 주택, 인프라, 플랜트 등 타 종합 건설사와 차별점이 없었지만, 친환경 전문 기업으로 사업 포트폴리오를 대폭 개편하면서 차별점이 생겼다.
인프라 (Infra, Infrastructure, 기반 시설, 기간 시설)
경제 활동의 기반을 형성하는 기초적인 시설과 시스템(fundamental facilities and systems)을 말하며, 도로나 하천, 항만, 공항 등과 같이 경제 활동에 밀접한 사회 자본을 말한다. 최근에는 학교나 병원, 공원과 같은 사회 복지, 생활환경 시설 등도 포함시킨다. 이 "인프라"는 범위를 확장하여, "결제 인프라", "배송 인프라"처럼, "기반"을 뜻하는 용어로 쓰이기도 한다.
K-OTC 시장에서 거래되고 있는 SK에코플랜트 주가는 2020년 9월 환경시설관리 인수 이후 대형 건설사 주가와 차별화된 흐름을 보이며 상승하기 시작했다. 2021년 초 상장 목표(2023년 기업가치 10조원)을 제시하고, 신재생, 폐기물 처리 기업을 공격적으로 인수하며 주가는 2021년 연 중 꾸준히 상승했다. 2022년 3월 7일 기준 SK에코플랜트의 주당 가격은 79,000원으로 시가총액은 2.8조원 수준이다.
K-OTC (Korea Over-The-Counter)
대한민국 주식시장의 하나로 코스피, 코스닥, 코넥스에 이은 제4시장에 해당한다. 코스피시장이나 코스닥시장에 상장되지 못한 장외기업들이 제도권 주식시장에 들어와서 자금을 대 줄 수 있도록 하는 것이 K-OTC의 존재 목적이다.
2021년말 기준 SK에코플랜트의 예상 P/B는 1.78배로 대형 건설사 합산 P/B 0.90배 대비 약 98% 할증되어 거래되었다. 공격적인 투자로 인해 자회사 매각 (SK TNS, 2,800억원)에도 재무구조는 악화(2021년 9월 기준 순차입금 1.5조원, 부채비율 340%)되고 있지만, 주가는 SK그룹 내 환경 처리 사업 역할과 신재생에너지 등 미래 사업 기대감을 반영했다.
SK TNS
SK그룹의 통신망 공사를 전담하는 계열사다. 2021년 1월 8일 SK건설은 7일 이사회 결의를 거쳐 회사가 보유한 SK TNS 지분 100%(보통주 16만주)를 알케미스트캐피탈파트너스코리아에 2900억원에 매각하기로 했다고 공시했다.
언론에 따르면 2022년 3월 SK에코플랜트는 5,000억원 규모의 Pre-IPO 펀딩을 모집 중이다. 또한 플랜트 사업 부문을 물적분할한 SK에코엔지니어링 지분 50.01%를 약 4,500억원 수준에 매각할 예정이다. 재무 부담을 줄이고 비주력 사업부문을 매각하는 동시에 폐기물, 신재생 에너지 등을 위한 재원을 마련하는 것이다.
Pre-IPO
기업공개(상장)를 하기 전에 미리 투자자로부터 일정 자금을 유치받는 것을 말한다. 투자자에게 ‘몇 년 이내 상장’을 약속하면서 일정 지분을 매각, 자금을 유치한다. 약속기간 내에 상장되지 않으면 매각자가 지분을 되사들이는 의무(put-option)를 지니는 경우가 많다.
SK에코엔지니어
SK에코플랜트에서 물적분할한 엔지니어링 전문기업 ‘SK에코엔지니어링’이 2022년 2월 15일 공식 출범했다. SK에코엔지니어링은 전기차 배터리, 리튬이온전지 분리막(LiBS), 수소 등 그린에너지 분야를 중심으로 국내 최고의 하이테크 엔지니어링 전문기업으로 도약하겠다는 포부를 밝혔다.
① 환경처리 산업
SK에코플랜트는 자회사 환경시설관리(舊 EMC홀딩스)를 주력으로 수처리 운영관리 및 산업 폐기물 소각/매립 사업을 하고 있다. 2020년 국내 최대 수처리업체 환경시설관리를 1.05조원에 인수한 이후 2021년에는 7곳의 폐기물 소각업체를 약 1.6조원에 추가로 인수했다. 2022년에는 배터리 재활용 회사 TES를 1.2조원에 인수했다.
TES
싱가포르의 리튬이온배터리 폐기 및 재활용 기업
환경시설관리가 영위하는 수처리 운영/관리(O&M)와 폐기물 처리 산업은 안정적인 매출 성장과 수익을 얻을 수 있는 산업이다. 일반적으로 국내 수처리 운영/관리 EBITDA margin은 10~15%, 폐기물 소각은 30~40%, 폐기물 매립은 70~80% 수준이다.
O&M (Operating & Management)
환경시설관리는 현재 970여개의 수처리 시설과 4개의 매립/소각지를 보유하고 있다. 폐기물 소각/매립 산업은 수요는 늘어나는 가운데, 인허가가 까다로워 공급은 늘어나지 않는 성격을 지니고 있어 현재 공급자 중심 시장이 형성되어 있다.
환경시설관리 매출액(와이에스텍 포함)은 2018년 3,196억원에서 2020년 4,138억원으로 증가했다. EBITDA는 2018년 599억원에서 2020년 742억원으로 증가했다. SK에코플랜트의 환경처리 사업 부문에서의 적극적인 Bolt-on 전략으로 관련 매출과 수익은 계속 증가할 가능성이 크다.
② 신재생에너지
SK에코플랜트는 수소, 풍력, 태양광 발전 및 운영 사업을 위해 M&A 등 외형성장을 지속하고 있다. 신재생에너지 부문 중에 가장 빠르게 매출이 가시화된 부문은 수소 및 풍력 발전이다.
SK에코플랜트는 고체산화물 연료전지(SOFC) 생산 및 판매를 위해 2019년 美 블룸에너지와 JV 블룸SK퓨얼셀(블룸에너지 51%, SK에코플랜트 49%)를 설립했다. 2020년 7월 구미 공장을 완공했고, 연간 SOFC 생산을 2021년 50MW → 2027년 400MW까지 확대할 예정이다. 지분법 인식 대상인 블룸SK퓨얼셀은 2021년 3분기 누적 기준 매출액 77억원, 순이익 8억원을 기록해 아직 실적은 미미하다. 하지만 1) 국내 발전용 연료 전지 시장에서 두산퓨얼셀과 마찬가지로 선두 기업 지위를 유지하고 있고, 2) 청정수소 발전의무화제도(CHPS, 2022년 중 시행 예정)에 따른 기업가치 증대가 기대된다. 또한 SK에코플랜트는 블룸SK퓨얼셀의 연료전지 기술력을 바탕으로 SK 그룹사의 수소 연료전지 발전소 등 수소 관련 EPC 사업도 기대할 수 있다.
SOFC (Solid Oxide Fuel Cell, 고체산화물 연료전지)
3세대 연료전지로 불리는 고체산화물 연료전지(SOFC)는 산소 또는 수소 이온을 투과시킬 수 있는 고체산화물을 전해질로 사용하는 연료전지로써, 1937년에 Bauer와 Preis에 의해 처음으로 작동되었다. SOFC는 현존하는 연료전지 중 가장 높은 온도(700 - 1000 °C)에서 작동한다. 모든 구성요소가 고체로 이루어져 있기 때문에 다른 연료전지에 비해 구조가 간단하고, 전해질의 손실 및 보충과 부식의 문제가 없다. 또한 고온에서 작동하기 때문에 귀금속 촉매가 필요하지 않으며, 직접 내부 개질을 통한 연료 공급이 용이하다. 고온의 가스를 배출하기 때문에 폐열을 이용한 열 복합 발전이 가능하다는 장점도 지니고 있다. 이러한 장점들 덕분에 SOFC에 관한 연구는 21세기 초에 상업화하는 것을 목표로 미국, 일본 등 선진국을 중심으로 활발히 이루어지고 있다.
일반적인 SOFC는 산소 이온전도성 전해질과 그 양면에 위치한 공기극(양극, cathode) 및 연료극(음극, anode)으로 이루어져 있다. 공기극에서 산소의 환원 반응에 의해 생성된 산소 이온이 전해질을 통해 연료극으로 이동하여, 다시 연료극에 공급된 수소와 반응함으로써 물을 생성하게 되며, 이 때 연료극에서 전자가 생성되고 공기극에서 전자가 소모되므로 두 전극을 서로 연결하여 전류를 발생시키는 것이 기본 작동원리이다.
MW (megawatt)
10⁶를 나타내는 메가와트의 기호.
CHPS (Clean Hydrogen Portfolio Standards, 청정수소발전의무화제도)
기존 RPS(신재생에너지 공급의무화제도)에서 수소발전을 분리, 재생에너지와 수소발전 각각의 특성에 부합하는 지원체계를 마련하고, 수소발전에서 청정수소의 사용을 촉진
SK에코플랜트는 해상 풍력에도 적극적인 투자를 진행하고 있다. 2021년 11월 SK에코플랜트는 해상 풍력 하부 구조물 제작 업체 삼강엠엔티에 4,595억원을 투자(구주 500억원, 신주 발행 2,926억원, CB 1,169억원)해 경영권을 확보(지분 31.83%)했다. 삼강엠엔티는 2021년에만 대만 해상풍력 단지에 5,729억원 규모(14MW규모 52세트)의 하부구조물 설치 수주를 하는 등 해상풍력 하부구조물에 경쟁력을 지니고 있다. 연료전지와 마찬가지로 향후 SK에코플랜트의 해상풍력 단지 운영/발전 사업 및 EPC 수행에서도 시너지를 기대할 수 있다.
CB (convertible bond, 전환사채)
‘주식으로 전환할 수 있는 권리’, ‘주식으로의 전환권이 인정되는 사채’를 말한다. 일정한 조건 아래 발행 회사 보통의 주식으로 전환할 수 있는 선택권이 부여된 회사채이다. 일반채권과 똑같이 만기일이 정해져 있고 그때까지는 정기적으로 이자가 지급되는 채권이기도 하다. 투자자는 사채의 확실성과 주식의 투기성을 비교, 교량하여 선택할 수 있으며, 발행회사는 전환에 의한 사채상환의 효과를 누릴 수 있고 이자비용의 감소에 의한 자금조달상의 편의를 주는 의미를 지닌다. 발생은 원칙적으로 이사회가 결정하나 정관의 규정에 의해 주주총회가 결정할 수도 있다.
GS건설: 신사업 매출 2025년 1.1조원(매출 비중 10.0%) 예상
GS건설은 신사업 부문으로 사업 포트폴리오 확장을 가속화하고 있다. GS건설의 신사업 매출 비중은 2021년 8.6%(7,760억원) → 2025년 10.0%(1.1조원)으로 증가할 것으로 기대된다. 이 중 매출 기여가 가장 큰 자회사는 유럽, 남미 수처리시설 운영(GS이니마), 유럽 모듈러 주택(Danwood) 부문이다. 두 자회사의 2021년 합산 영업이익은 978억원(GS Inima 711억원, Danwood 261억원)으로 전체 영업이익에서 15.9%를 차지한 것으로 보인다. 두 자회사로만 전체 영업이익의 10~15%(2021년 1,032억원 → 2025년 1,313억원)를 안정적으로 책임질 수 있을 것으로 보인다. 이 밖에도 GS건설은 프리캐스트 콘크리트(GPC), 폐배터리 재활용(에네르마) 등 다양한 신사업을 추진하고 있어 매출 다각화가 기대된다.
① 수처리 시설 운영/관리(GS이니마)
GS이니마는 2012년 GS건설이 2.3억유로에 인수한 역삼투압방식의 해수담수화, 폐수 정화사업을 하는 수처리 기업으로 수처리 운영(O&M), 수처리 관련 EPC 사업을 영위하고 있다. 스페인, 아프리카, 브라질 등에서 사업을 하고 있으며 2019년에는 브라질 수처리 업체 BRK 암비엔탈 산업용수 부문을 인수했고, 2022년에는 베트남 수처리 업체 PMV 인수를 진행하는 등 수처리 관련 업체 Bolt-on 전략을 실행하고 있다.
2021년 3분기 기준 누적 수주 잔고는 9조원으로 2022년 수주 예정인 오만 Ghubrah, Barka 수주 예정분 1.4조원을 포함하면, 2040년까지 연간 평균 4,240억원의 매출이 발생할 예정이다. 매출의 86%(2020년 기준)가 O&M에서 발생하기 때문에 영업이익률은 22% 수준이 유지될 것으로 보인다. 따라서 영업이익은 2040년까지 연평균 930억원은 달성 가능할 것으로 보인다. 이는 향후 수주가 한 건도 진행되지 않을 경우를 가정한 것으로, GS이니마는 현재 적극적인 Bolt-on 전략을 진행 중이기 때문에 매출액 수준은 향후 더 확대될 가능성이 높다.
GS이니마의 EV/EBITDA Valuation 기준 기업 가치는 1조원 수준으로 추정된다. 이는 GS이니마 2022 EBITDA 1,156억원(영업이익 798억원, 감가상각비 370억원)에 Peer group(프랑스 Veolia, 프랑스 Suez, 영국 Pennon Group) 2021년 EV/EBITDA 평균 10.1배를 적용하고 순차입금 1,600억원(2021년 기준)을 차감한 것이다. 설비의 중요성으로 감가상각비가 영업이익 대비 높은 산업의 특성상 EV/EBITDA를 적용했다. 비교대상 업체는 대표적인 글로벌 수처리 업체로 특히 Veolia와 Suez의 경우 GS이니마와 유사하게 지역별 매출 비중이 다양하다는 특징이 있다(Veolia: 프랑스 20%, 기타 유럽 36%, 중동, 아프리카 등 43%, Suez: 프랑스 28%, 기타 유럽 5%, 중동, 남미, 아프리카 67%).
EV/EBITDA
EV를 EBITDA로 나눈 값이다. 해당 기업의 내재가치(수익가치)와 기업가치를 비교하는 투자지표로, EV/EBITDA가 2배라면 그 기업을 시장 가격(EV)으로 매수했을 때 그 기업이 벌어들인 이익(EBITDA)을 2년간 합하면 투자원금을 회수할 수 있다는 의미다.
- EV(Enterprise Value, 기업 가치)
계산 방식은 시가총액 + (총차입금 - 현금성 자산).
Peer (피어)
동종기업, 즉 같은 산업 내 비슷한 사업구조를 가진 기업.
다만 GS이니마의 기업 가치는 1) 현재 수주 잔고 9조원(오만 Ghubrah, Barka 잔여 수주 예정 분 1.4조원 포함)에서 단 한 건의 수주도 진행되지 않을 경우를 가정한 것으로, 향후 수주에 따라 매출 증가가 기대되고, 2) 적극적인 Bolt-on 전략을 진행 중으로 외형 성장에 따른 기업 가치 증대가 기대된다.
② 모듈러 주택(Danwood)
GS건설은 2020년 1월 독일에서 사업을 영위하는 폴란드 목조 주택 모듈러 업체 Danwood를 1,800억원에 인수했다. 또한 같은 시기 영국의 고층 빌딩, 화장실 전문 모듈러 업체 엘리먼츠(Elements Europe Ltd) 지분 75%를 인수했다.
모듈러 주택은 공장에서 건축물의 일부를 사전 제조해 현장에서 조립하는 방식을 말한다. Mckinsey에 따르면 모듈러 건축 방식은 전통 건축 방식보다 공기는 20~50% 단축, 공사비는 20% 절감할 수 있다. 정형화된 모듈 제조와 인력 배치로 자재비와 인건비를 줄이고, 건설 현장과 다르게 공장은 24시간 교대 근무가 가능해 공기도 단축시킬 수 있기 때문이다. 부가적으로 건설 현장에서 발생하는 건설 폐기물도 크게 줄일 수 있다.
McKinsey & Company (맥킨지 앤드 컴퍼니)
1926년에 시카고 대학교 경영대학원 교수이자 공인회계사인 제임스 맥킨지가 창업했고, 1939년에 하버드에서 로스쿨과 비즈니스 스쿨을 졸업한 마빈 바우어 변호사가 영입되어 현재의 기반과 체재를 설립한 컨설팅 회사다. 회사 이름의 '컴퍼니'는 동료들이라는 의미라고 한다.
Danwood의 2021년 매출액은 3,844억원(7.4% YoY), 영업이익은 261억원(-9.2% YoY)을 기록했다. 2016년 이후 매출액 연평균 성장률은 14.4%에 달한다. 2021년은 코로나19에 따른 독일 출입국 통제 등으로 매출액 및 영업이익 성장률이 일시적으로 둔화되었다.
독일 통계청에 따르면 2020년 건축 허가된 단독주택(1, 2세대 주택) 105,962호 중 23,545호가 모듈러 주택으로 약 22%의 침투율을 기록했다. 이는 2019년 대비 11.2% 증가한 것으로 전체 단독주택 건축 허가 증가율 4.3%을 크게 상회한 것이다. 독일 모듈러주택연합회(BDF)는 2023년까지 단독주택의 조립식 건설 침투율이 2020년 22%에서 2023년 25%까지 증가를 예상했다.
이에 독일 5위권의 목조 모듈러 주택 업체 Danwood의 매출액도 연평균 10% 수준 증가가 기대된다. 모듈러 건축 업체 특성상 영업이익률 변동이 크지 않다는 점을 고려할 때, 지난 3년 연평균 평균 수준인 7.3%의 영업이익률은 달성 가능하다고 판단한다. 이에 따라 매출액은 2021년 3,844억원 → 2025년 4,588억원, 영업이익은 2021년 261억원 → 2025년 335억원으로 증가가 기대된다.
현대건설: 해상풍력 방향성은 확실
현대건설은 2020년 10월 2023년까지 영업이익의 50%(연간 5,000억원 이상)를 신성장 동력을 위한 재투자에 사용하겠다고 밝힌 바 있다. 이 중에는 사업부지 매입, SOC 지분투자 등 기존 건설업에서부터 수소연료, 해상풍력 등 친환경 사업도 포함되어 있다.
SOC (Social Overhead Capital, 사회간접자본)
인프라스트럭처(Infrastructure) 또는 인프라라고 하는, 생산 활동에 직접적으로 사용되지는 않지만 경제 활동을 원활하게 하기 위해서 꼭 필요한 사회 기반 시설을 말한다. 대표적인 예로 도로, 항만, 철도 등이 있다.
현재 현대건설의 신사업 중 가시화된 부분은 자회사 현대스틸산업의 해상풍력 하부구조물 설치와 이에 따른 현대건설의 해상 풍력 EPC 수주 역량 강화다. 이밖에 현대건설은 현대차그룹 ‘수소 비전2040’에 맞춰 관련 수소 발전 연구조직을 늘리는 등 투자를 진행하고 있지만 관련 타임라인은 아직 구체화되지 않았다. 현대건설은 현대차그룹의 수소 비전에 따라 수소연료전지 발전소 EPC 등의 역할을 맡을 가능성은 크지만 빠른 시기에 관련한 일정 규모 이상의 수주는 계획되지 않은 것으로 파악된다.
① 해상풍력(현대스틸산업)
현대스틸산업은 현대건설의 100% 자회사로 2001년 현대건설로부터 물적 분할되어 설립되었다. 주요 사업 부문은 철 구조물 제작/설치 및 중장비 제작/임대다. 현대스틸산업이 최근 주목을 받은 것은 해상풍력 하부구조물 설치 역량 때문이다. 현재 국내에서 설치된 해상풍력의 하부구조물의 93%를 현대스틸산업이 제작했다. 또한 2019년 덴마크 Orsted와 대만 해상풍력 하부 구조물 46기 공급 계약(2,200억원, 368MW, 2022년 준공 예정)을 체결하며 경쟁력을 입증했다.
Ørsted (오스테드)
덴마크 최대 에너지/전력회사
1MW당 50억원 수준의 사업비가 들어가는 해상풍력 사업에서 전체 해상풍력 사업비에서 하부 기초물 제작/설치 상부 구조물 설치는 전체 사업비 중 30%(1MW당 15억원) 수준을 차지하는 반면, 하부 기초물 제작은 12%(1MW당 6억원)를 차지하는 것으로 알려져 있다. 현대스틸산업은 하부 구조물 제작/설치 및 상부 구조물 설치에서 역량을 보유하고 있다. 당사는 현대스틸산업이 국내에서 수주하는 해상풍력 사업에서는 하부 구조물 제작/설치와 상부 구조물 설치까지 전담할 것으로 예상하는 반면, 대만은 기존 사업 형태와 같이 하부구조물 납품의 형태를 유지할 것으로 전망한다.
현대건설은 2030년까지 국내에서 3GW 이상의 해상풍력 EPC 및 운영 사업 확보를 목표하고 있으며, 이는 ‘3020’ 정책이 목표한 2030년 해상풍력 시장 12GW의 25%다. 해상풍력 EPC에서 상하부구조물 설치 및 제작은 현대스틸산업이 전담할 예정이다. 만약 현대건설이 2025년까지 3GW의 30%인 900MW를 수주한다고 가정한다면, 2025년 해상풍력 관련 매출이 3,750억원 발생할 것으로 예상된다. 이는 다음과 같은 가정에서 산출했다.
1) 해상풍력 900MW 수주분이 2025년까지(2022년 100MW → 2025년 300MW) 늘어나고, 2) 사업비 1MW당 50억원에서 30%가 현대스틸산업 상하부 제작/설치 매출이 발생하고, 3) 해상풍력 공사기간 30개월동안 균일하게 균일한 공정률로 매출 발생하는 것이다(표 17). 매출에는 대만 해상풍력 추가 수주는 가정하지 않았고, 만약 Orsted사의 대만 해상풍력 2차분 계약을 수주(약 400MW)한다면 관련 매출 2,000억원 수준이 더 늘어날 수 있다.
또한 현대스틸산업은 5,500톤급 해상풍력 설치선을 운용 중에 있고, 2023년 1만3,000톤급 해상풍력 설치선을 추가로 운용할 계획으로 중장비 사업에서도 해상풍력 관련 매출이 증가할 것으로 기대된다. 이는 해상풍력 매출액 가정에 포함하였고, 중기 부문은 15% 수준의 높은 영업이익률을 기록하는 것으로 마진율 개선에 기여할 것으로 예상된다.
결론적으로 기존 사업부문(철 구조물 제작 등) 매출과 해상풍력 관련 매출을 고려할 때 현대스틸산업의 매출액은 2021년 2,860억원 → 2025년 5,250억원으로 증가할 예정이다. 영업적자가 발생하던 기존 사업 부문과 상대적으로 마진이 좋은 해상풍력 관련 매출(OPM, 상하부구조물 EPC 5%, 전용선 운용 15%)을 가정했을 때, 영업이익은 2021년 100억원 → 2025년 306억원으로 증가가 예상된다.
다만 현재 해상풍력 구조물을 제작하는 율촌 공장 설비 규모가 연간 4.4만톤이라는 것을 고려할 때 해당 매출은 현재 설비보다 1.4배 많은 연간 6.0만톤 규모가 필요한 것으로 추정된다. 관련 부지 확보 등 설비 증설이 필요하다.
현대스틸산업 2022년 EV/EBITDA Valuation 기준 기업 가치는 7,065억원으로 추정된다. 이는 현대스틸산업 2022년 EBITDA 404억원에 2021년 11월 SK에코플랜트가 삼강엠엔티를 인수할 때 적용했던 EV/EBITDA Target Multiple 15.7배를 적용했다. 주당 가치로는 10,170원으로 2020년 10월 현대건설이 현대스틸산업에 현물출자로 유상증자를 진행했을 때 적용한 주당 가치는 5,409원이다.
삼강엠엔티는 신조선 건조, 강관, 플랜트 사업 등을 영위하고 있지만 최근 시장의 주목을 받은 것은 삼강엠엔티의 해상풍력 하부구조물 제작 능력 때문이다. 현대스틸산업과 마찬가지로 대만 해상풍력 단지에 Jacket 등 하부구조물을 공급하고 있다. 특히 하부구조물의 주요 원재료인 후육강관을 직접 생산한다는 강점이 있다. 2021년 11월 SK에코플랜트에 인수되었으며 신주 발행에 2,926억원을 투자받아 기업 가치 1조원을 인정받았다.
강관 (鋼管)
강철로 만든 관. 건설 산업에서 널리 사용되지만 다양한 제조 및 산업 응용 분야에서도 볼 수 있다. 배관 시스템에서 강관은 상업 및 주거용 건물뿐만 아니라 도시 수도 공급을 위해 액체 및 가스를 운반하는 데 사용될 수 있다.
현대스틸산업은 현대제철로부터 안정적으로 원재료를 수급받을 수 있고, 하부구조물 제작부터 전용선을 이용한 설치 역량까지 보유하고 있어 해상풍력 EPC에서 삼강앰엔티보다는 더 많은 사업부문에 접근 가능하다. 이에 15.7배의 EV/EBITDA 멀티플도 보수적으로 적용했다고 판단된다.
대형 건설사 유동성 점검
건설사들의 현금성자산 및 현금 창출능력을 고려했을 때 건설사들의 M&A 등 적극적인 신사업 투자는 향후 더 확대될 가능성이 높다고 판단한다.
대형 건설사(현대건설, GS건설, DL이앤씨, 대우건설, 삼성엔지니어링)의 2021년말 기준 보유 현금성자산(현금 및 현금성자산, 단기금융자산)은 16조원으로 추산된다. 건설사별로 현대건설 6.1조원, GS건설 3.0조원, DL이앤씨 2.3조원, 대우건설 2.3조원이다, 삼성엔지니어링 2.3조원이다.
차입금(단기차입금, 사채, 유동성장기부채, 장기차입금)을 제외한 대형 건설사 합산 순현금은 2021년말 기준 6.6조원으로 추산된다. 건설사별로 현대건설 3.8조원, GS건설 -5,200억원, DL이앤씨 1.3조원, 대우건설 6,800억원, 삼성엔지니어링 1.3조원이다.
대형 건설사들의 막대한 현금성자산은 주택 부문에서의 높은 이익률이 주요 요인으로 작용했다. 대형 건설사들의 주택/건축 부문의 평균 매출총이익률은 2021년 기준 18% 수준으로 건축 부문(상업용 건물 등)을 제외할 시, 주택부문만의 매출총이익률은 20~22% 수준에 육박할 것으로 추산된다. 판관비율을 5% 수준이라고 가정한다면 영업이익률은 15~17% 수준으로 추산된다.
판관비율 (판매 및 관리비/매출)
판관비율은 매출액에서 판관비가 차지하는 비중을 뜻한다. 따라서 매출원가율과 판관비율이 낮을수록 이익률은 높아지게 된다. 즉, 매출원가율과 판관비율이 낮은 기업이 우량 기업에 해당된다.
분양 호조, 대형 건설사 점유율 상승 등 주택 부문의 호조가 당분간 지속될 것으로 예상되며, 주택 부문의 캐시카우 역할은 더욱 강화될 것으로 보인다. 이러한 주택부문에서의 현금 창출능력을 바탕으로 대형 건설사들은 신사업에 적극적인 투자가 가능해질 것으로 예상된다.
22/03/10 하이투자증권 Analyst 배세호
마치며
담당자가 변경되며 산업리포트와 기업리포트를 새로 발간하셨네요. 윤석열 후보 당선으로 재건축/재개발 물량 증가 및 전반적인 부동산 규제 완화가 예상되는 점은 긍정적으로 보입니다. 뿐만 아니라 건설사들이 신사업으로 환경처리 사업과 신재생에너지에 투자하고 있음은 눈여겨볼만한 것 같습니다.
최선호주로 GS건설, 차선호주로 현대건설 을 제시했으니 참고 바랍니다.
감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊
'리포트 > 건설ㆍ건자재' 카테고리의 다른 글
| (리포트 뜯어보기)[DL이앤씨] 수주가 늘어난다 (0) | 2022.03.17 |
|---|---|
| (리포트 뜯어보기) 2022년 건설 전망: 익숙하지만 좋아지는 요인 (0) | 2021.12.04 |
| (리포트 뜯어보기)[LX하우시스] 건자재 중심의 성장 전략 지속 (0) | 2021.11.23 |
| (리포트 뜯어보기)[삼성엔지니어링] 현재와 미래를 다 가졌다 (0) | 2021.11.05 |
| (리포트 뜯어보기)[코오롱글로벌] 실망없는 실적 (0) | 2021.10.20 |
