(리포트 뜯어보기) 여행 (Positive) - 역시나

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작년 10~11월부터 좋은 흐름을 보여주고 있는 여행주 관련 리포트입니다.

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회복사이클 유효

최근 6개월간 여행주 합산 시가총액은 +75% 상승[그림1]했다. 지난 ① 2Q20 주식시장은 이미 -100%라는 최악의 여행수요 지표를 확인했고, 이에 따라 ② 여행주는 2Q20 최대 손실을 기록했지만 그 후 ③ 적극적인 비용 통제로 적자를 축소시키고 있어 저점매수와 수급의 빈집털이(?)가 가능했기 때문이다. 그러나, 엄청난 주가 아웃퍼폼 가운데, 전년대비 여행수요 증감률이 -100%를 지속하고 있다는 점은 부담이었는데, ④ 다행히 하나투어 3월 지표가 -1.7%를 기록[그림2]하면서 온전한 ‘기저효과’의 시작을 알렸다. ⑤ ‘여전히’ 여행업종의 가장 큰 특징을 감안하면 회복 기대감은 아직도 유효하다고 판단한다.

 

2Q20
2020년 2분기

아웃퍼폼 (outperform)
시장 상승률보다 더 큰 상승률을 보이는 수익률

기저효과 (Base effect)
기저란 기초가 되는 밑바닥을 뜻하며, 효과란 보람으로 나타나는 좋은 결과를 뜻한다.
즉, 기저효과란 어떠한 결과값을 산출하는 과정에서 기준이 되는 시점과 비교대상 시점의 상대적인 위치에 따라서 그 결과값이 실제보다 왜곡되어 나타나게 되는 현상을 말한다. 호황기의 경제상황을 기준시점으로 현재의 경제상황을 비교할 경우 경제지표는 실제상황보다 위축되게 나타나고, 불황기의 경제상황을 기준시점으로 비교하면 경제지표가 실제보다 부풀려져 나타나게 되는 것은 바로 기저효과 때문이다. 기저효과는 비슷한 의미로써 반사효과라고도 불린다.

여행업의 가장 큰 특징은 악재 발생 시 주가는 크게 곤두박질치지만, 이때 취소되는 여행수요는 온전히 사라지는 수요가 아니라, 상황이 나아지면 반드시 돌아오는 이연수요이기 때문에 업황이 리바운드할 때는 어느 업종보다 주가에 대한 픽업 속도가 빠르다는 점[그림3]이다. 실제로 [그림3]에서 5번의 악재 구간을 표시했다. 급락 직후 회복 기대감을 반영한 주가 상승 사이클(우상향 화살표 구간) 또한 너무나도 확연했고, 이 사이클은 결코 짧지 않았다. 최소 1~1.5년 이상이다. 3월부터는 본격적인 기저효과까지 맞물려 -100%를 지속하던 최악의 예약 증감률은 점진적으로 나아지겠다. 업계 내 강도 높은 구조조정 (무급휴직, 희망퇴직, 인력감축 등)도 한창이다. 조직 효율화를 위한 비용절감도 장기간 기대된다.

 

이연 (移延)
연장하여 옮기다. 미래로 끌어다 옮긴다란 의미를 가지고 있다. 미뤄진다는 의미로, 이월과도 비슷하다. 회계에서는 결산 분개 시 '수익의 이연', '비용의 이연' 등으로 등장한다. 손익의 귀속이 다음 회기로 연장되었다는 뜻으로, 예컨대 특정 비용이 본래는 올해의 손익에 귀속되어야 하지만 특정한 사정으로 인해 내년의 손익에 귀속되는 것이다.

리바운드 (Rebound)
(좌절. 실패 등에서) 다시 일어서다, 반향 하다, 되튀게 하다, 돌이키다, 반향 시키다, 반동

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세 가지 의문점

여행주가 저점 매수, 회복 기대감 반영까지는 합리적이지만, 그렇다고 해도 실질적인 지표 확인 없이 매우 빠르게, 그리고 많이 급등하면서 시장에서 필자가 가장 많이 들은 질문은 세 가지다.
① 대형사 중심 시장 재편은 가능해 보이지만… 업황 회복 시 낮은 진입장벽으로 여행사 개수는 또 금방 늘어나지 않을까?
② 코로나가 거둬지면 당연히 해외여행 수요는 늘어날 텐데… 단체여행인 PKG도 살아날 수 있을까?
③ 이미 많이 오른 주가… bull case로 평가한 실적 전망과 목표 시가총액은? 

 

PKG (패키지여행)

여러 명의 여행자가 여행사가 기획한 여행 상품을 선택하여 정해진 일정을 함께 하는 여행상품을 말한다. '단체 여행'이라고도 하며 영어로는 Package tour, Package holiday, Group tour라고 한다.

특히 핵심이 되는 것이 교통 및 숙박으로, 하루 정도의 단시간에 가이드가 붙는 단체 투어 정도를 패키지라고 부르지는 않는다. 이러한 종류의 여행은 동아시아 문화권에서 많이 발달이 되어있는데 1970~80년대 일본에서 유행이 되어 한국, 중국, 동남아로 퍼져나가게 되었다. 과거에 비하면 현재 일본은 패키지여행이 많이 줄어들었고 한국도 줄어들고 있는 추세이며 다른 국가는 여전히 성행 중이다.

bull case
Bull case (황소) - 강세장
Bear case (곰) - 약세장

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① 업황 반등 시, 여행사는 금세 다시 많아지지 않을까?

코로나가 아니더라도 2018년부터 진행된 일본행 여행수요 급감으로 여행업은 최근 4년째 불황을 겪고 있다. 여행사의 진입 장벽(자본금 2억 원만 있으면 누구나 여행사 설립 가능)이 매우 낮기 때문에, 통상적이었다면 업황 회복 시 즉시 늘어나는 해외여행객수에 발맞춰 여행사 개수도 그만큼 늘어났겠지만, 이번은 다를 것 같다. 만 1년 만에 여행사가 939개나 폐업했고, 중소형 여행사가 무너질 뿐 아니라 대형 여행사도 희망퇴직을 시작할 정도로 타격의 강도가 상당하기 때문이다. 즉, 최근 4년 동안의 여행업 불황은 앞으로 길이길이 남을 트라우마겠다. 섣불리 이 시장에 뛰어들 수 있을까? 이번은 제한적이겠다.

 

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② PKG 수요 회복은 가능할까?

한국문화관광연구원이 발표한 코로나 이후 하고 싶은 여가 활동 조사 결과에 따르면, 독보적인 1위는 ‘여행’으로 집계됐다. 코로나가 장기화되면서 비대면 회의 및 은행업무 처리, 배달 음식 소비, 집콕 소비 발달, 온라인 콘서트 성장 등 우리 삶의 많은 것들이 변화되었지만 직접 보고, 느끼고, 경험하는 것이 중요한 해외여행은 다른 것으로 대체가 불가능함을 보여준다. 전 세계 백신 접종 → 각종 대면 경제 복귀 → 그중 여행 관련 산업이 가장 가파르게 회복할 것으로 기대하는 이유다.

 

이미 코로나만 사라진다면 억눌려 있는 해외여행 수요가 무궁무진하다는 사실은 다양한 방향에서 증명됐다. ① 항공사들은 무착륙 관광상품을 개발했다. 해외여행에 목마른 고객들에게 기내면세, 기내식사는 가능한 비행기라도 태워주자는 목표로 개발된 이 상품은 예약률 70%를 넘어섰고, 20분 만에 비즈니스 전체석이 매진되기도 했다. ② 여행사들은 1만 원 예약금이 나오기도 하고, 2021년에는 여행업종이 회복되기를 기대하는 마음에서 예약금 2021원으로 5월 이후 출발 상품 판매(한국인 입국 시 자가격리가 없는 휴양지 중심)를 시작했다. 시간적 여유가 있는 고객은 예약을 시작했고, 순식간에 수만 건이 유입됐다.

 

무착륙 관광상품
2020년 12월 8일 국토교통부에 따르면 아시아나항공과 제주항공 등은 오는 12일부터 무착륙 국제관광 부정기편을 한 달간 운항할 예정이다. 두 항공사를 포함해 진에어, 에어서울, 에어부산, 티웨이항공 등 국내 6개 사가 참여해 총 26편의 부정기편을 21년 1일까지 운항한다고 밝혔다. 해당 상품은 인천국제공항에서 출발해 다른 나라 영공을 거쳐 착륙하지 않고 다시 국내로 돌아오는 항로로 비행한다. 코로나 19 예방 차원에서 기내식은 제공하지 않지만 앞서 출시된 국내 일주비행 상품과는 달리 외국 영공을 거치기 때문에 탑승객은 일반 해외여행자와 같이 면세품을 살 수 있다.

아시아나 경우 'A380 당일치기 해외여행' 상품의 판매 가격은 비즈니스스위트석 40만 원, 비즈니스석 35만 원, 이코노미석 25만 원 등이다. 탑승객에게 어메니티 키트와 기내 엔터테인먼트 시스템(IFE) 서비스가 제공되고, 마일리지 적립도 가능하다. 비즈니스스위트와 비즈니스 좌석을 이용하는 모든 고객들은 인천국제공항 아시아나 항공 라운지도 이용할 수 있다. 또한 기내 면세품 구매도 가능하다. 코로나 19 예방 차원에서 기내식은 제공하지 않지만 앞서 출시된 국내 일주 비행 상품과는 달리 외국 영공을 거치기 때문에 탑승객은 일반 해외여행자와 같이 면세품을 살 수 있다.

출처 : 조세금융신문

1만 원예약금
코로나 사태 이후 첫 정상영업 초강수를 둔 한 여행사의 해외여행 상품에 고객들이 대거 몰린 것으로 나타났습니다. 참좋은여행이 1인당 1만 원의 예약금을 받고 지난 23일부터 400여 개 여행상품을 판매한 결과, 닷새 만에 모두 5,700여 명이 예약했다고 밝혔습니다. 
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여행 출발일은 내년 3월 일본, 홍콩, 대만 등을 시작으로 7월 유럽, 북미, 중남미, 아프리카까지 국가·지역별로 다르고, 코로나19로 취소되면 100% 환불할 계획입니다.

출처 : 연합뉴스TV

예약금 2021원
국내 여행업계 1위 하나투어는 내년 5월 이후 출발하는 해외여행 상품을 '2021년'에 맞춰 예약금 2천21원에 내놨다고 2020년 12월 14일 밝혔다. '미리 준비하는 해외여행'이라는 이름이 붙은 이 상품은 내년에 해외여행이 정상화되기를 바라는 의미에서 마련됐다.

하나투어는 "위생과 안전 수칙을 준수하는 호텔, 레스토랑, 관광지 등을 엄선했다"라고 소개했다. 이 상품은 여행자보험 해외 치료비를 2천만 원으로 높였고, 24시간 해외 긴급지원 서비스도 제공한다. 코로나 19로 여행 취소 시 100% 환불해준다.

출처 : 한국경제

여기서, 우리나라 여행산업을 이끌었던 대형 여행사들에게 숙제가 주어진다. 하나투어, 모두투어 같은 전통적인 대형 사들은 주로 ‘해외 패키지(PKG)’, 즉 단체여행 중심의 영업이기 때문이다. 이들의 전략에도 변화가 있을까?

과거처럼 10명, 20명씩 모르는 사람들과 다 함께 몰려다니는 전통 PKG 시장은 점차 줄어들 것 같다. 그렇기에, 여행사는 조금 더 세분화시킨 세미 PKG 형태 개발에 집중하고 있다. 인원을 최소화하거나, 지인들끼리로만 구성된 작은 규모의 PKG를 만들되 가격을 조금 더 높게 책정해 커스터마이즈 된, 고객에게 최적화된 상품을 제공하는 것이다. 또한, 지금까지는 수익성이 낮아 덜 주목했던 FIT 시장, 현지투어도 개발할 계획이다. 일단은, 전체 수요 회복이 먼저겠다.

 

FIT (Foreign Independent tour)
인솔자나 안내원의 동행 없이 개인적으로 자유롭게 여행하는 형태를 말하여 주로 개인 여행에서 많이 볼 수 있다.

 

 

 

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③ 회복 시 목표 시가총액은?

가장 많이 들은 질문 중 하나다. 물론 코로나의 회복 속도, 다른 질병 이슈 등 변수가 매우 많지만, 가장 bull case로 접근해본 결과 목표 시가총액은 1.1조 원으로 설정했다. 2022년 영업이익 700억 원, 순이익 525억 원 * PER 21배를 적용한 결과다. 목표 시가총액에 반영한 영업이익은 올해가 아닌 내년이다. 백신 개발 → 대면경제 회복 → 해외여행 수요가 온전히 반영되는 해는 2021년이 아닌 2022년이기 때문이다. 그럼, 과연 얼마나 벌 수 있을까?

여행 본업으로 제대로 수익을 창출했던 시기는 2017년으로 거슬러 올라가야 한다. 2018년부터 일본행 수요 감소로 사실상 여행은 4년째 불황을 이어가고 있기 때문이다. 2017년 하나투어는 연간 영업이익 411억 원을 벌어들였다. 그러나, 그 당시 면세점, 호텔 적자가 200억 원을 넘었다는 점을 감안해야 한다. 사업부문별 영업손익은 전체 연결 기준 411억 원, 여행 영업이익 647억 원(별도+해외지사 포함), 면세점 손실 -227억 원, 호텔+기타 사업 손실 -9억 원이었으며 순수 국내 본사로만 구성된 별도 기준 영업이익은 468억 원 규모다. 즉, 여행 본업의 기초체력은 600억 원 수준이다.

그리고 작년부터 무너지고 있는 중소형 여행사, 이제는 상위 사업자까지 희망퇴직을 시작해 여행상품 공급처들이 줄어들고 있다. 그만큼 버텨내는 대형사들이 여행업 시장점유율을 흡수해가는 시장 재편이 온전히 반영된다면 영업이익은 ‘700억 원대’까지 기대해볼 수 있겠다.

 

재편 (재편 전략, shaping strategy)
재편 전략은 시장과 산업을 변모시켜 산업 생태계를 때로는 매우 극적으로 전환하려는 시도를 뜻한다. 재편 전략은 결국 긍정적이고 활력이 넘치는 메시지를 통해 새로운 조건을 받아들이는 모든 사람에게 혜택을 안겨줄 것을 약속하고 시장의 경쟁 조건을 재정의하려는 시도이다.

그렇다면, 내년 영업이익 추정치에 밸류에이션은 얼마 정도가 타당할까? 과거 PER 밴드를 보면 수요 반등, 업황 회복 시에는 30배까지도 충분히 가능했었다. 성장산업이었기 때문이다. 그렇지만, 코로나를 포함한 최근 4년간의 불황, 변화하는 여행 소비형태 등을 고려하면 PER 30배는 옛날 얘기일지 모른다. 그래도 업황이 세게 반등하는 시점이라면 밸류에이션 눈높이를 낮춘다 해도 21배(30% 할인율 반영)는 부여할 수 있지 않을까? 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 실적 및 밸류에이션 조정에 따라 하나투어 79,000원, 모두투어는 29,000원으로 상향 제시한다.

 

PER (Price Earnings Ratio, P/E)
주가 수익비율(주가/주가 순이익) = Price/EPS

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21/01/20 한화투자증권 Analyst 지인해

 

 

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마치며

기존의 리포트들과는 다르게 문체가 부드러운 느낌이라 약간 수필 같은 느낌도 들고(?) 덕분에 재밌게 읽어나갈 수 있었습니다. 

코로나가 종식되었을 때 사람들이 가장 원하는 여가활동이 무엇일지 생각해본 적이 있었습니다. 여러 여가 활동 중에 문화/관람이 가장 수혜를 볼 것이라 생각했는데 제 예상이 틀렸군요. 경기가 어렵다고는 하나 여행에 대한 욕구가 상당히 강하다는 걸 다시금 느낄 수 있었습니다.

섹터가 다시 살아날 때 살아남은 기업이 더욱 크게 성장한다고 합니다. 현재 하나투어와 모두투어가 가능성이 높다고 연구원님은 보시는 듯합니다. 저 역시 동의하는 바이고요.

더불어 이 리포트에서 언급되지는 않았지만 최근 파격적인 상품을 내놓고 있는 참좋은여행과 FIT 시장의 강자인 인터파크도 눈여겨보면 좋을 듯합니다. 

 

 

감사합니다. 오늘도 많이 배우고 갑니다.😊