최근 5G의 기대감과 변화를 꾀하는 행보로 통신사에 대한 시각이 달라지고 있죠? 이런 와중에 SKT 분할에 대해 과거 사례를 예로 들며 자세히 분석한 리포트가 있어 소개드립니다.
1) 왜 SKT는 물적분할이 아닌 인적분할을 하려고 하는가?
최근 주식 시장에서는 SKT 인적분할 가능성에 대한 문의가 많다. 예측하긴 어렵지만 제반 일정을 감안하면 늦어도 5월 이전 이사회 결의, 2분기 주총 개최 가능성이 높아 보인다. 물론 아직은 SKT가 인적분할을 확정한 것이 아니므로 중도에 포기할 가능성도 남아 있다. 만약 올해 SKT가 인적분할을 포기할 경우 SKT 인적분할 스토리는 공정거래법 재개정이 없는 한 시장에서 영원히 묻힐 가능성이 높아 SK 그룹 입장에서도 고심을 거듭할 수밖에 없다.
상당수의 투자가들이 SKT가 물적분할에서 인적분할로 지배구조 개편 방향을 왜 바꾸었는지에 대해 궁금해한다. 다소 놀라운 반응이지만 SKT 인적분할이 기업가치 향상 목적이라고 주장하는 투자가들도 적지 않다. 하지만 SKT가 인적분할을 선택한 이유는 너무나도 명백하다. SK하이닉스를 SK㈜가 직접 지배하려는 것이다. 당연한 얘기지만 최태원 회장에게도 절대적으로 유리하다. 하이닉스 이익이 급증하는 양상이며 배당금도 크게 증가할 것이 자명하기 때문이다.
물적분할 기업분할의 한 형태로, 다른 하나로는 인적분할이 있다. 대한민국의 상법에서는 인적분할을 원칙으로 하고 있고 물적분할은 예외로 규정하였다.
인적분할과 마찬가지로 주식회사만 물적분할이 가능하다. 물적분할이란, 기존 회사를 분할하고자 할 때 기존 회사가 지분을 100% 보유한 회사를 신설하는 형태로 이루어지는 회사분할이다. 예를 들어 A회사를 분할하여 B회사를 신설했을 때, B회사의 지분을 A회사가 전부 보유한 형태로 회사가 분할된 것이 바로 물적분할이다. 상법상 물적분할은 기존회사가 지분을 100% 보유한 완전자회사를 신설할 때만 물적분할이 인정된다.
인적분할 기업분할의 한 형태로, 다른 하나로는 물적분할이 있다. 대한민국 상법에서는 1998년 개정시에 도입된 제도이다.
상법상 회사를 분할할 때, 신설회사의 주주 구성비율이 기존회사의 주주 구성비율과 동일한 것이 바로 인적분할이다. 예를 들어, A회사를 인적분할하여 A회사와 B회사 두 개로 나뉘었다고 하자. 분할 전 A회사의 주주 구성은 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 주식을 보유하고 있었다면, 인적분할의 결과로 신설된 B회사의 주주 구성 역시 갑이 50%, 을이 39%, 병이 11%의 지분을 보유하게 되는 것이다.
작년만 해도 SKT의 인적분할 가능성은 높지 않았다. 규제 측면에서 쉽지 않을 것으로 봤다. 하지만 공정거래법 개정 시 상장 기업 30% 보유 룰에 대해 올해까지 유예 기간을 부여하면서 해결의 실마리가 생겼다. 결국 유예기간 부여가 물적분할에서 인적 분할로 변경한 결정적 계기가 되었다. 먼저 통신사인 SKT가 중간지주사로 형태가 바뀔 경우 정부/국회의 검토를 받는 부담이 있었지만 이는 인적 분할 후 잔존 법인을 중간지주사가 아닌 SKT(통신부문)로 하면서 부담을 없앴다. 또 신설 지주사의 상장 법인 30% 이상 보유 룰은 올해 기업분할 작업을 완료하면 예외로 적용됨에 따라 공정거래법상 하이닉스 지분 30%를 취득하지 않아도 되는 면죄부를 적용받았다. 결국 SKT는 인적분할 쪽으로 방향을 틀었다.
2) 핵심은 하이닉스 지배, SK는 중간지주사 지분 늘리고 결국 합병할 것
SKT가 인적분할을 하게 되면 이후 기다리는 작업은 SK㈜의 중간지주사지분 확대이다. SKT 분할 후 SK㈜는 SKT와 중간지주사 지분을 각각 27%씩 보유하게 되는데 SK㈜가 중간지주사 지분을 확대하기 위해 SKT(통신사업회사)를 현물로 출자하고 중간지주사를 공개 매수해 중간지주사 지분율을 극대화할 것이 유력하다. 이후엔 논란의 여지가 상당하지만 SK ㈜와 중간지주사가 합병할 것이다. 그래야 SK㈜가 하이닉스를 직접 지배할 수 있기 때문이다. SK㈜가 하이닉스를 직접 지배할 생각이 없다면 무리수를 두면서까지 SKT가 물적분할이 아닌 인적분할을 선택할 이유가 없었을 것이다. 궁극적으로는 SK㈜와 중간지주사 합병을 염두에 두어야 할 것 같다.
SKT 인적분할의 핵심은 SK㈜의 하이닉스 직접 지배이다. 물적 분할의 목적이 중간지주사 아래 MNO(무선통신회사) 상장, SK브로드밴드, 11번가 등 자회사 상장을 통한 자금 마련을 통해 하이닉스 지분을 30%까지 늘리는 것이었다면 인적분할은 중간지주사를 통한 하이닉스 지배가 아닌 SK㈜의 직접 지배라고 볼 수 있다.
MNO SK텔레콤이 독립 사업 체제를 전사적으로 확대하고 있다. 이미 '분사-상장' 프로세스에 돌입한 신사업뿐만 아니라 MNO사업부도 세부 독립 사업 체제로 쪼개기 시작했다. 장기적으론 전통 사업으로 여겨졌던 영역까지 전방위적인 분사를 염두에 두고 있는 것 아니냐는 관측이 나온다.
4일 회사측에 따르면 SK텔레콤은 MNO사업부를 9개 마케팅 컴퍼니로 재편했다. 각 컴퍼니는 △모바일 △구독형상품 △혼합현실(MR) △클라우드 △사물인터넷(IoT) △메시징 △인증 △스마트팩토리 △광고·데이터 부문이다. 각 조직명에 모두 'CO(Company)'를 붙임으로써 자율 의사결정 및 사업 추진을 하는 독립적 조직임을 명시했다.
각 사업조직을 기능별로 분류했던 방식에서 사업 아이템별(Product)별 조직으로 재편하려는 박 사장의 의지가 반영된 개편안이다. 눈여겨볼 대목은 이 같은 조직개편이 MNO사업부에서 이뤄졌다는 점이다. 기존 4대 사업부(MNO·미디어·보안·커머스) 체제에서 미디어·보안·커머스 사업부는 신사업 부문으로 분류된 조직이라 처음부터 독립 경영 및 분사 수순이 예정돼 있었다.
그런데 시간이 많지 않다. 공정거래법 개정으로 2021년 안에 SKT가 인적분할 작업을 완료해야 하기 때문이다. 현재 SK(주)가 하이닉스를 직접 지배할 방법은 SKT 인적분할 외엔 없다. 하이닉스 시가총액이 90조 원에 달한다는 점을 감안할 때 SKT 지분을 SK㈜가 사오려면 막대한 자금이 소요되며 매각 차익 관련 세금 부담도 크기 때문이다. 하이닉스 지분을 SKT가 SK㈜에 매도해 SK㈜가 직접 하이닉스를 직접 지배하는 것은 이미 불가능해졌고, 이에 따라 SKT가 인적 분할을 선택한 것이라고 볼 수 있다. 다만 부담이 되는 것은 최태원 회장의 SK㈜ 지분율 희석이 나타날 수 있다는 점이다.
하지만 이것도 방법이 아예 없는 것은 아니다. 최태원 회장 지분율 희석이 불가피하지만 최소화할 수 있는 방법이 있기 때문이다. 그것은 SK㈜가 SKT를 현물로 출자하고 중간지주사를 공개 매수할 때 SKT 기업 가치를 최대한 끌어올리고 중간지주사 저평가 상태를 지속시켜 교환비율을 SK㈜에게 유리하게 만드는 것이다. 어떻게 보면 이 작업만 잘 이루어져도 절반의 성공은 거둔 것이라고 볼 수 있다.
3) 대주주에게 유리하려면 분할 후 SKT 시총이 중간지주보다 크게 높아야
SKT 인적분할 스토리에서 결국 대주주에게 유리하게 주가가 결정된다고 가정하면 SKT 시가총액이 중간지주사보다 높아야 한다. 차이가 크면 클수록 좋다. SK㈜의 중간지주사 지분율이 올라가기 때문이다. 물론 이런 논리는 기업가치를 감안한 얘기는 아니다. 단순히 대주주가 원하는 대로 주가가 움직인다는 시장 논리로 봤을 때 그렇다.
당연한 얘기지만 SKT 인적분할 이후 SK㈜는 중간지주사 지분을 늘려야 하고, 중간지주사는 SKT 지분을 가져와야 한다. 이를 위해 공개 매수 방식의 유상 증자를 실시할 것이다. SK㈜가 중간지주사를 지배하고 중간지주사가 SKT를 지배하기 위한 당연한 조치다. 기업분할을 하게 되면 SKT의 기존 대주주인 SK㈜도 소액주주와 마찬가지로 중간지주사와 사업회사 SKT의 지분을 동시에 받게 되는데 SK㈜가 중간지주사를 지배하기 위해 공개 매수에 응하고 SKT 주식 현물 출자를 통해 중간지주사 주식을 교부받게 된다.
유상 증자(Paid-In Capital Increase, Seasoned Equity Offering; SEO) 자본금을 늘릴 때(즉, 주식 수를 늘릴 때) 현금이나 이에 상당하는 현물(토지, 건물 등)을 받고 증자하는 것을 가리킨다. 회계학에서는 재무상태표의 자산이 증가하기 때문에 실질적 증자라고 표현한다.
유상증자는 회사가 발행한 신주를 舊 주주나 제3자가 돈을 내고 사는 것으로, 이때 들어온 자금은 이자를 지급하지 않아도 되는 자산이므로 기업의 입장에서는 재무구조 개선 효과가 있다. 그러나 한정된 증시 자금에 증자 수요가 넘치게 될 우려가 있으므로 당국은 기업이 원하는 대로 허용해주지 않고 조정위원회를 열어 통제한다.
유상증자는 일반적으로 기존 주주의 권리와 재산이 훼손되는 것이기에 악재로 분류된다. 그렇기에 유상증자를 하는 기업은 단기적으로 반짝하고 주가가 오르는 경우도 있지만 장기적으로는 하향하는 경우가 대부분이다. 유상증자는 실질적인 자본 증가 효과가 있기에 어떤 경우에는 장기적으로 호재가 되기도 하지만, 유상증자를 자주 하는 기업은 기업의 재무안정성이 취약하다는 이야기도 되므로 이런 경우는 상당한 악재로 보아야 한다.
자사주의 경우엔 의결권이 없던 중간지주사의 자사주가 SKT 신주로의 교환을 통해 의결권이 있는 SKT 주식으로 전환할 수 있다. 아직은 현행 법상 자사주의 마법이 가능하기 때문이다. 단 SKT가 비난 여론을 감안해 미리 자사주를 소각한다면 얘기는 달라질 수 있다. 중간지주사 시가총액 감소에도 도움이 되니 하이닉스를 간절히 원한다면 이 정도의 호의를 베풀 가능성은 충분하다.
이러한 일련의 과정이 기다리고 있음을 감안할 때 시장 논리로 보면 SKT 시가총액이 증가하고 중간지주사 시가총액이 보합 또는 감소 추세를 나타내는 것이 대주주 입장에서 볼 때 가장 바람직하다. 결국 SKT 주식을 중간지주사 주식으로 바꿔야 하는 SK㈜ 입장에서는 SKT 주가 강세, 중간지주사 주가 약세로 중간지주사 지분을 최대로 늘려 놓는 것이 절대적으로 중요하기 때문이다. 특히 향후 중간지주사와의 합병을 가정할 수밖에 없는 SK㈜ 입장에서는 스왑을 통한 중간지주사 지분 확보율이 중요하다. 그래야 SK㈜와 중간 지주사 합병 이후 SK㈜의 최대주주인 최태원 회장의 지분 희석률이 최소화될 수 있기 때문이다. 여기에 일반 주주들의 중간지주사 공개 매수 참여 배제를 위해서도 SKT의 주가 강세, 중간지주사 주가 약세가 유리하다. 사업회사인 SKT의 주가 관리가 반드시 필요하다.
스왑 선물, 옵션과 같이 기본 파생상품 3형제(Plain Vanilla) 중 하나. 바꾼다는 의미와 같이 양 거래자가 서로의 금리, 통화율 등을 바꾸는 것이다.
1980년 초에 첫 번째 스왑계약이 체결되었다. 그 이후로 시장은 괄목할만한 성장을 보이고 있다. 현재 스왑은 파생상품시장에서 중심적인 역할을 담당하고 있다.
스왑이란 미래에 현금흐름을 교환하는 두 기업 간의 장외 계약이다. 스왑에서는 현금흐름이 지급되는 날짜와 현금흐름의 규모를 계산하는 방법이 명시되어 있다. 일반적으로 현금흐름을 계산하는 데에는 이자율, 환율 또는 다른 시장 변수 등이 필요하다.
금리스왑 같은 경우엔 이자만 교환하고 대부분 장외시장에서 기업 간 헤지를 위해 사용되다 보니 선물, 옵션 등 다른 파생상품보다 상대적으로 피해사례가 적다.
4) 인적분할의 핵심 이슈는 SK/중간지주사/SKT의 시가총액 비율
결국 SKT 인적 분할의 성공 여부는 분할 후 중간지주사와 SKT 시가총액 비율, 이후 중간 지주사와 SK㈜와의 시가총액 비율이라고 볼 수 있다. 우선 1차적으로 분할 후 중간지주사와 SKT 시가총액 비율이 중요하다. SKT와 중간지주사 시가총액이 적절한 비율로 움직여주어야 SK㈜가 중간지주사 지분을 극대화시킬 수 있기 때문이다.
대주주에게 유리한 방향으로 주가가 흘러간다면 SKT 강세, 중간지주사 약세가 무조건 맞다. 만약 SKT 시가총액이 중간지주사 대비 2배가 가능하다면 현물 출자 후 SK㈜의 중간지주사 지분율은 59%(SKT:중간지주사 분할비율 6:4 가정)에 달할 수 있다. 이후 중간지주사와 합병할 SK㈜의 시가총액이 중간지주사대비 3배 정도로 유지되어도 SK㈜ 와 중간지주사 합병 후 최태원 회장 지분 희석률은 14%에 불과할 수 있다. 약간의 지분율 희석이 발생한다는 아쉬움이 있겠지만 오너 입장에서도 큰 폭의 배당 증가가 예상되는 하이닉스가 SK㈜의 자회사로 올라온다는 측면에서 충분히 환영할 만한 일이다. 낙관적인 시나리오로 주가가 움직인다면 최종 SK㈜와 중간지주사 합병 후 SK㈜에 대한 최태원 회장 지분율은 현재 18.4%에서 15.9%로 크게 떨어지지 않을 수 있다는 판단이다.
5) 스왑 후엔 중간지주사 시총 다소 정상화될 전망, 하지만 SK㈜보단 못할 것
그러면 SK㈜의 중간지주사 공개 매수가 끝나고 나면 중간지주사 주가가 정상화될까? 가능성이 없진 않다. 특히 금년 연말 이후 중간지주사가 보유한 기업들의 IPO가 예정되어 있어 다소간 주가 반등이 나타날 수 있다. 원스토어부터 IPO를 추진할 것임을 감안할 때 그렇다. 하지만 중간지주사 주가보다 SK㈜의 주가가 더 탄력적으로 반응할 가능성이 높다. 결국 SK㈜로 넘어갈 주식이란 시장 인식이 팽배해져 있을 것이기 때문이다. 최근 주식 시장에서는 10년 후에 있을 일도 주가에 반영하려는 인식이 팽배한 상황이다. 당장 우량 자회사가 주식 시장에서 나름 우수한 펀딩 성과를 받는다고 해도 중간지주사보다는 SK㈜에 투자가들의 관심이 쏠릴 것으로 판단된다. 아마도 최태원 회장의 SK㈜ 지분율 희석 최소화를 위해 중간지주보다는 SK㈜가 더 올라야 한다는 시장 심리가 지속될 가능성이 높다.
IPO(Initial Public Offering, 기업공개) 기업 설립 후 처음으로 외부 투자자들한테 주식을 공개 매도하는 일을 말한다. 이미 소수의 대주주에 의해 장외시장에서는 주식이 거래되는 경우가 많기 때문에 실질적으로 다수의 소액주주한테 주식을 파는 것을 말한다.
원스토어 '주식회사 원스토어'에서 운영하는 대한민국 이동통신 3사와 포털 사이트 네이버의 통합 앱 스토어.
5~6년 전 주식시장에서는 SK㈜와 SK C&C 합병설이 무성한 가운데 많은 투자가들이 SK㈜의 저평가론을 주장했고 SK C&C의 고평가 논란이 거셌지만 결국 주가는 SK C&C 강세, SK㈜의 약세 흐름이 지속되었다. SKT의 SK브로드밴드 100% 출자 회사 전환 당시도 마찬 가지였다. 비록 SK브로드밴드 실적이 단기적으로 좋지는 않았지만 자산가치 대비 과도한 주가 하락이 나타났고 결국 소규모 합병 요건이 충족되는 상황으로까지 발전하였다. 결국 노이즈가 커지면서 합병이 아닌 100% 출자사로 결론이 났지만 주가 흐름은 그룹이 원하는 방향으로 흘러갔다. 세월이 흘렀지만 역사는 반복될 공산이 크다.
SK㈜와 SK C&C 합병설 SK그룹의 지배구조 개선을 위해 지난해부터 합병 가능성이 꾸준히 거론된 SK C&C㈜와 지주사인 SK㈜가 드디어 하나로 합친다.(본보 2014년 9월2일자 8면 보도) 그룹의 전산업무 등을 총괄하는 시스템통합(SI)업체인 SK C&C㈜와 SK㈜는 20일 각각 이사회를 열어 합병을 결의하고 통합법인을 출범시키기로 했다고 밝혔다. 합병은 SK C&C 1주당 SK㈜ 0.74주 비율로 이뤄지며, SK C&C가 신주를 발행해 SK㈜ 주식과 교환하는 흡수합병 방식이다. 그러나 사명은 SK 브랜드의 상징성 및 그룹 정체성을 유지하기 위해 SK주식회사로 결정했다. 일정은 6월26일 양 사 주주총회 승인을 거쳐 8월1일 합병이 이뤄진다.
이번 합병의 가장 큰 의미는 SK그룹이 진정한 지주회사 체제를 갖출 수 있게 된 점이다. SK는 2007년 지주사 체제로 전환됐지만 SK㈜를 SK C&C가 지배하면서 지주사 위에 또 다른 지배회사가 있는 ‘옥상옥’ 형태의 특이한 구조를 가졌다. SK C&C는 SK㈜의 지분 31.8%를 갖고 있다. 따라서 외부에서는 ‘무늬만 지주회사’라는 곱지 않은 시선이 많았다. 특히 최태원 SK 회장은 정작 지주사인 SK㈜의 지분을 0.02% 밖에 갖고 있지 않지만, 32.9% 지분을 갖고 있는 SK C&C를 통해 지주사와 그룹 전체를 지배했다.
이에 따라 지주사 지분이 없는 최 회장이 그룹을 좌지우지하는 상황은 물론이고 SK㈜에서 계열사들에게 받은 브랜드 사용료 등의 수익을 대주주인 최 회장이 손쉽게 취득한다는 비판이 제기됐다. 또 SI업체인 SK C&C가 계열사의 전산업무 등을 처리하면 일감 몰아주기로 오너 재산을 불린다는 지적도 뒤따랐다. SK그룹은 이 같은 악재들과 불안정한 지배구조를 청산하기 위해 지난해 중순부터 양사 합병을 본격 검토했다.
이번 합병으로 SK그룹은 ‘최 회장→SK C&C→SK㈜→계열사’로 이어지는 지배구조가 ‘최 회장→합병회사→계열사’의 단순 형태로 바뀐다. 최 회장이 합병회사를 통해 SK텔레콤과 SK이노베이션, SK하이닉스, SK네트웍스 등 주력계열사들을 지배하는 구조가 완성된 것이다. SK 관계자는 “우호지분까지 포함하면 최 회장의 지배구조가 탄탄하다”며 “무엇보다 진정한 지주회사 체제를 구축해 시장의 불안을 해소했다”고 설명했다.
SKT 인적분할 스토리에서 구 SKT의 합산 시가총액(SKT+중간지주사)이 커질 수 있는 가장 현실적인 방안은 SKT의 시가총액이 커지는 것이라고 주장하는 투자가들이 많다. 그래야 SK㈜의 중간지주사 보유 지분율이 크게 높아질 수 있기 때문이다. 이 부분은 필자도 상당 부분 공감하는 내용이다. 하지만 안타깝게도 최근의 통신주 동향을 감안하면 현실적으로 한계가 있을 수밖에 없다.
가장 큰 걸림돌은 경쟁사의 현재 시가총액이다. 현재 SKT의 경쟁사인 KT와 LGU+의 시가총액은 각각 6조 원, 5조 원 수준에 불과하다. KT는 BC카드와 더불어 간접적으로 케이뱅크를 보유하고 있으며 부동산 자회사, 스카이라이프, HCN도 보유 중이다. LGU+는 헬로비전을 갖고 있다. SKT 정도는 아니지만 KT는 자회사 가치를 무시 못한다. 그런데도 불구하고 현재 시가총액이 SKT 대비 훨씬 적다.
HCN 과학기술정보통신부는 6일 KT스카이라이프의 현대HCN 인수합병 관련 인가·변경승인 등 신청을 접수했다고 밝혔다. 전기통신사업법에 따른 기간통신사업자의 최대주주 변경 인가와 공익성심사, 방송법에 따른 종합유선방송사업자의 최다액출자자 변경승인이 신청됐다.
과기정통부는 전기통신사업법, 방송법 등 관계 법령이 정한 절차 및 기준에 따라 심사를 진행할 계획이다. 늦어도 내년 2월 안으로는 심사가 끝날 것으로 보인다. 앞서 지난달 13일 KT스카이라이프는 현대HCN을 4911억원에 인수하는 본계약을 체결했다. 지난 7월 현대HCN 우선협상대상자로 선정된 지 두달 여만이다. 공정거래위원회와 주무부처인 과학기술정보통신부의 인수합병 적격 심사가 끝나면 인수합병이 마무리된다.
현대HCN을 인수하면 KT스카이라이프는 위성방송에 이어 케이블TV라는 두 개 유료방송 플랫폼을 갖게 된다. 유료방송 가입자 확대를 통한 규모의 경제 실현이 가능할 것으로 예상된다. 인수절차가 마무리될 경우, KT 계열(KT+스카이라이프+HCN)의 유료방송 시장 점유율은 35.47%로 높아진다. 부동의 1위 사업자 지위를 확고히 굳힐 수 있게 된다.
헬로비전 주식회사 LG헬로비전(LG HelloVision)는 대한민국의 종합유선방송사업자(MSO)로 LG그룹 내 엔터테인먼트 및 미디어 부문의 업체이다.
1995년 4월 1일 종합유선방송법에 의해 ㈜한국통신케이블텔레비전을 설립했다. 2002년 11월 구 ㈜씨제이케이블넷으로 상호명을 변경하며 10년 만에 대한민국 증권 거래소에 상장했다. 현재 케이블TV 업계 최다 가입자를 확보 하고 있으며, 동시에 N스크린서비스 MVNO서비스 구 헬로모바일 사업을 진행 중이다. 2015년 10월 30일, 이동통신업계에 따르면 에스케이텔레콤(주)은 같은 해 11월 2일 이사회를 개최하고 구 씨제이헬로비전 인수를 마무리 짓기로 했다. SK텔레콤은 구 씨제이헬로비전을 인수한 이후 자회사인 SK브로드밴드와 합병할 계획이다. 두 회사의 합병일은 2016년 중으로 예상되고 있다. 그러나 공정위에서 무산되어 SK텔레콤의 인수합병 실패하였다.
2019년 2월 14일, LG U+ 측에서 이사회를 개최하고 구 CJ헬로 인수를 전격 발표하였다. 이번 인수는 LG U+ 측이 구 CJ헬로 지분의 50.00%를 가져간다. 2019년 12월 24일 임시주주총회에서 사명을 CJ헬로에서 LG헬로비전으로 변경하기로 하였으며, 2020년 1월 상호명을 CJ헬로에서 LG헬로비전으로 변경하였다.
이러한 상황에서 분할 후 SKT 시가총액이 어느 정도 될 것인가 예측해보면 대략 10조 원을 간신히 넘을 것 같다. 대주주에게 유리한 구도로 주가가 흘러갈 것이고 높은 Multiple을 적용받을 것이며 금년도부터 실적도 개선될 것이니 5G 수혜감이 높아질 것이란 점을 감안해도 그렇다. 통신 부문만 보면 SKT 영업이익이 KT와 LGU+의 각각 1.2배, 1.1배 수준에 불과하다. 그런데 얼마나 할증이 가능할까? 민감도로 보면 5G 도입으로 인한 영업이익 증가폭은 SKT가 LGU+보다 클 것이 없는데 말이다.
물론 SKT가 분할 이후에도 공격적인 배당을 지속할 가능성이 높다. 그래야 주가가 상승할 수 있기 때문이다. 하지만 분할 후 SKT 영업이익은 1조 원, 순이익은 6,500억 원 수준에 불과할 것이다. 과거와 달리 자회사 배당금 유입 분도 없다. 배당성향으로 보면 70%까지 높인다고 해도 배당금 지출금이 4,500억 원, 기대배당수익률 4.5%를 예상하면 시가총액은 10조 원에 불과하다. Target PER은 15.4배로 LGU+대비 2배가량 높다. 현실적으로 KT와 LGU+가 급등하지 않는 한 SKT 시가총액이 10조 원을 넘기기도 그리 만만치는 않다.
PER (Price Earnings Ratio, P/E) 주가수익비율(주가/주가순이익) = Price/EPS
7) 시장 논리대로라면 중간지주사 저평가 양상은 당분간 불가피할 전망
중간지주사 시가총액은 현재 하이닉스 시가총액만 감안해도 12조 원(배당세 감안한 할인율 적용), 나머지 자회사 가치를 감안하면 18~19조 원도 가능하다고 말할 수 있을 것이다. 특히 현재 존재감이 없는 우량 자회사들이 IPO를 통해 주식 시장에 가치를 드러낸다고 보면 SKT보다 중간지주사 시가총액 증가에 더 큰 기대를 걸 수도 있겠다.
하지만 현실은 그렇게 녹록치 않다. 본질 가치가 아닌 시장 논리 측면에서 그렇다. 불행히도 대다수 투자가들은 대주주 및 경영진이 원하는 대로 회사는 움직일 것이며 주가는 이를 반영할 것으로 본다. 과거 사례로 보면 결코 부정하기 어려운 생각이다. 국내 주식 시장에서 수많은 사례가 있지만 대다수의 경우 대주주에 유리한 방향으로 주식 교환 비율이 정해졌다. 당장 SK 그룹 내에서도 SK C&C와 SK㈜의 합병 사례, SKT와 SK브로드밴드 100% 출자사 전환 사례로 볼 때 SK㈜와 SK브로드밴드의 주가 부진이 두드러졌다.
주식 시장의 투자 심리를 감안할 때 SK㈜가 중간지주사와 절대 합병하지 않을 것이라고 공식 천명하지 않는 이상 중간지주사가 제대로 된 평가를 받긴 어려워 보인다. SK㈜로 피합병 될 중간지주사에 제대로 된 점수를 부여할 투자가들은 많지 않다. 더구나 IPO 예정인 회사들이 SKT 분할 이전에 없던 회사도 아니며 실적이 급격히 호전된 회사도 아니다. SKT 아래에 있을 때와 마찬가지로 존재감을 나타내긴 어려울 것으로 보인다. 여기에 IPO도 빨라야 올해 말부터 이루어지며 대다수 회사들이 2022~2023년에 IPO를 추진한다. 부정적으로 보면 SK㈜가 공개매수를 통해 SKT 지분을 중간지주사 지분으로 이동한 이후가 될 가능성이 높다.
SK㈜가 중간지주사로 지분을 몰아넣고 이후 SK㈜-중간지주사가 합병하는 건 당연한 수순이다. 여기서 중요한 포인트는 중간지주사 시총이 크면 장애요소가 된다는 것이다. 중간지주사는 불운한 운명을 갖고 탄생한다. 엄청난 할인율이 적용될 가능성이 높다. SKT 시가총액이 간신히 10조 원을 넘길 것이라고 본다면 중간지주사 시가총액은 10조원 형성도 어려울 수 있다. 본질 가치 대비 절반에 가까운 할인율 적용이다. 하지만 이러한 사례는 과거에도 비일비재했다. 그래야 대주주에 유리해야 한다는 지배구조개편 기본 가정에 어긋나지 않기 때문이다. 하이닉스 가치는 과거에도 각종 논란 속에 SKT 시총에 제대로 반영되지 못했다. 필자 개인적으로도 상당한 의문이었는데 지금 와서 생각해보면 결국 SK㈜로 넘어갈 운명이라 투자가들의 가혹한 평가에 시달리지 않았나 싶다.
8) SKT+중간지주 합산 시가총액 증가 불확실, 노이즈만 커질 것
결국 분할 후 SKT 합산 시가총액이 크게 늘긴 어려워 보인다. SKT 시가총액은 공격적인 배당금 지급에도 불구하고 LGU+/KT의 낮은 시가총액, 통신주에 대한 투자가들의 관심 저하 때문에 증가하는데 한계가 있고, 중간지주사는 제대로 평가를 받기가 어려울 것이기 때문이다. 중간지주사와 SK㈜간 시가총액비율을 투자가들이 지속적으로 의식하면서 주가가 움직일 가능성이 높다.
앞서 언급한 것처럼 그래도 소액주주에게 도움이 되려면 사업회사인 SKT 주가가 큰 폭으로 상승하는 게 유일한 해답인데 지금 그럴만한 상황이 아니다. 배당을 공격적으로 지급할 가능성이 높아 그나마 10조 원 이상의 시가총액 형성을 예상하는 것이지 통신부문 이익 수준으로만 본다면 경쟁사 대비 싸다고 보기 어렵다. 차라리 통신주가 급등하는 상황에서 SKT가 인적분할을 결정했다면 하는 강한 아쉬움이 남는다. 중간지주사가 제대로 된 평가를 못 받더라도 SKT가 높은 시가총액을 형성할 수 있었을 것이기 때문이다. 제반 상황을 감안할 때 SKT+중간지주사 합산 시가총액은 20~22조 원 수준에 그칠 전망이다.
반면 각종 노이즈가 나오면서 주주들의 피로감이 커질 것으로 보인다. 특히 인적분할의 목적, 대주주와 소액주주의 유/불리 관계, 향후 주가 흐름 등이 투자가들 및 언론의 집중 공격을 받을 가능성이 높다. 상장 자회사 30% 지분 보유 의무화 유예 규정도 논란이 될 수 있을 것이다. 주총 통과 여부도 관건이며, 거래 중단이 발생한다는 점도 부담이다. 전체적으로 볼 때 소액주주 입장에서는 노이즈 대비 얻을 것이 크게 없어 보인다.
9) SK㈜ 또는 LGU+/KT로 매수세 이동할 것, 매수 유지하나 상대 매력도 저하
필자는 지난해까지만 해도 SKT 물적분할 가능성을 높게 보았다. SKT 경영진도 비슷한 언급을 한 적이 있고 아무래도 인적분할은 노이즈를 만들 공산이 크기 때문이었다. 하지만 아쉽게도 인적분할이 유력해지는 상황이다. 2015년에도 필자는 SKT 통신부문 시가총액이 크게 증가할 수 있는 시장 분위기가 아니라면 SKT 인적분할은 호재로 보기 어려우며 SK㈜과의 합병이 절대 없다는 전제가 깔리지 않을 경우 소액주주에겐 중립 이하의 재료로 평가한다고 언급한 바 있다.
물론 SKT가 인적분할을 한다고 해서 SKT+중간지주사 합산 시가총액이 현재보다 낮아질 것이라고 판단하는 것은 아니다. KT/LGU+가 오르면 SKT가 오를 것이며 주식 시장이 어느 때보다도 활황이기 때문이다. 최소한 현재 시가 총액 수준을 유지하는 가운데 SKT와 중간지주사간 교환 비율을 투자가들이 의식할 공산이 크다.
하지만 분명히 애매한 주식으로 변모하는 것은 분명하며 상대적인 투자 매력도가 낮아질 것은 자명하다. 지배구조 개편을 기대하고 SKT를 매수했거나 매수하려고 했던 투자가라면 차라리 SK㈜을 매수하시는 것이 백 번 나을 것이고, 5G 수혜 기대로 SKT를 매수했다면 노이즈가 많은 SKT보다는 LGU+나 KT에 투자하는 것이 유리하기 때문이다. 전략적으로 SK㈜와 LGU+/KT 중 한 종목을 절반씩 투자하는 것도 대안이 될 수 있겠다.
결국 투자가들은 SK그룹이 원하는 스토리대로 주가를 형성시킬 가능성이 높다. 과거 SK㈜-SK C&C 합병 사례, SKB의 SKT 100% 출자사 전환 사례에서 보듯이 답은 뻔하다. 현재 밸류는 큰 의미가 없다. 정도의 차이는 있겠지만 SK그룹 지배구조 개편에서 가장 중요한 포인트는 어떤 경우라도 중간지주사 시가총액이 크면 장애 요소가 된다는 것이다. 인적분할은 주주 1/3 출석에 주총 참여 주식수의 2/3가 찬성하면 통과된다. SKT 외국인/기관 비중이 높지만 주총 부결을 예상하긴 쉽지 않다. 주총에서 부결시킬 힘을 가지고 있지 않다면 현시점에서는 현명한 판단이 필요해 보인다.
SKT에 대한 투자의견은 당분간 매수로 유지할 계획이다. 인적분할 후 SKT와 중간지주사로 쪼개질 것이므로 현 시점에서 SKT에 대한 투자의견 변경은 큰 의미가 없다. 향후 통신사업 회사인 SKT를 검토한 후 보고서를 통해 투자의견을 제시할 예정이며 중간지주사에 대해선 별도의 투자의견을 제시하지 않을 방침이다. 다만 중간지주사에 대한 별도의 투자 전략은 분할 후 통신 산업 자료 또는 SKT 자료를 통해 언급할 계획임을 미리 밝혀둔다.
21/02/09 하나금융투자 Analyst김홍식
마치며
결론은 SKT를 부정적으로 보시네요. SKT보다는 SK나 KT, LGU+가 나아 보인다는 의견입니다. 과거 사례가 있다 보니 설득력 있게 느껴지는 것도 사실이네요. 그리고 자신의 주장에 확신이 있기에 이렇게 긴 리포트 작성이 가능하지 않았나 생각됩니다. 재밌게도(?) 유안타증권의 최남곤 연구원님은 반대로 긍정적으로 보고 계시죠? 이렇게 의견이 극명하게 나뉘는 것도 드문 경우인데, 여러 사람의 의견을 듣고 판단하는 것이 투자에 큰 도움이 되리라 생각합니다. 과연 SKT의 미래는 어떤 방향으로 흘러갈까요?
